馬麗華 ，孫曉偉

（1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025；2.河北大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河北 保定 071002；3.中信銀行長(zhǎng)治分行，山西 長(zhǎng)治 046000）

信息披露制度是注冊(cè)制的核心。注冊(cè)制改革對(duì)上市公司的信息披露制度提出了更高的要求。2015年是我國(guó)注冊(cè)制改革實(shí)施的關(guān)鍵性一年，提高上市公司信息披露的透明度，保障信息披露的質(zhì)量，完善信息披露體系，將有助于推進(jìn)我國(guó)注冊(cè)制改革的進(jìn)程。

1 核準(zhǔn)制和注冊(cè)制下信息披露制度的比較

股票發(fā)行核準(zhǔn)制度是指發(fā)行人在申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)不僅要充分地公開(kāi)企業(yè)的真實(shí)情況，而且必須符合有關(guān)法律和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的相關(guān)規(guī)定，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)否定不符合規(guī)定條件的股票的發(fā)行申請(qǐng)。核準(zhǔn)制信息披露制度的理念是“買者和賣者雙向小心”，強(qiáng)調(diào)信息公開(kāi)和合規(guī)管理相結(jié)合的原則。注冊(cè)制則是指發(fā)行人申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，必須依法將公開(kāi)的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管部門申報(bào)，這種制度市場(chǎng)化程度高，強(qiáng)調(diào)的是信息的完整公開(kāi)。信息披露制度是注冊(cè)制的核心，遵循“買者單向小心”理念，對(duì)發(fā)行者、券商、投資者的要求都比較高，充分體現(xiàn)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中市場(chǎng)的基礎(chǔ)性作用。具體而言，信息披露制度在核準(zhǔn)制和注冊(cè)制下的差異主要表現(xiàn)在以下3方面：審核要求、政府職責(zé)和監(jiān)管階段。

（1）信息披露的審核要求不同。注冊(cè)制的信息披露制度要求形式性的審核。證券監(jiān)管部門只是對(duì)申請(qǐng)文件進(jìn)行形式性的審查，不管發(fā)行公司的經(jīng)營(yíng)狀況，也不對(duì)申請(qǐng)發(fā)行的證券的實(shí)際價(jià)值作出判斷。注冊(cè)制的信息披露制度并沒(méi)有對(duì)上市公司的資格進(jìn)行嚴(yán)格的限制，只是要求信息公開(kāi)的真實(shí)完整，使每一個(gè)希望上市的公司都能獲得一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)，并且能夠縮短時(shí)間，降低相應(yīng)的籌資成本。核準(zhǔn)制的信息披露制度要求實(shí)質(zhì)性的審核，除了信息的要求外，還對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)、經(jīng)營(yíng)狀況、上市的結(jié)果和意義等有監(jiān)管規(guī)定，只有符合了信息公開(kāi)和實(shí)質(zhì)條件，經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)后方可上市發(fā)行證券。核準(zhǔn)制的信息披露除了一般性的要求外，審核更加嚴(yán)格。

（2）政府在信息披露制度中扮演的角色不同。注冊(cè)制的信息披露制度強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的基礎(chǔ)性作用，政府只是要求上市公司將文件資料完整地公開(kāi)，對(duì)于公司的資質(zhì)審核及融資資格完全交由市場(chǎng)和投資者進(jìn)行決定，提高了信息的市場(chǎng)化程度，減少了政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，真正做到了“還權(quán)于市，還權(quán)于民”。核準(zhǔn)制的信息披露充分地體現(xiàn)了政府行政手段對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，證券發(fā)行的資格是通過(guò)審核機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)獲得的。政府部門在上市前的審核和上市后的持續(xù)監(jiān)督均發(fā)揮著重要的作用。

（3）信息披露的監(jiān)管階段不同。注冊(cè)制信息披露制度強(qiáng)調(diào)事后控制，要求信息公開(kāi)透明。因?yàn)榍捌谥皇亲鞒鲂问降膶徍?，因此注?cè)制的信息披露制度強(qiáng)調(diào)后期控制。如果投資者能夠證明申請(qǐng)文件中有虛假信息或錯(cuò)誤情形，經(jīng)審查部門判定屬實(shí)的證券發(fā)行人及相關(guān)人員將會(huì)受到相應(yīng)的處罰。核準(zhǔn)制的信息披露強(qiáng)調(diào)事前和事后并舉。核準(zhǔn)制依法對(duì)上市信息作出實(shí)質(zhì)的審核，并且在公司上市發(fā)行證券后也要求不斷地進(jìn)行信息的公開(kāi)披露，如果發(fā)現(xiàn)虛假信息、徇私舞弊等違法狀況，有權(quán)對(duì)其作出的審核予以撤銷并進(jìn)行相應(yīng)的懲罰。

2 當(dāng)前我國(guó)上市公司信息披露制度存在的問(wèn)題

2.1 信息披露立法不力，執(zhí)法不嚴(yán)

信息披露制度立法不力表現(xiàn)在3方面。①法律內(nèi)容的滯后性，不適應(yīng)上市公司各種新問(wèn)題的解決。市場(chǎng)信息日新月異、瞬息萬(wàn)變，上市公司的信息隨著證券市場(chǎng)發(fā)展的要求不斷發(fā)生著變化，當(dāng)新問(wèn)題出現(xiàn)時(shí)，法律制度未能及時(shí)更新導(dǎo)致其得不到法律制度的支撐。②法律規(guī)定多樣且重疊，難以形成統(tǒng)一的口徑。因?yàn)楸O(jiān)管部門的多元化，信息披露制度存在立法和執(zhí)法上的相互重疊，部門之間立法標(biāo)準(zhǔn)的不同可能使法律作用得不到完全的發(fā)揮。③法律對(duì)責(zé)任方的事后責(zé)任有明確的規(guī)定，對(duì)損失方的維權(quán)卻規(guī)定很少，不利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益。執(zhí)法不嚴(yán)表現(xiàn)為由于相關(guān)執(zhí)法部門監(jiān)管內(nèi)容的交叉重疊，導(dǎo)致執(zhí)法過(guò)程中存在著相互推脫責(zé)任的現(xiàn)象。執(zhí)法不嚴(yán)弱化了法律的效力，也降低了信息披露違法行為的違規(guī)成本，致使法律法規(guī)落實(shí)不到實(shí)處。

2.2 上市公司信息披露質(zhì)量不高

信息披露制度是投資者科學(xué)決策的前提，是證券監(jiān)管部門監(jiān)督管理的依據(jù)。信息披露質(zhì)量的高低將直接影響到證券市場(chǎng)參與各方的根本利益。上市公司信息披露的原則是真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性。信息披露只有符合這些基本原則才能夠保障證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。雖然證券市場(chǎng)信息披露制度在我國(guó)已有20余年的發(fā)展，相關(guān)的各項(xiàng)法律法規(guī)不斷地健全，但是實(shí)際效果并不令人滿意，上市公司的信息披露質(zhì)量仍然較低。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的處罰主要和信息披露有關(guān)。我國(guó)對(duì)上市公司的要求較高，不僅要求完整的信息披露，還要求企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況具備上市的資質(zhì)。部分企業(yè)受利益驅(qū)動(dòng)，為取得上市融資的機(jī)會(huì)并獲得投資者的青睞，采用虛假的財(cái)務(wù)信息或者輿論誤導(dǎo)投資者進(jìn)行投資，從而獲得長(zhǎng)期性的資本。這種現(xiàn)象是對(duì)信息市場(chǎng)的扭曲，更是對(duì)投資者的一種欺騙。

2.3 監(jiān)管部門干預(yù)性強(qiáng)，但缺乏有效性

監(jiān)管部門對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管也存在一些問(wèn)題。一方面，監(jiān)管過(guò)程中存在監(jiān)管部門干預(yù)性強(qiáng)和職權(quán)越位的現(xiàn)象。我國(guó)上市公司的信息披露制度具有強(qiáng)制性，從新股IPO上市信息的披露到上市后證券的發(fā)行以及上市公司的退市整個(gè)過(guò)程，都要受到監(jiān)管部門的監(jiān)督約束，而不是上市公司自愿性的信息披露行為。過(guò)度的行政干預(yù)可能會(huì)激發(fā)錢權(quán)交易和“暗箱”操作等違法違規(guī)行為。另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)眾多，導(dǎo)致監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一。我國(guó)上市公司信息披露的監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要包括全國(guó)人民代表大會(huì)、國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部以及各級(jí)地方政府部門和其他相關(guān)部門。信息披露制度政出多門，且監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一致，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)相互之間也不協(xié)調(diào)，大大降低了監(jiān)管的有效性，也不利于保護(hù)投資者的利益。

2.4 中介機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露的約束作用未能充分發(fā)揮

中介機(jī)構(gòu)是指保薦人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)通過(guò)審核上市公司上市前須向證監(jiān)會(huì)和公眾投資者公示的基本資料，很容易發(fā)現(xiàn)其中存在的問(wèn)題，在防范虛假信息披露中發(fā)揮著很好的市場(chǎng)約束作用。然而，我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露透明度低，保薦人和中介機(jī)構(gòu)受利益的驅(qū)動(dòng)，違規(guī)操作，增加了權(quán)力尋租的空間，這對(duì)于完善資本市場(chǎng)，建立公開(kāi)透明的信息披露制度有很大的阻礙。一旦中介機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露的約束作用不能有效發(fā)揮，很可能會(huì)出現(xiàn)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)相互勾結(jié)合謀實(shí)現(xiàn)超額募集資金，中介機(jī)構(gòu)收受賄賂出示虛假的審核報(bào)告等現(xiàn)象，這將導(dǎo)致原本嚴(yán)格的信息披露制度在實(shí)施環(huán)節(jié)被扭曲，得不到貫徹落實(shí)。

2.5 投資者對(duì)市場(chǎng)信息的識(shí)別能力差，維權(quán)意識(shí)不強(qiáng)

我國(guó)股票市場(chǎng)的投資主體以中小投資者和散戶為主，機(jī)構(gòu)投資者并不占據(jù)主導(dǎo)地位。與機(jī)構(gòu)投資者相比，中小投資者對(duì)證券市場(chǎng)信息的識(shí)別能力較差。如果不能及時(shí)獲取可靠的市場(chǎng)信息，中小投資者就會(huì)錯(cuò)失投資良機(jī)，甚至?xí)惶摷傩畔⑺沈_作出錯(cuò)誤的投資決策。此外，中小投資者的維權(quán)意識(shí)相對(duì)較弱。一方面，由于我國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)條件的限制，比如法律制度的缺失、上市公司治理機(jī)制不健全和外部監(jiān)管不利等，使中小投資者的權(quán)益得不到維護(hù)；另一方面，我國(guó)的投資者長(zhǎng)期受傳統(tǒng)觀念的影響，維權(quán)意識(shí)不足，在虛假信息的誤導(dǎo)下蒙受損失后，往往自認(rèn)倒霉，放棄通過(guò)正當(dāng)途徑維權(quán)。

3 注冊(cè)制下完善上市公司信息披露制度的措施

3.1 正確處理市場(chǎng)和政府在信息披露制度中的關(guān)系

我國(guó)注冊(cè)制改革完成后，IPO的定價(jià)權(quán)和發(fā)行權(quán)將會(huì)歸還給市場(chǎng)。但是這并不意味著政府從市場(chǎng)中完全消失，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)由原來(lái)審核為中心轉(zhuǎn)為信息披露審查為中心。完善上市公司信息披露制度，重中之重是要?jiǎng)澢逭褪袌?chǎng)在信息審查中的監(jiān)管邊界，理順政府和市場(chǎng)在上市信息披露中的相關(guān)職責(zé)和關(guān)系，真正做到發(fā)揮市場(chǎng)的基礎(chǔ)性作用，而政府監(jiān)管部門對(duì)信息披露起到審查的作用。只有兩者同時(shí)發(fā)揮作用，松弛有度，協(xié)力調(diào)控，注冊(cè)制改革才能夠順利地向前推進(jìn)。

若要處理好市場(chǎng)和政府在信息披露制度中的關(guān)系，除了適當(dāng)減少政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)以外，還應(yīng)提高監(jiān)管的有效性。首先，監(jiān)管部門應(yīng)加大信息內(nèi)幕交易和違法信息的查處力度，加強(qiáng)和其他部門的協(xié)調(diào)配合，形成一個(gè)高效互補(bǔ)的信息披露監(jiān)管體系。其次，改變監(jiān)管方式和工作方法。將上市公司披露的信息在互聯(lián)網(wǎng)上公布，通過(guò)媒體的力量和社會(huì)公眾的廣泛訴訟，縮短審查時(shí)間、降低監(jiān)管成本并提高信息披露的公開(kāi)性。最后，通過(guò)培訓(xùn)等方式提高監(jiān)管人員的素質(zhì)，嚴(yán)厲懲處“暗箱”操作等內(nèi)部違法違規(guī)行為。

3.2 健全信息披露的相關(guān)法律法規(guī)體系

完善的法律法規(guī)體系是監(jiān)管證券市場(chǎng)信息披露制度的重要標(biāo)準(zhǔn)，是約束上市公司和中介機(jī)構(gòu)嚴(yán)格執(zhí)行信息披露的準(zhǔn)繩，是保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的重要方式。目前我國(guó)初步建立了以《證券法》《公司法》和《刑法》等法律法規(guī)為基礎(chǔ)的法律體系來(lái)保障信息披露制度。但是，為了適應(yīng)和滿足注冊(cè)制改革的需要，我國(guó)信息披露制度的法律法規(guī)體系仍有待改進(jìn)和完善。一方面，合理地劃分法律法規(guī)的層次和監(jiān)管規(guī)定，形成一個(gè)清晰明確、相互配合的法律體系，使上市公司的信息披露行為有法可依；另一方面，執(zhí)法必嚴(yán)，對(duì)證券發(fā)行者的虛假信息和信息詐騙行為、對(duì)中介機(jī)構(gòu)和保薦人的尋租和“暗箱”操作行為進(jìn)行嚴(yán)厲的懲罰。

3.3 提高上市公司信息披露的質(zhì)量

為保護(hù)中小投資者的權(quán)益，監(jiān)管部門要求信息披露必須符合真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性的基本原則。股票發(fā)行注冊(cè)制對(duì)上市公司的信息披露質(zhì)量提出了更高的要求。提高上市公司的信息披露質(zhì)量，可以采取如下兩方面的措施：

①運(yùn)用先進(jìn)的技術(shù)和手段，改良上市公司信息披露的形式和方式。隨著市場(chǎng)的不斷變化，對(duì)信息披露的質(zhì)量和速度的要求越來(lái)越高，需要不斷地運(yùn)用新技術(shù)和新手段，改良上市公司信息披露的方式，更加高效、便捷地將信息完整地向市場(chǎng)披露。②完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)信息披露的內(nèi)部約束。不僅要從外部約束上市公司的信息披露行為，更要從上市公司內(nèi)部進(jìn)行調(diào)整和改革，增強(qiáng)信息披露主體的責(zé)任意識(shí)，從根本上保障信息披露質(zhì)量的提升。

3.4 規(guī)范中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，減少違法違規(guī)操作

中介機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司信息的審查是保障信息披露質(zhì)量的重要環(huán)節(jié)。針對(duì)目前上市公司在信息披露過(guò)程中的不規(guī)范行為和現(xiàn)行規(guī)定中存在的缺陷，需要規(guī)范中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，減少違法違規(guī)操作，這是推進(jìn)注冊(cè)制改革的必然要求。具體措施包括：一是加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的職業(yè)道德和規(guī)范操作能力，嚴(yán)格把關(guān)，將真正優(yōu)良的企業(yè)推向市場(chǎng)，包括上市前信息的輔導(dǎo)、上市后相關(guān)信息的及時(shí)審查和退市后清查信息的披露等，均需要中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮出強(qiáng)有力的作用。二是通過(guò)制定專項(xiàng)的規(guī)章制度，規(guī)范中介機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司信息披露的審查行為，并對(duì)中介機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的違規(guī)行為進(jìn)行相應(yīng)的懲罰。

3.5 強(qiáng)化投資者的理性投資和維權(quán)意識(shí)

投資者是證券市場(chǎng)的主要參與者，更是資金募集的重要對(duì)象，投資者的投資水平和維權(quán)理念直接影響我國(guó)注冊(cè)制改革的進(jìn)程和證券市場(chǎng)的發(fā)展。完善上市公司的信息披露制度，一方面要降低信息披露的不對(duì)稱性，使投資者能夠獲得完整及時(shí)的信息，進(jìn)行更加理性的投資；另一方面要確保法律層面對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)落到實(shí)處，同時(shí)加大宣傳力度，培養(yǎng)投資者的自我維權(quán)意識(shí)。

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