趙建群

摘要：本文基于2007年至2013年的數(shù)據(jù)，采用VAR模型對我國房地產(chǎn)價格與熱錢流量之間的關(guān)系展開分析發(fā)現(xiàn)：熱錢對我國房地產(chǎn)價格的劇烈波動負(fù)有不可推卸的責(zé)任。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)價格;熱錢;VAR模型

1.引言

近十年來，熱錢對我國證券市場和資產(chǎn)市場的沖擊持續(xù)不斷，其影響力也受到越來越多的關(guān)注（陳鶴，2012;王朝陽等，2011;張明等，2008）。熱錢為什么會在當(dāng)前呈現(xiàn)井噴？究竟如何看待熱錢的影響方向和影響力？理論上的解釋眾說紛紜（王毅，2011;董雨茵，2010;黎友煥，2008;劉剛等，2008），同時也莫衷一是，因此實證上的檢驗即顯得尤其重要。已經(jīng)有不少實證文獻(xiàn)探討了房地產(chǎn)價格與熱線的關(guān)系問題（林曉燕，2012;董彥嶺，2011;鄧永亮，2010;宋勃等，2007），與該類文獻(xiàn)相比，本文力圖體現(xiàn)以下特征：第一，樣本跨越金融危機（次貸危機、希臘金融危機）;第二，樣本數(shù)據(jù)的處理更契合實際，同時更為簡潔;第三，模型使用上更為深入，通過觀察脈沖響應(yīng)特征，獲得更好的預(yù)測效果。

2.關(guān)于熱錢的簡單分析

2.1 什么是熱錢？

熱錢，又稱為“逃避資本”、“國際游資”或者“國際短期投資資本”?！缎屡翣柛窭追蚪?jīng)濟學(xué)大詞典》中，對熱錢的定義是：在固定匯率制度下，資金持有者或者出于對貨幣預(yù)期貶值（或升值）的投機心理，或者受國際利率差收益明顯高于外匯風(fēng)險的刺激，在國際間掀起大規(guī)模的短期資本流動。

2.2 熱錢的來源與運動特征

熱錢通常通過經(jīng)常項目、資本項目和個人收匯三大渠道運行。

經(jīng)常項目下的貿(mào)易、收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移都可能是熱錢的運行渠道。其中通過貿(mào)易項目流入是當(dāng)前熱錢進(jìn)入境內(nèi)的最主要渠道。例如境內(nèi)外貿(mào)企業(yè)通過低報進(jìn)口，高報出口的形式引入熱錢;通過預(yù)收貨款或者延遲付款等方式將資金滯留在國內(nèi);還可以通過制定假合同來虛報商品貿(mào)易出口。

資本項目下的直接投資、證券投資、外債等也都可以成為熱錢的運行渠道。由于我國一直對外商直接投資采取鼓勵與吸引政策，用于直接投資的外匯資金只需要辦理登記，結(jié)匯由授權(quán)銀行代辦，手續(xù)十分簡易，這就為熱錢流入提供了非常大的便利：外商以直接投資的名義入境，通過銀行兌換成人民幣，然后進(jìn)入股票市場和房地產(chǎn)市場。同時，外商還可以通過QFII渠道合法進(jìn)入我國證券市場——比如通過購買具有QFII資格的海外金融機構(gòu)未使用的投資額度進(jìn)入中國市場。外債成為熱錢流入中國境內(nèi)的便捷渠道，主要來源包括：國外銀行提供的貸款;國外出口商、國外企業(yè)和私人的貸款;在華外資銀行的貸款。目前國內(nèi)對國際商業(yè)貸款的指標(biāo)沒有明確的限制，因此熱錢可以通過外債形式進(jìn)入國內(nèi)

由于外匯管理部門難以鑒別其真實性，，這就導(dǎo)致涉及個人賬戶的收匯成了國際熱錢運行的一條非常重要的渠道。第一，個人項目下結(jié)匯。通過個人換匯機制可以把境外外幣兌換成人民幣存入國內(nèi)的銀行，從而進(jìn)入中國境內(nèi)，并享受匯率變動帶來的利差收益。第二，以私人交易傭錢、薪金和贍養(yǎng)等名義流入國內(nèi)。這類資本轉(zhuǎn)移數(shù)額雖然相對較少，但如果以分散且多次的形式進(jìn)行，也會對國內(nèi)市場造成一定的沖擊。另外，還有一些國際熱錢通過地下錢莊注入，經(jīng)境外貨幣兌換公司使其合法化。

3.測算方法、樣本及模型

3.1 測算方法

不少文獻(xiàn)采取直接測算法，直接測算法存在的問題主要是統(tǒng)計數(shù)據(jù)的錯誤與遺漏，這在當(dāng)前是個很嚴(yán)重的問題。基于該顯示，本文對熱錢的測算采取間接法，或稱余額法、差額法、殘差法。該法假定國際資本是以一國的國外負(fù)債和國外直接投資的形式流入的，用來彌補經(jīng)常項目逆差或者轉(zhuǎn)化為官方的外匯儲備;它將一國外部資本來源與對外資本運用之間的差額視為該國資本外流額，一般用外匯儲備增量減去貿(mào)易差額和外國直接投資的方程表示資本外逃。這也是中國統(tǒng)計局認(rèn)可粗略估算中國熱錢流入的方法。

3.2 樣本

本文的外匯儲備數(shù)據(jù)來自國家外匯管理局網(wǎng)站，外商直接投資額來自商務(wù)部網(wǎng)站，出口額與進(jìn)口額、商品房銷售價格和房地產(chǎn)開發(fā)投資額均來自國研網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。由于熱錢規(guī)模（HM）數(shù)據(jù)存在負(fù)數(shù)，無法采用X12 季節(jié)調(diào)整法，本文統(tǒng)一采用移動平均差分法對熱錢規(guī)模、房地產(chǎn)價格和房地產(chǎn)投資額這三個變量進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整，分別標(biāo)記為M、P和I。房地產(chǎn)價格指數(shù)用房屋銷售價格指數(shù)（IDX）表示?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性與統(tǒng)一口徑的問題，文中選用商品住宅銷售額與商品住宅銷售面積的比值作為房地產(chǎn)價格。

3.3 模型簡介

本文使用3個內(nèi)生變量（M、P和I）的VAR模型，通過協(xié)整分析、脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分析探討3者之間的關(guān)系。模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

Yt =Φ1Yt-1+…+ΦpYt-p +HPXt+εt

其中;Yt是k維內(nèi)生變量;Xt 為d 維外生變量列向量;p為滯后階數(shù);t為樣本個數(shù);k×k維矩陣Φ1…Φp和k×d 維矩陣H 是帶估計的系數(shù)矩陣;εt為k維擾動列向量。

4.實證過程及相關(guān)結(jié)論

4.1 協(xié)整檢驗

針對M、P和I的平穩(wěn)性問題，通過ADF檢驗發(fā)現(xiàn)，在5%的顯著性水平下含有單位根，但其一階差分?jǐn)?shù)據(jù)平穩(wěn)即序列是一階單整，為此，采取Johansen協(xié)整檢驗，結(jié)果如下表所示。

從上表可以發(fā)現(xiàn)，由于跡統(tǒng)計量36.22315大于5%臨界值28.65303，故拒絕第一個原假設(shè);跡統(tǒng)計量15.01243小于5%臨界值15.77291，故不能拒絕第二個原假設(shè)。因此，跡統(tǒng)計量檢驗結(jié)果表明在5%的水平下存在一個協(xié)整關(guān)系。根據(jù)協(xié)整檢驗結(jié)果，得到協(xié)整方程，其中M和I所對應(yīng)的t統(tǒng)計量分別為4.12和-5.68：

P=1.537208·M-0.072145·I-4032.590

從上面的檢驗可以發(fā)現(xiàn)，境外熱錢變動對房地產(chǎn)價格變動存在正向的影響，而房地產(chǎn)投資額變動對房地產(chǎn)價格存在負(fù)向的影響。從影響彈性的大小上看，熱錢規(guī)模增加1%，我國房地產(chǎn)價指數(shù)也相應(yīng)增加1.537%，房地產(chǎn)投資指數(shù)增加1%，房價指數(shù)相應(yīng)地下降大約0.07%。

4.2 VAR模型估計

以下根據(jù)LR、FPE、AIC、SC和HQ的統(tǒng)計量確定VAR模型的滯后期。

從上面的檢驗可以發(fā)現(xiàn)VAR（4）應(yīng)該是最準(zhǔn)確的。

4.3 脈沖響應(yīng)分析

圖1和圖2均為單位干擾下的脈沖反應(yīng)。其中橫軸表示滯后期數(shù)，縱軸表示變化率;實線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線表示95%置信度下的上下限。

從圖1可以發(fā)現(xiàn)，熱錢擾動項對房地產(chǎn)價格指數(shù)擾動項的沖擊為正值，即境外熱錢變動和房地產(chǎn)價格變動呈現(xiàn)同方向的變動趨勢，并且在第二期達(dá)到最大值，隨后正向變動趨勢開始趨弱。說明短期內(nèi)境外熱錢流入中國會引起房價的劇烈波動，從長期來看看境外熱錢的房價的影響會一直存在。從圖2可以發(fā)現(xiàn)，我國房地產(chǎn)價格擾動項對境外熱錢擾動項的沖擊先是正值，在第三期降到負(fù)值，然后回升正值并在第四期達(dá)到最大值，隨后在第五期又降為負(fù)值，第六期開始一直呈現(xiàn)正向沖擊。這說明由于國內(nèi)對房地產(chǎn)價格的宏觀調(diào)控，導(dǎo)致熱錢的流入會出現(xiàn)負(fù)值，但整體上看境外熱錢會隨著我國房地產(chǎn)價格的升高而不斷流入國內(nèi)房地產(chǎn)市場。

5.結(jié)論與建議

本文通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，熱錢規(guī)模、房地產(chǎn)價格和房地產(chǎn)投資額的月度數(shù)據(jù)一階差分平穩(wěn);房地產(chǎn)價格與熱錢規(guī)模和房地產(chǎn)投資額存在協(xié)整方程關(guān)系，即境外熱錢變動引起我國房地產(chǎn)價格的變動，房地產(chǎn)投資額的變動也對我國房地產(chǎn)價格的變動產(chǎn)生影響。熱錢規(guī)模每增加1%，我國房地產(chǎn)價指數(shù)相應(yīng)增加1.537%，房地產(chǎn)投資指數(shù)增加1%，房價指數(shù)相應(yīng)地下降約0.07%。通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析發(fā)現(xiàn)，境外熱錢的流入和房地產(chǎn)價格的上升是個雙向影響關(guān)系，兩者形成動態(tài)循環(huán)過程。如何打破兩者之間的這種循環(huán)關(guān)系則是當(dāng)局需要慎重考慮的問題。在當(dāng)前房地產(chǎn)市場被地產(chǎn)利益集團“綁架”的環(huán)境下，政府能夠做的重要一環(huán)，也許是對熱錢進(jìn)行控制。比如加強對境內(nèi)外企的進(jìn)出口項目的檢查，盡量減少境內(nèi)外貿(mào)企業(yè)通過低報進(jìn)口、高報出口的方式引入熱錢;加大對企業(yè)制定假合同來虛報貿(mào)易出口的懲罰力度;提高對資本項目下外商直接投資的門檻，增加必要的登記手續(xù)等等。

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