陳艷艷，張亞娜

(1.深圳大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 深圳 518060； 2.中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長沙 410000)

一、引 言

股價暴跌風險是指股價負向跳躍式下跌的概率，股價暴跌會影響國家經(jīng)濟環(huán)境的穩(wěn)定，甚至還會危害實體經(jīng)濟的發(fā)展，一直是國際金融界關(guān)注的熱點問題。相比發(fā)達的市場經(jīng)濟國家甚至是同等發(fā)展程度的新興市場國家，我國證券市場的信息環(huán)境較差，企業(yè)管理者占有一定的信息優(yōu)勢。由于稅務(wù)籌劃活動具有復(fù)雜性和不透明性，以及公司內(nèi)部的薪酬激勵機制的影響，管理者可能出于職業(yè)規(guī)劃的考慮，利用稅務(wù)籌劃的特性隱瞞不良信息從事機會主義行為，如關(guān)聯(lián)交易，利潤操縱等。[1]如果管理者長時間持續(xù)掩蓋公司的不良信息，會導(dǎo)致市場對該公司股價的嚴重高估，從而形成股價泡沫。當這些利空消息積累到極限點時，所有不良信息全部流入市場，個股價格必然產(chǎn)生相應(yīng)的變化以消化這些信息，進而引發(fā)股價暴跌。[2]因此，企業(yè)所有者有必要權(quán)衡稅務(wù)籌劃的收益與成本，正確認識稅務(wù)籌劃對企業(yè)信息透明度和股票市場產(chǎn)生的經(jīng)濟影響，以及稅務(wù)籌劃與股價暴跌風險的傳導(dǎo)機制。

Hanlon和Heitzman(2010)在總結(jié)稅務(wù)籌劃理論的研究進展時指出，未來的研究方向之一是研究稅務(wù)籌劃程度對公司內(nèi)部決策的作用機制。[3]即未來的研究需更加關(guān)注稅務(wù)籌劃對薪酬政策、財務(wù)決策以及風險管理決策的影響過程及結(jié)果。國外已有學(xué)者做出了稅務(wù)籌劃對股票市場影響的研究，本文試圖在中國市場環(huán)境下分析并驗證稅務(wù)籌劃、公司治理與股價暴跌風險之間的關(guān)系，以期為中國股票市場上市公司的稅務(wù)籌劃決策提供理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)稅務(wù)籌劃與股價暴跌風險

稅務(wù)籌劃是現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理活動的重要組成部分，傳統(tǒng)理論將稅務(wù)籌劃視為一種價值最大化的行為。然而近年來基于代理理論的稅務(wù)籌劃研究被廣泛關(guān)注。Desai(2005)通過案例分析得出，企業(yè)管理者在法律和制度許可的范疇內(nèi)擁有一定的信息優(yōu)勢，存在進行機會主義行為的傾向[4]。管理者出于職位和薪酬的考慮，可能對不良信息進行選擇性披露甚至隱瞞，導(dǎo)致公司的信息透明度降低[5]。Hutton等 (2009)實證考察了美國上市公司的信息透明度與股價暴跌風險間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司財務(wù)報告的透明度越低，股價同步性越高，公司股價越容易出現(xiàn)暴跌的現(xiàn)象。[2]綜上，管理者在減少公司納稅義務(wù)的大目標下，存在利用稅務(wù)籌劃來管理利潤或掩蓋公司不良信息的傾向。同時，復(fù)雜且不透明的操作還會增大管理者利己行為的空間。

我國國內(nèi)對股價暴跌現(xiàn)象的研究并不多，潘越等(2011)研究了我國上市公司信息不透明與股價暴跌風險之間的關(guān)系，與國外Jin等學(xué)者的結(jié)論相似，上市公司信息透明度越低，公司股價發(fā)生暴跌的風險越大。[6]在此基礎(chǔ)上，王沖、謝雅璐(2013)從會計信息質(zhì)量的視角，發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性對股價暴跌存在顯著的治理作用。[7]

基于上述研究，提出本文第1個研究假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司的稅務(wù)籌劃程度越高，其股價暴跌的風險越大。

(二)公司治理對稅務(wù)籌劃與股價暴跌風險間關(guān)系的影響

市場對公司被卷入稅務(wù)籌劃事件的消極反映表明，投資者很關(guān)注稅務(wù)籌劃是否與管理者的機會主義行為存在關(guān)聯(lián)。公司治理是激發(fā)外界投資者信心、提升企業(yè)運營業(yè)績和效率的重要因素之一。較高的公司治理水平可以起到提高信息透明度、糾正股價偏離的作用。完備的內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)可以有效抑制管理層的機會主義行為，保證公司管理者在對公司進行管理時，能以公司價值及所有者權(quán)益最大化為目標。

Desai和Dharmapala (2009)最先提出稅務(wù)籌劃對公司價值的影響會隨著公司治理水平的不同而存在差異。對于治理水平較差的公司，稅務(wù)籌劃程度越高，公司價值越小，即增加的稅后收入并沒有導(dǎo)致公司價值的增加。他們在三年后進一步實證檢驗了公司治理在稅務(wù)籌劃與公司價值間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。[8]Wilson(2009)、Hanlon和Slemrod(2009)等學(xué)者的研究均得出一致結(jié)論，認為投資者對稅務(wù)籌劃的估值取決于公司治理的水平。

基于上述研究，提出本文第2個研究假設(shè)：

假設(shè)2：良好的公司治理水平會降低稅務(wù)籌劃對股價暴跌風險的影響。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2011～2013年滬市A股公司為研究樣本，按如下標準剔除樣本：(1)剔除金融保險類公司；(2)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；(3)剔除參與回歸的周收益率數(shù)據(jù)每年少于30個的公司；(4)剔除凈資產(chǎn)為負的公司。最終本文得到2348組樣本觀察值。本研究數(shù)據(jù)是根據(jù)CSMAR 數(shù)據(jù)庫手工收集得到的。主要包括企業(yè)所得稅、周個股收益率與公司治理評價三方面的數(shù)據(jù)。

(二)變量設(shè)計

1．股價暴跌風險。本文使用兩種計算方法對股價暴跌風險進行量化。

(1)股價暴跌概率(CRASH)。市場行情是判斷個股是否發(fā)生暴跌的重要因素，因此本文借鑒Hutton等(2009)[2]的測量方法，采用擴展指數(shù)模型中得到的殘差項來刻畫個股暴跌現(xiàn)象。

首先，估計個股周回報率：

rj,t=αj+β1,jrm,t-2+β2,jrm,t-1+β3,jrm,t+β4,jrm,t+1+β5，jrm,t+2+εj,t

(1)

其中，rj,t表示股票j第t周的周收益率，rm,t表示第t周以流通市值加權(quán)計算的市場周收益率。εj,t是殘差項，表示股價變化未被市場所消化的部分，每個公司的股票每年有52個周收益率。由于εj,t的分布是高度有偏的，所以對εj,t進行對數(shù)轉(zhuǎn)換，并將轉(zhuǎn)換后的值定義為估計的個股周收益率Wj,t：

Wj,t=ln(1+εj,t)

(2)

若第t周的Wj,t低于臨界值，則定義第t周為股價震蕩周。某公司股票在第y年經(jīng)歷一次或多次震蕩周，則CRASH=1。具體判斷標準為：

Wj,t≤Average(Wj,t)-3.09σj

(3)

(2)股票收益的負偏度(NCSKEW)的具體估計公式為：

(4)

其中，NCSKEWj,y為股票j在第y年收益率的負偏度。NCSKEWj,y的值越大，表明發(fā)生股價暴跌現(xiàn)象的可能性越大。

2．稅務(wù)籌劃程度。國內(nèi)外學(xué)者普遍采用“有效稅率”(Effective Tax Rate, ETR)衡量企業(yè)的稅務(wù)籌劃程度。但ETR的算法并不統(tǒng)一，目前主要有四種算法：公認會計準則有效稅率(GAAP ETR)、當期有效稅率(Current ETR)、現(xiàn)金有效稅率(Cash ETR)和長期現(xiàn)金有效稅率(Long-run ETR)。前三種方法為短期指標，而LRETR屬于長期指標，其長期性可以避免遞延情況對當期稅費的影響，適宜正確評價公司長期稅務(wù)籌劃活動的有效性。因此，本文采用LRETR衡量企業(yè)的稅務(wù)籌劃程度，LRETR越高表示企業(yè)所得稅成本較大，即稅務(wù)籌劃程度較低。與Kim等(2011)相同，筆者采用5年的測量周期來縮小有關(guān)的潛在誤差。[9]

(5)

3．公司治理。本文借鑒DeFond等(2005)的評價方法[10]，將公司治理水平分解為6個虛擬變量，分別為：(1) 兩職分離(Sep)：若公司的董事長和總經(jīng)理兩職分離，則Sep取1；(2)董事會規(guī)模(BS)：若公司董事會人數(shù)大于或等于本年度非金融類上市公司(NFC)的中位數(shù)，則BS取1；(3)董事會獨立性(BI)：若公司獨立董事的比例大于或等于本年度NFC的中位數(shù)，則BI取1；(4)董事會勤勉性(BD)：若公司的年度董事會次數(shù)大于或等于本年度NFC的中位數(shù)，則BD取1；(5)董事會專業(yè)委員會設(shè)置情況(BC)：若公司同時設(shè)立四個委員會，則BC取1；(6)出席股東大會情況(Att)：若公司的年度股東大會出席率大于或等于本年度NFC的中位數(shù)，則Att取1。將上述6個指標相加即得到樣本公司的綜合治理指標CGS。本文將CGS>3的公司定義為治理水平較高的公司。若公司治理水平較高，則CGS取1，否則取0。

4．控制變量。根據(jù)有關(guān)股價暴跌方面的文獻[6-8]，本文中模型納入的控制變量包括公司規(guī)模Size、總資產(chǎn)收益率ROA、杠桿比率LEV、年個股回報率RET。

(三)模型構(gòu)建

為了檢驗H1，本研究構(gòu)造的模型為：

(6)

以(6)式檢驗稅務(wù)籌劃程度與股價暴跌風險間的相關(guān)性。若LRETR的系數(shù)α1顯著為負，則說明公司的長期有效稅率越低，其稅務(wù)籌劃程度越高，股價暴跌的風險越大。

為了檢驗H2，本研究構(gòu)造的模型為：

(qth Control Variabley-1)+ΣYear+ΣIndustry+εy

(7)

以(7)式檢驗公司治理水平是否會對稅務(wù)籌劃與股價暴跌風險間的相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生影響，若交互項LRETRy-1XCGy-1的系數(shù)α3顯著為正，則說明企業(yè)的公司治理水平較高時，稅務(wù)籌劃對股價暴跌風險的影響較弱。

四、實證檢驗結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計結(jié)果

表1是我國滬市A股2011～2013年間發(fā)生股價暴跌現(xiàn)象的統(tǒng)計情況。大多數(shù)公司在樣本期沒有經(jīng)歷過股價暴跌，一年內(nèi)發(fā)生一次股價震蕩周的公司比例為9.54%。出現(xiàn)兩次股價震蕩周的公司數(shù)量大大降低，比例僅為0.09%。NCSKEW的平均值為-0.247，該值比Kim、Li和Zhang(2011)[11]研究中的數(shù)值小很多，表明本文樣本的波動性較小。LRETR的平均值和中間值分別為17.89%和18.99%，說明超過半數(shù)的公司能夠?qū)⒂行枚惵示S持在低于20%的水平。這些變量的分布情況與先前的研究大致相符。

本研究通過相關(guān)性分析，有如下初步發(fā)現(xiàn)：(1)長期有效稅率與CRASH、NCSKEW的相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，初步顯示出稅務(wù)籌劃與股價暴跌風險間的負向關(guān)系； (2)股價暴跌風險兩個量化指標間的關(guān)系顯著為正，說明兩個代理變量之間存在較高的一致性；(3)SIZE、RET、ROA和LEV分別與股價暴跌風險存在明顯的相關(guān)關(guān)系，則說明本文的控制變量很可能是有效的；(4)變量間的相關(guān)系數(shù)大部分在0.500以下，因此可以忽略多重共線性的影響。下面將控制其他變量的影響進行多元回歸以得到更可靠的實證證據(jù)。

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2 假設(shè)檢驗結(jié)果

(二)多元線性回歸

表2為本研究假設(shè)檢驗的實證結(jié)果。在假設(shè)1的實證結(jié)果中，LRETR的系數(shù)均在1%的水平下顯著，這充分說明公司的稅務(wù)籌劃程度是影響我國個股暴跌的關(guān)鍵因素之一，公司的有效稅率越低，其稅務(wù)籌劃的程度越高，管理者利用稅務(wù)籌劃的復(fù)雜性隱瞞不良信息的傾向增加，導(dǎo)致股價暴跌的風險增大。

控制變量的回歸結(jié)果中，財務(wù)杠桿與股價暴跌風險之間呈正相關(guān)，總資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模的系數(shù)均顯著為負，而年個股收益率沒有通過顯著性檢驗。以上結(jié)論在分年度回歸中基本沒有變化。

在假設(shè)2的實證結(jié)果中，稅務(wù)籌劃程度LRETR的系數(shù)依然顯著為負，與預(yù)期相符，交互項LRETR*CG的系數(shù)值在1%水平上顯著為正。說明當公司治理水平較高時，企業(yè)稅務(wù)籌劃對股價暴跌風險的影響會得到削弱。

為了進一步驗證公司治理水平的調(diào)節(jié)作用，本文將樣本按CGS值分成3組，分別為CGS≤2，2

表3 公司治理水平分組：因變量為CRASH(NCSKEW)的多元回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

本文進行如下穩(wěn)健性檢驗來驗證實證結(jié)果的可靠性。

第一，為了排除相關(guān)關(guān)系并非滯后一年的可能，本文使用同一年的長期有效稅率作為自變量進行回歸。結(jié)果顯示，同一年的稅務(wù)籌劃與股價暴跌風險之間沒有顯著關(guān)系。因此，本文模型滯后一年的設(shè)定是合適的。

第二，使用另外一種計算方法對股價暴跌風險進行量化，具體估計模型為

(8)

其中，DUVOLj,y表示股票j在第y年股票收益的漲跌率，nu表示一年內(nèi)Wj,t為正的周數(shù)，nd表示一年內(nèi)Wj,t為負的周數(shù)。DUVOL的值越大，說明股價暴跌的風險越大。本文將此變量作為模型中的因變量進行回歸，發(fā)現(xiàn)與以上結(jié)論沒有顯著差異。

六、結(jié) 論

本文以2011～2013年滬市A股公司為樣本，實證考察我國上市公司稅務(wù)籌劃程度與股價暴跌風險之間的相關(guān)關(guān)系，并進一步檢驗了公司治理水平在改善信息不對稱、抑制管理層利用稅務(wù)籌劃特性進行機會主義行為所發(fā)揮的作用。

本研究的主要結(jié)論如下：(1)上市公司稅務(wù)籌劃程度越高，其股價暴跌的風險越大。稅務(wù)籌劃的復(fù)雜性與不透明性可以為管理者隱瞞利空消息的行為創(chuàng)造便利，從而降低公司信息的透明度，不良信息的囤積一旦超過極限，當其被集中釋放到市場上時，就有可能引發(fā)股價暴跌。(2)公司治理水平影響稅務(wù)籌劃與股價暴跌風險之間的關(guān)系，在公司治理水平較高的上市公司，積極的稅務(wù)籌劃對股價暴跌的影響相對較小。企業(yè)高管一般對所有者存在隱瞞稅務(wù)風險信息的傾向，而良好的公司治理機制可以抑制管理者的機會主義行為，為所有者全面、透徹地解讀公司的真實面貌提供基礎(chǔ)，從而調(diào)節(jié)稅務(wù)籌劃與個股暴跌之間的關(guān)系。

本文的結(jié)論為當前國內(nèi)學(xué)術(shù)界關(guān)于“稅務(wù)籌劃對企業(yè)是否發(fā)揮積極作用”的爭論提供了新的證據(jù)支持。盡管稅務(wù)籌劃可以為公司贏得現(xiàn)金流優(yōu)勢，但其對公司內(nèi)部產(chǎn)生的負面影響仍不容忽視。管理者在減少企業(yè)所得稅、為投資者節(jié)約成本的偽裝下，實際上存在進行機會主義行為的傾向，使外界投資者的注意力和監(jiān)督最小化以及私人利益最大化。最終，為此付出代價的便是缺乏信息的外界投資者。因此，公司在進行稅務(wù)籌劃的同時，應(yīng)加強公司治理水平和有關(guān)信息的披露，從而確保市場信息的透明度，以維護廣大中小投資者的合法權(quán)益。

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