吳干平

摘要：本文介紹了資產(chǎn)證券化的概念，現(xiàn)行我國(guó)監(jiān)管部門(mén)在資產(chǎn)證券化方面的政策，具體運(yùn)作的思路，當(dāng)前全面深化改革階段對(duì)資產(chǎn)證券化的建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；現(xiàn)狀和建議

資產(chǎn)證券化是一種迅速發(fā)展的金融工具，是在西方國(guó)家融資證券化、直接化的金融大環(huán)境下應(yīng)運(yùn)而生的，通過(guò)40多年的長(zhǎng)足發(fā)展，資產(chǎn)證券化在美國(guó)、歐洲等資本市場(chǎng)成熟國(guó)家得到廣泛青睞，對(duì)提高資產(chǎn)流動(dòng)性、分散信用風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)金融市場(chǎng)發(fā)展起到了積極作用，展現(xiàn)了它的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。從起源于住房抵押貸款的證券化，在我國(guó)已經(jīng)衍生到信貸產(chǎn)品、基建項(xiàng)目、商業(yè)地產(chǎn)、金融租賃資產(chǎn)等。

一、資產(chǎn)證券化的基本概念

資產(chǎn)證券化是指發(fā)起機(jī)構(gòu)將能產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的特定基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合（以下簡(jiǎn)稱“基礎(chǔ)資產(chǎn)”），出售給特定的發(fā)行人（俗稱SPV），或者將該基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給特定的受托人，以其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化的安排進(jìn)行信用增級(jí)，該基礎(chǔ)資產(chǎn)經(jīng)證券化包裝后，向投資者發(fā)行而形成的一種金融工具或權(quán)利憑證，并為投資者提供公開(kāi)流通的場(chǎng)所，如銀行間債券市場(chǎng)、證券交易所等。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

2005年4月20日，央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，標(biāo)志我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化正式拉開(kāi)帷幕。2005年8月，由聯(lián)通新時(shí)空發(fā)起的、中金公司發(fā)行的中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃在上交所成功發(fā)行，成為首單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2008年受?chē)?guó)際金融危機(jī)的影響，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)暫停了一段時(shí)間，在2011年進(jìn)行了重啟，至2013年末累計(jì)發(fā)行1408億元。

（一）配套法規(guī)

由于我國(guó)目前對(duì)金融行業(yè)實(shí)行的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)監(jiān)管的體制，因而資產(chǎn)證券化被人為地割裂為企業(yè)資產(chǎn)證券化和銀行信貸資產(chǎn)證券化，前者由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，在交易所流通，適用《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，后者由銀監(jiān)會(huì)和央行監(jiān)管，在銀行間市場(chǎng)流通，適用《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》。從2003年開(kāi)始，為支持發(fā)展和規(guī)范我國(guó)就資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，有關(guān)部門(mén)出臺(tái)了很多的規(guī)定，主要有：

發(fā)文部門(mén)時(shí)間文件名稱

證監(jiān)會(huì)20031218證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法

國(guó)務(wù)院20040131關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)

國(guó)務(wù)院20050404關(guān)于2005年深化經(jīng)濟(jì)體制改革的意見(jiàn)

央行、銀監(jiān)會(huì)20050420信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法

財(cái)政部20050516信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定

建設(shè)部20050615關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問(wèn)題的試行通知

央行20050615關(guān)于就資產(chǎn)支持證券在銀行間證券市場(chǎng)的登記、托管、交易和結(jié)算等有關(guān)事項(xiàng)的公告

銀監(jiān)會(huì)20051107金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法

財(cái)政部、國(guó)稅總局20060220關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知

央行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部20120517關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知

證監(jiān)會(huì)20121009證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)辦法

證監(jiān)會(huì)20130315證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定

國(guó)務(wù)院20130828國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)

央行、銀監(jiān)會(huì)20131221關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留比例的通知

證監(jiān)會(huì)20140128中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于取消三項(xiàng)行政審批項(xiàng)目（專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃）

（二）運(yùn)行原理

1通過(guò)分析基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流或剩余權(quán)益，將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托或真實(shí)出售給SPV，，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離或風(fēng)險(xiǎn)隔離，達(dá)到資產(chǎn)真實(shí)出表，實(shí)現(xiàn)盤(pán)活存量資產(chǎn)，SPV將資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流通過(guò)分層化設(shè)計(jì)，創(chuàng)設(shè)出不同的多層次受益憑證和信用增級(jí)，來(lái)滿足風(fēng)險(xiǎn)不同偏好的投資者，SPV可能通過(guò)設(shè)立特殊目的公司（SPC）和特殊目的信托（SPT）兩種形式。

發(fā)起人設(shè)立特殊目的公司，以真實(shí)銷(xiāo)售的方式，將基礎(chǔ)資產(chǎn)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)讓給SPC，SPC再向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，募集的資金用于支付購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，真實(shí)出售保證了發(fā)起人在破產(chǎn)時(shí)，出售給SPC的資產(chǎn)不會(huì)被列為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，影響投資者的利益。在我國(guó)由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的類(lèi)型局限性，加之僅有住建部就在資產(chǎn)證券化過(guò)程中辦理房屋抵押變更登記事項(xiàng)作出了規(guī)定，如真實(shí)銷(xiāo)售，資產(chǎn)運(yùn)作分割轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)稅費(fèi)較多，程序繁瑣，此種方式在我國(guó)并沒(méi)有被采用。

發(fā)起人通過(guò)設(shè)立特殊目的信托，將基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定為信托財(cái)產(chǎn)，根據(jù)《中華人民共和國(guó)信托法》的規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)具有天然的獨(dú)立性，既獨(dú)立于委托人又獨(dú)立于受托人，較好地發(fā)揮了風(fēng)險(xiǎn)隔離的防火墻作用。

2自2005年證券化試點(diǎn)以來(lái)截至2013年底，我國(guó)累計(jì)發(fā)行總規(guī)模為140866億元，其中信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為102665億元，券商證券化產(chǎn)品為38201億元。在邊試邊行的監(jiān)管框架下，資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，項(xiàng)目呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。

2013年3月，證監(jiān)會(huì)頒布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，簡(jiǎn)化了審批程序，降低了業(yè)務(wù)準(zhǔn)入門(mén)檻，擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，指出通過(guò)設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃這一特殊工具，放寬了交易結(jié)構(gòu)等監(jiān)管要求。2013年7月，東證資管-阿里巴巴專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃在深圳證券交易所綜合協(xié)議交易平臺(tái)掛牌轉(zhuǎn)讓?zhuān)鳛槭讍位谛☆~貸款的證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，引入循環(huán)購(gòu)買(mǎi)，在發(fā)行模式上采取統(tǒng)一結(jié)構(gòu)、一次審批、分次發(fā)行的模式，更好地滿足了電子商務(wù)平臺(tái)上小微企業(yè)的資金需求節(jié)奏，在日常投資管理過(guò)程中，引入了自動(dòng)化的資產(chǎn)篩選系統(tǒng)和支付寶提供的資金歸集和支付義務(wù)，更好地適應(yīng)阿里小貸基于互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)的業(yè)務(wù)模式。但從已發(fā)情況來(lái)看，監(jiān)管態(tài)度還沒(méi)有完全放開(kāi)，主要是監(jiān)管層擔(dān)心證券公司所選擇的基礎(chǔ)資產(chǎn)是否能夠產(chǎn)生獨(dú)立的現(xiàn)金流量。證監(jiān)會(huì)在2014年1月28日，取消了專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的行政審批手續(xù)，后續(xù)券商如何開(kāi)展資產(chǎn)證券化尚不得知。

在央行和銀監(jiān)會(huì)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)定中均明確信托公司作為特殊目的工具的作用和地位，基礎(chǔ)資產(chǎn)只能為信貸資產(chǎn)，如在銀行間市場(chǎng)交易則要采取資信雙評(píng)級(jí)。發(fā)起人與受托人訂立信托契約，將基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定為信托財(cái)產(chǎn)，信托給受益人，受托人將信托財(cái)產(chǎn)的信托利益分割成優(yōu)先級(jí)利益和次級(jí)信托利益，優(yōu)先級(jí)以定向發(fā)行方式發(fā)行給機(jī)構(gòu)投資者，次級(jí)利益由委托人認(rèn)購(gòu)，信托財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流優(yōu)先分配給優(yōu)先級(jí)投資者，剩余歸次級(jí)投資者，因此無(wú)論是從制度層面還是操作層面，信托公司均有得天獨(dú)厚的先天優(yōu)勢(shì)，能夠充分發(fā)揮信托受人之托、代人理財(cái)?shù)奶赜泄δ堋?/p>

3信用增級(jí)。證券公司資產(chǎn)證券化未對(duì)發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃提出信用增級(jí)限制，而《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》中明確規(guī)定采取信用增級(jí)的方式，信用增級(jí)可以采用內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)的方式提供，內(nèi)部信用增級(jí)包括但不限于超額抵押、資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金抵押帳戶和利差帳戶等方式，外部信用增級(jí)包括但不限于備用信用證、擔(dān)保和保險(xiǎn)等方式 ，商業(yè)銀行為信貸資產(chǎn)證券化交易提供信用增級(jí)的，必須計(jì)提資本。從實(shí)踐操作來(lái)看，絕大部分信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均采取資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構(gòu)的形式。2013年12月31日，央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布公告，新規(guī)要求，發(fā)起機(jī)構(gòu)持有由其發(fā)起資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的比例不得低于該檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%，此舉意在鼓勵(lì)銀行推行資產(chǎn)證券化，新規(guī)大幅降低了最低檔次的自留比例，真正實(shí)現(xiàn)了銀行資本的節(jié)約，資本消耗將明顯改善，將推動(dòng)資產(chǎn)證券化的熱情，盤(pán)活存量，加快信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)。

三、對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化的展望和建議

（一）進(jìn)一步完善資產(chǎn)證券化法律體系。近年來(lái)資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)陸續(xù)出臺(tái)，但相對(duì)分散，加之資產(chǎn)證券化跨部門(mén)較多，建立統(tǒng)一的法律體系非常之必要。2013年8月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出要充分發(fā)揮金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制的作用，完善相關(guān)法律法規(guī)，統(tǒng)一產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管規(guī)則。

（二）打通發(fā)行和交易流通環(huán)節(jié)。證券公司資產(chǎn)證券化發(fā)行的對(duì)象限定在200人以內(nèi)，其交易只能在交易所進(jìn)行，信貸資產(chǎn)證券化則是在銀行間市場(chǎng)發(fā)行交易。資產(chǎn)證券化作為直接債務(wù)融資工具，從歐美發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)踐來(lái)看，具有非常大的發(fā)展前景，國(guó)家層面已經(jīng)明確在總量控制的前提下，擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模，優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以在交易所上市，在加快銀行資金周轉(zhuǎn)的同時(shí)，為投資者提供更多的選擇。只要堅(jiān)持真實(shí)出售，破產(chǎn)隔離，加強(qiáng)監(jiān)管，防范風(fēng)險(xiǎn)，不搞再證券化，資產(chǎn)證券化就不會(huì)引起系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)，投資者就會(huì)獲得類(lèi)債券固定收益，市場(chǎng)交投也會(huì)更加活躍，有助于產(chǎn)品定價(jià)更加有效、交易更加順暢。

（三）完善基礎(chǔ)資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)和支持小微企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化。目前證券公司資產(chǎn)證券化未規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)評(píng)級(jí)，信貸資產(chǎn)證券化則明確了必須采取雙評(píng)級(jí)的方式，建議資產(chǎn)證券化可參照銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)行中票的做法，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)在發(fā)行前、存續(xù)期采取連續(xù)評(píng)級(jí)措施，并由央行確定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)。目前我國(guó)正處于全面深化改革的起始階段，穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革，優(yōu)化金融資源配置，盤(pán)活存量，將信貸資源向小微等經(jīng)濟(jì)發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)傾斜，解決融資難的問(wèn)題，這將進(jìn)一步改善金融結(jié)構(gòu)，降低融資成本，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

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