程寶庫，肖奎

(南開大學(xué)法學(xué)院，天津，300071)

我國主板退市標(biāo)準(zhǔn)的反思與重構(gòu)
——基于上市公司信用的視角

程寶庫，肖奎

(南開大學(xué)法學(xué)院，天津，300071)

上市公司是證券市場的最重要主體之一，除了具有普通商事公司的凈資產(chǎn)信用外，還具備特殊的信用基礎(chǔ)。主要表現(xiàn)為上市公司應(yīng)當(dāng)愿意并且能夠滿足股票持有者尤其是中小投資者實現(xiàn)其投資回報的合理期待。否則，就是缺乏信用。從世界范圍來看，股票流動性信用不足，可持續(xù)發(fā)展信用喪失，信息信用缺失是上市公司退市的根本原因。就此意義而言，上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是信用標(biāo)準(zhǔn)，上市公司退市的根本原因是違反信用標(biāo)準(zhǔn)。有基于此，應(yīng)當(dāng)以信用為導(dǎo)向重構(gòu)我國主板退市標(biāo)準(zhǔn)，包括取消最近三年連續(xù)盈利標(biāo)準(zhǔn)，代之以最小股票價格標(biāo)準(zhǔn)，引入公司治理標(biāo)準(zhǔn)，增加違反法律法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)。

退市標(biāo)準(zhǔn)；上市公司；信用；流動性；可持續(xù)發(fā)展；信息信用

在證券市場國際化的背景下，競爭是成熟證券市場的典型特征，也是規(guī)范的證券市場高效配置資源的利器。在充滿競爭的市場環(huán)境中，作為重要市場主體的上市公司之間必然會產(chǎn)生優(yōu)勝劣汰的自然循環(huán)，始終要面臨生存或倒閉，發(fā)展或萎縮的生死抉擇。因此，在證券市場發(fā)展成熟和逐步規(guī)范化的過程中，上市公司退市問題就不可避免。上市公司退市制度不僅是成熟證券市場的核心制度之一，也是包括我國在內(nèi)的新興證券市場的重要制度。而退市標(biāo)準(zhǔn)是衡量上市公司是否應(yīng)當(dāng)退市的基本標(biāo)尺，也是退市制度的重要內(nèi)容。但是，由于上市資源的稀缺性，導(dǎo)致一些已經(jīng)觸及退市標(biāo)準(zhǔn)的上市公司不忍輕易離場，而是窮盡各種手段甚至不惜實施違法違規(guī)行為從而達(dá)到避免退市的目的。這一方面反映了我國退市標(biāo)準(zhǔn)的不完備性，另一方面也表明了我國上市公司信用問題的嚴(yán)重性。從其影響來看，不僅極大地擾亂了證券市場的正常秩序，嚴(yán)重破壞了證券市場優(yōu)勝劣汰的生態(tài)環(huán)境，而且造成了社會公眾對證券市場信心的喪失以及對上市公司信用的質(zhì)疑。因此，在討論上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)時，我們不得不將上市公司的信用作為關(guān)注的核心和焦點。那么，上市公司的信用究竟如何界定？其與普通商事公司相比有何特殊性？上市公司信用與上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)之間存在何種關(guān)聯(lián)性？如何根據(jù)這種關(guān)聯(lián)性重構(gòu)我國主板的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)？這些都是在實施上市公司退市制度時亟待解決的重大課題。

一、上市公司信用的特質(zhì)

在公司法領(lǐng)域，公司到底以何為信？換言之，法律何以允許公司于其股東之外獨立地享有法律人格，學(xué)界曾經(jīng)產(chǎn)生過諸多爭議。在公司法制發(fā)展早期，不少學(xué)者認(rèn)為公司資本是公司的信用基礎(chǔ)。這種觀點完全符合早期的公司法實踐，因為法定資本制是各國早期公司法普遍堅持的重要原則。但是，隨著公司法在世界各國的發(fā)展，一度被視為公司信用基礎(chǔ)守護(hù)神的法定資本制逐漸被打破。授權(quán)資本制、折中資本制與法定資本制一起并駕齊驅(qū)，彼此之間進(jìn)行著激烈的制度競爭。從總體上看，授權(quán)資本制是三者制度競爭的主要贏家，越來越多的國家公司法從法定資本制經(jīng)由折中資本制向授權(quán)資本制靠攏，已經(jīng)成為一個不爭的事實，堅持嚴(yán)格法定資本制的國家逐漸減少。股東沒有實際出資也可以注冊成立公司，以公司資本作為公司信用基礎(chǔ)的傳統(tǒng)理論顯然已經(jīng)過時。這引起了公司信用基礎(chǔ)理論的巨大變革，公司信用基礎(chǔ)從一個無可爭議的神圣信條變成了一個擁有巨大討論空間的新問題。

就我國的公司信用基礎(chǔ)而言，其歷經(jīng)了從資本信用到資產(chǎn)信用的變革和發(fā)展過程。[1]2013年12月28日，第十二屆全國人大常委會第六次會議通過了《公司法》修正案，對公司資本信用理念的變革更為徹底，不僅廢除了有限責(zé)任公司和股份有限公司注冊資本最低限額的規(guī)定(除法律、行政法規(guī)對注冊資本最低限額另有規(guī)定外)，而且將注冊資本由實繳制改為認(rèn)繳制。這意味著，對于有限責(zé)任與公司而言，任何人只要花費一元錢就能設(shè)立公司。事實上，無論是資本信用還是資產(chǎn)信用，對公司信用基礎(chǔ)的落腳點和歸宿從更深層次的意義上講都是公司凈資產(chǎn)，二者并沒有根本分歧，只是在向債權(quán)人表達(dá)和傳遞凈資產(chǎn)信用狀況的過程中有所區(qū)別而已。[2]

上市公司是公司的重要組成部分，在日常的經(jīng)營活動中，其信用基礎(chǔ)的內(nèi)容與非上市公司并無二致。例如，上市公司對內(nèi)需要一定的資產(chǎn)以維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，對外需要具備足夠的資產(chǎn)以清償基于各種交易關(guān)系所發(fā)生的債務(wù)。因此，上市公司與非上市公司一樣都必須滿足資產(chǎn)信用的要求。但是，上市公司又是一種特殊的公司形式，這種特殊性表現(xiàn)為它是證券市場的最重要主體之一，上市公司的股票在證券市場上發(fā)行、上市和交易。這樣，上市公司的信用基礎(chǔ)具有了不同于非上市公司的其他內(nèi)涵，這就是在證券市場上的信用。這種信用主要通過上市公司在證券市場上的活動表現(xiàn)出來。首先，在股票發(fā)行中，上市公司居于發(fā)行人地位，是一方當(dāng)事人。社會公眾購買股份，支付給上市公司一定的金錢作為對價，其目的是在未來的一定期限內(nèi)獲得一定的回報。這種回報的方式既可能是通過證券市場轉(zhuǎn)讓股票獲得差價收益，也可能是長期持有股票分取股息紅利。股票發(fā)行在本質(zhì)上是一種信用交易。一方面投資者之所以購買上市公司的股票，是因為他們對上市公司給予信任，相信上市公司能夠給自己帶來收益；另一方面，這種交易不同于一般的商事交易。因為投資者的回報是一種風(fēng)險收益，其能否取得回報，以及回報的多少不是由上市公司承諾的，而是由上市公司的股票價格和經(jīng)營績效決定的。其次，在股票上市進(jìn)入證券市場流通轉(zhuǎn)讓之后，當(dāng)事人是股票出讓人和受讓人，上市公司不再是任何一方當(dāng)事人。這時，上市公司的信用似乎對這種交易不起任何作用，但是我們不能忽視這樣一個事實，交易標(biāo)的是上市公司的特定股票，上市公司的信用狀況會直接影響著股票價格，進(jìn)而深深地影響上述交易。由此可見，上市公司在證券市場上的信用，主要表現(xiàn)為上市公司是否愿意以及在多大程度上能夠為股票持有者提供一種期待。這種期待最終表現(xiàn)為給股票持有人帶來回報，表現(xiàn)為通過證券市場獲得差價收益或取得較高的股息紅利。[3]

顯然，上市公司在證券市場上的信用不同于一般的商事交易活動中的借貸信用，它是上市公司在證券市場活動中所獲得的社會信賴和客觀評價。這種評價是由不特定對象的社會公眾做出的，而不是由特定對象的債權(quán)人做出的。這種評價是對上市公司的意愿、行為和經(jīng)濟(jì)能力的信賴程度的客觀評價，既可能是一種積極肯定的社會評價，也可能是一種消極否定的評價。由于上市公司在證券市場上的信用直接關(guān)系到證券市場的健康發(fā)展和社會經(jīng)濟(jì)的繁榮穩(wěn)定，因此，對上市公司的法律規(guī)制就更多地體現(xiàn)出一定程度的強(qiáng)制性色彩，并且盡可能多地通過一系列具體的制度安排加以確定。[4]例如，上市公司強(qiáng)制性信息披露制度、禁止內(nèi)幕交易制度、禁止操縱市場制度、禁止虛假陳述制度等。此外，誠實信用原則不僅是民法上的“帝王條款”，而且是《證券法》上的基本原則。現(xiàn)行《證券法》第四條規(guī)定：“證券發(fā)行、交易活動的當(dāng)事人具有平等的法律地位，應(yīng)當(dāng)遵守自愿、有償、誠實信用的原則?！彼^誠實信用，是指在市場經(jīng)濟(jì)活動中，人們應(yīng)當(dāng)恪守諾言，誠實不欺，在不損害他人利益和社會利益的前提下追求自己的利益。[5]誠實信用本來是一項道德準(zhǔn)則，因其符合市場經(jīng)濟(jì)的客觀需要而在市場經(jīng)濟(jì)活動中逐漸形成，立法者又將其以法律的形式加以確定，使之成為一項法律上的基本原則，其實質(zhì)是將道德規(guī)則與法律原則的合二為一。因此，誠實信用不僅具有道德調(diào)節(jié)功能，而且具有法律調(diào)節(jié)功能。與一般的法律原則相比，其適用范圍更加廣泛。可以這樣說，在證券市場上一切違反法律法規(guī)的行為就是違反誠實信用原則的行為。反之，一切違反誠實信用原則的行為同樣也是違反法律法規(guī)的行為。而上市公司在證券市場上的信用是遵守法律法規(guī)的規(guī)定，合法經(jīng)營，同時也是遵守誠實信用原則，誠實經(jīng)營，做一個守法和誠實的商人。

可見，與非上市公司相比，上市公司信用基礎(chǔ)的內(nèi)涵更加深刻，外延更加廣泛。不僅包括在日常經(jīng)營中的信用，而且包括在證券市場上的信用，不僅包含資產(chǎn)信用，而且包含行為信用。就其本質(zhì)而言，我們認(rèn)為，上市公司信用基礎(chǔ)從積極意義上就是愿意并且能夠滿足股票持有者獲得最大化投資回報的合理期待，從消極意義上就是不能違反法律法規(guī)和誠實信用原則而對利益相關(guān)者的利益實現(xiàn)帶來不正當(dāng)?shù)娘L(fēng)險。否則，上市公司就是缺乏信用的。

二、上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)的信用分析

上市公司退市，是指上市公司的股票因各種原因不再在特定的證券市場掛牌交易，從而退出特定證券交易市場的一種法律行為。上市公司退市制度是公司、證券法律制度的重要組成部分。眾所周知，一個完整的退市制度至少包括退市標(biāo)準(zhǔn)和退市程序兩個方面。由于各國或地區(qū)的退市程序各不相同，而退市標(biāo)準(zhǔn)大同小異，因此，研究退市標(biāo)準(zhǔn)具有更加重要的意義。通過對各國證券市場的退市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步地比較和分析，我們發(fā)現(xiàn)，盡管各國上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)在具體設(shè)計上存在差異，但是深藏于退市標(biāo)準(zhǔn)背后的信用理念卻在很大程度上具有一致性。這種一致性主要表現(xiàn)為以下方面。

(一) 股票流動性信用不足

在證券市場上，公司上市的根本目的就是通過其股票的流動促進(jìn)資金資源的優(yōu)化配置。上市公司股票的流動性主要表現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)及其分布上，尤其是社會公眾股東人數(shù)多少、持股量或比例的高低，以及市值的大小。也就是說，社會公眾股東人數(shù)越多，持股數(shù)量或比例越高，市值越大，則股票的流動性越強(qiáng)。反之，則股票流動性越弱。從世界范圍來看，各國證券市場通常都將股票流動性不足作為強(qiáng)制上市公司退市的重要標(biāo)準(zhǔn)之一，主要表現(xiàn)為在退市的相關(guān)規(guī)定中設(shè)置社會公眾股東人數(shù)、持股數(shù)量、比例或市值等流動性指標(biāo)。一旦上市公司不符合這些指標(biāo)，就可能面臨退市風(fēng)險。例如在美國，根據(jù)紐約證券交易所上市規(guī)則802.01號文之規(guī)定，社會公眾股東人數(shù)少于600個，持有100股以上的股東少于400個的上市公司必須退市；社會公眾持有股票少于20萬股，或者總市值少于100萬美元的上市公司必須退市。在日本，社會公眾股東人數(shù)連續(xù)1年不足1 000人的上市公司必須退市。在香港，根據(jù)聯(lián)交所上市規(guī)則9.04號文之規(guī)定，聯(lián)交所認(rèn)為社會公眾持有的股票數(shù)量不足的，聯(lián)交所有權(quán)決定發(fā)行人的證券買賣。另外，根據(jù)該規(guī)則9.14號文之規(guī)定，在發(fā)行人的證券持續(xù)停牌一定時間之后，發(fā)行人沒有采取必要措施令證券復(fù)牌的，聯(lián)交所可以取消發(fā)行人的上市資格。[6]在印度，社會公眾持股比例不足法定標(biāo)準(zhǔn)的上市公司應(yīng)當(dāng)退市。[7]與其他國家或地區(qū)一樣，我國也對導(dǎo)致上市公司退市的流動性指標(biāo)作了規(guī)定，主要體現(xiàn)在上市公司的股權(quán)分布上。根據(jù)我國現(xiàn)行《證券法》第56條之規(guī)定，公司股權(quán)分布發(fā)生變化不再具備上市條件，在證券交易所規(guī)定的期限內(nèi)仍不能達(dá)到上市條件的，由證券交易所決定終止其股票上市交易。而根據(jù)我國《證券法》第50條之規(guī)定，股份有限公司申請股票上市，應(yīng)當(dāng)符合“公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；股本總額超過人民幣四億的，公開發(fā)行股份的比例為百分之十以上”的條件。換言之，在一般情況下，如果上市公司的社會公眾股份數(shù)低于股份總數(shù)的百分之二十五，或者股本總額在四億元以上的上市公司的社會公眾股份數(shù)低于股份總數(shù)的百分之十，那么該公司就應(yīng)當(dāng)被證券交易所強(qiáng)制退市。

之所以將股票流動性不足作為上市公司退市的重要標(biāo)準(zhǔn)，是因為股票流動性對于社會公眾投資者而言具有至關(guān)重要的意義。一方面，只有股票具有較強(qiáng)的流動性，社會公眾投資者才能在股市行情對自己有利的情況下通過證券市場轉(zhuǎn)讓手中的股票獲得價差收益，實現(xiàn)投資回報；另一方面，只有股票具有較強(qiáng)的流動性，社會公眾投資者才能在公司經(jīng)營或財務(wù)等出現(xiàn)不良狀況時盡快拋售手中的股票，從而規(guī)避不必要的風(fēng)險。這樣，如果社會公眾股東人數(shù)、持股數(shù)量或比例低于法定標(biāo)準(zhǔn)，則意味著股票高度集中，容易導(dǎo)致交易慘淡或有行無市，致使股票流動性不足。其后果就是社會公眾投資者的投資回報無法通過轉(zhuǎn)讓股票得到滿足，投資風(fēng)險也會驟然增大。因此，流動性不足其實質(zhì)是上市公司股票的流動性信用缺失。因為，前已述及，上市公司在證券市場上的信用就是要滿足股票持有者，尤其是社會公眾投資者通過證券市場轉(zhuǎn)讓股票獲得差價收益的合理期待，而不能給社會公眾投資者帶來不正當(dāng)?shù)耐顿Y風(fēng)險。當(dāng)公司股票流動性不足時，社會公眾投資者不但不能通過證券市場轉(zhuǎn)讓股票獲得理想的差價收益，而且持有的股票因得不到及時轉(zhuǎn)讓而使其投資風(fēng)險不正當(dāng)?shù)卦黾?。而這正是上市公司在證券市場上的信用缺失的典型表現(xiàn)。

(二) 可持續(xù)發(fā)展信用喪失

上市公司是證券市場上最重要的主體之一，其是否具有可持續(xù)發(fā)展的能力關(guān)系到廣大投資者的切身利益，關(guān)系到證券市場的持續(xù)穩(wěn)定，乃至關(guān)系到整個社會經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行。因此，上市公司應(yīng)當(dāng)具有可持續(xù)發(fā)展的能力，這是增強(qiáng)投資者對上市公司信心的重要體現(xiàn)，也是促進(jìn)證券市場健康發(fā)展和市場經(jīng)濟(jì)繁榮穩(wěn)定的重要保障。公司可持續(xù)發(fā)展能力主要包括兩個方面：一是公司必須具備持續(xù)盈利能力。在一般的商事交易中，是否具有持續(xù)盈利能力，對公司信用基礎(chǔ)的意義似乎不大。但是，對于上市公司而言，持續(xù)盈利能力對其在證券市場上的信用至關(guān)重要。因為持續(xù)盈利能力決定了公司股票的價值，進(jìn)而影響股票的交易價格。這對于實現(xiàn)股票持有者對上市公司的合理期待有著密切的關(guān)系，因而是上市公司信用基礎(chǔ)的題中之意。盡管上市公司不能保證每個股東獲得多少利潤分配，也不能對社會公眾投資者的投資回報做出十分具體的承諾。但是，上市公司必須實實在在地為爭取公司持續(xù)盈利做出努力，通過持續(xù)采用新技術(shù)，不斷降低生產(chǎn)成本，改善公司財務(wù)狀況，提高公司經(jīng)營業(yè)績，進(jìn)而獲得持續(xù)盈利能力。反之，如果上市公司不努力，經(jīng)營管理不善，導(dǎo)致公司連續(xù)虧損，喪失持續(xù)盈利能力，必然違背了股票持有者對它的合理期待，背離了上市公司的信用基礎(chǔ)，勢必面臨退市風(fēng)險。二是公司必須具有足夠的資產(chǎn)?；谫Y產(chǎn)信用理念，公司資產(chǎn)既是為了維持上市后公司高效運(yùn)營的需要，又是為了保障公司債務(wù)清償之必須。特別需要注意的是，公司凈資產(chǎn)在公司資產(chǎn)中占有重要地位。因為，如果公司資產(chǎn)的全部或大部分是通過借貸取得的，那么，一方面將導(dǎo)致公司因承受過重的債務(wù)負(fù)擔(dān)而使其自由經(jīng)營和持續(xù)發(fā)展受到限制，另一方面，由于債務(wù)是需要到期還本付息的，對于公司經(jīng)營活動所取得的收益，只有在清償債權(quán)人的本金和利息之后，才能對股東做出分配。這樣，借貸資本過多會導(dǎo)致在清償債務(wù)之后，股東獲得投資回報的合理期待很可能落空。因此，公司必須具有足夠的凈資產(chǎn)作為上市公司持續(xù)發(fā)展的信用基礎(chǔ)。反之，如果公司出現(xiàn)財務(wù)困境甚至資不抵債，以至于凈資產(chǎn)為負(fù)，則意味著公司持續(xù)發(fā)展的信用基礎(chǔ)喪失，公司將面臨退市的深淵。

從世界范圍來看，可持續(xù)發(fā)展能力喪失是各國上市公司退市的重要原因。例如，在美國，根據(jù)紐約證券交易所上市規(guī)則802.01號文之規(guī)定，過去的5年經(jīng)營出現(xiàn)虧損，或者總資產(chǎn)少于400萬美元且過去4年連續(xù)虧損，或者總資產(chǎn)少于200萬美元且過去2年連續(xù)虧損的上市公司必須退市。在日本，上市公司連續(xù)3年的負(fù)債超過資產(chǎn)(也就是凈資產(chǎn)為負(fù))的必須退市。在香港，根據(jù)聯(lián)交所上市規(guī)則6.04號文之規(guī)定，凈資產(chǎn)為負(fù)(即資不抵債)的上市公司，或者出現(xiàn)財務(wù)困難，嚴(yán)重?fù)p害其持續(xù)經(jīng)營能力，或?qū)е缕洳糠只蛉繕I(yè)務(wù)終止經(jīng)營的上市公司，聯(lián)交所有權(quán)決定其終止上市。[6]在印度，強(qiáng)制退市的標(biāo)準(zhǔn)包括凈資產(chǎn)為負(fù)且連續(xù)虧損6年，或者停牌6個月以上，資不抵債等。[7]我國《證券法》第56條將上市公司“最近三年連續(xù)虧損，在其后一個年度內(nèi)未能恢復(fù)盈利”，“公司解散或者被宣告破產(chǎn)”作為證券交易所決定終止其股票上市交易的情形之一。不僅如此，根據(jù)2012年6月28日《關(guān)于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》之規(guī)定，上市公司最近一年末凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的，對其股票實施退市風(fēng)險警示；最近兩年末凈資產(chǎn)均為負(fù)數(shù)的，其股票終止上市。該方案還規(guī)定，上市公司最近兩年營業(yè)收入均低于1 000萬元的，對其股票實施退市風(fēng)險警示；最近三年營業(yè)收入均低于1 000萬元的，其股票應(yīng)暫停上市；最近四年營業(yè)收入均低于1 000萬元的，其股票終止上市。[8]

從上述各國退市標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定來看，無論是公司持續(xù)盈利能力喪失，還是公司總資產(chǎn)不足法定標(biāo)準(zhǔn)，凈資產(chǎn)為負(fù)或者資不抵債，都是公司可持續(xù)發(fā)展能力喪失的具體表現(xiàn)。這樣，不僅導(dǎo)致公司實體經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重削弱，債權(quán)人利益不能得到保障，股東持有股票分取股息紅利的合理期待落空，而且造成上市公司在證券市場上的表現(xiàn)一落千丈，社會公眾投資者通過證券市場轉(zhuǎn)讓股票獲得價差收益的合理期待不能實現(xiàn)。前已述及，上市公司不僅需要具有資產(chǎn)信用以作為債務(wù)清償之擔(dān)保，而且需要具備在證券市場上的信用，即能夠為股票持有者獲得投資回報的合理期待，包括股息紅利和差價收益。而公司可持續(xù)發(fā)展能力喪失，意味著上市公司信用基礎(chǔ)的喪失，退市自然就無可避免了。從這個意義上講，可持續(xù)發(fā)展與其說是一種能力，還不如說是一種信用。

(三) 信息信用缺失

信息披露包括上市信息披露和持續(xù)信息披露兩個方面。這不僅意味著上市公司將自己的上市行為以及將股票在證券交易所掛牌交易的情況公之于眾，而且意味著上市公司將今后的經(jīng)營行為置于社會公眾的監(jiān)督之下。因為，在公司上市時，公司將與股票上市有關(guān)的文件以公告的形式向社會公眾公開；在公司存續(xù)過程中，上市公司也會不斷地產(chǎn)生各種信息，向社會公眾做出各種承諾。例如，招股說明書、上市報告書、財務(wù)會計報告、定期或臨時報告等都可以看成是上市公司對社會公眾做出的承諾。從此意義而言，上市公司應(yīng)當(dāng)是誠實商人，應(yīng)當(dāng)誠信經(jīng)營，信守承諾。然而，經(jīng)營活動具有不確定性，證券市場存在風(fēng)險性，上市公司的承諾并不總是能夠?qū)崿F(xiàn)。這時，上市公司應(yīng)當(dāng)真實、準(zhǔn)確、完整、及時地向社會公眾做出信息披露。這既是對公眾投資者知情權(quán)的尊重與維護(hù)，也是為股票持有者提供滿足其投資回報，降低其投資風(fēng)險的合理期待。因為，真實、準(zhǔn)確、完整、及時的信息披露不僅為投資者選擇投資何種股票提供了重要參考，而且是維護(hù)投資者合法權(quán)益的重要保障，也是上市公司信用基礎(chǔ)的應(yīng)有之意。但是，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，市場機(jī)制因信息不對稱而失靈，政府監(jiān)管因信息不對稱而失靈，公司的監(jiān)督機(jī)制因信息不對稱而失靈，投資者因信息不對稱而遭受損害。[3]由于信息不對稱，上市公司便具有了進(jìn)行不當(dāng)?shù)男畔⑴兜臋C(jī)會，具體表現(xiàn)為信息披露中存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。

從各國證券市場的規(guī)定來看，不當(dāng)?shù)男畔⑴锻ǔＪ峭耸械闹匾獦?biāo)準(zhǔn)之一。例如，在日本，上市公司有虛假記載且影響很大的將被強(qiáng)制退市。在香港，根據(jù)聯(lián)交所上市規(guī)則9.04號文之規(guī)定，如果上市公司存在下列情況之一，可以暫停發(fā)行人的證券買賣：一是市場就有關(guān)股價敏感的資料出現(xiàn)不公平的發(fā)布或泄露，從而令發(fā)行人的上市證券的價格或成交量出現(xiàn)不尋常變化；二是上市公司不按照規(guī)定進(jìn)行信息披露，或者在信息披露中有弄虛作假的行為。此外，根據(jù)該規(guī)則9.14號文之規(guī)定，如果發(fā)行人在連續(xù)停牌一段時間后，發(fā)行人并未采取足夠的措施使得證券恢復(fù)交易的，聯(lián)交所將取消發(fā)行人的上市地位。[6]我國也對不當(dāng)信息披露的退市標(biāo)準(zhǔn)做出了相關(guān)規(guī)定。根據(jù)我國《證券法》第56條之規(guī)定，公司不按照規(guī)定公開其財務(wù)狀況，或者對財務(wù)會計報告作虛假記載，且拒絕糾正的，由證券交易所決定終止其股票上市交易。實際上，上述不當(dāng)?shù)男畔⑴兜男袨閯荼亟o投資者在證券市場上的投資活動帶來極大的風(fēng)險，從而導(dǎo)致投資者合法權(quán)益遭受損失。因為投資者將不能獲得真實、準(zhǔn)確、完整、及時的信息，進(jìn)而做出不合理的投資判斷。前已述及，上市公司在證券市場上的信用的重要體現(xiàn)就在于不能給投資者帶來不正當(dāng)?shù)耐顿Y風(fēng)險。上市公司實施的不當(dāng)信息披露行為正是其信用缺失的具體表現(xiàn)，強(qiáng)制其退市應(yīng)是必然的選擇。

綜上所述，上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)都與信用喪失密切相關(guān)。也就是說，如果上市公司失去信用，那么將導(dǎo)致其退市的后果。從理論上講，我國上市公司退市的標(biāo)準(zhǔn)包括股本總額、股權(quán)分布不符合上市條件，虛假信息披露，最近三年連續(xù)虧損等。但是，在實踐中，長期以來我國的退市標(biāo)準(zhǔn)主要限于公司最近三年連續(xù)虧損。造成這一現(xiàn)象的原因固然是多方面的，但主要原因在于我國退市標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定相對模糊，大多欠缺可操作性。退市標(biāo)準(zhǔn)的模糊性決定了退市機(jī)制實施的彈性，進(jìn)而使得退市效率大打折扣。[7]因此，只有細(xì)化退市標(biāo)準(zhǔn)，使之具體、明確，富有可操作性，才能真正發(fā)揮其敦促上市公司退市的積極功能。而這已經(jīng)超越了本文所要討論的范圍，在此不再贅述。

三、重構(gòu)以信用為導(dǎo)向的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)

通過上述分析，我們發(fā)現(xiàn)，上市公司退市的根本原因是沒有意愿或能力為投資者在證券市場上帶來投資回報，不能滿足投資者的合理期待,甚至?xí)o投資者帶來不正當(dāng)?shù)耐顿Y風(fēng)險。從根本上講，就是上市公司缺乏信用。因此，信用基礎(chǔ)是維系上市公司存續(xù)的基石。既然信用基礎(chǔ)對于公司生存具有至關(guān)重要的作用，那么針對我國主板退市標(biāo)準(zhǔn)的既有缺陷，實施變革的正確路徑應(yīng)當(dāng)是重構(gòu)以信用為導(dǎo)向的退市標(biāo)準(zhǔn)體系，任何上市公司只要違反信用標(biāo)準(zhǔn)都應(yīng)當(dāng)被勒令退市。

(一) 設(shè)置最小股票價格的退市標(biāo)準(zhǔn)

股票是一種虛擬資本，其價值是公司未來不斷產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。在確定公司股票的價值時，必須涉及對公司剩余期限中的凈現(xiàn)金流量的評估。[9]如果公司預(yù)計未來無現(xiàn)金凈流入，則公司股票價值喪失，該股票應(yīng)當(dāng)終止上市。[10]從發(fā)達(dá)證券市場公司退市的情況來看，大多也是以公司股票價值喪失為基點進(jìn)行退市標(biāo)準(zhǔn)的制度設(shè)計。例如，在紐約證券交易所規(guī)定的諸多退市標(biāo)準(zhǔn)中，最著名的就是“一美元退市機(jī)制”。該機(jī)制規(guī)定了股票持續(xù)上市(或退市)的最小股票價格標(biāo)準(zhǔn)為1美元。如果上市公司連續(xù)30個交易日的股票價格低于這一標(biāo)準(zhǔn)，就會被判定違反持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，則上市公司必須在180個交易日內(nèi)采取自救措施，使得股價回升到1美元以上。否則，就要被強(qiáng)制退市。[6]這就是所謂的最小股票價格退市標(biāo)準(zhǔn)。

最小股票價格退市標(biāo)準(zhǔn)反映了上市公司在證券市場上的信用理念。這是因為：在充分競爭的股票市場上，如果不考慮其他因素的影響，股票價格是由價值決定的，而股票價值主要取決于公司的持續(xù)盈利能力。投資者持有公司股票是以對公司的持續(xù)盈利能力進(jìn)行判斷為前提的，并通過公開的市場交易形成的股票價格來回應(yīng)公司的持續(xù)盈利能力。[12]在一般情況下，當(dāng)公司股票達(dá)到或低于最小股票價格時，表明公司股票喪失投資價值，意味著公司失去了賴以生存和發(fā)展的持續(xù)盈利能力。股東持有公司股票分取股息紅利或者轉(zhuǎn)讓公司股票獲取差價收益的合理期待必然難以實現(xiàn)。而根據(jù)上文的分析，上市公司在證券市場上的信用的具體表現(xiàn)，就在于該上市公司應(yīng)當(dāng)愿意并且能夠滿足股票持有者尤其是中小投資者實現(xiàn)其投資回報(包括分取股息紅利或獲得價差收益)的合理期待。由此觀之，上市公司股票達(dá)到或低于最小價格標(biāo)準(zhǔn)，股票持有者獲得投資回報的合理期待就會落空，其實質(zhì)就是上市公司信用的喪失，勒令其退市應(yīng)是理所當(dāng)然。

但是，從我國上市公司的退市實踐來看，最主要的退市標(biāo)準(zhǔn)是公司最近三年連續(xù)虧損。這一標(biāo)準(zhǔn)顯然并不等同于公司持續(xù)盈利能力的喪失，也不等于公司股票價值的喪失。這是因為，相對于公司法人資格存在的永續(xù)性而言，三年其實只不過是短暫的一瞬間，短期虧損的公司從長期戰(zhàn)略來看未必表現(xiàn)不佳。所以，最近三年連續(xù)虧損的退市標(biāo)準(zhǔn)可能會將一些短期內(nèi)虧損但具有遠(yuǎn)大發(fā)展前景的公司驅(qū)逐出市場，或者至少會改變這些公司的運(yùn)營策略，使其目標(biāo)主要定位于獲取短期利益，這勢必導(dǎo)致投資者長期利益的凈損失。因此，公司最近三年連續(xù)虧損的退市標(biāo)準(zhǔn)與上市公司的信用理念是背道而馳的。

與公司最近三年連續(xù)虧損的退市標(biāo)準(zhǔn)相比，最小股票價格標(biāo)準(zhǔn)卻能夠準(zhǔn)確反映我國上市公司的信用狀況。隨著我國證券市場信息披露機(jī)制的逐步完善，上市公司在證券市場上的活動都必須以法定形式及時、準(zhǔn)確、完整地予以披露。但是現(xiàn)階段，我國證券市場還很不成熟。特別是投資者的投資理念不夠理性，證券市場上投機(jī)氛圍十分濃厚。并且，證券市場上存在嚴(yán)重的信息不對稱，其重要表現(xiàn)之一就是，機(jī)構(gòu)投資者擁有資金、技術(shù)、人力資源等優(yōu)勢，使其在市場信息的占有、分析和使用上處于領(lǐng)先地位，而中小投資者在信息上的劣勢使其不得不追隨機(jī)構(gòu)投資者的腳步，容易形成證券市場上的“羊群效應(yīng)”。這樣，上市公司信息披露的狀況會嚴(yán)重影響公司的股票價格。而我國上市公司信息披露的主要內(nèi)容通常與該公司的經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)盈利能力息息相關(guān)，這些都決定了股票持有者能否在證券市場上獲得預(yù)期的投資收益，從而決定了上市公司的信用狀況。如果我國上市公司披露的經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)盈利能力不符合股票持有者的合理預(yù)期，那么股票持有者就會迅速拋售其手中的股票，導(dǎo)致該上市公司股票價格下降直至達(dá)到某一較低水平(例如一元人民幣)。如果該上市公司的股票價格在一定時期內(nèi)持續(xù)低于這一水平，那么表明該上市公司的經(jīng)營業(yè)績嚴(yán)重惡化，持續(xù)盈利能力喪失。這樣，公司股票持有者獲取投資收益的合理期待就會落空，上市公司的信用基礎(chǔ)已經(jīng)喪失，該上市公司應(yīng)當(dāng)立刻退市。

因此，在我國主板上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)中，應(yīng)當(dāng)盡快取消公司最近三年連續(xù)虧損標(biāo)準(zhǔn)，代之以最小股票價格標(biāo)準(zhǔn)。例如，在我國主板上市的公司，如果連續(xù)三十個交易日股價低于某一數(shù)額(例如一元人民幣)的，證券交易所可以考慮給予其一定的寬限期，讓其自行采取措施將股票價格修復(fù)到規(guī)定價額以上。否則，就應(yīng)強(qiáng)制該上市公司退市。

(二) 引入公司治理的退市標(biāo)準(zhǔn)

作為約束上市公司行為的邊界，良好的公司治理標(biāo)準(zhǔn)將發(fā)揮指引上市公司合法行為和威懾上市公司違法行為的作用，有利于夯實上市公司的信用基礎(chǔ)、保護(hù)投資者合法權(quán)益和實現(xiàn)證券市場持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。一旦這個標(biāo)準(zhǔn)受到破壞，必將摧毀上市公司在證券市場上的信用基礎(chǔ)，進(jìn)而也將危害整個證券市場的正常運(yùn)行。從發(fā)達(dá)證券市場來看，盡管上市公司退市的原因是多方面的，但是在很多情況下最重要的原因并不是經(jīng)營出了問題，而是由于公司治理機(jī)制存在重大缺陷導(dǎo)致控股股東和董事、經(jīng)理產(chǎn)生了信用危機(jī)。例如，美國公司法學(xué)者Andreas Charitou通過研究1998～2004年從NYSE退市的161只股票，發(fā)現(xiàn)了公司治理機(jī)制的有效性，指出董事會成員結(jié)構(gòu)和內(nèi)部人持股激勵對于上市公司能否在紐約證券交易所持續(xù)上市至關(guān)重要。[12]又如，納斯達(dá)克市場將公司治理作為上市公司持續(xù)上市的標(biāo)準(zhǔn)之一，公司治理不完善的不符合持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，將被強(qiáng)制退市。

在我國證券市場上，上市公司普遍存在著信用缺失的問題。究其原因，在很大程度上是由于我國上市公司治理存在重大缺陷。這種缺陷主要表現(xiàn)為：第一，控股股東違背誠信原則?？毓晒蓶|與上市公司長期存在人格混同，機(jī)構(gòu)、人員、財務(wù)、資產(chǎn)等難以分離，將上市公司當(dāng)作提款機(jī)，掏空上市公司的現(xiàn)象屢有發(fā)生?？毓晒蓶|還通過非公允的關(guān)聯(lián)交易等手段進(jìn)行不正當(dāng)?shù)睦孑斔突蚶麧欈D(zhuǎn)移，肆意掠奪公司財產(chǎn)?？毓晒蓶|的失信行為不僅嚴(yán)重侵害中小投資者利益，而且導(dǎo)致中小投資者對上市公司的信任幾乎喪失殆盡，對證券市場的信心降至冰點。第二，內(nèi)部人控制現(xiàn)象十分嚴(yán)重。一方面，我國多數(shù)上市公司都是國有股居于絕對控股地位。由于國有產(chǎn)權(quán)不明晰，國有股股東名存實虛，股東代表人長期缺位，上市公司所有者對管理者缺乏有效的監(jiān)督和約束機(jī)制，公司管理者可以通過各種手段侵占所有者權(quán)益。另一方面，追求長期利益是上市公司信用的來源，上市公司要想實現(xiàn)長期收益最大化，必須在證券市場上努力建立和維護(hù)良好的信用，自覺遵守法律法規(guī)，從而吸引更多的投資者。然而，由于上市公司對經(jīng)營者缺乏長期有效的激勵機(jī)制，助長了經(jīng)營者行為的短期化。這樣，公司經(jīng)營者往往漠視上市公司的長期利益和信用狀況，積極實施短期的自利行為，導(dǎo)致上市公司缺乏信用，嚴(yán)重?fù)p害投資者尤其是中小投資者的合法權(quán)益。

因此，在重構(gòu)以信用為導(dǎo)向的我國主板退市標(biāo)準(zhǔn)體系時，必須將上市公司治理標(biāo)準(zhǔn)作為決定上市公司是否退市的關(guān)鍵要素之一。換言之，一切缺乏公司治理或者公司治理存在重大缺陷的上市公司都應(yīng)被強(qiáng)制退市。因為，健全的公司治理是保障上市公司信用基礎(chǔ)的必要前提，是保護(hù)投資者利益的本質(zhì)需要，更是維護(hù)證券市場公開、公平、公正原則的基本條件。

醫(yī)生對危重患者預(yù)測疾病的結(jié)局嚴(yán)重影響EOLDs。但醫(yī)生的預(yù)測往往并不是一帆風(fēng)順，常會受到當(dāng)前各組條件的限制，難以預(yù)測疾病的結(jié)局。且醫(yī)生的宗教信仰、對患者臨終關(guān)懷知識的掌握程度也會影響EOLDs的結(jié)果[19]。但Seale[20]研究表明，無宗教信仰的醫(yī)生會傾向于讓有自主決定能力的患者進(jìn)行EOLDs探討。所以良好的醫(yī)患溝通可以避免不正確的EOLDs，減少LSTs給患者帶來的痛苦，縮短ICU住院時間，避免ICU資源浪費。

(三) 增加違反法律法規(guī)的退市標(biāo)準(zhǔn)

投資者之所以投資于上市公司,是因為這樣能滿足他們獲得投資收益的合理預(yù)期。因此，上市公司對投資者負(fù)有信托義務(wù)，上市公司應(yīng)當(dāng)為了投資者利益最大化而守法經(jīng)營、誠信經(jīng)營。這是上市公司信用基礎(chǔ)的具體表現(xiàn)和本質(zhì)要求。但是，隨著證券市場的發(fā)展，上市公司的各種違法違規(guī)行為大量滋生，形形色色的違法違規(guī)現(xiàn)象層出不窮，主要表現(xiàn)為造假上市、虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐投資者、不公正的關(guān)聯(lián)交易等。這些行為不僅違反了上市公司對投資者的信義義務(wù)，違背了投資者對上市公司的合理期待，而且增加了投資者的投資風(fēng)險，勢必導(dǎo)致投資者利益的凈損失。前已述及，上市公司在證券市場上的信用，從消極意義上講就是不能違反法律法規(guī)的規(guī)定和誠實信用原則，進(jìn)而對投資者的利益實現(xiàn)帶來不正當(dāng)?shù)娘L(fēng)險。換言之，上市公司實施上述違反法律法規(guī)的行為，實質(zhì)上就是違反上市公司信用的行為。

上市公司違反法律法規(guī)規(guī)定的作為義務(wù)而不作為，或者違反法律法規(guī)禁止的不作為義務(wù)而作為，就是喪失信用。[4]因此，在世界各國或地區(qū)證券市場的退市標(biāo)準(zhǔn)中，實施違反法律法規(guī)行為的上市公司被強(qiáng)制退市已經(jīng)成為通例。這是上市公司信用在退市標(biāo)準(zhǔn)中的具體反映。例如，在印度，上市公司被強(qiáng)制退市的主要原因是因違規(guī)而受到懲罰，被強(qiáng)制退市的公司中有很大一部分公司的退市原因是有違規(guī)行為。據(jù)統(tǒng)計，2001～2010年8月，印度孟買證券交易所上市公司中共有1 552家公司退市，其中因違規(guī)處罰被強(qiáng)制退市的有876家，被強(qiáng)制退市公司的退市原因主要是與違反法律法規(guī)受到處罰相關(guān)。[7]又如，在香港，洪良國際違法募集資金退市案成為香港證券監(jiān)管史上的經(jīng)典案例。洪良國際作為一家臺資公司，在香港造假上市，超額募集資金，違反了香港聯(lián)交所上市規(guī)則。聯(lián)交所對它的處罰是，直接勒令公司退市，并對其罰款4 200萬元。此外，還首次吊銷保薦人牌照，同時要求洪良國際將超募資金退還給投資者。[13]由此可見，上市公司因違反法律法規(guī)被強(qiáng)制退市，其根本原因是上市公司在證券市場上信用的喪失。這一退市標(biāo)準(zhǔn)有利于維護(hù)投資者的合法權(quán)益，重塑投資者對證券市場和上市公司的信心。

但是，在我國，違法違規(guī)行為對上市公司退市似乎并沒有產(chǎn)生顯著的影響。在實踐中，我國上市公司因重大違法行為被暫停上市的很多，但是被終止上市的幾乎沒有。例如藍(lán)田股份，因財務(wù)報告造假虛增利潤被特別處理并隨后暫停上市，半年后上海證券交易所卻宣告該股票“情況屬于非常特殊”而恢復(fù)上市。[7]從立法上看，雖然根據(jù)我國《證券法》第55條之規(guī)定，公司有重大違法行為的，由證券交易所決定暫停其股票上市交易。但是，在該法第56條中卻并未將公司有重大違法行為列為終止股票上市的情形，實乃立法之一大疏漏。這樣不僅嚴(yán)重?fù)p害了投資者尤其是中小投資者的利益，而且侵蝕了上市公司的信用基礎(chǔ)。因為：一方面，上市公司的違法違規(guī)行為可能直接損害投資者利益，這與上市公司應(yīng)當(dāng)在證券市場上為投資者帶來投資收益的合理期待的信用基礎(chǔ)背道而馳；另一方面，投資者是上市公司的所有者，上市公司在證券市場上實施違反法律法規(guī)的行為，一旦受到證券監(jiān)督管理部門的處罰并予以披露，上市公司的聲譽(yù)和股票價格將受到嚴(yán)重不利影響，由此造成的損失最終將由投資者承擔(dān)，這也違背了上市公司不能給投資者帶來不正當(dāng)風(fēng)險的信用基礎(chǔ)。

[1] 趙旭東. 從資本信用到資產(chǎn)信用[J]. 法學(xué)研究, 2003(5): 109?123.

[2] 葉敏. 論公司信用基礎(chǔ)多元化[J]. 廣西政法管理干部學(xué)院學(xué)報, 2005(1): 97?100

[3] 朱慈蘊(yùn), 王莉萍. “上市信用”是上市公司的特有信用[J]. 中國法學(xué), 2004(1): 87?96.

[4] 梁上上. 上市公司信用的法律框架[J]. 浙江社會科學(xué), 2003(3): 72?79.

[5] 梁慧星. 民法學(xué)解釋[M]. 北京: 中國政法大學(xué)出版社, 1995: 301?315.

[6] 戈宏, 惠佳穎. 從退市標(biāo)準(zhǔn)的差異看完善我國的退市制度[J].金融論壇, 2001(7): 23?26.

[7] 張妍妍. 中印上市公司退市制度比較研究[J]. 南亞研究季刊, 2011(1): 72?77.

[8] 江海, 賀捷. 論我國主板退市制度的完善[J]. 湖北大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版), 2013(4): 109?113.

[9] 布萊恩R. 柴芬斯. 公司法: 理論、結(jié)構(gòu)和運(yùn)作[M].林華偉, 魏旻, 譯. 北京: 法律出版社, 2001: 57.

[10] 戴念念. 論上市公司退市機(jī)制的完善[J]. 中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報, 2002(2): 62?66.

[11] 李斌. 關(guān)于我國上市公司退市制度的思考——兼評《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法(修訂)》[J]. 安徽大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版), 2002(3): 105?109.

[12] 鄭俊. 英美創(chuàng)業(yè)板市場退市制度的經(jīng)驗借鑒[J]. 金融與經(jīng)濟(jì), 2011(4): 56?58.

[13] 瞿筆玄, 李華. 我國創(chuàng)業(yè)板退市制度的改革——基于投資者保護(hù)視角[J]. 湖北社會科學(xué), 2013(10): 73?76.

Reflection and reconstruction of the delisting criteria in China: based on the perspective of listing corporation credit

CHENG Baoku, XIAO kui
(School of Law, Nankai University, Tianjin 300071, China)

The listing corporation is one of the most important principal parts in the securities market. In addition to net asset credit which the ordinary business corporations must have, it has special credit basis manifested in that the listing corporation should desire and can meet the reasonable expectations of share-holders, especially minor investors, to realize their return on investment. Otherwise, it is not creditable enough. In the scope of the whole world, credit shortage of stock liquidity, credit loss of sustainable development, and lack of information credit are the fundamental reasons why listing corporations are delisted. In this sense, the delisting standards should be credit standards, and the delisting of the listing corporations is a violation of credit standards. Based on this, we should take the credit orientation as the guide in restructuring China’s main board delisting criteria, including the abolition of profit for the last three years, substitution with the minimum stock price standard, introduction of corporate governance standard, and adding the violation of laws and regulations standard.

delisting criteria; the listing corporation; credit; liquidity; sustainable development; information credit

D923.99

A

1672-3104(2015)01?0081?08

[編輯: 蘇慧]

2014?06?17；

2014?10?18

程寶庫(1966?)，男，河北武強(qiáng)人，博士，南開大學(xué)法學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要研究方向：國際經(jīng)濟(jì)法，比較商法；肖奎(1987?)，男，湖北洪湖人，南開大學(xué)法學(xué)院國際法專業(yè)博士研究生，主要研究方向：比較商法