齊冬冬

摘 要：伴隨著私募股權(quán)投資的快速發(fā)展，私募股權(quán)基金已成為僅次于銀行貸款和IP0的第三重要融資手段，但是，我國私募股權(quán)市場發(fā)展還不成熟，文中從中美私募股權(quán)基金融資、投資、退出方式方面進(jìn)行比較，最終得出有益借鑒。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；IPO；回報率

2014年5月資本市場新“國九條”（《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》）的發(fā)布，其中關(guān)于培育我國私募市場的具體要求標(biāo)志著私募股權(quán)投資的發(fā)展獲得了重大突破。

一、私募股權(quán)投資的概念

私募股權(quán)投資（Private Equity，簡稱PE），是指通過私募的形式對非上市公司進(jìn)行的權(quán)益性投資，部分投資者還以戰(zhàn)略投資者的身份參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，以實現(xiàn)股權(quán)的快速增值，未來通過上市、并購或公司回購等方式，出售股權(quán)獲利。

另外，私募股權(quán)投資的概念有廣義與狹義之分。廣義的私募股權(quán)投資包括對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)張期、成熟期和上市準(zhǔn)備階段（Prepare for IPO，簡稱 Pre-IPO）等各個階段的企業(yè)所進(jìn)行的權(quán)益投資；狹義的私募股權(quán)投資是指對已經(jīng)形成固定商業(yè)運營模式、產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流、并未上市的公司進(jìn)行的股權(quán)投資。本文所研究的是廣義的私募股權(quán)投資。

二、中美私募股權(quán)發(fā)展比較

由于我國私募股權(quán)基金尚處于初步發(fā)展階段，與美國相比具有較大的差異，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）中美私募股權(quán)融資狀況比較

1、從融資規(guī)?？?，美國私募市場發(fā)展歷史較長，募集資金總額在1995年美國就突破了100億美元，隨后幾年一直處于上升趨勢，在2000年時達(dá)到1054億美元，2007年突破3000億美元，之后受次貸危機(jī)的影響有所下降，但2011年開始回升，2013年已達(dá)到3260億美元；而中國的私募股權(quán)基金雖然取得很大發(fā)展，但融資規(guī)模比美國要小很多，根據(jù)清科數(shù)據(jù)，2013年我國新設(shè)349支私募股權(quán)基金，其中披露金額的339支基金共募集345.06億美元，僅是美國PE融資額的10.6%。表1-1統(tǒng)計了2007-2013中美PE募資額的比較。

表1-1 2007-2013中美PE募資額的比較（億美元）①

年份國家 2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年

中國35584611541295827621388572531334506

美國3820400018201610174020403260

2、從融資的資金來源比較，美國私募股權(quán)基金的資金來源多元化，養(yǎng)老金、捐贈基金、大型企業(yè)基金等機(jī)構(gòu)投資者是其資金來源的主要提供者，這些機(jī)構(gòu)投資者的資金量大，投資期間長，專業(yè)判斷能力較強(qiáng)，且具有一定的風(fēng)險抵御能力，另外，F(xiàn)OF、銀行和保險等金融機(jī)構(gòu)也是美國私募股權(quán)基金融資的一個重要資金來源。

而在我國，政府資金是本土私募股權(quán)基金的主要資金來源，政府采取財政撥款的方式創(chuàng)立產(chǎn)業(yè)基金，此外，大型企業(yè)也是其資金來源的主要提供者，而我國的銀行、保險公司等金融機(jī)構(gòu)受到法律法規(guī)的制約，其在私募股權(quán)基金資金來源中所占比率較低，因此，我國私募股權(quán)基金的資金來源比較單一。

3、從單支基金完成融資所需的時間來看，美國私募股權(quán)基金因為已經(jīng)歷了發(fā)展的黃金期，發(fā)展速度在減緩，融資時間在逐漸增加，2013年平均融資時間突破了20個月；而我國私募股權(quán)基金起步晚，處于發(fā)展初期，平均融資時間約為6個月。

（二）、中美私募股權(quán)投資狀況比較

1、美國私募股權(quán)基金市場化程度很高，投資效率和風(fēng)險收益比是決定基金投向的最重要因素，政府部門只是市場的監(jiān)管者。而在我國私募市場的發(fā)展初期，私募股權(quán)基金很多由政府部門主導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)基金的管理者大都由政府直接委派，因而產(chǎn)業(yè)投資基金容易受到國家產(chǎn)業(yè)政策影響，以致使投資效率低下。比如，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，政府主導(dǎo)型的功能就很強(qiáng)，它主要投向于天津濱海新區(qū)和環(huán)渤海地區(qū)現(xiàn)代制造業(yè)項目，這種特性決定了基金的經(jīng)營業(yè)績必然受到影響，也無法發(fā)揮私募基金的其它作用。

2、投資策略

美國私募股權(quán)基金主要投資于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)，風(fēng)險投資基金和并購基金占有重要地位。在我國私募股權(quán)基金主要投資于房地產(chǎn)、生物技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)，房地產(chǎn)投資、成長資本、PIPE（投資上市公司）占據(jù)主要地位，2013年這三種策略占據(jù)全部策略類型的950%以上。

另外，美國私募股權(quán)基金大都不會一次性將資金投入到企業(yè)，而是根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營狀況分階段投入資金，這樣可以在一定程度上減輕被投企業(yè)的道德風(fēng)險。而我國很多私募股權(quán)基金，因為資金實力小，談判籌碼不大，大多是一次性將資金投入到企業(yè)中。

（三）中美私募股權(quán)退出方式比較

1、美國建立了成熟的多層次資本市場，這為私募基金的退出提供了多元化的退出渠道，其退出方式主要包括IPO、并購、管理層回購以及破產(chǎn)清算等。而在各種退出方式中，采用最多的是并購?fù)顺龇绞?，近年來，并購?fù)顺龇绞秸急纫恢北３衷?0%以上，而破產(chǎn)清算是私募基金最少采用的退出方式，因為破產(chǎn)清算會向市場傳遞該投資機(jī)構(gòu)篩選項目能力差的信號，這不利于私募股權(quán)基金進(jìn)行下一次融資。各種退出方式所占比例見表1-3。

我國還未建立起多層次的資本市場體系，PE退出方式相對比較單一。自從我國2009年推出創(chuàng)業(yè)板之后，私募股權(quán)基金的退出方式以IPO為主②。2014年境內(nèi)IPO重新開閘，上半年P(guān)E退出案例較去年同期大幅增加，達(dá)到103筆。其中75筆通過IPO退出，占退出總筆數(shù)的73%。排名第二的為并購?fù)顺?，共?7筆，占退出總筆數(shù)的17%。

表1-3 中美PE各種退出方式占比

退出方式國家 IPO并購管理層回購破產(chǎn)清算及其它

美國15%53%25%7%

中國73%17%3%7%

2、與美國相比，我國私募股權(quán)基金IPO退出的投資回報率過高。我國企業(yè)IPO退出的平均賬面投資回報率達(dá)到8倍，其中創(chuàng)業(yè)板IPO的回報率最高，美國回報率只有2倍。而并購?fù)顺龅钠骄~面投資回報率為1.3倍，遠(yuǎn)低于IPO退出方式的8倍。另外，我國的創(chuàng)業(yè)板還存在嚴(yán)重的高發(fā)行價、高市盈率、高超募的現(xiàn)象。

3、場外市場不發(fā)達(dá)。我國的場外交易市場發(fā)展相對滯后，法律法規(guī)及監(jiān)管也不到位，市場化程度很低，許多投資者對產(chǎn)權(quán)交易有所顧忌，參與場外交易的積極性不高，這直接導(dǎo)致了我國大多私募股權(quán)基金選擇IPO方式作為退出渠道。而美國形成了多層次的全國統(tǒng)一的場外交易市場，除了納斯達(dá)克市場之外，還有電子公告板市場、粉紅單市場、第三市場和第四市場以及地方性場外交易市場，美國發(fā)達(dá)場外交易市場，為私募股權(quán)投資基金退出提供了各種渠道。

三、美國私募股權(quán)基金發(fā)展對我國的啟示

（一）構(gòu)建多層次資本市場，拓寬私募股權(quán)投資退出渠道

2004年中小板和2009年創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立是對我國資本市場有益的完善，但除了場內(nèi)交易市場之外，我國的場外交易市場發(fā)展滯后，遠(yuǎn)不能滿足不同類型私募股權(quán)基金退出選擇的需求，因此，我國除了繼續(xù)完善場內(nèi)交易市場之外，更應(yīng)該大力建設(shè)新三板市場、全國性的股權(quán)交易市場以及PE二級市場等場外交易市場。只有多層次的資本市場建設(shè)完成，才能為拓寬私募股權(quán)投資退出渠道開辟道路，并購、管理層回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式才能成為替代IPO退出方式的更好選擇。

（二）建立行業(yè)協(xié)會加強(qiáng)對私募市場信息披露的監(jiān)管

我們可以參照其它行業(yè)協(xié)會，建立全國性的私募股權(quán)投資行業(yè)協(xié)會，一方面強(qiáng)化私募機(jī)構(gòu)及其中介機(jī)構(gòu)的自律管理，加強(qiáng)對私募市場信息披露的監(jiān)管，不但要求私募基金有義務(wù)向投資者披露投資情況，而且被投企業(yè)也有義務(wù)詳細(xì)披露公司的所有信息和投資運用情況，并及時向協(xié)會遞交財務(wù)報告，否則進(jìn)行嚴(yán)厲的懲罰；另一方面，通過協(xié)會建立私募機(jī)構(gòu)及其管理人綜合評價體系，評價體系的指標(biāo)包括但不限于：資本運作能力、歷史投資業(yè)績、行業(yè)經(jīng)驗、資源整合能力、治理結(jié)構(gòu)改進(jìn)能力以及專業(yè)化的管理咨詢能力，從而加強(qiáng)行業(yè)自律意識，也為私募股權(quán)基金的潛在投資人及被投企業(yè)提供決策參考。

（三）拓寬私募股權(quán)基金的資金來源

美國的私募股權(quán)基金資金來源廣泛，而我國受政策的限制，養(yǎng)老基金、企業(yè)年金、投資銀行、保險公司只有很少的資金投入到私募基金中，私募基金的來源相對狹窄。在私募市場發(fā)展日益成熟的條件下，我們應(yīng)逐步建立起包括養(yǎng)老基金、企業(yè)年金、投資銀行、保險公司、大型企業(yè)以及富有個人在內(nèi)的多元化PE融資渠道，放開其中部分資本出資私募基金比例的限制，一方面，可以為這些投資收益甚微的資金提供更廣泛的保值增值渠道；另一方面，拓寬私募股權(quán)基金的資金來源，促進(jìn)私募股權(quán)基金的發(fā)展。

（四）堅持市場化道路，提供完善的法律保障

在我國私募市場發(fā)展初期，很多私募股權(quán)基金是由政府部門主導(dǎo)，特別是創(chuàng)業(yè)投資，因此，私募股權(quán)投資很容易受到政府政策影響，以致投資效率低下，也難以積累成長經(jīng)驗。PE的生命與活力在于市場化運作，政府的參與既不利于私募的長期發(fā)展，也不利于市場主體對資本的公司競爭。在私募股權(quán)投資行業(yè)競爭日趨激烈的情況下，政府的職責(zé)在于為私募股權(quán)投資與科技型企業(yè)的充分互動融合提供良好的法律環(huán)境，因此，我們應(yīng)在《合伙企業(yè)法》、《私募股權(quán)投資企業(yè)管理暫行辦法》及《創(chuàng)業(yè)投資管理暫行辦法》的基礎(chǔ)上，制定一套專門針對私募股權(quán)投資的全國性法律法規(guī)，為私募股權(quán)基金的健康發(fā)展奠定法律基礎(chǔ)。因此，私募股權(quán)投資行業(yè)要堅持市場化發(fā)展方向，政府提供完善的法律保障。（作者單位：天津外國語大學(xué)）

注解：

① 數(shù)據(jù)來源于www.preqin.com

② 2013年除外，2013年國內(nèi)IPO經(jīng)歷了歷史上最長的空窗期。

參考文獻(xiàn)：

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[4] 朱奇峰.中國私募股權(quán)基金理論、實踐與前瞻.清華大學(xué)出版社.2010年4月

[5] 李建華，張立文.私募股權(quán)投資信托與中國私募股權(quán)市場的發(fā)展.世界經(jīng)濟(jì).2007