陳利敏

摘 要：股利政策作為企業(yè)的核心財務問題之一，一直受到各方面的密切關注。股利的發(fā)放既關系到股東和債權人的利益，又關系到公司的未來發(fā)展。所以，以促進上市公司股利政策為出發(fā)點，以符合當前我國國情為基點，分析了我國上市公司股利政策的現(xiàn)狀，找出了存在的問題，并深入分析找出其成因，在此基礎上，提出了一系列改善上市公司股利政策的對策和措施。

關鍵詞：上市公司；股利；股利政策

中圖分類號：F275 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）35-0188-02

一、我國上市公司股利政策現(xiàn)狀及存在的問題

（一）股利政策缺乏長遠規(guī)劃和相對穩(wěn)定性

股利作為對公司投資者的一種補償，是上市公司的責任之一。為了維持公司形象，國外上市公司一般傾向于對股利政策進行階段性規(guī)劃，保持相對穩(wěn)定的股利政策，均衡某一階段的股利水平。然而，我國大多數(shù)上市公司沒有按照企業(yè)發(fā)展的生命周期規(guī)律對股利分配進行中長期規(guī)劃，而是各年臨時決策制定，股利政策缺乏戰(zhàn)略性方針的指導。有的公司直接根據(jù)再籌資行為來決定當年是分派現(xiàn)金股利還是送股或配股，有的公司甚至隨意更改分配方案。所以，我國上市公司無論是股利支付率還是分配形式均頻繁多變，缺乏連續(xù)性，未形成相對穩(wěn)定的股利政策。1996—2000年間，連續(xù)4年分配股利的公司僅為上市公司總數(shù)的4.5%；1997—2000年間，連續(xù)3年分配股利的公司，也僅為上市公司總數(shù)的7.41%。多數(shù)公司各年的股利分配波動較大，如現(xiàn)金股利時高時低、送股配股隨意性較強等。上市公司之間甚至形成盲目迎合市場需求的風氣，從眾行為明顯，市場喜好送股則送股，市場流行不分配則不分配。

上市公司股利分配的這種行為，限制了金融市場對投資者的信息傳遞作用，減弱了市場有效性，可能引起二級市場的混亂和股價的異常波動。從公司理財角度來看，股利政策、融資政策和投資政策這三大財務決策內容密切相關，股利政策缺乏規(guī)劃性將會導致公司整個財務管理規(guī)劃的混亂和無章可循，影響公司的長遠發(fā)展，甚至導致財務危機。

（二）股利支付率較低且送股配股盛行

我國上市公司股利分配的一個重要特點是總體支付率較低，不分配的現(xiàn)象帶有普遍性。雖然派現(xiàn)公司的股利支付率水平尚可，但平均支付率約為30%，且呈不斷下降的趨勢。1994—1999年間，股利不分配現(xiàn)象盛行，甚至有些有能力的公司也傾向于不分配股利，不分配股利的公司比例從9.28%上升到59.1%。2000年下降為34.8%，2001年呈平穩(wěn)下降的態(tài)勢，2002年又增加為42.53%。

（三）濫用股利信號傳遞作用

所謂信號傳遞是指，在信息不對稱條件下，掌握私有信息的一方通過某種行為和方式向另一方發(fā)送信息的過程。上市公司管理層通過發(fā)放股利向股東發(fā)送相關信息就是股利的信號傳遞作用。這方面的研究主要側重于股利政策的變化對股票價格和投資者行為的影響。國內一些學者利用累計超常收益法和相關系數(shù)法對股利信號傳遞的研究表明，我國確實存在股利信號傳遞效應，而且送股有明顯效應，但現(xiàn)金股利卻不太明顯。

我國上市公司表現(xiàn)出濫用股利信號的傾向。然而，國外上市公司在利用股利信號時往往比較慎重，大多采用相對穩(wěn)定的股利政策，只有當公司的持久盈利受到非暫時性沖擊時才變動股利政策，以向公眾表明這種持久性的變化。如果變化是暫時性的，多采用額外股利等價值信號較小的方式來反映短期變化。而我國多數(shù)上市公司采用非穩(wěn)定的股利政策，在公司持久盈利能力沒有多大變化或出現(xiàn)暫時性沖擊時，就頻繁變動股利發(fā)放形式和數(shù)量來向市場傳遞信息。目前，很多公司紛紛推出送股的分配方案，而研究表明我國送股具有顯著的信號作用，這二者的相符也說明上市公司企圖利用送股來傳送信號以促使股價上漲。但這種股價的上漲卻不代表公司價值的真正提升，上市公司濫用股利信號的行為會誤導投資者產(chǎn)生某種錯覺，影響其決策的合理性，降低市場資源配置效率。

（四）監(jiān)管政策效果不明顯，監(jiān)管部門職能缺失

眾所周知，中國證監(jiān)會產(chǎn)生于市場經(jīng)濟發(fā)展的初期，在監(jiān)管手段、方法、經(jīng)驗、權限、目標等各方面存在著先天不足的情況，監(jiān)管失效和不到位的情況時有發(fā)生。主要表現(xiàn)在：首先，由于權限和經(jīng)驗的不足，政府行政手段的干預使得證監(jiān)會無法處于主導地位，對上市公司監(jiān)管力度不夠；其次，為了配合國家宏觀經(jīng)濟目標，證監(jiān)會對中小投資者的保護過低；最后，由于起步時問晚、發(fā)展程度低、監(jiān)管經(jīng)驗少，缺乏相對完善的資本監(jiān)管法律體系。從而導致了我國上市公司不分配或少分配股利的亂象屢禁不止。

二、上市公司股利政策存在問題的成因分析

我國證券市場正從“投機時代”轉向“投資時代”，但仍然表現(xiàn)出一定的投機性。從投資者角度來看，我國股票二級市場上以中小投資者居多，他們缺乏專業(yè)的知識和對稱的信息，不關注公司的是否派發(fā)現(xiàn)金股利，更多地關注股票價格的漲跌，其投資行為具有較強的盲目性和跟風傾向。而許多機構投資者的資金來源具有短期性和違規(guī)色彩，其交易行為的投機性類似于個人投資者，由此導致了整個股票市場的非理性氛圍。本文試圖運用股利行為學派的相關理論來分析我國上市公司非理性的股利政策。

（一）股東類型影響股利政策選擇

在我國股票市場上，我們把投資者劃分為兩種，即控股股東和中小股東，其中控股股東又可以分為國有控股股東和民營企業(yè)控股股東。不同類別的投資者對待現(xiàn)金股利和股票股利的偏好不同。

（二）投資者對待上市公司分紅政策的心理分析

在西方成熟股票市場上，投資者大多數(shù)都利用現(xiàn)金股利進行日常消費。一部分要靠現(xiàn)金股利來維持日常生活。他們把現(xiàn)金股利和資本利得放在了不同的心理賬戶，前者成為收入賬戶，后者則成為資本賬戶。饒育蕾、馬吉慶（2004）通過中小投資者對現(xiàn)金股利的心理反應的調查和分析得出中國投資者把現(xiàn)金股利用于繼續(xù)買股，表明他們把紅利賬戶和資本利得賬戶混在一起。endprint

（三）上市公司對股票股利的非理性偏好分析

1.投資者對股票股利的非理性偏好

按照股利迎合理論的假設條件，投資者是非理性的，他們對送紅股和公積金轉增股本具有非理性偏好，這在一定程度上導致了實行該類股利政策公司股票價格被高估。而由于存在在股票投資上的時間偏差、過分自信心理偏差、證實偏差和從眾心理偏差，造成了投資者對股票股利的非理性偏好。

2.管理者的非理性

中國股票市場是一個新興的市場，無論是市場制度和還是上市公司股權結構與國外成熟市場都大相徑庭，尤其是非流通股中國家股占有很大比例，權益所有者的缺位很可能導致管理層不以長期股東財富最大化為目標，出現(xiàn)短期行為。他們不以公司的真實價值最大化為目標，而往往傾向于自身或者所代表集團利益的最大化。法律制度的不完善、股權結構不合理和管理者的心理偏差都是產(chǎn)生管理者非理性的原因。

（四）管理者易得心理導致股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性

易得性心理偏差是指管理者容易簡單地根據(jù)信息資料獲取的難易程度來預測企業(yè)未來的經(jīng)營收益。企業(yè)近期的經(jīng)營狀況給管理者留下的印象相對更深刻，而對遠期的經(jīng)營狀況的預測卻又不夠準確，這就導致決策人在制定股利政策時比較依賴近期收益狀況，使得現(xiàn)金股利支付率與當年利潤率相關性較高。因此，我國股票市場上呈現(xiàn)了股利支付率波動較大、缺乏穩(wěn)定性的現(xiàn)象。

三、規(guī)范我國上市公司股利分配政策的具體建議

（一）提高上市公司贏利能力，擴大市場融資渠道

毋庸置疑，高贏利才能做到高分配，沒有良好的經(jīng)營狀況和有力的贏利能力，再合理的股利分配政策都是空中樓閣。因此，制定合理的財務管理目標，規(guī)范公司的理財行為是上市公司贏利的前提條件。資本市場還應擴大融資渠道，幫助上市公司尋求多種融資方式，鑒于公司內部融資的成本遠低于發(fā)行債券等外部籌資方式，故為了公司下一步發(fā)展也就為公司不高額分配股利提供了理論支撐。

（二）改革上市公司股權結構，完善公司治理結構

目前，在我國有流通股和非流通股之分，流通股只占據(jù)了很小的一部分，更多的則是由國家在背后控制的非流通股。產(chǎn)權是決定收益分配的核心要素，由于我國大部分上市公司是由國有公司改制而來的，因此，國有股占了較大比例，政府作為國家的代表者，既是市場的監(jiān)管者，又是市場的參與者，所以其會在監(jiān)管過程中利用行政手段來維護大股東的利益。此外，上市公司的大股東利用自己優(yōu)于小股東的決策權，不分股利或少分股利，侵害小股東的利益；因此，加快非流通股的流通步伐，通過在董事會中引入獨立董事、實行累積投票制和股東表決回避制度，切實保護中小股東的利益，防止大股東操縱董事會以及公司內部的關聯(lián)交易已刻不容緩。

（三）完善資本市場法律體系，規(guī)范資本市場競爭

首先，對于上市公司的年報要強化披露，應要求公司詳細披露采取的股利分配政策的理由以及用做留存收益部分資金的用途，力求公開公正，以便投資者進行監(jiān)督。其次，對公司的留存收益額度實行限制，超額部分實行超額累進稅率，提高資本利得稅率，降低股利稅率。最后，制定相應的法律法規(guī)，對于中小投資者進行法律保護。此外，也應解決我國資本市場的監(jiān)管重疊情況，提高證監(jiān)會的監(jiān)管權限，充分發(fā)揮其應有職能。

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[責任編輯 柯 黎]endprint