呂超

摘 要：當(dāng)前，中國(guó)社會(huì)保障基金積累規(guī)模日益擴(kuò)大，如何在中國(guó)既有的資本市場(chǎng)約束條件下，利用有限的投資工具和較低的回報(bào)率實(shí)現(xiàn)這部分基金的保值增值，這是中國(guó)社保基金運(yùn)作必須解決的一個(gè)基本問(wèn)題。根據(jù)中國(guó)社?；鸬耐顿Y組合策略自身的特點(diǎn)，首先對(duì)一個(gè)簡(jiǎn)化的投資風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)模型進(jìn)行了分析，其次利用風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)模型研究了社?；鸬耐顿Y組合，并在此基礎(chǔ)上針對(duì)中國(guó)社保基金的投資策略提出相關(guān)的看法。

關(guān)鍵詞：社保基金；現(xiàn)收現(xiàn)付制；資產(chǎn)組合

中圖分類號(hào)：F810.44 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）35-0212-03

引言

社?；鹱鳛槿蚪鹑谑袌?chǎng)最主要的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生著重要的影響。隨著人口老齡化的到來(lái)，長(zhǎng)期盛行的現(xiàn)收現(xiàn)付制在“艾倫條件”難以成立、制度上激勵(lì)不兼容、影響長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率以及政府風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大的原因下，已經(jīng)難以為繼。20世紀(jì)80年代末期以來(lái)，各國(guó)社?；鸬母母镖厔?shì)是：政府設(shè)法從負(fù)擔(dān)越來(lái)越重的現(xiàn)收現(xiàn)付制抽身，盡可能的嘗試縮小直接由財(cái)政收入償付的公共養(yǎng)老金計(jì)劃，力圖減少政府對(duì)此的投入，同時(shí)設(shè)立新制度安排鼓勵(lì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃的發(fā)展?？梢哉f(shuō)，現(xiàn)收現(xiàn)付制向基金制轉(zhuǎn)軌是一種必然的趨勢(shì)。

中國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)步入一個(gè)老齡化社會(huì)，并將在2030年代達(dá)到高峰，社?；鸬倪\(yùn)作勢(shì)在必行。從目前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)來(lái)看，中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度從現(xiàn)收現(xiàn)付制向社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶相結(jié)合的部分基金制轉(zhuǎn)軌是一個(gè)理性的制度安排。隨著部分基金制的運(yùn)行，個(gè)人賬戶基金積累規(guī)模將越來(lái)越大。在既有的資本市場(chǎng)中，如何選擇一個(gè)適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)組合，以便能在既有條件下實(shí)現(xiàn)一個(gè)最有效率的風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)的配置，這是社?；疬\(yùn)作的一個(gè)基本問(wèn)題。從大量的數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，各國(guó)社?；鹪诟髯缘馁Y產(chǎn)組合上迥然不同。其中，也很難可以找到可以借鑒的一般性經(jīng)驗(yàn)。因此，本文在我國(guó)既有資本市場(chǎng)約束條件下，利用一個(gè)簡(jiǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)模型，對(duì)社?；鸬耐顿Y組合進(jìn)行理論分析。

一、簡(jiǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)模型

社?；鹜顿Y的關(guān)鍵問(wèn)題是能否在信息不確定的條件下，進(jìn)行最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)決策。也就是說(shuō)，在風(fēng)險(xiǎn)與收益不確定的前提下，我們能否利用數(shù)學(xué)模型，確定最優(yōu)的投資組合點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)最小而回報(bào)最大。為此，下面利用現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中普遍采用的風(fēng)險(xiǎn)決策方法建立風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)模型來(lái)進(jìn)行分析。假設(shè)在任意的投資組合中，人們偏好較高的收入前景和較低的收入變動(dòng)。如果用收入的均值μ和標(biāo)準(zhǔn)差σ來(lái)表示這兩種狀況，那么，人們的偏好將落在由μ和σ構(gòu)成平面的無(wú)差異曲線中。

為簡(jiǎn)化分析，假設(shè)基金總量為ω，投資組合由兩種產(chǎn)品組成：產(chǎn)品1投資比例為λ，且0<λ<1，產(chǎn)品2投資比例則為1-λ。產(chǎn)品2的回報(bào)高于產(chǎn)品1，即μ″>μ′；但其蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)也更大，即σ″>σ″。于是，投資組合收益的期望為：

μ= λμ′ +（1-λ）μ″ （1）

其中，μ′=[ω]μ1；μ″=[ω]μ2分別表示各自的單一資產(chǎn)組合的收益均值。

σ={（λσ′）2+[（1-λ）σ″]2+2ρλ（1-λ）σ′σ″ } （2）

其中，σ′，σ″ 分別為兩種產(chǎn)品收益分布的標(biāo)準(zhǔn)差，為兩種產(chǎn)品收益分布的相關(guān)系數(shù)，即ρ=σ12/σ1σ2；據(jù)此，又可以得出預(yù)算約束為：

μ=μ′+ （3）

這樣，在由μ和σ組成的樣本空間中，預(yù)算約束是一條直線，如圖1所示的直線MN，所有的μ、σ組合都將落在直線MN上。預(yù)算約束線MN的斜率為dμ/dσ=[μ2-（1-R1）P2]/ σ2，它表示減少風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格。如果厭惡風(fēng)險(xiǎn)，那么風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)點(diǎn)一定位于偏好無(wú)差異曲線與預(yù)算約束線的切線上，即H為投資組合的風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)點(diǎn)。

然而，在由兩種風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品構(gòu)成的投資組合中，如果兩種產(chǎn)品的收益完全正相關(guān)（ρ=1），那么μ、σ組合將落在圖1的點(diǎn)N′N(xiāo)″上，并且μ、σ都隨λ線性增長(zhǎng)。如果兩種產(chǎn)品的收益不相關(guān)（ρ=0），那么μ、σ組合將落在圖1的N′N(xiāo)″上部的凸曲線上，且有效機(jī)會(huì)邊界不包含N′本身。這表明一定存在一種λ>0的投資組合，比單一產(chǎn)品具有較高μ的和較低的σ。如果兩種產(chǎn)品的收益完全負(fù)相關(guān)（ρ=-1），那么μ、σ組合將落在兩條相交在縱軸的直線上，這表明κ的恰當(dāng)取值將使兩種風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品達(dá)成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合，即σ=0。此時(shí)，N″也將不落在有效的機(jī)會(huì)邊界上。在不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情況下，風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)點(diǎn)一定是無(wú)差異曲線的切線，即G點(diǎn)；否則，風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)點(diǎn)為H點(diǎn)。

投資組合的風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)模型表明，即使在存在風(fēng)險(xiǎn)厭惡的條件下，投資組合也可以通過(guò)恰當(dāng)?shù)倪x擇找到風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的最優(yōu)化。

二、社?；鸬耐顿Y組合分析

國(guó)內(nèi)外的學(xué)者普遍認(rèn)為，社?；鹬挥羞M(jìn)行多元化投資，才能達(dá)到既規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，又提高回報(bào)的目的。假定社?；鹜顿Y分成兩部分，一部分是非基金的，以GDP增長(zhǎng)率計(jì)算收益；另一部分是基金的，以股票回報(bào)率計(jì)算收益。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)模型，我們將確定在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，社?；鹨远啻蟮谋壤M(jìn)行基金投資是最優(yōu)的。

設(shè)社?；鸬幕鹜顿Y率為λ，回報(bào)率為r，那么，非基金投資率為1-λ，回報(bào)率為r。在這種情況下，社?；鸬膯挝皇找鏋椋?/p>

p=λ（1+r）+（1-λ）（1+r′） （4）

根據(jù)簡(jiǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)模型，可以構(gòu)造如下的效用函數(shù)：

EU（p）=μ（p）-σ2 （p） （5）

其中，γ為風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)（0≤γ≤1）。μ（p）為投資組合收益均值，σ2 （p）為收益的方差。根據(jù)（1）和（2）式，得到：

μ（p）=1+ λμr +（1-λ）μr′ （6）

σ2 （p）=λ2σ2

r+（1-λ）2σ2

r′+2λ（1-λ）σrr′ （7）

其中，μr 、μr′和σ2

r、σ2endprint

r′分別是變量r和r′的數(shù)學(xué)期望和方差，σrr′是二者的協(xié)方差。

為使投資組合收益最大化，使dEU（p）/dλ=0，于是得到最優(yōu)值：

λ= （8）

根據(jù)（8）式，可以計(jì)算中國(guó)以及其他一些國(guó)家的數(shù)據(jù)，基金投資回報(bào)率粗略地以股票的實(shí)際回報(bào)率代替（表1）。

從表1中可以看出，與其他國(guó)家相比（日本除外），中國(guó)社保基金投資股票具有一個(gè)較高的回報(bào)率，但是投資風(fēng)險(xiǎn)也很大。盡管從目前中國(guó)養(yǎng)老金制度基礎(chǔ)、制度環(huán)境及制度安排上來(lái)看，社?；疬M(jìn)入資本市場(chǎng)條件還不是很成熟。但是，長(zhǎng)遠(yuǎn)的來(lái)說(shuō)，隨著完全的個(gè)人賬戶的基金體制的建立，社?；鹑胧?，并在資本市場(chǎng)上如何實(shí)施投資組合策略，是一個(gè)無(wú)法回避的趨勢(shì)，這也是化解中國(guó)社會(huì)保障體制重重風(fēng)險(xiǎn)的一條必由之路。

根據(jù)表2同樣可以看出，中國(guó)社保基金的最優(yōu)基金投資率不超過(guò)10%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他國(guó)家（日本除外）。在這種情況下，即使利用投資組合工具，由于風(fēng)險(xiǎn)很大（方差=682.8），社?；鹜顿Y股票的部分也不可能太高，大約在1%的水平比較合適。這與中國(guó)近年社?；鸬墓善蓖顿Y率大體相當(dāng)。

在中國(guó)資本市場(chǎng)有待進(jìn)一步發(fā)展的情況下，社?；鹄勉y行儲(chǔ)蓄和國(guó)債進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很小，而且平均收益一般會(huì)高于股票和企業(yè)債券 （表3）。這些年來(lái)社保基金運(yùn)營(yíng)的實(shí)際狀況也證實(shí)了這個(gè)結(jié)論。如果以銀行儲(chǔ)蓄和股票作為投資組合工具的話，社?；鸬墓善蓖顿Y率要高于表2的結(jié)果，但是基于風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的曲線形狀卻大體相似。此時(shí)，如果風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)超過(guò)0.5，那么，基金的股票投資率將低于5%的水平。由此可見(jiàn)，由于中國(guó)股票市場(chǎng)收益率的不穩(wěn)定性和收益分布存在極高的風(fēng)險(xiǎn)，即使利用投資組合工具，社保基金的運(yùn)營(yíng)也難以達(dá)到理想的效果。在目前的經(jīng)濟(jì)條件下，對(duì)社?；鹜顿Y股市采取謹(jǐn)慎的原則是十分必要的。

為使社?；鹉軌虮Ｖ翟鲋?，采取投資組合策略可以借鑒西方國(guó)家的一些做法。鄭秉文 （2013）通過(guò)研究美國(guó)“TSP社?；稹比胧械慕?jīng)驗(yàn)，認(rèn)為建立名義賬戶是社?；鹑胧械睦硇曰疤?。這種做法明顯有利于化解投資風(fēng)險(xiǎn)，并獲得極高的回報(bào)，1872—2013年的實(shí)際年均回報(bào)率為6.4%。中國(guó)社保基金的投資組合可以借鑒這種做法，提高投資組合的效率。一是要完全做實(shí)社?；饌€(gè)人賬戶，避免空賬運(yùn)行，明晰個(gè)人賬戶的財(cái)產(chǎn)權(quán)；二是大力培育和發(fā)展資本市場(chǎng)，在國(guó)家宏觀控制的基礎(chǔ)上，有步驟地進(jìn)行基金私有化管理和運(yùn)營(yíng)，提高效率；三是設(shè)計(jì)完備的基金投資體系，實(shí)施社保基金指數(shù)化投資策略。

三、結(jié)論和建議

中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度向社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶相結(jié)合的部分基金制轉(zhuǎn)軌，實(shí)際上包含著這樣的制度設(shè)計(jì)：在傳統(tǒng)的現(xiàn)收現(xiàn)付制無(wú)法應(yīng)對(duì)人口老齡化危機(jī)的情況下，有必要對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度進(jìn)行改革。由個(gè)人繳費(fèi)的個(gè)人賬戶既可以減輕企業(yè)的養(yǎng)老負(fù)擔(dān)，又產(chǎn)生一定的資金積累，利用資金積累與養(yǎng)老金給付的時(shí)間差來(lái)減緩養(yǎng)老金支付不足的壓力。在個(gè)人賬戶養(yǎng)老金規(guī)模日益擴(kuò)大的情況下，其有效運(yùn)營(yíng)就成了決定能否實(shí)現(xiàn)目標(biāo)替代率的關(guān)鍵因素。目前的社?；鸫蟛糠掷勉y行儲(chǔ)蓄作為投資工具，投資回報(bào)率明顯偏低，因此，利用投資組合工具進(jìn)行社保基金的投資運(yùn)營(yíng)，將有利于實(shí)現(xiàn)社?；鸬谋Ｖ翟鲋怠Ｈ欢?，利用一個(gè)簡(jiǎn)化的期望—方差風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)模型對(duì)中國(guó)的投資組合進(jìn)行分析的結(jié)果表明：在風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)不超過(guò)0.5的條件下，社?；鸬墓善弊顑?yōu)投資率將低于10%。由此看來(lái)，在目前的資本市場(chǎng)和技術(shù)條件約束下，要想達(dá)到美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家的股票投資率是不可能的，所以社?；鹄猛顿Y組合工具必須循序漸進(jìn)，不能盲目投資。社保基金短期可以考慮利用銀行儲(chǔ)蓄、國(guó)債和股票的投資組合工具進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)，但股票投資部分要控制在合適的范圍內(nèi)，中長(zhǎng)期根據(jù)資本市場(chǎng)的成熟度，逐步擴(kuò)大股票的投資份額以獲得更高的回報(bào)。

參考文獻(xiàn)：

[1] 易憲榮，黃少軍.現(xiàn)代金融理論前沿[M].北京：中國(guó)金融出版社，2013.

[2] 張金水.數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)——理論與應(yīng)用[M].北京：清華大學(xué)出版社，2013.

[3] 李紹光.養(yǎng)老金制度與資本市場(chǎng)[M].北京：中國(guó)發(fā)展出版社，2012.

[4] J Dutta，S Kapur，A portfolio approach to the optimal funding of pensions[J].Economics Letters，69（2012）：201-206.

[5] Aaron H.J.，The social insurance paradox[J].Canadian journal economics，2013.

[6] John Y Campbell，Luis M Viceira：Strategic Asset Allocation：Portfolio Choice for Long-Term Investors，[M] Shanghai Financial University

press 2012.

[責(zé)任編輯 李 可]endprint

r′分別是變量r和r′的數(shù)學(xué)期望和方差，σrr′是二者的協(xié)方差。

為使投資組合收益最大化，使dEU（p）/dλ=0，于是得到最優(yōu)值：

λ= （8）

根據(jù)（8）式，可以計(jì)算中國(guó)以及其他一些國(guó)家的數(shù)據(jù)，基金投資回報(bào)率粗略地以股票的實(shí)際回報(bào)率代替（表1）。

從表1中可以看出，與其他國(guó)家相比（日本除外），中國(guó)社保基金投資股票具有一個(gè)較高的回報(bào)率，但是投資風(fēng)險(xiǎn)也很大。盡管從目前中國(guó)養(yǎng)老金制度基礎(chǔ)、制度環(huán)境及制度安排上來(lái)看，社保基金進(jìn)入資本市場(chǎng)條件還不是很成熟。但是，長(zhǎng)遠(yuǎn)的來(lái)說(shuō)，隨著完全的個(gè)人賬戶的基金體制的建立，社?；鹑胧?，并在資本市場(chǎng)上如何實(shí)施投資組合策略，是一個(gè)無(wú)法回避的趨勢(shì)，這也是化解中國(guó)社會(huì)保障體制重重風(fēng)險(xiǎn)的一條必由之路。

根據(jù)表2同樣可以看出，中國(guó)社?；鸬淖顑?yōu)基金投資率不超過(guò)10%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他國(guó)家（日本除外）。在這種情況下，即使利用投資組合工具，由于風(fēng)險(xiǎn)很大（方差=682.8），社?；鹜顿Y股票的部分也不可能太高，大約在1%的水平比較合適。這與中國(guó)近年社?；鸬墓善蓖顿Y率大體相當(dāng)。

在中國(guó)資本市場(chǎng)有待進(jìn)一步發(fā)展的情況下，社保基金利用銀行儲(chǔ)蓄和國(guó)債進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很小，而且平均收益一般會(huì)高于股票和企業(yè)債券 （表3）。這些年來(lái)社?；疬\(yùn)營(yíng)的實(shí)際狀況也證實(shí)了這個(gè)結(jié)論。如果以銀行儲(chǔ)蓄和股票作為投資組合工具的話，社?；鸬墓善蓖顿Y率要高于表2的結(jié)果，但是基于風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的曲線形狀卻大體相似。此時(shí)，如果風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)超過(guò)0.5，那么，基金的股票投資率將低于5%的水平。由此可見(jiàn)，由于中國(guó)股票市場(chǎng)收益率的不穩(wěn)定性和收益分布存在極高的風(fēng)險(xiǎn)，即使利用投資組合工具，社?；鸬倪\(yùn)營(yíng)也難以達(dá)到理想的效果。在目前的經(jīng)濟(jì)條件下，對(duì)社?；鹜顿Y股市采取謹(jǐn)慎的原則是十分必要的。

為使社?；鹉軌虮Ｖ翟鲋担扇⊥顿Y組合策略可以借鑒西方國(guó)家的一些做法。鄭秉文 （2013）通過(guò)研究美國(guó)“TSP社保基金”入市的經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為建立名義賬戶是社?；鹑胧械睦硇曰疤?。這種做法明顯有利于化解投資風(fēng)險(xiǎn)，并獲得極高的回報(bào)，1872—2013年的實(shí)際年均回報(bào)率為6.4%。中國(guó)社保基金的投資組合可以借鑒這種做法，提高投資組合的效率。一是要完全做實(shí)社保基金個(gè)人賬戶，避免空賬運(yùn)行，明晰個(gè)人賬戶的財(cái)產(chǎn)權(quán)；二是大力培育和發(fā)展資本市場(chǎng)，在國(guó)家宏觀控制的基礎(chǔ)上，有步驟地進(jìn)行基金私有化管理和運(yùn)營(yíng)，提高效率；三是設(shè)計(jì)完備的基金投資體系，實(shí)施社?；鹬笖?shù)化投資策略。

三、結(jié)論和建議

中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度向社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶相結(jié)合的部分基金制轉(zhuǎn)軌，實(shí)際上包含著這樣的制度設(shè)計(jì)：在傳統(tǒng)的現(xiàn)收現(xiàn)付制無(wú)法應(yīng)對(duì)人口老齡化危機(jī)的情況下，有必要對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度進(jìn)行改革。由個(gè)人繳費(fèi)的個(gè)人賬戶既可以減輕企業(yè)的養(yǎng)老負(fù)擔(dān)，又產(chǎn)生一定的資金積累，利用資金積累與養(yǎng)老金給付的時(shí)間差來(lái)減緩養(yǎng)老金支付不足的壓力。在個(gè)人賬戶養(yǎng)老金規(guī)模日益擴(kuò)大的情況下，其有效運(yùn)營(yíng)就成了決定能否實(shí)現(xiàn)目標(biāo)替代率的關(guān)鍵因素。目前的社?；鸫蟛糠掷勉y行儲(chǔ)蓄作為投資工具，投資回報(bào)率明顯偏低，因此，利用投資組合工具進(jìn)行社?；鸬耐顿Y運(yùn)營(yíng)，將有利于實(shí)現(xiàn)社?；鸬谋Ｖ翟鲋?。然而，利用一個(gè)簡(jiǎn)化的期望—方差風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)模型對(duì)中國(guó)的投資組合進(jìn)行分析的結(jié)果表明：在風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)不超過(guò)0.5的條件下，社保基金的股票最優(yōu)投資率將低于10%。由此看來(lái)，在目前的資本市場(chǎng)和技術(shù)條件約束下，要想達(dá)到美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家的股票投資率是不可能的，所以社?；鹄猛顿Y組合工具必須循序漸進(jìn)，不能盲目投資。社?；鸲唐诳梢钥紤]利用銀行儲(chǔ)蓄、國(guó)債和股票的投資組合工具進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)，但股票投資部分要控制在合適的范圍內(nèi)，中長(zhǎng)期根據(jù)資本市場(chǎng)的成熟度，逐步擴(kuò)大股票的投資份額以獲得更高的回報(bào)。

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[6] John Y Campbell，Luis M Viceira：Strategic Asset Allocation：Portfolio Choice for Long-Term Investors，[M] Shanghai Financial University

press 2012.

[責(zé)任編輯 李 可]endprint

r′分別是變量r和r′的數(shù)學(xué)期望和方差，σrr′是二者的協(xié)方差。

為使投資組合收益最大化，使dEU（p）/dλ=0，于是得到最優(yōu)值：

λ= （8）

根據(jù)（8）式，可以計(jì)算中國(guó)以及其他一些國(guó)家的數(shù)據(jù)，基金投資回報(bào)率粗略地以股票的實(shí)際回報(bào)率代替（表1）。

從表1中可以看出，與其他國(guó)家相比（日本除外），中國(guó)社?；鹜顿Y股票具有一個(gè)較高的回報(bào)率，但是投資風(fēng)險(xiǎn)也很大。盡管從目前中國(guó)養(yǎng)老金制度基礎(chǔ)、制度環(huán)境及制度安排上來(lái)看，社保基金進(jìn)入資本市場(chǎng)條件還不是很成熟。但是，長(zhǎng)遠(yuǎn)的來(lái)說(shuō)，隨著完全的個(gè)人賬戶的基金體制的建立，社?；鹑胧?，并在資本市場(chǎng)上如何實(shí)施投資組合策略，是一個(gè)無(wú)法回避的趨勢(shì)，這也是化解中國(guó)社會(huì)保障體制重重風(fēng)險(xiǎn)的一條必由之路。

根據(jù)表2同樣可以看出，中國(guó)社?；鸬淖顑?yōu)基金投資率不超過(guò)10%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他國(guó)家（日本除外）。在這種情況下，即使利用投資組合工具，由于風(fēng)險(xiǎn)很大（方差=682.8），社?；鹜顿Y股票的部分也不可能太高，大約在1%的水平比較合適。這與中國(guó)近年社保基金的股票投資率大體相當(dāng)。

在中國(guó)資本市場(chǎng)有待進(jìn)一步發(fā)展的情況下，社保基金利用銀行儲(chǔ)蓄和國(guó)債進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很小，而且平均收益一般會(huì)高于股票和企業(yè)債券 （表3）。這些年來(lái)社?；疬\(yùn)營(yíng)的實(shí)際狀況也證實(shí)了這個(gè)結(jié)論。如果以銀行儲(chǔ)蓄和股票作為投資組合工具的話，社?；鸬墓善蓖顿Y率要高于表2的結(jié)果，但是基于風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的曲線形狀卻大體相似。此時(shí)，如果風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)超過(guò)0.5，那么，基金的股票投資率將低于5%的水平。由此可見(jiàn)，由于中國(guó)股票市場(chǎng)收益率的不穩(wěn)定性和收益分布存在極高的風(fēng)險(xiǎn)，即使利用投資組合工具，社?；鸬倪\(yùn)營(yíng)也難以達(dá)到理想的效果。在目前的經(jīng)濟(jì)條件下，對(duì)社保基金投資股市采取謹(jǐn)慎的原則是十分必要的。

為使社?；鹉軌虮Ｖ翟鲋担扇⊥顿Y組合策略可以借鑒西方國(guó)家的一些做法。鄭秉文 （2013）通過(guò)研究美國(guó)“TSP社?；稹比胧械慕?jīng)驗(yàn)，認(rèn)為建立名義賬戶是社?；鹑胧械睦硇曰疤帷＿@種做法明顯有利于化解投資風(fēng)險(xiǎn)，并獲得極高的回報(bào)，1872—2013年的實(shí)際年均回報(bào)率為6.4%。中國(guó)社?；鸬耐顿Y組合可以借鑒這種做法，提高投資組合的效率。一是要完全做實(shí)社保基金個(gè)人賬戶，避免空賬運(yùn)行，明晰個(gè)人賬戶的財(cái)產(chǎn)權(quán)；二是大力培育和發(fā)展資本市場(chǎng)，在國(guó)家宏觀控制的基礎(chǔ)上，有步驟地進(jìn)行基金私有化管理和運(yùn)營(yíng)，提高效率；三是設(shè)計(jì)完備的基金投資體系，實(shí)施社?；鹬笖?shù)化投資策略。

三、結(jié)論和建議

中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度向社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶相結(jié)合的部分基金制轉(zhuǎn)軌，實(shí)際上包含著這樣的制度設(shè)計(jì)：在傳統(tǒng)的現(xiàn)收現(xiàn)付制無(wú)法應(yīng)對(duì)人口老齡化危機(jī)的情況下，有必要對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度進(jìn)行改革。由個(gè)人繳費(fèi)的個(gè)人賬戶既可以減輕企業(yè)的養(yǎng)老負(fù)擔(dān)，又產(chǎn)生一定的資金積累，利用資金積累與養(yǎng)老金給付的時(shí)間差來(lái)減緩養(yǎng)老金支付不足的壓力。在個(gè)人賬戶養(yǎng)老金規(guī)模日益擴(kuò)大的情況下，其有效運(yùn)營(yíng)就成了決定能否實(shí)現(xiàn)目標(biāo)替代率的關(guān)鍵因素。目前的社保基金大部分利用銀行儲(chǔ)蓄作為投資工具，投資回報(bào)率明顯偏低，因此，利用投資組合工具進(jìn)行社保基金的投資運(yùn)營(yíng)，將有利于實(shí)現(xiàn)社?；鸬谋Ｖ翟鲋怠Ｈ欢?，利用一個(gè)簡(jiǎn)化的期望—方差風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)模型對(duì)中國(guó)的投資組合進(jìn)行分析的結(jié)果表明：在風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)不超過(guò)0.5的條件下，社?；鸬墓善弊顑?yōu)投資率將低于10%。由此看來(lái)，在目前的資本市場(chǎng)和技術(shù)條件約束下，要想達(dá)到美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家的股票投資率是不可能的，所以社?；鹄猛顿Y組合工具必須循序漸進(jìn)，不能盲目投資。社?；鸲唐诳梢钥紤]利用銀行儲(chǔ)蓄、國(guó)債和股票的投資組合工具進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)，但股票投資部分要控制在合適的范圍內(nèi)，中長(zhǎng)期根據(jù)資本市場(chǎng)的成熟度，逐步擴(kuò)大股票的投資份額以獲得更高的回報(bào)。

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[責(zé)任編輯 李 可]endprint