陳志斌++陳希云

【摘 要】 在公司金融理論領域，公司價值的影響因素得到了廣泛的關注，其中經營和盈利狀況是關鍵性指標。由于上市公司管理層存在自身激勵進行盈余管理，應計會計使得公司所面臨的經營和盈利波動被掩蓋，市場往往通過識別現(xiàn)金流的波動狀況給予公司相應的估值。文章以2003—2012年滬深上市公司可得財務數據為樣本，通過構建混合截面數據并進行多元回歸分析對現(xiàn)金流波動性與企業(yè)價值之間的關系進行了探索，結果表明現(xiàn)金流波動率與企業(yè)價值顯著負相關，現(xiàn)金流波動率每提高1%，公司價值對應降低0.07%。因此，在信息披露制度日益完善的今天，上市公司管理層應當通過風險管理手段降低現(xiàn)金流波動率，從而提高公司的市場價值。

【關鍵詞】 現(xiàn)金流波動率; 企業(yè)價值; 外部融資成本

中圖分類號：F275 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-5937（2015）01-0004-07

一、引言

企業(yè)風險管理理論認為如果公司保持平穩(wěn)暢通的現(xiàn)金流，股東會處于更好的境地。例如，F(xiàn)root，Scharfstein and Stein（1993）提出平穩(wěn)現(xiàn)金流通過減少公司對外部高額融資成本的依賴而增加企業(yè)價值。Minton，Schrand（1999）實證檢驗出現(xiàn)金流波動性通過提高籌集外部資金的可能性和成本影響公司的投資政策，因此代價高昂。在已有的文獻中反復出現(xiàn)這樣一個主題，其他條件不變時，企業(yè)的財務報表越平穩(wěn)流暢，其市場價值越高。在公司金融領域，發(fā)達國家就公司盈利質量對企業(yè)價值影響進行了大量研究和分析，已有研究表明，公司管理層更加注重盈余而不是現(xiàn)金流;通常情況下，他們是典型的風險厭惡者，并受到諸如任期和個人財富的激勵去減少盈余和股價的波動性。此外，會計規(guī)則如應計收入、津貼等為管理者進行保護性的“盈余管理”提供了途徑，如收益平滑。因此有人提出現(xiàn)金流波動性能更好地衡量不確定性經營活動中企業(yè)的價值。Rountree等（2008）在《投資者重視平穩(wěn)的公司表現(xiàn)嗎？》一文中證實了美國股票市場中現(xiàn)金流波動性會損害企業(yè)價值。理論上講，現(xiàn)金流波動性越高，不確定性越強，從而導致更高的風險溢價。Froot等（1993）提出現(xiàn)金流波動性可能會增大外部融資需求，約束企業(yè)的投資預算，這是機構投資者所不愿看到的。然而，他們的研究僅僅基于美國股市，并不包括中國股票市場的上市公司。

迄今為止，不少學者從各個角度探討了企業(yè)價值影響因素。例如，徐飛（2004）采用實證研究方法發(fā)現(xiàn)業(yè)務越集中的公司其市場價值的溢價就越高，表明目前在中國轉軌經濟時期，多元化經營未能對公司價值提升有顯著貢獻。深入細分多元化類型后，發(fā)現(xiàn)實際上對同地區(qū)不同產品的多元化經營公司而言，多元化經營和公司價值市場溢價是負相關的。陸瑤（2010）采用先進的倍差分析法以及傾向得分匹配分析法發(fā)現(xiàn)激活公司控制權市場能夠顯著提高公司的價值，提出建立活躍的公司控制權市場是改善治理水平、提高企業(yè)價值的重要途徑。馮旭南等（2011）研究了家族控制、治理環(huán)境和公司價值之間的關系;谷祺等（2006）采用了托賓Q值表示公司價值，對諸如現(xiàn)金流權比例、控制權比例以及獨立董事人數占董事會的比例在內的諸多影響公司價值的因素進行了分析……而從微觀現(xiàn)金流角度探討其與企業(yè)價值關系的研究并不多見。因此，本文試圖通過實證研究中國股票市場特征，檢驗現(xiàn)金流波動性與企業(yè)價值負相關的關系在中國市場是否成立。

對于市場參與者而言，本文的研究有助于其更好地解讀企業(yè)現(xiàn)金流量表和相關的財務指標，并更為方便地使用這些指標全面地衡量一個企業(yè)的價值;對于公司管理者而言，本文的研究則為其開展風險管理活動提供了新的視角，有利于其及時地識別、控制甚至利用現(xiàn)金流波動性風險，降低現(xiàn)金流波動率以提升企業(yè)價值，為廣大投資者謀取利益。

二、研究假設

根據企業(yè)估值模型，企業(yè)日常生產經營活動的“血液”——現(xiàn)金流在一定程度上決定著企業(yè)的價值，是企業(yè)生存和發(fā)展能力的核心組成部分。如果企業(yè)自身沒有充足的現(xiàn)金流用以償還到期債務，同時又無力從外部舉債籌資，那么即使有高額利潤也會面臨破產的窘境。早在1922年，F(xiàn)oster and William.T對現(xiàn)金流循環(huán)問題的研究結果表明企業(yè)現(xiàn)金流流動性和波動性與企業(yè)聯(lián)系緊密，較大的波動性可能會引發(fā)嚴重的經濟后果。伴隨著全球化程度的加快和現(xiàn)代移動通信技術的高速發(fā)展，風險的復雜化、動態(tài)化、全面化以及關聯(lián)化程度日益加深，系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險相互穿插、融合。故而，有效識別和控制現(xiàn)金流波動性對于現(xiàn)代企業(yè)而言具有十分重要的意義。

信號理論大致觀點是，在信息不對稱的市場條件下，企業(yè)會通過其認為可行的行為，將隱藏企業(yè)價值的相關信息傳遞到投資者市場，希望能夠以此影響投資者的決策。而企業(yè)風險管理理論則認為市場在選擇投資對象時，將更多地青睞現(xiàn)金流平穩(wěn)的企業(yè)。由于資本市場的不完善，如信息不對稱，現(xiàn)金流波動性直接影響了企業(yè)未來用于投資、研發(fā)和廣告等資本支出，改變了外部融資成本?，F(xiàn)金流波動性越高，企業(yè)面臨現(xiàn)金流量短缺的風險越大，這將影響公司正常的生產運營，增加破產概率，降低投資者信心，甚至引起公司股票價格下跌，從而對公司價值產生不利影響。結合上述兩種理論，已有研究表明現(xiàn)金流波動性與企業(yè)價值或股東價值之間存在負相關關系，即現(xiàn)金流波動性對企業(yè)價值或股東價值產生不利影響。

由此，本文將基于中國上市企業(yè)進行研究，提出如下假設：

在其他條件相同時，現(xiàn)金流波動率對公司價值產生不利影響。

三、模型設計及樣本選取

（一）研究變量定義

1.公司價值——托賓Q

本文選用的被解釋變量（獨立變量）——公司價值的度量指標是樣本期年末托賓Q值。此處托賓Q被定義為總資產的市場價值MV除以賬面價值BV，MV等于年末（非流通股股數×每股凈資產+流通股股數×每股市價+負債總額）。在公司金融文獻中，普遍采用托賓Q衡量公司價值。

2.現(xiàn)金流波動性——現(xiàn)金流標準差

考慮到歷史數據很難推斷其與未來企業(yè)價值之間是否存在因果關系，因此在衡量t時刻的企業(yè)價值時，本文并未采取過去時刻的風險指標。此處，本文采用楊翠霞（2012）“完全預見”的方法，即時刻t能完全預見未來3年的波動，所以用時刻t未來3年中半年度數據的標準差作為t時刻的波動。因此本文以t年度相應的3年估計期內（共6個半年度觀測值）每股營運活動現(xiàn)金流的標準差衡量現(xiàn)金流波動率。舉例來說，i公司2003年的現(xiàn)金流波動為2004年至2006年6個半年度每股經營現(xiàn)金流量的標準差。由表2可以得到，樣本公司平均現(xiàn)金流波動為0.447。

另外，公司價值會受到各種公司特征因素的影響，為了控制其他變量而保證研究結論的可靠性，在已有文獻的基礎上，本文選用了公司規(guī)模（Size）、公司盈利性（Profitability）、投資水平（Capital Expenditure divided by total sales）、財務杠桿（leverage）、系統(tǒng)風險（Systematic Risk）和非系統(tǒng)風險（Idiosyncratic Risk）等作為控制變量。

本文研究涉及的變量分別定義如表1。

（二）控制變量設定的理論基礎

1.公司規(guī)模效應

理論上講，當一個公司規(guī)模增加到一定程度，可以通過分擔管理費用、提高運營效率取得規(guī)模效應。另一方面，在中國除了一些處于壟斷地位的國營企業(yè)，投資者可能不會選擇巨頭公司。中國大多數私營企業(yè)往往通過涉足新行業(yè)、業(yè)務多元化來擴大規(guī)模。投資者寧愿對不同領域、部門進行投資而不是單單選擇一個業(yè)務多元化的大公司。從這一角度來說，更大的規(guī)模可能會損害公司價值。此外，我國中小企業(yè)往往具有很大的成長性。最近不少獵頭企業(yè)花費巨大贊助中小型企業(yè)（SME）研究團隊去發(fā)掘那些潛力巨大的小企業(yè)。因此，公司規(guī)模是一個必不可少的控制變量。

而關于現(xiàn)金流波動性與公司規(guī)模的關系也需驗證。大規(guī)模公司抵御經營風險的能力更強，往往擁有更加平穩(wěn)的現(xiàn)金流。如果公司規(guī)模損害企業(yè)價值，那么現(xiàn)金流波動性與企業(yè)價值似乎沒有直接的關系，因為真正產生影響的是公司規(guī)模。為了找出現(xiàn)金流波動性與公司價值之間真正的關系，本文進行了相關性檢驗和多元回歸分析，并通過穩(wěn)健性檢驗來測試。

2.公司盈利性

這一變量是對公司經營盈利能力的反映。股東關心企業(yè)盈利狀況，這與他們的利益直接相關，所以他們更偏向于那些歷史回報率很高的公司，并給予較高的估值。然而，考慮到當前高回報率可能是對未來成長性的妥協(xié)，為了排除財務杠桿效應，本文選用ROA作為度量指標。

3.杠桿效應

MM理論中對杠桿效應如何影響企業(yè)價值作了精彩陳述。由于大多數債務利息支出可以抵稅、產生“稅盾效應”，因此公司應選擇合理的資本結構。本文選取杠桿效應作為一個控制變量，并以資產負債率度量。直觀上講，現(xiàn)金流平穩(wěn)的公司更容易使用杠桿效應，通過杠桿融資保證充足的現(xiàn)金儲備，這反過來促進經營的穩(wěn)定性。本文將通過回歸分析進一步解釋其中的作用機理。

4.系統(tǒng)與非系統(tǒng)風險

上市公司總是面臨著系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。在信息披露透明的理想情況下，投資者能夠識別不同的風險，要求相應的回報率，并給予公司正確的估值。傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流估值模型告訴我們只有系統(tǒng)風險影響公司價值評估，而最近的實證研究表明非系統(tǒng)風險也應當被定價?，F(xiàn)金流波動性與這兩種風險確實存在某種程度的關聯(lián)?，F(xiàn)金流波動的某些部分來源于商業(yè)周期變動，另外部分則可能歸因于公司特定情況。所以本文的回歸模型中也引入了這兩類風險變量。

本文采用資本資產定價模型（CAPM）來計算系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。CAPM公式如下：

Ri=rf+βi（Rm-rf）

σi2=βi2σm2+σεi2

其中，公司i的系統(tǒng)風險等于市場風險的平方？茁2和市場波動σm2的乘積，非系統(tǒng)風險則由回歸估計殘差的方差Var（？著it）來衡量，并用分市場收益的方差來衡量市場波動σm2，而市場風險β值可直接取自色諾芬（CCER）數據庫。

（三）樣本數據及其統(tǒng)計分析

本文選擇了2003—2012年在滬深主板上市交易的A股非金融類公司。將樣本劃分為3個三年區(qū)間，令2003、2006和2009年為樣本期，并分別以該三個樣本期之后的2004—2006年、2007—2009年、2010—2012年作為各自的估計期，用來估計波動率、成長性和風險性等公司特征變量。

在樣本的選取中，遵循了以下原則：（1）不考慮金融類上市公司，這是由于金融行業(yè)相對于一般行業(yè)具有自身的特殊性，其報表結構和主要會計項目也異于一般行業(yè)，因此不放在一起比較分析;（2）只考慮滬深主板上市公司并要求具有相對較長的上市年限，這是為了確保相對成熟的公司行為以及樣本公司數據的可比性;（3）剔除ST、*ST、PT類上市公司，這些公司財務狀況或其他狀況異常，需特殊處理，因此不將其納入研究樣本中;（4）剔除數據披露不全的樣本以保證樣本數據的可比性和完整性。最終的樣本共包括3 284例公司年觀察值，數據來源于深圳市國泰安信息技術有限公司提供的CSMAR交易數據庫和色諾芬（CCER）數據庫。

四、實證結果及分析

（一）樣本統(tǒng)計分析

1.描述性統(tǒng)計（見表2）

2.相關性分析（見表3）

從統(tǒng)計中可以初步看出分析結果與本文預期一致，現(xiàn)金流波動性與企業(yè)價值負相關，相關系數為-0.068，且相伴概率P值為0，拒絕了無顯著線性關系的零假設。這驗證了現(xiàn)金流波動性對企業(yè)價值確實產生影響。此外，還發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與企業(yè)價值也是負相關，這也符合本文的預期。但Pearson簡單相關系數一般用來檢驗正態(tài)總體之間的獨立性，僅僅是對定距變量間的線性相關程度的度量。故更多的實質關系還需進一步的檢驗。