天津商業(yè)大學(xué)計劃財務(wù)處 郭 偉

一、引言

分析師的主要任務(wù)是通過收集與公司價值相關(guān)的各種信息，并對這些信息進(jìn)行系統(tǒng)、科學(xué)地分析，通過預(yù)測公司未來盈余走向，建立價值評估模型來評估公司的內(nèi)在價值，把評估價值和股票市值進(jìn)行對比，向投資者提供買入、賣出或者繼續(xù)持有的建議。分析師預(yù)測水平主要由其自身能力以及預(yù)測時從外界獲取信息的數(shù)量和質(zhì)量所決定的。其中，會計信息取得成本較低且較真實地反映公司經(jīng)營狀況，因而成為分析師預(yù)測的主要依據(jù)。因此上市公司所披露的會計信息質(zhì)量，尤其是盈余信息質(zhì)量的好壞，在很大程度上影響著分析師預(yù)測的結(jié)果。審計師執(zhí)行的獨立審計工作能夠有效改善會計信息質(zhì)量。代理理論認(rèn)為高質(zhì)量的審計工作能夠提高會計信息的可信度，從而減輕代理問題，提高公司的整體價值。審計師相比于分析師來說，更容易接觸公司內(nèi)部信息，更能夠了解上市公司的實際經(jīng)營情況，因此在信息獲取方面更具備優(yōu)勢。因此，分析師傾向于相信聲譽好的審計師或會計師事務(wù)所出具的審計報告，從而降低對公司盈余信息的依賴，最終削弱分析師預(yù)測與盈余質(zhì)量之間的關(guān)系。本文將審計師和分析師結(jié)合起來，深入了對分析師預(yù)測行為的解釋，可以幫助投資者更好地理解分析師預(yù)測誤差，有助于增強市場的有效性。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）盈余質(zhì)量與分析師預(yù)測 分析師預(yù)測反映了市場對公司未來盈余的預(yù)期，那么預(yù)測結(jié)果的好壞尤為重要。我國分析師進(jìn)行盈余預(yù)測時，信息來源主要有公開信息、公司調(diào)研、間接來源和非正式信息四個方面。其中財務(wù)報告由于經(jīng)過注冊會計師審計并且受到證監(jiān)會的監(jiān)督管理，其可信度比通過其他方式獲得的私有信息相對要高。另外，由于財務(wù)報告屬于公開信息，取得成本較低，并且其直接反映公司經(jīng)營情況，因而成為分析師進(jìn)行預(yù)測的重要依據(jù)。在財務(wù)報表包含的所有內(nèi)容當(dāng)中，最重要的一項就是盈余信息。高質(zhì)量的盈余信息能夠真實地反映公司運營和財務(wù)狀況，從而降低分析師預(yù)測的難度，同時減少分析師對公司價值的異質(zhì)信念，從而降低分析師之間的分歧度。這一分析與李丹、賈寧（2009）的研究結(jié)果是一致的。她們通過研究2003年至2007年上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)公司盈余質(zhì)量越高，分析師預(yù)測準(zhǔn)確度高，分歧度越少?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H1：上市公司盈余質(zhì)量越高，分析師預(yù)測準(zhǔn)確度越高

H2：上市公司盈余質(zhì)量越高，分析師預(yù)測分歧度越低

（二）盈余質(zhì)量、審計質(zhì)量與分析師預(yù)測 獨立審計是現(xiàn)代資本市場的重要角色，通過獨立性能改善公司披露報告的質(zhì)量，從而更容易被市場參與者信任。Watts and Zimmerman（1983）的早期研究就發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分離導(dǎo)致市場參與者之間存在大量委托代理關(guān)系，由此產(chǎn)生高昂的資本成本，為了獲取信任公司自發(fā)聘用高聲譽審計師。學(xué)術(shù)界對審計質(zhì)量與分析師預(yù)測的研究較少。Bruce K.Behn等（2008）發(fā)現(xiàn)分析師對經(jīng)過五大審計或者由非五大中的專家審計過的上市公司進(jìn)行盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度更高，而且分歧度低。儲一均等（2011）考察了財務(wù)分析師如何看待審計質(zhì)量。他們發(fā)現(xiàn)分析師認(rèn)為審計任期與審計質(zhì)量正相關(guān)。李剛（2013）研究了年報審計質(zhì)量對證券分析師盈余預(yù)測行為的影響，結(jié)果表明審計質(zhì)量對證券分析師盈余預(yù)測行為有顯著的影響。前文分析表明，分析師預(yù)測的特征會受到信息來源的影響，而公司盈余的真實情況會作為公司的內(nèi)部資料被保密。同樣，分析師也很少能有機會接觸具體的數(shù)據(jù)，因此很難詳細(xì)分析公司實際經(jīng)營情況對公司價值的影響。而審計師有機會接觸具體的賬目和報表，并且能夠?qū)镜膶嶋H經(jīng)營狀況進(jìn)行判斷。審計師的判斷也就成為了分析師的重要參考資料。獨立審計通過提高信息的可靠性和相關(guān)性，使會計信息與公司經(jīng)濟實質(zhì)更趨于一致。高質(zhì)量的審計能夠區(qū)分盈余管理的性質(zhì)，并對此做出反應(yīng)，出具非標(biāo)準(zhǔn)的意見或者導(dǎo)致事務(wù)所的更換。但由于審計結(jié)果是消除了錯誤的會計報告，并且其消除過程是保密無法對外披露，那么到底是消除了錯誤，還是并未消除錯誤而是和公司一起掩蓋問題，難以被投資者直接判斷，所以審計質(zhì)量本身是無法直接觀測衡量的，資本市場的參與者對于審計涉及的專業(yè)能力和審計師是否獨立難以定量分析。國內(nèi)外大多數(shù)研究文獻(xiàn)選用審計意見作為審計質(zhì)量的替代變量。較高的審計質(zhì)量下，即使盈余質(zhì)量較差，盈余管理程度較大，但審計師認(rèn)可了其行為，那么這種狀況可能是公司特殊環(huán)境或者特定時期的體現(xiàn)。分析師會傾向于利用經(jīng)高質(zhì)量審計的結(jié)果進(jìn)行判斷，盈余質(zhì)量對于分析師分析結(jié)果的干擾程度也較低。因此本文提出如下假設(shè)：

H3：被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見的公司，盈余質(zhì)量對預(yù)測準(zhǔn)確度的影響較少

H4：被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見的公司，盈余質(zhì)量對預(yù)測分歧度的影響較少

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文選取2008-2012年滬深A(yù)股上市公司作為樣本，剔除金融、綜合類、公用行業(yè)、2012年上市、數(shù)據(jù)缺失、值異常的公司。在研究分析師預(yù)測分歧度時，剔除參與預(yù)測分析師數(shù)目少于3人的公司。最終樣本涉及八個行業(yè)的數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義 本文選取如下變量：

（1）被解釋變量：分析師預(yù)測準(zhǔn)確度（Accuracyi,t），分析師預(yù)測分歧度（Divergencei,t）。準(zhǔn)確性的內(nèi)涵一般是取每股盈余的預(yù)測值和實際值的差的絕對值（以每股價格標(biāo)準(zhǔn)化）。本文被解釋變量Accuracyi,t表示的是分析師對公司i第t年的年度每股盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度，具體公式如下：

分歧度指的是在任何一個時間點上，對某家公司同一季度或年度盈余所有分析師預(yù)測的標(biāo)準(zhǔn)差，反映了分析師之間意見的不一致性。本文被解釋變量Divergencei，t為分析師對公司i第t年年度盈余預(yù)測的標(biāo)準(zhǔn)差除以公司i的每股總資產(chǎn)。需要注意的是，此處僅考慮參與預(yù)測的分析師數(shù)目三人及以上的公司。

（2）解釋變量：盈余質(zhì)量（AbnormalAccrualsi，t），審計質(zhì)量（AuditQualityi，t）。在可操縱性應(yīng)計利潤的計算中，本文主要參考了Dechow等（1995）中的截面修正瓊斯模型。首先，基于行業(yè)的年度截面數(shù)據(jù)估計模型從而得到行業(yè)φ1，φ2及φ3的估計值。其中，TotalAccrucalsi，t表示的是總應(yīng)計項目，等于當(dāng)年營業(yè)利潤減去經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量；Assetsi，t-1為上一年年末總資產(chǎn)；ΔREVi，t為主營業(yè)務(wù)收入的變化額，等于當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入減去上一年主營業(yè)務(wù)收入；ΔARi，t為應(yīng)收賬款變化額，等于當(dāng)年應(yīng)收賬款減去上一年應(yīng)收賬款；PPEi，t為當(dāng)年年末固定資產(chǎn)原值；i，t分別表示樣本公司和年度。之后，對于每一個行業(yè)中每一家樣本上市公司的每一個樣本年，分別計算上列模型的殘差，即可得到每一家上市公司的可操縱性應(yīng)計利潤。由于正或負(fù)的可操縱性應(yīng)計利潤都表明公司報告的盈余與其真實值的偏離，所以本文取可操縱性應(yīng)計利潤的絕對值來表示盈余質(zhì)量，絕對值越大，盈余質(zhì)量越差。本文選擇審計意見作為審計質(zhì)量的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，如果審計師出具的是標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見，則AuditQualityi，t=1，否則為零。

（3）控制變量。表1列示了本文研究中的控制變量，以及計算公式。

表1 控制變量

（三）模型構(gòu)建

模型一：

模型二：

模型三：

模型四：

模型五：

模型六：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 表2列示了樣本公司相關(guān)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果。分析師數(shù)目的均值為34.78，中位數(shù)為8，極大值為587，極小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為58.416，說明分析師對不同上市公司的關(guān)注度差異非常大，部分上市公司被過多關(guān)注，而大多數(shù)上市公司受關(guān)注度極低。另外，預(yù)測準(zhǔn)確度方面，均值為0.02056，表示分析師預(yù)測每股收益的平均值與實際每股收益之間的差額大約是上一年度每股總資產(chǎn)的2.056%，預(yù)測分歧度方面，均值為0.012988，表示預(yù)測的分歧度大約是上一年度每股總資產(chǎn)的1.2988%。根據(jù)瓊斯模型計算出來的可操縱性應(yīng)計利潤（盈余質(zhì)量）均值為0.1328，表示上市公司應(yīng)計利潤中可操縱部分大約是上一年度總資產(chǎn)的13.28%。盈余持續(xù)性的平均值為-0.72986。審計意見的均值為0.99，四分位數(shù)均為1，說明大多數(shù)上市公司被出具的都是標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析 本文進(jìn)行了如下回歸分析：

（1）盈余質(zhì)量與分析師預(yù)測。表3列示了盈余質(zhì)量與分析師預(yù)測準(zhǔn)確度的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，盈余質(zhì)量的回歸系數(shù)為0.004，在10%的水平上顯著為正，說明分析師預(yù)測準(zhǔn)確度與上市公司盈余質(zhì)量顯著正相關(guān)，上市公司盈余質(zhì)量越高，分析師預(yù)測的EPS越準(zhǔn)確。因此，假設(shè)1驗證成立。另外，模型一回歸檢驗中的多數(shù)變量都有顯著結(jié)果，例如公司規(guī)模的系數(shù)顯著為負(fù)，說明公司規(guī)模越大，分析師預(yù)測的準(zhǔn)確度降低，是否虧損的系數(shù)顯著為正，說明分析師對虧損公司的預(yù)測準(zhǔn)確度較高，分析師數(shù)目的系數(shù)顯著為負(fù)，說明分析師數(shù)目的增多會降低預(yù)測的準(zhǔn)確性。模型一的F值為19.26308，在1%的水平上顯著，說明整個模型的擬合度很好。并且所有變量共線性統(tǒng)計量VIF均小于10，說明各個變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問題。表4列示了盈余質(zhì)量與分析師預(yù)測分歧度的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，盈余質(zhì)量的回歸系數(shù)為0.003，在1%的水平上顯著為正，說明分析師預(yù)測分歧度與上市公司盈余質(zhì)量顯著正相關(guān)，上市公司盈余質(zhì)量越高，在預(yù)測EPS時分析師之間的分歧越小越。因此，假設(shè)2驗證成立。模型二的F值為19.26308，在1%的水平上顯著，說明整個模型的擬合度很好。并且所有變量的共線性統(tǒng)計量VIF均小于10，說明各個變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問題。

表3 模型一回歸結(jié)果：盈余質(zhì)量與分析師預(yù)測準(zhǔn)確度

表4 模型二回歸結(jié)果：盈余質(zhì)量與分析師預(yù)測分歧度

（2）盈余質(zhì)量、審計質(zhì)量與分析師預(yù)測。假設(shè)3和假設(shè)4研究的是審計質(zhì)量對于盈余質(zhì)量和分析師預(yù)之間關(guān)系的影響。本文首先檢驗審計質(zhì)量對分析師預(yù)測是否有直接影響，即不包含交叉項的模型三和模型四。表5列示了分析師預(yù)測準(zhǔn)確度與審計質(zhì)量回歸的結(jié)果。結(jié)果顯示，審計質(zhì)量的系數(shù)為-0.062，在1%的水平下顯著，說明審計質(zhì)量越高，分析師預(yù)測的準(zhǔn)確度高，預(yù)測誤差越小。并且F值為25.8812在1%的水平下顯著，說明整個模型擬合度較好。表6列示了分析師預(yù)測分歧度與審計質(zhì)量回歸的結(jié)果。結(jié)果顯示，審計意見的系數(shù)不顯著，說明審計質(zhì)量與分析師預(yù)測分歧度之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。為了進(jìn)一步檢驗審計質(zhì)量對盈余質(zhì)量在分析師預(yù)測中的重要性，我們通過模型五和模型六來進(jìn)行分析。表7列示了包含交叉項的分析師預(yù)測準(zhǔn)確度與盈余質(zhì)量、審計質(zhì)量之間的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，盈余質(zhì)量與審計意見交叉項的系數(shù)為負(fù)，在5%的水平下顯著，說明盈余質(zhì)量一定的情況下，上市公司審計質(zhì)量越高，分析師預(yù)測準(zhǔn)確度越高，預(yù)測誤差越小。因此，通過以上分析，假設(shè)3驗證成立。表8列示了包含交叉項的分析師預(yù)測分歧度與盈余質(zhì)量、審計質(zhì)量之間的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，審計意見、盈余質(zhì)量與審計意見交叉項的系數(shù)均不顯著，也就是說，審計質(zhì)量無法影響盈余質(zhì)量與分析師預(yù)測分歧度之間的關(guān)系。因此，假設(shè)4驗證不成立。通過以上實證分析，最終假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3成立，假設(shè)4未通過檢驗。

表5 模型三回歸結(jié)果：審計意見對分析師預(yù)測準(zhǔn)確度直接影響

表6 模型四回歸結(jié)果：審計意見對分析師預(yù)測分歧度直接影響

表7 模型五回歸結(jié)果：含交叉項的盈余質(zhì)量、審計質(zhì)量與分析師預(yù)測準(zhǔn)確度

表8 模型六回歸結(jié)果：含交叉項的盈余質(zhì)量、審計質(zhì)量與分析師預(yù)測分歧度

五、結(jié)論

本文通過研究2007年至2012年在滬深A(yù)股上市的上市公司盈余質(zhì)量與分析師預(yù)測行為發(fā)現(xiàn)，盈余信息質(zhì)量對分析師預(yù)測表現(xiàn)具有顯著的正面影響。具體來說，公司盈余質(zhì)量越高，分析師預(yù)測越準(zhǔn)確，預(yù)測分歧度越小。同時，分析師的預(yù)測準(zhǔn)確度表現(xiàn)還受到審計質(zhì)量的影響，即會計師事務(wù)所出具的審計報告質(zhì)量越高，分析師預(yù)測準(zhǔn)確度越高，分歧度越小。最后，本文還發(fā)現(xiàn)在盈余質(zhì)量一定的情況下，審計質(zhì)量對于分析師預(yù)測的準(zhǔn)確度起到正面的增效作用，也就是說，高質(zhì)量的審計意見將為分析師提供更多可靠的公司信息從而提高了分析師預(yù)測的準(zhǔn)確度，但是，分歧度沒有顯著的關(guān)系。本文的研究內(nèi)容及結(jié)果對于規(guī)范我國上市公司信息披露有著重要的意義。作為傳遞上市公司信息的重要媒介，證券分析師向資本市場提供的分析預(yù)測信息對于引導(dǎo)投資者的資本流向起著重要的作用。只有加強對上市公司財務(wù)信息質(zhì)量的監(jiān)督和管理，才能減輕甚至避免由于基本面信息質(zhì)量缺乏可信度而對分析師乃至資本市場造成的不必要損失。

［1］儲一昀、倉勇濤、王琳：《財務(wù)分析師能認(rèn)知審計任期的信息內(nèi)涵嗎？》，《會計研究》2011年第11期。

［2］李丹、賈寧：《盈余質(zhì)量，制度環(huán)境與分析師預(yù)測》，《中國會計評論》2009年第7期。

［3］李剛：《上市公司年報審計質(zhì)量與證券分析師盈余預(yù)測的實證分析》，《上海經(jīng)濟研究》2013年第5期。

［4］Behn B K,Choi J H,Kang T.Audit Quality and pProperties of Analyst Earnings Forecasts.The Accounting Review,2008.

［5］Datar S M,Feltham G A,Hughes J S.The Role of Audits and Audit Quality in Valuing New Issues.Journal of Accounting and Economics,1991.