作者簡介：孫念韶（1988.05-），男，民族：漢，籍貫：山東菏澤，單位：對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)2013級在職研究生，現(xiàn)在對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)攻讀應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，主要研究方向?yàn)橘Y產(chǎn)定價(jià)、投資銀行、金融衍生品。

摘要：有效市場假說（EMH）一直被奉為現(xiàn)代金融學(xué)的經(jīng)典，是現(xiàn)代金融理論中最重要的組成部分。然而其有關(guān)金融市場定價(jià)的理論和學(xué)說至今一直存在爭議?，F(xiàn)代金融理論認(rèn)為人們的決策是建立在理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、效用最大化及相機(jī)抉擇等假設(shè)的基礎(chǔ)之上，但是大量的實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，人們的實(shí)際投資決策并非如此。由于CAPM和市場有效理論經(jīng)常與實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果明顯的不一致，現(xiàn)代金融已經(jīng)受到挑戰(zhàn)。人類的潛在心理不可避免的受到認(rèn)知局限和思維啟發(fā)、過度自信、情感等方面的影響。這些心理方面的因素對于投資決策影響是巨大的。

關(guān)鍵詞：偏好；效用；資產(chǎn)定價(jià)；預(yù)期理論；前景理論；CAPM；有效市場假說；套利；貝塔系數(shù)；損失厭惡

金融市場風(fēng)險(xiǎn)測定、資產(chǎn)定價(jià)及公司理財(cái)構(gòu)成了現(xiàn)代金融的主要基石。而作為他們共同基石的有效市場假說則是現(xiàn)代金融理論中最重要的組成部分[1]。有效市場假說（EMH）一直被奉為現(xiàn)代金融學(xué)的經(jīng)典，是現(xiàn)代金融理論中最重要的組成部分。根據(jù)有效市場假說，有效市場可以分為弱勢有效市場、半強(qiáng)勢有效市場和強(qiáng)勢有效市場。在弱勢有效市場下靠技術(shù)分析是得不到超額收益的，半強(qiáng)勢有效市場中基本面分析也失去作用，而在強(qiáng)勢有效市場中即便是內(nèi)幕消息也獲得不了超額收益。

由于有效市場理論為現(xiàn)代金融打下了堅(jiān)實(shí)的基石，隨后的幾十年間，資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)模型、期權(quán)定價(jià)模型、理性預(yù)期等一系列偉大的成果接憧而至，迅速的構(gòu)建起現(xiàn)代金融大廈。傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為人們的決策是建立在理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、效用最大化及相機(jī)抉擇等假設(shè)的基礎(chǔ)之上，但是大量的實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，人們的實(shí)際投資決策并非如此。由于CAPM和市場有效理論經(jīng)常與實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果明顯的不一致，現(xiàn)代金融已經(jīng)受到挑戰(zhàn)。人類的潛在心理不可避免的受到認(rèn)知局限和思維啟發(fā)、過度自信、情感等方面的影響。這些心理方面的因素對于投資決策影響是巨大的。2008年美國金融危機(jī)的爆發(fā)，全球市場的暴跌及避嫌情緒的暴漲，讓理性投資人的理念受到很大的沖擊。顯然在危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候大家做出的許多盲從、恐懼（恐懼最主要的來源還在于信息不對稱）讓市場暴露出很多非理性的因素。

2013年的諾獎(jiǎng)同時(shí)授予了法碼、漢森和羅伯特席勒，其中前兩人作為芝加哥學(xué)派代表人堅(jiān)信著他們的有效市場理論，而來自耶魯?shù)南談t是行為金融學(xué)的代表，一時(shí)之間，有著對立學(xué)術(shù)觀點(diǎn)的兩個(gè)學(xué)派在這一獎(jiǎng)項(xiàng)上被得到了共同認(rèn)可。而對金融危機(jī)的反思過程中大家又對行為金融進(jìn)行了新的認(rèn)識(shí)。

行為金融較之傳統(tǒng)理論最大不同之處在于考慮了人的有限理性，并且在交易過程中由于受到噪音干擾及情緒偏好的影響，往往做出并非完全理性的舉動(dòng)。另外有效市場中的充分競爭，無套利模型中的完全替代品和無交易成本等因素與現(xiàn)實(shí)差距也比較大，更重要的一個(gè)因素就是現(xiàn)實(shí)世界的信息不對稱導(dǎo)致交易過程中噪音、盲從和恐懼。盡管傳統(tǒng)金融的前提是完全理性，行為金融的前提是有限理性，這并非就是完全否定傳統(tǒng)金融學(xué)理論，而是在接受人類行為中追求效用最大化的前提下，對傳統(tǒng)理論進(jìn)行修正和補(bǔ)充，把實(shí)際行為與傳統(tǒng)理論結(jié)合起來，將傳統(tǒng)金融理論中忽略的人的認(rèn)知局限、心理等因素重新考慮在內(nèi)。

現(xiàn)代金融學(xué)認(rèn)為投資者是完全理性的，即他們會(huì)按照預(yù)期效用最大化的原則決策，并在充分考慮所有已知的信息后對未來做出無偏的估計(jì)。長期以來，預(yù)期效用理論一直作為投資者的理性決策方式，但是大量理論和實(shí)證研究證明，人們的風(fēng)險(xiǎn)決策行為偏離了預(yù)期效用理論?？▋?nèi)曼（Kahneman）和特沃斯基（Tversky）提出了前景理論（Prrospect Theory）[2]用來代替預(yù)期效用理論。

前景理論主要依靠實(shí)驗(yàn)研究得出的結(jié)論，通過幾組不同條件下的情形（比較典型的就是阿萊悖論）人們的選擇并非完全依靠前景的預(yù)期，得到了一系列與現(xiàn)代金融理論相悖的結(jié)論。傳統(tǒng)金融理論中十分重要的地方在于對偏好的公理化假設(shè)，傳統(tǒng)期望效用理論依賴于偏好的完備性、傳遞性、非飽和性，而在阿萊悖論中完備性和傳遞性出現(xiàn)了問題。

阿萊悖論[3]告訴我們，當(dāng)面對損失時(shí)，投資者表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)洗好，而面對盈利時(shí)又會(huì)變得風(fēng)險(xiǎn)厭惡。計(jì)算實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ脱芯勘砻鳎簱p失厭惡投資者的存在不僅能夠提高市場收益，減少市場波動(dòng)，還能有效降低價(jià)格與基礎(chǔ)價(jià)值的偏離程度，從而提高市場質(zhì)量。

損失厭惡（loss aversion）[4]指相對于獲得受益，人們傾向于避免損失。普通投資者有時(shí)候?qū)τ谠谔潛p時(shí)要不要賣掉股票猶豫不決，即使可以將賣掉股票的錢投資在其他他們認(rèn)為更好的股票上。因?yàn)樵泄善笔菂⒄拯c(diǎn)，而且人們對損失時(shí)厭惡的（一筆投資損失帶來的傷害超過同等金額的收益帶來的滿足）。

根據(jù)一系列實(shí)驗(yàn)觀察的結(jié)果卡夫曼和特沃斯基提出了前景理論中[5]的三個(gè)要素

要素1：人們根據(jù)前景的性質(zhì)，有時(shí)會(huì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)則會(huì)尋求風(fēng)險(xiǎn)。

要素2：人們根據(jù)財(cái)富相對于參照點(diǎn)的增減，來評判前景的優(yōu)劣，該參照點(diǎn)通常為當(dāng)前的財(cái)富水平。

要素3：人們之所以規(guī)避損失，是因?yàn)閾p失對人造成的心理影響大于收益。

弗里德曼一薩維奇之謎[6]研究發(fā)現(xiàn)投資者通常同時(shí)購買保險(xiǎn)和彩票，而它們是風(fēng)險(xiǎn)和期望收益完全不同的兩種資產(chǎn)。投資者在購買保險(xiǎn)時(shí)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡，但在購買彩票時(shí)卻表現(xiàn)出一種高風(fēng)險(xiǎn)尋求。這說明投資者并不像預(yù)期效用理論說的那樣總是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，他們并沒有將所有的資產(chǎn)化作一個(gè)組合來對待，而是將保險(xiǎn)和彩票劃入了不同的心理賬戶。保險(xiǎn)賬戶是低風(fēng)險(xiǎn)賬戶，主要為滿足投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)保值的需要；而彩票賬戶則是在承受高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)為獲取高收益。這類大量普遍存在的現(xiàn)象也是現(xiàn)代金融學(xué)不能解釋的。直覺的判斷告訴我們?nèi)藗冊卺槍Ω怕什煌那闆r下對待風(fēng)險(xiǎn)和收益的態(tài)度出現(xiàn)了完全相反的偏好和規(guī)避。

針對以上不同的情形下人們做出的對風(fēng)險(xiǎn)的相悖選擇，在建立基本要素基礎(chǔ)之上，卡夫曼和特沃斯基進(jìn)而提出了風(fēng)險(xiǎn)條件下的決策模型。

V（p，z1，z2）=π（p）*v（z1）+π（1-p）*v（z2）

前景理論的突破之處在于使用了決策權(quán)重π（p）而非傳統(tǒng)期望效用理論中直接簡單使用的概率p。這樣可以在不同情形下賦予不同的權(quán)重，但這里的π（p）+π（1-p）沒有必然等于1。

事實(shí)上在現(xiàn)代金融學(xué)中也有其中一部分的描述，但是現(xiàn)代金融學(xué)大部分的描述僅限于人們在受益區(qū)域內(nèi)通常會(huì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，即僅僅描述了在收益區(qū)域內(nèi)價(jià)值函數(shù)為凹函數(shù)的表達(dá)形式，前景理論的突破之處在于考慮了人們的損失厭惡之后給出了損失區(qū)域的凸函數(shù)表達(dá)形式。能夠滿足這類表達(dá)式的函數(shù)很多，下面給出一個(gè)現(xiàn)代的分段指數(shù)函數(shù)

V（z）=zα，0<α<1 若z≥0

V（z）=-λ（-z）α，λ >1，0<β<1 若z≤0

卡內(nèi)曼和特沃斯基根據(jù)實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)，估算出參數(shù)α和β約等于0.88

根據(jù)一系列實(shí)證結(jié)果，卡內(nèi)曼和特沃斯基設(shè)定了正確的加權(quán)函數(shù)應(yīng)該滿足的一些條件（我們姑且也當(dāng)做前景理論的公理），對現(xiàn)代金融學(xué)中關(guān)于偏好的一些公理化條件給予了動(dòng)搖。

條件一：賦予小概率結(jié)果高權(quán)重，即對于小概率p，有π（p）>p

我們根據(jù)前面的問題可以看出，如果收益概率很小，收益區(qū)域中的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)就轉(zhuǎn)而變?yōu)閷で箫L(fēng)險(xiǎn)；如果結(jié)果為損失的概率很小，損失區(qū)域的尋求風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)橐?guī)避風(fēng)險(xiǎn)。這表明小概率事件所得的權(quán)重大于其本身的概率。

條件二：次可加性：對于小概率p，有π（r×p）>r×π（p），其中0

直觀上看，次可加性說明加權(quán)函數(shù)在小概率點(diǎn)二階導(dǎo)數(shù)為負(fù)

條件三：次確定性：π（p）+π（1-p）<1，其中0

條件四：次比例性：π（p×q）÷π（p）≤π（p×qr）÷π（p×r），其中r≤1當(dāng)時(shí)，卡內(nèi)曼和特沃斯基僅僅給出了需要滿足的條件，并沒有給出相應(yīng)的數(shù)學(xué)表達(dá)式，隨后的十幾年，他們不斷豐富著自己的理論。直到1992年，卡內(nèi)曼和特沃斯基發(fā)表了累積前景理論[8]，給出了加權(quán)函數(shù)的表達(dá)式，并做出了相關(guān)估計(jì)。

若z≧0，π（p）=pγ/【pγ+（1-pγ）】1/x，其中γ>0

若z<0，π（p）=P/【Px+（1-px）】1/x，其中x>0，

隨后他們也對參數(shù)γ和x進(jìn)行了估計(jì)，估計(jì)值γ大約為0.61，x大于0.69

顯然加權(quán)函數(shù)在p=0和p=1的鄰域內(nèi)有很大的斜率。我們令π（0）=0（不可能的事件），π（1）=1（必然事件），那么對于0-1的概率，加權(quán)函數(shù)的斜率一定就較?。ㄐ∮?）。

結(jié)論：把上面的幾種情形總結(jié)起來就得到了風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的四重性，即人們在收益區(qū)域通常會(huì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)獲得的概率相當(dāng)小的時(shí)候，人們往往轉(zhuǎn)而去追求風(fēng)險(xiǎn)；人們在損失的區(qū)域內(nèi)通常會(huì)追求風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率相當(dāng)小的時(shí)候，人們往往轉(zhuǎn)而去規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

總體來說，現(xiàn)在很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，市場有可能在一定程度上有效，但更普遍的狀態(tài)是低效或者無效。如果要讓市場變得有效起來，完全依靠市場的自發(fā)行為是不可靠的。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)啟發(fā)我們更應(yīng)該思考的是，如何通過看得見的手來矯正市場的非理性波動(dòng)，從而讓市場真正能夠有效率。（作者單位：對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

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[3]The Allais paradox is a prospect choice problem first proposed by Maurice Allais in ALLais， M.，1953，“L”Extension des theories de lequilibre economique general et durendement social au cas du risque，”Econometrica21（2），April，269-290.The presentation here follows Conlisk，J.，1989，“There variants on the Allasis example，”American Economic Review 79（3），June，392-407

[4]Roberts S.pindyck ， Daniel L.Rubinfeld Microeconomics 8th ，P174

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