摘 要：股票價(jià)格在受到相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、行業(yè)上下游產(chǎn)品等因素影響的同時(shí)也受投資者對(duì)于行業(yè)發(fā)展前景理性預(yù)期的影響，后者同投資者對(duì)期貨市場(chǎng)價(jià)格的理性預(yù)期影響是類(lèi)似的。文章采用ADF檢驗(yàn)、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)與向量誤差修正模型（VECM）對(duì)焦炭股票、期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間進(jìn)行實(shí)證分析，證實(shí)了股票價(jià)格與期貨價(jià)格在一定程度上具有替代關(guān)系，并得出期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制效率高于股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制效率的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：價(jià)格發(fā)現(xiàn) 股票 期貨 現(xiàn)貨 相關(guān)性分析

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2014）10-103-04

一、引言與文獻(xiàn)綜述

期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移兩大基本經(jīng)濟(jì)功能，其中價(jià)格發(fā)現(xiàn)是指期貨市場(chǎng)所具有的通過(guò)公開(kāi)、公平、公正的競(jìng)價(jià)而形成一系列具有真實(shí)性、預(yù)測(cè)性、連續(xù)性與權(quán)威性的價(jià)格信息，且該價(jià)格信息具有能表明現(xiàn)貨市場(chǎng)未來(lái)價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)的功能，進(jìn)而通過(guò)期貨市場(chǎng)的價(jià)格報(bào)告制度告之公眾、企業(yè)并指導(dǎo)其投資、生產(chǎn)的一種效用。

我國(guó)期貨市場(chǎng)起步較晚，與之相配套的體制機(jī)制改革、政策扶持發(fā)展滯緩，一定程度上造成了我國(guó)期貨市場(chǎng)不完善的現(xiàn)狀?，F(xiàn)有研究大多關(guān)注國(guó)外大宗商品期貨價(jià)格對(duì)我國(guó)相關(guān)商品現(xiàn)貨價(jià)格的影響，或僅在上市交易的期貨產(chǎn)品中選取相關(guān)商品進(jìn)行分析。這極大限制了期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制效用的發(fā)揮，同時(shí)也限制了沒(méi)有期貨產(chǎn)品的其他大宗商品的價(jià)格預(yù)期與相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范工作。

嚴(yán)敏、巴曙松（2009）對(duì)滬深300股指期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制進(jìn)行研究，得出目前指數(shù)現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用，二者價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系、短期雙向Granger因果關(guān)系；方匡南、蔡振忠（2012）同樣利用滬深300股指期貨高頻數(shù)據(jù)得出類(lèi)似結(jié)論。在驗(yàn)證了期貨價(jià)格、現(xiàn)貨價(jià)格之間存在相關(guān)性的前提之下，肖倬、郭彥峰（2009）在對(duì)于黃金現(xiàn)貨價(jià)格和黃金礦業(yè)股票價(jià)格的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性研究中，得出了黃金現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)黃金股票價(jià)格具有顯著解釋能力且具有領(lǐng)先地位，二者在長(zhǎng)期互相影響的結(jié)論；陳志英、李東陽(yáng)（2012）對(duì)于燃料油期貨價(jià)格與消費(fèi)企業(yè)股票價(jià)格的相關(guān)性研究也得出了我國(guó)燃料油期貨市場(chǎng)和燃料油消費(fèi)行業(yè)股票市場(chǎng)之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，當(dāng)期貨和現(xiàn)貨價(jià)格偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)股票價(jià)格能夠通過(guò)反向修復(fù)機(jī)制進(jìn)行修正的結(jié)果。

二、研究目的與數(shù)據(jù)處理

本文的目的之一是論證山西主要焦炭上市公司股票價(jià)格與焦炭現(xiàn)貨價(jià)格之間存在相關(guān)性，并在此基礎(chǔ)上運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型進(jìn)行相關(guān)經(jīng)濟(jì)意義的解釋?zhuān)荒康闹潜容^期貨價(jià)格與股票價(jià)格在價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制效率上的異同。

本文股票價(jià)格選取山西焦化股份有限公司（上證A股 山西焦化 600740）、山西潞安環(huán)保能源開(kāi)發(fā)股份有限公司（上證A股 潞安環(huán)能 601699）和山西西山煤電股份有限公司（深證A股 西山煤電 000983）股票每日收盤(pán)價(jià)格，之后將上述公司實(shí)際流通A股股份按照焦炭業(yè)務(wù)收入占總業(yè)務(wù)收入的百分比進(jìn)行分?jǐn)偟贸銎鋯为?dú)在焦炭業(yè)務(wù)上所占股份，最后按各自占總股份百分比加權(quán)得到焦炭上市公司股票價(jià)格日數(shù)據(jù)。焦炭現(xiàn)貨價(jià)格選自渤海商品交易所焦炭日價(jià)格數(shù)據(jù)；焦炭期貨價(jià)格選自大連商品交易所焦炭期貨日價(jià)格數(shù)據(jù)。以上數(shù)據(jù)區(qū)間均為2013年1月1日至2013年7月31日，來(lái)源為wind數(shù)據(jù)庫(kù)，本文實(shí)證結(jié)果使用Eviews7.2得出。

三、焦炭股票、現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)性分析

1.統(tǒng)計(jì)量描述：將上述處理之后的焦炭股票加權(quán)價(jià)格日數(shù)據(jù)（STP）與渤海商品交易所焦炭現(xiàn)貨日數(shù)據(jù)（SP）配對(duì)之后共得到137組數(shù)據(jù)。為消除時(shí)間序列數(shù)據(jù)可能存在的異方差性，將兩組數(shù)據(jù)分別取對(duì)數(shù)（LSTP，LSP）。得到二者圖像如圖1所示，可以看出二者在短期內(nèi)確有差異，但從長(zhǎng)期來(lái)看走勢(shì)相對(duì)接近，可能存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。為方便研究，再對(duì)其取一階差分（ΔLSTP，ΔLSP），可以表示為二者的連續(xù)復(fù)利收益率。

表1報(bào)告了焦炭股票價(jià)格收益率與焦炭現(xiàn)貨價(jià)格收益率的基本統(tǒng)計(jì)量信息?？梢钥闯?，股票價(jià)格波動(dòng)率大于現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)率，符合股票市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)具有低成本、高杠桿和高流動(dòng)性的通常認(rèn)知。股票價(jià)格收益與現(xiàn)貨價(jià)格收益的偏度均為負(fù)值，說(shuō)明對(duì)于二者來(lái)說(shuō)大的負(fù)收益比大的正收益更傾向于發(fā)生?，F(xiàn)貨價(jià)格峰度大于股票價(jià)格峰度且均大于3，說(shuō)明現(xiàn)貨的極端收益大于股票的極端收益同時(shí)都大于正態(tài)分布的極端收益。股票和現(xiàn)貨的收益呈現(xiàn)尖峰長(zhǎng)尾的不對(duì)稱(chēng)分布特性，從JB統(tǒng)計(jì)量也可看出兩種收益不服從正態(tài)分布。

2.ADF單位根檢驗(yàn)：為考察焦炭股票價(jià)格與焦炭現(xiàn)貨價(jià)格之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，采用協(xié)整檢驗(yàn)技術(shù)。協(xié)整檢驗(yàn)要求各個(gè)變量之間同階單整，故在協(xié)整檢驗(yàn)前首先對(duì)數(shù)據(jù)使用ADF方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。進(jìn)一步分析，焦炭股票價(jià)格除了受到前述各因素影響之外，滬深A(yù)股當(dāng)日收盤(pán)指數(shù)對(duì)于其價(jià)格也是重要影響因素之一。參考Cheng，Mei-Hsing等的方法，對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行如下處理：處理之后的股票價(jià)格（εt）反映為其未處理之前的價(jià)格（LSTPt）與當(dāng)日滬指A股指數(shù)（At）的殘差項(xiàng)（εt），同理處理之后的股票價(jià)格收益率（△εt）反映為其未處理之前的收益率（△LSTPt）與當(dāng)日A股指數(shù)收益率（△At）的殘差項(xiàng)（△εt），下文出現(xiàn)股票價(jià)格及其收益率均為調(diào)整之后的價(jià)格?，F(xiàn)對(duì)上述序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出，焦炭股票價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格在1%的顯著性水平下，在三種情況下均不能拒絕原假設(shè)，即序列存在單位根過(guò)程，是不平穩(wěn)序列。在一階差分條件下，二者在三種條件下均拒絕了原假設(shè)，即均為一階單整序列，因此采用焦炭股票價(jià)格與焦炭現(xiàn)貨價(jià)格一階差分之后的價(jià)格序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以確定二者之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

3.Johansen協(xié)整檢驗(yàn)：Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是用來(lái)檢驗(yàn)兩個(gè)或兩個(gè)以上非平穩(wěn)時(shí)間序列變量之間長(zhǎng)期關(guān)系的?，F(xiàn)將第t日焦炭股票調(diào)整后價(jià)格與焦炭現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，得到如表3所示結(jié)果。檢驗(yàn)結(jié)果表明，跡檢驗(yàn)在5%的顯著性水平下拒絕了零個(gè)協(xié)整向量的原假設(shè)同時(shí)能拒絕至多存在一個(gè)協(xié)整向量的原假設(shè)，可能存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系，因此可以認(rèn)為樣本期內(nèi)盡管εt與LSP是非平穩(wěn)序列，在短期內(nèi)走勢(shì)可能出現(xiàn)偏離，但從是長(zhǎng)期來(lái)看，二者之間保持著一致性均衡關(guān)系。endprint

4.VECM估計(jì)及分析：Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示焦炭股票價(jià)格與焦炭現(xiàn)貨價(jià)格在長(zhǎng)期存在某種程度的線(xiàn)性相關(guān)。但在短期看來(lái)，二者之間的波動(dòng)可能并不一致，因此使用向量誤差修正模型（VECM）來(lái)進(jìn)行短期分析。

四、焦炭期貨、現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)性分析

1.統(tǒng)計(jì)量描述：選取渤海商品交易所焦炭現(xiàn)貨日收盤(pán)價(jià)格（SP）與大連商品交易所焦炭期貨日收盤(pán)價(jià)格（FP）數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)配對(duì)之后得到137組數(shù)據(jù)。為消除時(shí)間序列數(shù)據(jù)可能存在的異方差性，對(duì)其分別取對(duì)數(shù)（LSP，LFP），得到二者圖像如圖3所示，可以看出二者在長(zhǎng)期內(nèi)波動(dòng)具有高度一致性，二者之間存在著某種程度的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。為方便研究對(duì)上述數(shù)據(jù)取一階差分（ΔLSP，ΔLFP）。

表5報(bào)告了焦炭現(xiàn)貨價(jià)格與焦炭期貨價(jià)格收益率的基本統(tǒng)計(jì)量信息?？梢钥闯?，期貨價(jià)格波動(dòng)率稍大于現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)率，這同期貨市場(chǎng)相對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)所具有的低成本、高杠桿和高流動(dòng)性的特點(diǎn)是相一致的，因此期貨市場(chǎng)對(duì)于市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊能夠相對(duì)較快調(diào)整自身以恢復(fù)到均衡狀態(tài)，交易者也更傾向于選擇在期貨市場(chǎng)來(lái)反映信息?，F(xiàn)貨收益率偏度為負(fù)值，長(zhǎng)尾左偏，說(shuō)明大的負(fù)收益比大的正收益傾向于更多發(fā)生；期貨收益率偏度為正值，長(zhǎng)尾右偏，說(shuō)明大的正收益比大的負(fù)收益更傾向于發(fā)生。從峰度來(lái)看，二者峰度均大于3，說(shuō)明二者的極端收益率均大于正態(tài)分布的極端收益率，但焦炭現(xiàn)貨的極端收益率更大，反映出當(dāng)前投資者更偏好于現(xiàn)貨而非期貨，對(duì)遠(yuǎn)期收益率持負(fù)面態(tài)度。二者均呈現(xiàn)尖峰長(zhǎng)尾的不均勻分布，JB統(tǒng)計(jì)量也說(shuō)明二者不服從正態(tài)分布。

2.ADF單位根檢驗(yàn)：為考察焦炭現(xiàn)貨價(jià)格與焦炭期貨價(jià)格之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，對(duì)二者價(jià)格序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示：

從表6可以看出，焦炭現(xiàn)貨價(jià)格與焦炭期貨價(jià)格在1%的顯著性水平下，在三種情況下均不能拒絕原假設(shè)，即序列存在單位根過(guò)程，是不平穩(wěn)序列。在一階差分條件下，二者在三種條件下都拒絕了原假設(shè)，即均為一階單整序列。因此采用焦炭現(xiàn)貨價(jià)格與焦炭期貨價(jià)格一階差分之后的價(jià)格序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以確定二者之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

因此現(xiàn)貨價(jià)格回復(fù)到均衡狀態(tài)的速度相對(duì)較慢，即在偏離長(zhǎng)期均衡狀態(tài)時(shí)主要是由期貨價(jià)格的調(diào)整來(lái)完成；同時(shí)一階滯后項(xiàng)、二階滯后項(xiàng)系數(shù)矩陣不全為零，說(shuō)明期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向Granger引導(dǎo)關(guān)系；期貨、現(xiàn)貨價(jià)格誤差修正項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)數(shù)，說(shuō)明誤差修正項(xiàng)對(duì)于期貨、現(xiàn)貨價(jià)格具有負(fù)向調(diào)整作用。同時(shí)看出對(duì)于被解釋變量△LFP來(lái)說(shuō)，△LFPt-1、△LSPt-1、△LSPt-2與CointEq1系數(shù)顯著，有較強(qiáng)的解釋能力；對(duì)于△LSP來(lái)說(shuō)，△LFPt-1、△LSPt-1、△LSPt-2與CointEq1同樣系數(shù)顯著，具有較強(qiáng)的解釋能力。

圖4是VECM模型協(xié)整關(guān)系圖，零值均線(xiàn)代表了變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。圖中表明在短期來(lái)看，焦炭期貨收益率與現(xiàn)貨收益率之間存在波動(dòng)，但波動(dòng)范圍不大，主要集中在-0.03——0.06之間，且相當(dāng)頻繁地趨于平衡位置。波動(dòng)頻繁與選取數(shù)據(jù)為日數(shù)據(jù)有一定關(guān)系。

五、實(shí)證結(jié)果分析與建議

根據(jù)以上實(shí)證分析得到的數(shù)據(jù)與結(jié)論，本文可以得到如下啟示：

第一，商品價(jià)格在期貨市場(chǎng)、現(xiàn)貨市場(chǎng)所具有的關(guān)聯(lián)性當(dāng)前已得到諸多方面的證實(shí)，同時(shí)投資者的理性預(yù)期對(duì)于股票價(jià)格與期貨價(jià)格的影響具有一定的相似之處。因此，股票價(jià)格與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格也應(yīng)具有一定程度的關(guān)聯(lián)性，本文實(shí)證部分已證實(shí)這一觀點(diǎn)，并得出了焦炭股票價(jià)格與焦炭現(xiàn)貨價(jià)格之間盡管在短期內(nèi)可能發(fā)生偏離，但是在長(zhǎng)期還是存在著某種程度的均衡關(guān)系。利用這種關(guān)系，投資者可以在股票市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)間通過(guò)技術(shù)操作達(dá)到轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的。

第二，焦炭期貨市場(chǎng)對(duì)于焦炭現(xiàn)貨市場(chǎng)具有一定的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用，投資者可以利用兩個(gè)市場(chǎng)的信息進(jìn)行抉擇，進(jìn)而通過(guò)套期保值與套利等手段達(dá)到轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的，同樣焦炭股票價(jià)格對(duì)于焦炭現(xiàn)貨價(jià)格也存在這樣的關(guān)系，因此可以得出股票市場(chǎng)在某種程度上具有期貨市場(chǎng)的一些特點(diǎn)。不同的是二者其對(duì)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的效率不同，本文實(shí)證部分中焦炭期貨、現(xiàn)貨價(jià)格VECM協(xié)整關(guān)系中波動(dòng)主要集中在-0.03～0.06之間，而在股票、現(xiàn)貨價(jià)格VECM協(xié)整關(guān)系中波動(dòng)則主要集中在-0.15～0.15之間，可以看出期貨市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期均衡的逼近效果遠(yuǎn)好于股票市場(chǎng)。由此得出現(xiàn)貨市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)均具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的作用，但是期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制效率更高。

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（作者單位：山西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 山西太原 030006；作者簡(jiǎn)介：史家祺，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院金融學(xué)專(zhuān)業(yè)2012級(jí)碩士研究生）

（責(zé)編：鄭釗）endprint