王閩 楊萍 岳文忠

【摘 要】 股東關(guān)系主要包括大小股東關(guān)系、多個(gè)大股東關(guān)系等，其中多個(gè)大股東關(guān)系是上市公司多維關(guān)系中的重要內(nèi)容。多個(gè)大股東關(guān)系主要體現(xiàn)制衡或合謀關(guān)系，但隨著治理環(huán)境的完善，大股東間更應(yīng)構(gòu)建和諧的共生關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 股東關(guān)系; 多個(gè)大股東; 制衡關(guān)系; 合謀關(guān)系; 共生關(guān)系

中圖分類號(hào)：F275 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1004-5937（2015）05-0028-02

所有權(quán)分散是現(xiàn)代企業(yè)的根本特征，管理者與股東間利益沖突是主要矛盾，早期的公司治理主要關(guān)注管理者與股東形成的第一類代理問題。但隨后更多研究表明股權(quán)集中是實(shí)務(wù)界的現(xiàn)實(shí)選擇，控制性股東與中小股東間矛盾上升為主要矛盾，產(chǎn)生第二類代理問題。而控制性股東作為上市公司的實(shí)際控制人，其間的關(guān)系逐步成為近期關(guān)注的重點(diǎn)，多個(gè)大股東間存在制衡、合謀抑或共生關(guān)系。

一、多個(gè)大股東間的制衡關(guān)系

（一）股權(quán)制衡是現(xiàn)實(shí)需求

合理的股權(quán)設(shè)置是公司治理的基礎(chǔ)，為董事會(huì)、股東大會(huì)提供了治理基石。而在新興市場的中國，正式制度弱化、市場發(fā)育滯后、信用體系薄弱等現(xiàn)實(shí)使大股東必然利用自身優(yōu)勢去“隧道挖掘”，顯而易見，對(duì)大股東尤其是控制性大股東的權(quán)力進(jìn)行制約是必要的。多個(gè)大股東間的制衡導(dǎo)致權(quán)力集合的內(nèi)部調(diào)整與分割，能減輕控制性大股東對(duì)其他股東的侵害程度，實(shí)現(xiàn)多個(gè)大股東間的控制權(quán)分配，從而公司重大生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)需要以討價(jià)還價(jià)的方式?jīng)Q策，降低對(duì)中小股東的掠奪水平。

（二）股權(quán)制衡作用的渠道

1.完善董事會(huì)制度。董事會(huì)由股東行使權(quán)力選擇并產(chǎn)生，具備代理人、決策者與監(jiān)督者多重身份，但在股權(quán)集中的情形下，大股東憑借持股優(yōu)勢操縱董事會(huì)成為實(shí)際控制人，董事會(huì)淪為利益輸送的通道。而在多個(gè)大股東股權(quán)制衡的公司中，董事會(huì)由各大相互制衡的股東選舉產(chǎn)生，較大程度上代表了各方訴求，體現(xiàn)投資人的意愿和維護(hù)股東權(quán)益。

2.降低控制權(quán)私有收益。具備經(jīng)濟(jì)人本質(zhì)的控股股東難免利用控制權(quán)實(shí)施利益轉(zhuǎn)移，中小股東難以利用決策權(quán)去阻止這種隱性收益流動(dòng)，從某種程度上說，控制權(quán)私有收益必然侵害弱勢的中小股東權(quán)益，損害公司成長潛力，進(jìn)而危及治理環(huán)境。多個(gè)大股東股權(quán)制衡形成相互牽制態(tài)勢，控制權(quán)呈分散化共享，加大了合謀成本，實(shí)現(xiàn)對(duì)控制性股東的監(jiān)督和制衡，抑制了控制權(quán)私有收益的隨意攫取和輸送，降低了損害水平和頻率。

3.充分披露信息。鑒于中小股東、債權(quán)人、客戶、社區(qū)等利益相關(guān)者的專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備不足、信息渠道堵塞等原因，信息不對(duì)稱成為資本市場的事實(shí)。由于制衡力量的薄弱，控制性股東有能力和動(dòng)力去操縱信息披露，信息披露成為掏空的重要手段。而多個(gè)大股東的股權(quán)制衡加大了信息不對(duì)稱的成本，夯實(shí)了信息披露的基礎(chǔ)，緩解了中小股東信息劣勢局面，提供了信息充分披露的土壤。

二、多個(gè)大股東間的合謀關(guān)系

（一）合謀關(guān)系形成的影響因素

上市公司多個(gè)大股東合謀源于多因素的綜合，其中股權(quán)性質(zhì)、持股差異性、股東關(guān)聯(lián)性等是決定股東間是否同盟的重要方面。首先，股權(quán)性質(zhì)相同的大股東體制差異不大，對(duì)合謀收益中的分配方式更能達(dá)成共識(shí)，合謀談判成本易于內(nèi)部化，是合謀形成的基礎(chǔ)。其次，大股東間的持股差異代表了其談判能力和地位，若持股差異較大，處于劣勢的大股東失去維護(hù)自身權(quán)益的能力，更多采取與控制性大股東合謀去侵害中小股東的利益。最后，多個(gè)大股東間的合謀也體現(xiàn)了股東間的關(guān)聯(lián)性程度，若多個(gè)大股東屬于同一集團(tuán)控制，或是公司發(fā)起人，這種歷史天然關(guān)聯(lián)必將促使合謀形成。

（二）合謀關(guān)系造成的經(jīng)濟(jì)后果

1.大股東合謀與公司價(jià)值。大股東基本承擔(dān)了全部的監(jiān)督成本，卻只能按持股比例獲取收益，其具有侵害中小股東利益的現(xiàn)實(shí)困境，當(dāng)多個(gè)大股東形成共識(shí)達(dá)成合謀意愿時(shí)，這種行為會(huì)加劇對(duì)上市公司的掏空，而公司可供掏空的資源是相對(duì)有限的，導(dǎo)致公司價(jià)值的降低。當(dāng)然，作為理性的大股東不會(huì)無限制地“隧道挖掘”公司資源，當(dāng)挖掘過度侵害自身利益時(shí)，其會(huì)采取支持方式向公司輸入資源，以便實(shí)現(xiàn)持續(xù)的掏空行為。鑒于其他中小股東無力對(duì)大股東合謀采取制衡，更多選擇背棄離開公司，導(dǎo)致公司價(jià)值降低。

2.大股東合謀與過度投資。大股東合謀實(shí)現(xiàn)股權(quán)的集中，增強(qiáng)了其話語權(quán)，更容易對(duì)中小股東實(shí)施侵害，會(huì)將公司凈現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)值的項(xiàng)目。合謀從一定程度上干擾經(jīng)理層對(duì)投資項(xiàng)目的理性選擇，當(dāng)凈現(xiàn)值較低或?yàn)樨?fù)值的項(xiàng)目被實(shí)施，必然加強(qiáng)過度投資。當(dāng)然，在我國投資者保護(hù)正處于完善時(shí)期，大股東合謀更強(qiáng)化了其自身利益和單邊權(quán)益行為，通過自身控制力影響內(nèi)部制度建立、決策程序安排等方式，違背公司相關(guān)者權(quán)益最大化的目標(biāo)，偏離適度投資而使項(xiàng)目投資收益低于投資成本，將會(huì)進(jìn)一步加重過度投資。

三、多個(gè)大股東間的共生關(guān)系

（一）共生關(guān)系是股東的現(xiàn)實(shí)選擇

共生理論的觀點(diǎn)認(rèn)為自然界生物間相互作用，不同物種協(xié)同發(fā)展進(jìn)化，共生是生物進(jìn)化的創(chuàng)新動(dòng)力源泉。共生關(guān)系具有較強(qiáng)的普適性，已突破生物界延伸到組織、經(jīng)濟(jì)、人類社會(huì)等領(lǐng)域，上市公司是由股東、資金、技術(shù)、信息、制度等組成的共生體。大股東不能脫離中小股東而存在，大股東間亦不是絕對(duì)的你存我亡關(guān)系，其間存在信息、資源等的交流與傳輸，既有控制權(quán)及收益的爭奪沖突，更有相互依賴應(yīng)對(duì)市場競爭的共同目標(biāo)，形成彼此獨(dú)立存在的共生關(guān)系。多個(gè)大股東間共生尊重了每個(gè)股東的資本、能力，甚至性情等差異，亦強(qiáng)調(diào)面對(duì)共同的公司價(jià)值、制度規(guī)章、市場競爭，現(xiàn)實(shí)的共生選擇不以消除差異為任務(wù)，而是以協(xié)同發(fā)展為目標(biāo)。

（二）多個(gè)大股東共生模式

1.偏利共生模式。偏利共生原指兩個(gè)獨(dú)立生存的生物以特定的狀態(tài)結(jié)合在一起，具有對(duì)一方有利，而對(duì)另一方不具有明顯的正或反的作用，利益單向流動(dòng)對(duì)其中一種生物偏利。上市公司在成立初期，控制性股東為吸引中小股東，并未對(duì)其進(jìn)行實(shí)質(zhì)性侵害，而是采取諸如現(xiàn)金分紅、擴(kuò)大投資等方式獲得信任與支持。其他大股東通過這種方式能迅速獲利，成長的其他大股東并未對(duì)控制性股東造成威脅，但隨著時(shí)間推移處于主動(dòng)地位的控制性股東可能采取利己的行為，這種股東偏利共生模式存在一定的不穩(wěn)定性。

2.非對(duì)稱性互惠共生模式。在這種模式中，收益在分配過程中處于非對(duì)稱狀態(tài)，進(jìn)而導(dǎo)致生物進(jìn)化的非同步性。在上市公司成長階段，不同類型股東尤其是大股東相互支持協(xié)作，創(chuàng)造了公司利潤，形成共生新能量，但利潤在不同大股東間分配是非對(duì)稱的，控制性大股東承擔(dān)了主要的風(fēng)險(xiǎn)，分配時(shí)卻與其他類型股東僅按份額分享收益。非對(duì)稱性互惠共生模式可能產(chǎn)生雙向結(jié)果：其一，不同類型股東尤其是多個(gè)大股東間的合作使共生資源增值而損耗減少;其二，由于不同類型股東分配的收益非對(duì)稱，大股東“隧道挖掘”行為破壞共生基礎(chǔ)。

3.對(duì)稱性互惠共生模式。在這種模式下，生物間的差異性不明顯，共生單元親近度高，各單元處于相對(duì)平等地位，產(chǎn)生的收益在各單元間對(duì)稱性分配，這種模式是生物間理想的狀態(tài)。在上市公司中，如果各個(gè)大股東間的持股比例大致相同，其間的關(guān)系接近于對(duì)稱性互惠共生模式，地位平等的各個(gè)大股東不僅雙邊交流便利，多邊交流亦不存在實(shí)質(zhì)性障礙。上市公司共生成本與收益在大股東間均衡分配，大股東承擔(dān)同等的進(jìn)化成長成本，獲得同等的進(jìn)化成長收益，這種模式是最有效率和穩(wěn)定性最強(qiáng)的，但現(xiàn)實(shí)中上市公司各個(gè)股東等同出資的現(xiàn)象幾乎難以發(fā)生，而控制性股東和非控制性股東是普遍現(xiàn)象。

四、結(jié)論與展望

綜上所述，已有文獻(xiàn)關(guān)于上市公司多個(gè)大股東關(guān)系的成果很豐富，股東間合謀與制衡合理地解釋了現(xiàn)實(shí)許多現(xiàn)象，共生角度亦能較成功地詮釋現(xiàn)實(shí)困境，若以共生角度作為深入研究方向，下一步亟待嘗試解決的問題有：（1）在上市公司股東行為取向與選擇方面。傳統(tǒng)的代理理論等較好地解釋了大股東侵害或支持行為現(xiàn)象，但對(duì)于其中的緣由很難有合理的解釋。可見，已有成果缺乏把不同類型股東等同共生看待的角度，沒有較精確的股東生態(tài)位劃分，其間的銜接模式還沒有較清晰的刻畫。（2）在上市公司股東行為模式的演化機(jī)理方面。國內(nèi)雖然已開始運(yùn)用共生理論去描述股東共生模式，并初步構(gòu)建了共生模式，但先期成果相對(duì)比較粗糙，模式的失穩(wěn)狀態(tài)和觸發(fā)條件尚沒有明確，其演化機(jī)理還沒有涉足。

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