中國石油大學(xué)(華東) 劉芳林

中國的股市經(jīng)歷了十多年的發(fā)展后，已初具規(guī)模，然而近幾年來眾多上市公司的業(yè)績不盡人意，公司的價值下降不僅使投資者蒙受損失、信心下降，而且也使經(jīng)營狀況較好，發(fā)展?jié)摿^大的公司的融資造成困難[1]。

同時，上市公司的融資行為與融資方式也受到各界的關(guān)注，如何有效解決上市公司債務(wù)融資難題，凸顯上市公司債務(wù)融資的現(xiàn)實作用的深遠影響是有效改善上市公司融資環(huán)境的有效舉措，更是全面提升上市公司整體實力與核心競爭力的必然選擇。

因此，我們要正視當前我國上市公司債務(wù)融資現(xiàn)狀，全面分析上市公司債務(wù)統(tǒng)治效應(yīng)，從而進一步調(diào)整我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)，為我國上市企業(yè)現(xiàn)代化、科學(xué)化戰(zhàn)略發(fā)展目標的實現(xiàn)提供源源不斷的動力支持。

1 公司債務(wù)融資效應(yīng)相關(guān)理論分析

為進一步明晰我國現(xiàn)代上市公司債務(wù)融資效應(yīng)與現(xiàn)狀，為改善我國上市公司融資環(huán)境，我們首先必須全面分析企業(yè)債務(wù)融資效應(yīng)的相關(guān)理論，為優(yōu)化我國上市公司債務(wù)融資效應(yīng)提供明確的理論指導(dǎo)與堅實的理論基礎(chǔ)。

1.1 債務(wù)融資的財務(wù)杠桿效應(yīng)

從本質(zhì)上將，財務(wù)杠桿效應(yīng)是指企業(yè)通過調(diào)節(jié)與選擇融資結(jié)構(gòu)中負債融資比例的方式來決定與影響企業(yè)權(quán)益資本利潤率。根據(jù)相關(guān)理論，我們可將企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的財務(wù)杠桿效應(yīng)用下面的公式來表示：

權(quán)益資本凈利潤率=[總資產(chǎn)報酬率+(總資產(chǎn)報酬率-負債利率)×負債資本/權(quán)益資本]×(1-所得稅率)

從這個公式出發(fā)，財務(wù)杠桿的正效應(yīng)可歸納為，當公司的總資產(chǎn)的報酬率低于公司的負債率時，如果公司不采取包括減少公司對外負債金額等方式，既有可能大大減少企業(yè)的經(jīng)濟收益，更有可能會引發(fā)企業(yè)的財務(wù)危機。反之，財務(wù)杠桿的負效應(yīng)則是指公司的總資產(chǎn)的報酬率約等于公司的負債率，盡管這種現(xiàn)狀對企業(yè)并不會產(chǎn)生更大范圍的損壞，但因為公司的資金并沒有增值，這對于企業(yè)的長遠發(fā)展是非常不利的，所以，企業(yè)必須做出相應(yīng)的改革與調(diào)整，進一步提升借入資金的使用率，達到提高企業(yè)經(jīng)濟收益的目的。具體到實際操作中，上市企業(yè)要有效利用財務(wù)杠桿原理，制訂更為完善的資本使用方案，降低公司發(fā)生財務(wù)危機的幾率，有效推進公司的正常運轉(zhuǎn)。

1.2 債務(wù)融資的治理效應(yīng)

上市公司發(fā)行股票對外籌資時，公司的經(jīng)營管理者就有可能產(chǎn)生各種非生產(chǎn)性消費、采用有利于自己而不利于外部股東的道德風險行為，導(dǎo)致經(jīng)營管理者和外部股東的利益沖突[2]，這是上市公司經(jīng)常會出現(xiàn)的問題之一，為有效協(xié)調(diào)公司管理者與公司股東的關(guān)系，企業(yè)要進一步調(diào)整與改變其融資方式，或是在確保企業(yè)經(jīng)營者投資比重的前提下，適度地增加公司管理者的股權(quán)投入，激發(fā)公司管理者參與到企業(yè)管理的積極性與主動性；或是通過采用單一支付公司負債利息的方式，大大減少企業(yè)內(nèi)在的流動資金與自由資金數(shù)額，有效規(guī)避企業(yè)管理者“職權(quán)消費”的現(xiàn)象的發(fā)生。以上兩種方式即是公司債務(wù)融資的治理效應(yīng)的具體表現(xiàn)形式，上市公司可以根據(jù)實際情況有針對性選擇其中的一種方式，或者兩種方式并用，規(guī)范企業(yè)的財務(wù)管理制度與財務(wù)管理模式，提高企業(yè)相關(guān)經(jīng)濟決策的科學(xué)性與完善性，從而有效緩解企業(yè)股東與管理者的關(guān)系，引導(dǎo)雙方共同投入到企業(yè)的管理中來，為企業(yè)的可持續(xù)化發(fā)展營造良好的環(huán)境與氛圍。

2 當前我國上市公司的債務(wù)融資效應(yīng)分析

我國上市公司的債務(wù)融資效應(yīng)是一個內(nèi)容繁復(fù)、項目眾多的復(fù)雜工程體系，包括財務(wù)杠桿效應(yīng)、稅盾效應(yīng)、財務(wù)拮據(jù)效應(yīng)、公司治理效應(yīng)、信號傳遞效應(yīng)等，每一個效應(yīng)都有可能會對上市公司產(chǎn)生重要影響，我們必須重視債務(wù)融資的效應(yīng)，并從我國上市公司債務(wù)融資效應(yīng)的現(xiàn)狀出發(fā)，優(yōu)選更為適合的改革措施與手段，進一步發(fā)揮上市公司債務(wù)融資的積極作用與正面效應(yīng)。

2.1 財務(wù)杠桿效應(yīng)分析

當前，我國上市公司類型多樣，公司的規(guī)模與經(jīng)濟發(fā)展模式也不盡相同，但絕大多數(shù)經(jīng)濟收益較為穩(wěn)定的公司都存在著企業(yè)資產(chǎn)負債率較低的現(xiàn)狀，這就導(dǎo)致公司債務(wù)融資的正面效益無法得到發(fā)揮，而對于經(jīng)濟收益相對較低的小型上市企業(yè)來說，對外來資本的依賴較大，資金負債率也就相對較高，極有可能引發(fā)公司財務(wù)杠桿的負面效應(yīng)，這是因為企業(yè)在保持穩(wěn)定收益時，相對忽視債務(wù)融資的積極作用，而一旦公司資金運轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題時，又會沒有計劃地增加外債數(shù)額，既違背了公司推行與實踐財務(wù)杠桿效應(yīng)的根本理念，同時也沒法突出公司財務(wù)杠桿的積極效用。

2.2 稅盾效應(yīng)分析

對于上市公司來說，稅遁效應(yīng)也可稱之為節(jié)稅效應(yīng)，即指公司通過主動調(diào)節(jié)與選擇其負債機制來影響企業(yè)經(jīng)濟收益的一切行為的總稱。當前，我國公司必須繳納所得稅，因此，相對來說，上市公司會因為利息的減稅作用增加經(jīng)濟收益，企業(yè)也可以更為自由地支配經(jīng)濟收益，比如購置現(xiàn)代化設(shè)備，引進專業(yè)化人才等，這是推進企業(yè)進一步發(fā)展與進步的重要保障。但從當前我國絕大多數(shù)上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀來看，財務(wù)費用大于息稅前利潤的現(xiàn)象廣泛存在，盡管節(jié)稅效應(yīng)可以在某種層面上得以發(fā)揮，但是因為企業(yè)的盈利狀況并不樂觀，使得上市公司的財務(wù)危機長期存在，這是當前我國上市公司必須關(guān)注的重要問題之一。

2.3 財務(wù)拮據(jù)效應(yīng)分析

財務(wù)拮據(jù)效應(yīng)是指企業(yè)通過調(diào)節(jié)對外負債比例的方式而對企業(yè)經(jīng)濟收益與正常運營產(chǎn)生的一系列影響。具體來說，當企業(yè)的運營資金完全由經(jīng)營者和股東提供時，企業(yè)便不存在財務(wù)風險，而當企業(yè)的絕大多數(shù)運營資金均來源于外部借貸時，則會面臨著財務(wù)危機與運營危機雙重危險。其實，在實際環(huán)境下，絕大多數(shù)企業(yè)都會借貸一部分外來資金，除了用于企業(yè)的正常運作之外，還必須聘請專業(yè)律師、財務(wù)管理人員等，再加上經(jīng)濟收益的不穩(wěn)定等因素的影響，都在某種程度上提高了公司的負債數(shù)額，增加企業(yè)的經(jīng)濟壓力，這就是引發(fā)公司財務(wù)拮據(jù)效應(yīng)的重要因素。為有效規(guī)避這一現(xiàn)狀，公司需要適當調(diào)整內(nèi)部財務(wù)結(jié)構(gòu)，降低運營資本，將產(chǎn)生拮據(jù)負效應(yīng)的概率降到最低。

2.4 信號傳遞效應(yīng)分析

信號傳遞效應(yīng)指公司通過調(diào)節(jié)公司內(nèi)部股權(quán)比例與負債比例的方式而影響與決定投資者決策行為的現(xiàn)象。這種效益相對較容易理解，企業(yè)管理者在全面洞察公司的運轉(zhuǎn)情況之外，全面制定公司的融資方案，包括股權(quán)比例與外部借貸數(shù)額等，這一方案既可以影響股東的投資行為，也會影響投資者的決策行為，是企業(yè)執(zhí)行調(diào)節(jié)運營資本結(jié)構(gòu)的重要方式，也是調(diào)整企業(yè)融資方式與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的重要推動力。

2.5 公司治理效應(yīng)分析

公司的治理效應(yīng)指公司通過改變內(nèi)部資本負債結(jié)構(gòu)的方式對公司治理效應(yīng)產(chǎn)生的影響。當前，公司的外部債務(wù)一般可分為長期債務(wù)與短期債務(wù)兩類，在治理兩種債務(wù)時會產(chǎn)生不同的治理效果，比如清算公司債務(wù)，公司在分析內(nèi)部財務(wù)狀況之后，會清算一部分債務(wù)，這樣會相對凈化企業(yè)的資金環(huán)境，降低企業(yè)產(chǎn)生財務(wù)危機的風險；企業(yè)經(jīng)營者清算運營資本的同時，也會進一步明晰公司的財務(wù)狀況與資金數(shù)額，從而有效規(guī)范管理者與經(jīng)營者的經(jīng)濟行為，

全面發(fā)揮公司治理效應(yīng)在推進企業(yè)科學(xué)化發(fā)展方面的重要作用。

3 凸顯上市公司債務(wù)融資效應(yīng)積極作用的有效措施

債務(wù)融資是上市公司的重要融資方式之一，也是維持與保障上市公司正常運轉(zhuǎn)，解決上市資金問題的基本渠道與手段。針對當前我國上市債務(wù)融資現(xiàn)狀以及債務(wù)融資效應(yīng)的表現(xiàn)形式，我們將優(yōu)化上市公司債務(wù)融資效應(yīng)以及凸顯上市公司債務(wù)融資效應(yīng)積極作用的措施歸納為以下三個方面。

3.1 突出銀行改革的作用力，強化對上市公司的債務(wù)約束

當前，我國上市公司多會向銀行借貸，也就是說，銀行是上市工資的債權(quán)人，因此，從這個層面上說，為進一步優(yōu)化上市公司債務(wù)融資效應(yīng)，我們可以嘗試從突出銀行改革作用力入手，加強對上市公司的債務(wù)約束，從而改變上市企業(yè)的債務(wù)融資行為。具體來說，可綜合使用現(xiàn)代化管理制度，加速實現(xiàn)銀行的商業(yè)化進程，突出銀行產(chǎn)權(quán)主體地位，劃清政府與上市公司的關(guān)系，一方面為上市公司的正常運轉(zhuǎn)與科學(xué)發(fā)展營造一個良好、自由的環(huán)境與氛圍，另一方面也讓銀行對企業(yè)的投資更為便捷與自主。

3.2 構(gòu)建完善的上市公司償債保障體系，發(fā)揮債務(wù)融資效益的積極效應(yīng)

構(gòu)建完善的上市公司償債保障機制，建立完善的償債保障制度既是全面發(fā)揮上市公司債務(wù)融資效應(yīng)積極作用的重要方式，也為上市公司債務(wù)融資治理效益的發(fā)揮奠定了堅實的基礎(chǔ)與前提。為此，上市企業(yè)要定期進行債務(wù)清算，并有針對性地建設(shè)有效破產(chǎn)機制，將上市公司的運營風險納入財務(wù)管理工作的范圍之內(nèi)，一旦發(fā)生運營危機，上市公司可以在第一時間轉(zhuǎn)移公司的控制權(quán)與管理權(quán)，有效規(guī)避企業(yè)的運營風險，強化上市公司債務(wù)融資的治理效應(yīng)，實現(xiàn)上市公司的健康、可持續(xù)化發(fā)展，積極采用債務(wù)融資并發(fā)揮債務(wù)融資的積極效應(yīng)。

3.3 發(fā)展上市公司債券市場，擴展公司融資渠道

當前，影響我國上市公司融資成效的主要問題是債務(wù)融資的比重相對較小，對銀行借貸的依賴較大，這樣一來，就使我國上市公司的融資方式較為單一，融資渠道狹窄，同時也限制了上市公司債務(wù)融資效益的發(fā)揮。為優(yōu)化我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)，我們要進一步開發(fā)與發(fā)展上市公司債券市場，通過修改《公司法》、放寬對債券發(fā)行管理等方式，為上市企業(yè)債務(wù)融資提供新思路與新方向。另一方面，要制定較為詳細的、完善的信用評價體系，對債券的類型進行科學(xué)地劃分，更加便于上市企業(yè)區(qū)分與辨別。最后，要逐步取消債券額度限制，在監(jiān)管部門監(jiān)督債券市場的前提下，根據(jù)上市企業(yè)的需求以及市場的變化，調(diào)整債券發(fā)行數(shù)額與數(shù)量，有效改善當前我國上市公司融資難、債務(wù)融資比重較少的現(xiàn)狀。

融資結(jié)構(gòu)的合理確定是上市公司有效治理的基礎(chǔ)，股權(quán)融資和債務(wù)融資有機結(jié)合才能形成相對合理的融資結(jié)構(gòu)，才能夠從根本上提高上市公司的治理效率[3]，為有效改變當前我國上市公司相對忽視債務(wù)融資，偏重股權(quán)融資的現(xiàn)狀，我們要堅持實事求是與改革創(chuàng)新相結(jié)合的原則，立足于分析我國上市公司債務(wù)融資現(xiàn)狀，吸收國內(nèi)外上市企業(yè)債務(wù)融資的方式與方法，從而全面發(fā)揮債務(wù)融資在治理與規(guī)范上市企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)中的重要作用，推進上市公司完善的、高效的、科學(xué)的治理機制的構(gòu)建，從根本上實現(xiàn)上市企業(yè)價值的最大化。

[1] 王敏.上市公司債務(wù)融資效應(yīng)研究[D].山東大學(xué),2014(6).

[2] 劉冬榮.我國上市公司債務(wù)融資效應(yīng)研究[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報,2010(3).

[3] 周寧.我國上市公司債務(wù)融資的效應(yīng)分析[J].吉林省經(jīng)濟管理干部學(xué)院學(xué)報,2013(9).