□何劍鋒（廈門大學(xué) 法學(xué)院，福建 廈門 361005）

論眾籌監(jiān)管國(guó)際前沿及對(duì)我國(guó)的啟示

□何劍鋒
（廈門大學(xué) 法學(xué)院，福建 廈門 361005）

產(chǎn)生于互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，融合了互聯(lián)網(wǎng)精神與融資功能的眾籌，在全球迅猛發(fā)展。眾籌雖然有別于傳統(tǒng)金融的融資形式，但是其金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新的不確定性、投資者經(jīng)驗(yàn)的欠缺和信息透明度問(wèn)題以及網(wǎng)絡(luò)的大眾性，必將會(huì)產(chǎn)生一定的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此眾籌監(jiān)管不容遲疑，這也是眾籌業(yè)規(guī)范發(fā)展的趨勢(shì)。本文通過(guò)分析走在世界前沿英美法等國(guó)的眾籌監(jiān)管，試圖總結(jié)其中的眾籌監(jiān)管共性，以期從監(jiān)管理念、思路、制度設(shè)計(jì)、方式對(duì)我國(guó)眾籌監(jiān)管法規(guī)的制定有所啟發(fā)。

眾籌監(jiān)管；前沿；啟示

1　前言

眾籌產(chǎn)生于當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，它融合了互聯(lián)網(wǎng)精神、技術(shù)和融資功能以及市場(chǎng)的需求，是一種創(chuàng)新型金融業(yè)態(tài)。眾籌由眾包（Crowdsourcing）①眾包是《連線》（Wired）雜志記者JeffHowe于2006年發(fā)明的一個(gè)專業(yè)術(shù)語(yǔ)，用來(lái)描述一種新的商業(yè)模式，即企業(yè)利用互聯(lián)網(wǎng)來(lái)將工作分配出去、發(fā)現(xiàn)創(chuàng)意或解決技術(shù)問(wèn)題。眾包是一種分布式的問(wèn)題解決和生產(chǎn)模式。問(wèn)題以公開(kāi)招標(biāo)的方式傳播給未知的解決方案提供者群體。詳見(jiàn)維基百科：眾包http：//zh.wikipedia.org/wiki/%E4%BC%97%E5%8C% 85，2014年 9月26日訪問(wèn)。概念引申而出，它是由項(xiàng)目發(fā)起人通過(guò)利用網(wǎng)絡(luò)良好的傳播性，通過(guò)在線門戶網(wǎng)站（眾籌平臺(tái)）發(fā)動(dòng)眾人的力量，募集資金，以資助其項(xiàng)目運(yùn)作的一種新型融資模式。正是眾籌所具有互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新性，它消除了傳統(tǒng)融資的中間環(huán)節(jié)，可以面向非特定的網(wǎng)絡(luò)大眾進(jìn)行高效率的融資；它解決了因金融危機(jī)導(dǎo)致的傳統(tǒng)信貸向經(jīng)濟(jì)實(shí)體放貸受限的問(wèn)題，尤其是小微企業(yè)的資金需求問(wèn)題；它具有去中心化、平等的普惠價(jià)值。因而眾籌在全球蓬勃發(fā)展。根據(jù)中國(guó)電子商務(wù)研究中心（100EC.CN）監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2014年全球眾籌交易規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到614.5億元，而到2016年，全球眾籌融資規(guī)模將有望接近2 000億元。②2014年全球眾籌交易規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到614.5億元，中國(guó)電子商務(wù)研究中心網(wǎng)http：//b2b.toocle.com/detail--6195177.html，2014年 9月26日訪問(wèn)。據(jù)世界銀行最新發(fā)布的《發(fā)展中國(guó)家的眾籌潛力》報(bào)告稱，中國(guó)將是全球最大的眾籌市場(chǎng)，預(yù)計(jì)規(guī)模會(huì)超過(guò)500億美金。到2025年，全球發(fā)展中國(guó)家的眾籌投資將達(dá)到960億美金。先進(jìn)國(guó)家的眾籌投資平臺(tái)數(shù)量中：美國(guó)有344家，英國(guó)有87家，法國(guó)有53家，分別位列眾籌投資平臺(tái)的前三甲。③Crowdfunding’s potential for the developing world，The World Bank http：//search.worldbank.org/all？qterm=Crowdfunding% E2%80%99s%20potential%20for%20the%20developin。g%20world（accessed 26/9/2014）。但是由于眾籌業(yè)務(wù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)、投資者的經(jīng)驗(yàn)所限、信息透明度問(wèn)題及網(wǎng)絡(luò)的大眾性，世界各國(guó)逐步開(kāi)始對(duì)眾籌依法監(jiān)管。本文立足于國(guó)際上主要發(fā)達(dá)國(guó)家眾籌監(jiān)管的前沿，試圖總結(jié)出共通性的監(jiān)管思路和規(guī)則內(nèi)容，以期對(duì)我國(guó)眾籌監(jiān)管法規(guī)制定提供有益的啟發(fā)，促進(jìn)我國(guó)眾籌依法監(jiān)管。

2　眾籌監(jiān)管國(guó)際前沿分析

2.1美國(guó)眾籌監(jiān)管分析

為了改善美國(guó)新興成長(zhǎng)型企業(yè)的公開(kāi)融資環(huán)境，適應(yīng)股權(quán)眾籌融資的市場(chǎng)需求，美國(guó)在2012年頒布了 《促進(jìn)創(chuàng)企業(yè)融資法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，即JOBS法案），并于4月5日經(jīng)奧巴馬簽署生效。此后，JOBS法案在一定程度對(duì)全球的眾籌監(jiān)管產(chǎn)生了示范作用。JOBS法案對(duì)眾籌融資的相關(guān)規(guī)定主要體現(xiàn)在法案的TitleⅡ的豁免權(quán)的修改和TitleⅢ的公眾集資的內(nèi)容上。美國(guó)證券交易委員會(huì) （簡(jiǎn)稱SEC）按照J(rèn)OBS法案要求制定相應(yīng)的監(jiān)管實(shí)施細(xì)則。在2013年9月24日SEC頒布了《解除〈506規(guī)則〉和〈規(guī)則144A〉中一般勸誘與廣告宣傳的禁止》，JOBS法案TitleⅡ條例生效，發(fā)行機(jī)構(gòu)根據(jù)生效的法案規(guī)定可以對(duì)合格投資者通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)、公眾廣告、郵件、社交渠道等進(jìn)行一般勸誘和廣告宣傳活動(dòng)；在2013年10月23日，發(fā)布TitleⅢ的《公眾集資監(jiān)管》的咨詢稿，目前尚未生效。TitleⅢ的規(guī)定主要針對(duì)公眾的、小額的非合格投資者。根據(jù)JOBS法案和SEC眾籌的監(jiān)管規(guī)則①SEC：Proposed Rules on Crowdfunding，SEC，http：//www.sec.gov/News/PressRelease/Detail/PressRelease/1370540017677#. VCQIA3DGecR，（accessed 26/9/2014。，美國(guó)眾籌監(jiān)管主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面的內(nèi)容：

2.1.1投資額度限制。公司（發(fā)行人）總額限制：一個(gè)公司在12個(gè)月內(nèi)通過(guò)眾籌融資最高額度為100萬(wàn)美元。

個(gè)人投資者額度限制：在12個(gè)月內(nèi)，如果投資者的年收入或凈資產(chǎn)值少于10萬(wàn)美元，可以獲準(zhǔn)投資2 000美元或者是他們5%的年收入或資產(chǎn)凈值（以較大者為準(zhǔn)）；如果投資者的年收入或凈資產(chǎn)值大于10萬(wàn)美元，可以獲準(zhǔn)投資10%的年收入或資產(chǎn)凈值（以較大者為準(zhǔn)），但投資總額最多為10萬(wàn)美元。具體以每年的投資額度還是以財(cái)富總值為標(biāo)準(zhǔn)，有待SEC TitleⅢ的監(jiān)管規(guī)則生效。這一規(guī)定，在某種程度來(lái)說(shuō)可以把個(gè)人投資風(fēng)險(xiǎn)控制在投資者可承受的范圍之內(nèi)，起到保護(hù)投資者的作用，分散投資的風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)眾籌融資兼顧安全與效率。

2.1.2對(duì)眾籌平臺(tái)的規(guī)則。眾籌平臺(tái)的認(rèn)定與豁免：初創(chuàng)企業(yè)按照法案的規(guī)定，發(fā)行或出售證券的交易應(yīng)通過(guò)經(jīng)紀(jì)公司或“集資門戶”進(jìn)行。因而眾籌平臺(tái)獲得相應(yīng)的法律地位。眾籌平臺(tái)的豁免指的是眾籌平臺(tái)不需要登記為證券經(jīng)紀(jì)商，但仍然受SEC審查、執(zhí)法和其他規(guī)則制定部門的監(jiān)管，還必須在一個(gè)全國(guó)性證券協(xié)會(huì)進(jìn)行注冊(cè)，例如行業(yè)組織FINRA（美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局）。

眾籌平臺(tái)的業(yè)務(wù)范圍、披露義務(wù)、禁止規(guī)定眾籌平臺(tái)的主要業(yè)務(wù)至少包括：作為發(fā)行中介，允許證券發(fā)行機(jī)構(gòu)（創(chuàng)業(yè)企業(yè)）通過(guò)其平臺(tái)發(fā)行、銷售或洽談證券；提供關(guān)于證券發(fā)行、銷售、購(gòu)買和洽談的盡職調(diào)查服務(wù)；向證券發(fā)行機(jī)構(gòu)和投資者提供標(biāo)準(zhǔn)化文件服務(wù)。對(duì)眾籌平臺(tái)的信息披露要求：主要有證券交易行為相關(guān)的信息披露和對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)告知。對(duì)眾籌平臺(tái)的禁止規(guī)定，禁止：提供投資意見(jiàn)或建議；通過(guò)勸誘性的購(gòu)買、銷售或發(fā)行方式，吸引購(gòu)買其網(wǎng)站發(fā)行或展示的證券；對(duì)于其網(wǎng)站所展示或推介的證券銷售，對(duì)實(shí)施勸誘行為的員工、代理機(jī)構(gòu)或其他個(gè)人支付報(bào)酬；持有、管理、擁有或處理投資者基金或證券；或參與證券交易委員會(huì)按照規(guī)則確定的其他行為。同時(shí)，法案還禁止眾籌平臺(tái)內(nèi)部人員通過(guò)平臺(tái)上的證券交易獲利。［1］

眾籌平臺(tái)（集資門戶）的特殊規(guī)定SEC TitleⅢ監(jiān)管建議規(guī)則：在滿足SEC規(guī)定的一定條件下，外國(guó)股權(quán)眾籌中介可以在美國(guó)注冊(cè)為集資門戶。因集資門戶非經(jīng)紀(jì)商，不在證券投資者保護(hù)基金保險(xiǎn)范圍，所以集資門戶必須強(qiáng)制購(gòu)買忠誠(chéng)保險(xiǎn)（fidelity bond），每位客戶可以獲得賠償額上限至少為10萬(wàn)美金。此外，還要求有安全港條款和合規(guī)性條款。［2］

總之，美國(guó)眾籌法規(guī)體現(xiàn)出了對(duì)投資者最大限度的保護(hù)，要求眾籌平臺(tái)進(jìn)行相關(guān)的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)告知，擬采用忠誠(chéng)保險(xiǎn)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者。

2.1.3對(duì)發(fā)行人的要求。JOBS法案對(duì)發(fā)行人的要求主要是信息披露方面，主要包括公司懂事、高管和持股超過(guò)20%的股東的姓名，發(fā)行公司的業(yè)務(wù)及募集資金的使用計(jì)劃，財(cái)務(wù)報(bào)告，目標(biāo)發(fā)行額及最后截止日期、集資的定期通報(bào)，SEC需要了解的情況等信息。

建議規(guī)則在法案基礎(chǔ)上對(duì)發(fā)行人增加要求：施加定期披露義務(wù)，發(fā)行人每年一次向SEC提交后續(xù)的信息披露，同時(shí)向投資者、潛在投資者、相關(guān)經(jīng)紀(jì)商和門戶作出披露。增加對(duì)發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況、過(guò)去3年內(nèi)股權(quán)眾籌或發(fā)行經(jīng)歷的披露要求。建議規(guī)則規(guī)定了新的C 表 （招股說(shuō)明書(shū)）、C-U表 （進(jìn)度更新報(bào)告）、C-AR表（年報(bào)）和披露義務(wù)終止時(shí)提交的C-TR表 （終止報(bào)告）。建議規(guī)則加重了發(fā)行人的信息披露義務(wù)，加重了發(fā)行人披露文件的準(zhǔn)備成本和提交成本。［2］

2.2英國(guó)眾籌監(jiān)管解析

為了保證消費(fèi)者的利益，促進(jìn)有效的競(jìng)爭(zhēng)，英國(guó)金融行為監(jiān)管局FCA首先在2013年10月24日發(fā)布了《CP13/13—關(guān)于監(jiān)管眾籌平臺(tái)和其他相似活動(dòng)的征求意見(jiàn)報(bào)告》（CP13/3—The FCA’s Regulatory Approach to Crowdfunding and Similar Activities）；根據(jù)反饋意見(jiàn)，F(xiàn)CA在2014年3月6日，正式發(fā)布了《PS14/4—FCA對(duì)互聯(lián)網(wǎng)眾籌和基于其他方式發(fā)行非隨時(shí)可變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》（PS14/4—The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet and the promotion of non-readily realisable securities by other media），并于2014年4月1日開(kāi)始正式實(shí)施。①SeeThe FCA’s regulatory approachtocrowdfunding over the internet，and the promotion of non-readilyrealisablesecurities by other media，PS14/4。

英國(guó)眾籌監(jiān)管規(guī)則主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

2.2.1明確監(jiān)管范圍——?jiǎng)澐直娀I種類。FCA把眾籌類型劃分為5類：捐贈(zèng)型眾籌、預(yù)付型或回報(bào)型眾籌、豁免型眾籌、借貸型眾籌、投資型眾籌。僅有借貸型眾籌和投資型眾籌在FCA監(jiān)管范圍之內(nèi)，需要取得許可。借貸型眾籌（Loan-based crowdfunding）是指人們借錢給個(gè)人或者企業(yè)，希望獲得利息或償本付息的形式獲得回報(bào)的方式，但不包括一些商業(yè)貸款。投資型眾籌（Investment-based crowdfunding）指人們通過(guò)股權(quán)、債權(quán)或不受監(jiān)管的集合投資計(jì)劃直接或間接向新成立或已有企業(yè)進(jìn)行投資。其余三類不在FCA監(jiān)管范圍之內(nèi)。

2.2.2投資眾籌監(jiān)管新規(guī)。（1）投資者及投資額度限制。在以投資為基礎(chǔ)的眾籌及類似活動(dòng)的投資者類型特定化：考慮投資者很難獨(dú)立估值投資或者在二級(jí)市場(chǎng)變現(xiàn)非上市證券時(shí)面臨著顯著的風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)在眾籌平臺(tái)（或使用其他提供投資的媒介）上只能面向以下特定用戶投資項(xiàng)目：第一，專業(yè)客戶；第二，接受建議的零售客戶；第三，被分類為企業(yè)融資和風(fēng)險(xiǎn)投資可接觸的零售客戶；第四，被認(rèn)證為成熟投資者或高凈值投資人的零售客戶；第五，確定不會(huì)在未上市股票、證券上投資沒(méi)有超過(guò)凈資產(chǎn)10%的零售客戶，即他們能證明用于該類投資不會(huì)影響他們的基本居住、養(yǎng)老金和壽險(xiǎn)保障。投資額度限制：對(duì)限制投資者而言，投資額每年不能超過(guò)其凈資產(chǎn)的10%，此處凈資產(chǎn)不包括基本居住、養(yǎng)老金和壽險(xiǎn)保險(xiǎn)。FCA對(duì)投資型眾籌監(jiān)管體現(xiàn)對(duì)投資者的保護(hù)，盡可分散風(fēng)險(xiǎn)。FCA雖然對(duì)投資者進(jìn)行了諸種限制，但實(shí)際上相比規(guī)則出臺(tái)前僅限于成熟投資者或高凈值投資人擴(kuò)大了范圍。依據(jù)FCA新規(guī)則，在不超過(guò)其投資凈資產(chǎn)的10%前提下，任何人都可以成為投資型眾籌的投資者。（2）適當(dāng)性測(cè)試。為了保障客戶有足夠的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)判斷、理解投資的風(fēng)險(xiǎn)，F(xiàn)CA監(jiān)管規(guī)則要求對(duì)未建議的零售客戶進(jìn)行適當(dāng)性測(cè)試。平臺(tái)在給零售客戶直接發(fā)送未上市證券金融促銷活動(dòng)之前，依照 《商業(yè)行為準(zhǔn)則》第10篇（COBS10）進(jìn)行適當(dāng)性測(cè)試，以確保客戶了解風(fēng)險(xiǎn)，避免投資風(fēng)險(xiǎn)。［3］（3）信息披露和盡職調(diào)查。為了建立一個(gè)合適的框架平衡監(jiān)管成本和收益，F(xiàn)CA并沒(méi)有規(guī)定公司該如何公布和披露相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)階段也不設(shè)定盡職調(diào)查的最低標(biāo)準(zhǔn)。目前，由企業(yè)自己來(lái)確定其商業(yè)模式中存在的風(fēng)險(xiǎn)并開(kāi)發(fā)適當(dāng)?shù)牧鞒虂?lái)處理這些風(fēng)險(xiǎn)。

但是，已有的金融產(chǎn)品推介和披露規(guī)則依然適用。企業(yè)進(jìn)行溝通或促銷相關(guān)金融活動(dòng)的時(shí)候應(yīng)確保其行為遵守規(guī)則，特別是推介活動(dòng)應(yīng)當(dāng)公平、明確且無(wú)誤導(dǎo)性。考慮給予客戶的投資風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識(shí)，準(zhǔn)確、充分的信息必需提供。因此，F(xiàn)CA希望企業(yè)能夠提供缺乏二級(jí)市場(chǎng)的信息以及在此情況下提出賠償計(jì)劃安排時(shí)無(wú)法向金融服務(wù)賠償計(jì)劃（FSCS）追償?shù)男畔?。為了符合金融產(chǎn)品推介規(guī)則，F(xiàn)CA希望公司提供的信息能平衡受益和風(fēng)險(xiǎn)，而且信息是足夠詳細(xì)的，其包括是否對(duì)投資公司進(jìn)行了盡職調(diào)查、調(diào)查的范圍和任何與之有關(guān)的分析結(jié)果。

2.2.3借貸型眾籌新規(guī)。在面臨著消費(fèi)者的經(jīng)驗(yàn)不足及行為的風(fēng)險(xiǎn)、利益的沖突、欺詐與洗錢、籌資平臺(tái)的倒閉和管理不善的眾籌共性風(fēng)險(xiǎn)，及貸款不能償還和未納入金融服務(wù)補(bǔ)償計(jì)劃（FACS）的特有風(fēng)險(xiǎn)，F(xiàn)CA對(duì)借貸型眾籌采取新的監(jiān)管規(guī)則。②SeeTheFCA’sregulatoryapproachtocrowdfundingandsimilaractivities，CP13/3，TheFCA’sregulatory approachtocrowdfunding over the internet，and the promotion of non-readilyrealisablesecurities by other media，PS14/4。（1）最低資本要求。監(jiān)管新規(guī)則規(guī)定借貸型眾籌平臺(tái)企業(yè)的最低資本金以固定和浮動(dòng)孰高為法定最低資本。在2017年3月31日之前固定最低資本為2萬(wàn)英鎊，在2017年4月1日起固定最低資本為5萬(wàn)英鎊，2017年3月31日之前所有獲得FCA完全授權(quán)的公司將實(shí)現(xiàn)過(guò)渡性安排。FCA認(rèn)為在過(guò)渡期實(shí)現(xiàn)2萬(wàn)英鎊和最終5萬(wàn)英鎊的固定最低資本要求可以覆蓋風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)提醒在公平交易辦公室OFT監(jiān)管下的借貸型眾籌平臺(tái)不必實(shí)行審慎標(biāo)準(zhǔn)直到被FCA完全授權(quán)。以貸款總量為資本金計(jì)算基礎(chǔ)的公司：5 000萬(wàn)英鎊以內(nèi)的資本金比例為0.2%；超過(guò)5 000萬(wàn)英鎊但少于2.5億英鎊部分的資本金比例為0.15%；超過(guò)于2.5億英鎊但少于5億英鎊的資本金比例為0.1%；超過(guò)5億英鎊的資本金比例為0.05%。（2）投資者保護(hù)規(guī)則。爭(zhēng)議解決：爭(zhēng)端解決只要保證投訴得到公平和及時(shí)的處理，并無(wú)特別的程序。投資者首先應(yīng)向眾籌平臺(tái)企業(yè)投訴，如果沒(méi)有得到滿意的回應(yīng)，他們可以投訴至金融監(jiān)管服務(wù)機(jī)構(gòu)，即向金融申訴專員 （Financial Ombudsman Service，F(xiàn)OS）進(jìn)行投訴處理。投資者的反悔期：如果網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)沒(méi)有二級(jí)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，那么投資者可以有14天的反悔期。投資者在這14天內(nèi)可以取消投資而不受到任何限制或承擔(dān)任何違約責(zé)任。此外，投資者不能享受類似存款保險(xiǎn)的保障，因?yàn)橥顿Y者沒(méi)有被納入金融服務(wù)補(bǔ)償計(jì)劃（FSCS）范圍之內(nèi)?？蛻糍Y金：如果網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)破產(chǎn)，應(yīng)對(duì)現(xiàn)存的借貸合同繼續(xù)管理，并做出合理安排?？蛻舻馁Y金按照客戶資金分配規(guī)則（CASS7A）的規(guī)定，歸還給投資者。（3）信息披露。網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)應(yīng)該明確告知消費(fèi)者其商業(yè)模式以及延期或違約貸款評(píng)估方式的信息。與存款利率對(duì)比進(jìn)行金融推介的時(shí)候，必須要公平、清晰、無(wú)誤導(dǎo)。此外，網(wǎng)站和貸款的細(xì)節(jié)將被歸為金融推廣而納入到監(jiān)管中。

2.3法國(guó)眾籌監(jiān)管概況

法國(guó)眾籌監(jiān)管堅(jiān)持保護(hù)客戶和信息的透明度的理念，在2014年5月30日制定了監(jiān)管法案，并將于2014年10月1日生效。①Seehttp：//www.legifrance.gouv.fr/affichTexte.do？cidTexte=JORFTEXT000029008408（accessed 26/9/2014）。由于法國(guó)眾籌機(jī)構(gòu)的具體業(yè)務(wù)和運(yùn)作形式多樣，因此往往涉及法國(guó)金融審慎監(jiān)管局（ACPR）和法國(guó)金融市場(chǎng)監(jiān)管局（AMF）兩個(gè)監(jiān)管部門的監(jiān)管。如某家眾籌機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)包括支付、發(fā)放貸款等業(yè)務(wù)，需要向ACPR申請(qǐng)信貸機(jī)構(gòu)牌照；但如果某眾籌機(jī)構(gòu)僅是中介機(jī)構(gòu)，貸款由另一家具有資質(zhì)的信貸機(jī)構(gòu)發(fā)放，則該機(jī)構(gòu)不需要申請(qǐng)信貸機(jī)構(gòu)牌照，也不接受ACPR的監(jiān)管。［4］

2.3.1劃分眾籌種類，明確監(jiān)管范圍。法國(guó)將眾籌劃分為：捐贈(zèng)或回報(bào)型眾籌、股權(quán)型眾籌和借貸型眾籌。

對(duì)于捐贈(zèng)或回報(bào)型眾籌，如果這個(gè)平臺(tái)不支持只通過(guò)鏈接服務(wù)的人為項(xiàng)目的提供資金，那么作為金融中介它不受監(jiān)管。但是平臺(tái)集資是授權(quán)支付服務(wù)提供商作為合作的一部分，它必須被批準(zhǔn)為支付服務(wù)代理商，且被要求在法國(guó)金融審慎監(jiān)管局ACPR注冊(cè)。所以此種類型的監(jiān)管主要是關(guān)于支付的申請(qǐng)，也無(wú)數(shù)量限制。股權(quán)眾籌和借貸型眾籌都在監(jiān)管范圍之內(nèi)。

2.3.2股權(quán)眾籌和借貸眾籌的監(jiān)管。②See French proposal for Crowdfunding Regulation，ECN，http：//www.europecrowdfunding.org/2014/02/french-proposal-crow dfunding-regulation/（accessed 16/9/2014）。此類眾籌平臺(tái)叫做股權(quán)投資咨詢，是指通過(guò)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)提供符合法規(guī)要求股權(quán)眾籌咨詢的法人。它不需要最低資本限制，股權(quán)眾籌的成本、信息和風(fēng)險(xiǎn)必須透明公開(kāi)。強(qiáng)制性招股說(shuō)明書(shū)只需提供幾頁(yè)的手冊(cè)，就可以處理100萬(wàn)歐元的集資，這為創(chuàng)業(yè)者節(jié)約了時(shí)間和法律成本。

借貸型眾籌平臺(tái)叫做眾籌融資媒介。2014年5月30日的法案取消銀行發(fā)放貸款并收取利息的壟斷權(quán)。按照法案從2014年10月1日起通過(guò)網(wǎng)絡(luò)集資平臺(tái)貸款的每個(gè)項(xiàng)目最大的限度可以集資100萬(wàn)歐元，每個(gè)項(xiàng)目最大允許1000個(gè)人參與。其目的是確保風(fēng)險(xiǎn)分散。集資平臺(tái)必須提供投資風(fēng)險(xiǎn)和投資指南的信息以幫助投資者做出正確分配決策。集資項(xiàng)目的成本、稅收必須透明。

總之，眾籌產(chǎn)生于金融創(chuàng)新和市場(chǎng)巨大的需求，有著廣闊的發(fā)展空間。因此，意大利、德國(guó)等歐盟諸多國(guó)家先于歐盟的行動(dòng)紛紛規(guī)范、促進(jìn)眾籌的發(fā)展。歐盟也加緊了步伐，在2014年3月27日歐盟委員會(huì)首次發(fā)布《釋放歐盟眾籌潛力》的溝通集資潛力的聲明和相關(guān)的報(bào)告。③SeeEuropeanCommissionannounceshelpforCrowdfunding，http：//www.europecrowdfunding.org/2014/03/european-commissionhelps-crowdfunding/（accessed 26/9/2014）。但是眾籌畢竟是一項(xiàng)新生事物，存在著相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果沒(méi)有相應(yīng)的監(jiān)管，眾籌創(chuàng)新業(yè)務(wù)的不確定性、信息不對(duì)稱和投資者經(jīng)驗(yàn)不足及網(wǎng)絡(luò)大眾性等問(wèn)題就會(huì)產(chǎn)生。因此，隨著眾籌業(yè)在全球蓬勃發(fā)展，加快對(duì)眾籌監(jiān)管步伐是國(guó)際新趨勢(shì)。

3　眾籌國(guó)際監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)眾籌監(jiān)管的啟發(fā)

根據(jù)世界銀行發(fā)布的眾籌報(bào)告稱，我國(guó)將是全球最大的眾籌市場(chǎng)。目前，我國(guó)眾籌業(yè)尚處于起步階段，目前還無(wú)正式的監(jiān)管規(guī)則規(guī)范眾籌的發(fā)展。總結(jié)處于國(guó)際前沿美、英、法等國(guó)對(duì)于眾籌監(jiān)管的規(guī)則，其共性的理念、規(guī)則對(duì)我國(guó)眾籌監(jiān)管的啟發(fā)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

3.1在監(jiān)管理念上：確立投資者保護(hù)為主，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為輔

眾籌所具有的互聯(lián)網(wǎng)金融特性，以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和金融功能的融合，正實(shí)現(xiàn)著普惠金融和民主金融，促進(jìn)資源配置和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但同時(shí)它也帶來(lái)了一定的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)，普通的消費(fèi)者很難真正的理解。從美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)等國(guó)的眾籌監(jiān)管理念與規(guī)則，無(wú)不體現(xiàn)出對(duì)投資者的保護(hù)為中心的理念。無(wú)論是美國(guó)監(jiān)管法規(guī)對(duì)投資的限額、集資門戶的規(guī)則及擬實(shí)行強(qiáng)制購(gòu)買忠誠(chéng)保險(xiǎn)、對(duì)發(fā)行人的要求，還是英國(guó)的監(jiān)管規(guī)則對(duì)投資者及投資額度限制、投資者的適當(dāng)性測(cè)試、借貸眾籌中投資者14天的反悔期和爭(zhēng)端處理方式，抑或是法國(guó)規(guī)定的每個(gè)項(xiàng)目最大的限度可以集資100萬(wàn)歐元，每個(gè)項(xiàng)目最大允許1 000個(gè)人參與等，都從投資者的認(rèn)定、投資額限制、平臺(tái)的監(jiān)管和發(fā)行人的要求等多方面體現(xiàn)投資者保護(hù)的理念。自從美國(guó)JOBS法案之后，各國(guó)對(duì)眾籌的監(jiān)管自始至終都貫穿著投資者保護(hù)的理念。2014年12月18日中證協(xié)發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見(jiàn)稿），用私募投資基金的監(jiān)管思維來(lái)解決眾籌監(jiān)管問(wèn)題，對(duì)投資者的保護(hù)缺乏有效的可行機(jī)制。還有待于從公開(kāi)發(fā)行的角度進(jìn)行完善。但是最終必須從投資者保護(hù)的中心理念出發(fā)，設(shè)計(jì)我國(guó)眾籌監(jiān)管規(guī)則，無(wú)疑可以消除投資者經(jīng)驗(yàn)不足、降低投資風(fēng)險(xiǎn)、降低眾籌業(yè)務(wù)創(chuàng)新的不確定性；同時(shí)對(duì)一些會(huì)形成區(qū)域性或者系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)公司，按照審慎監(jiān)管要求，設(shè)計(jì)最低資本金要求、信息披露和報(bào)告制度等規(guī)則，進(jìn)行監(jiān)管。如此，基于保護(hù)投資者的中心理念，防范系統(tǒng)性或區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)為輔，設(shè)計(jì)融合互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、市場(chǎng)機(jī)制和信用機(jī)制的我國(guó)眾籌監(jiān)管規(guī)則，更好地促進(jìn)眾籌業(yè)發(fā)展。

3.2在監(jiān)管設(shè)計(jì)思路上：平衡成本與效率，適度監(jiān)管，鼓勵(lì)眾籌的創(chuàng)新與競(jìng)爭(zhēng)

我國(guó)眾籌監(jiān)管規(guī)則的設(shè)計(jì)，應(yīng)借鑒美、英、法等國(guó)在平衡監(jiān)管成本與眾籌效率的思路。一方面，對(duì)新興的具有互聯(lián)網(wǎng)精神和金融融資功能的眾籌，進(jìn)行適度的監(jiān)管，鼓勵(lì)其創(chuàng)新，發(fā)揮融資功能，提升融資效率，實(shí)現(xiàn)普惠金融、民主金融的本質(zhì)；另一方面，在保障網(wǎng)絡(luò)上大量散戶投資者的利益保護(hù)基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)眾籌平臺(tái)和發(fā)行人要求信息披露、報(bào)告、合規(guī)等制度，但不能過(guò)多地加重其成本負(fù)擔(dān)，影響眾籌業(yè)的發(fā)展。成本與效率誰(shuí)優(yōu)先，就會(huì)體現(xiàn)不同的監(jiān)管制度設(shè)計(jì)。我國(guó)眾籌監(jiān)管規(guī)則的制定時(shí)，應(yīng)該衡量成本與效率的問(wèn)題，處理好創(chuàng)新與適度監(jiān)管問(wèn)題。

3.3在監(jiān)管制度設(shè)計(jì)上：以信息披露制度為核心，實(shí)行眾籌平臺(tái)登記注冊(cè)制度

以信息披露制度為核心，明確眾籌的內(nèi)涵與類型，確立合格投資者和投資者教育制度，實(shí)行眾籌平臺(tái)登記注冊(cè)制度，規(guī)范眾籌平臺(tái)與發(fā)行人的業(yè)務(wù)行為，設(shè)計(jì)投資者糾紛解決和賠償規(guī)則。

從美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)等國(guó)眾籌監(jiān)管前沿來(lái)看，信息披露是眾籌監(jiān)管規(guī)則的最為核心的制度。雖然眾籌融資相對(duì)于傳統(tǒng)融資降低了信息不對(duì)稱、提高融資的效率，但是眾籌融資是把互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和金融融資融合的金融創(chuàng)新，具有創(chuàng)新的不確定性以及投資者經(jīng)驗(yàn)欠缺等多方面的問(wèn)題，眾籌監(jiān)管的法規(guī)就是要促進(jìn)相關(guān)信息的披露要求，從而盡量避免大量散戶投資者的風(fēng)險(xiǎn)，最大限度去保護(hù)投資者。因此，在我國(guó)監(jiān)管制度設(shè)計(jì)上，圍繞著信息披露，設(shè)計(jì)一系列相關(guān)的制度。第一，如上述國(guó)家的做法一樣，根據(jù)我國(guó)的實(shí)際，對(duì)監(jiān)管的眾籌的內(nèi)涵、種類、監(jiān)管的范圍，予以明確；第二，確立合格投資者制度，確定投資限額，避免投資者因投資不當(dāng)，而造成的傾家蕩產(chǎn)。建立投資者教育制度，對(duì)投資者進(jìn)行金融知識(shí)的教育，避免盲目跟風(fēng)投資；第三，眾籌平臺(tái)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)，必須經(jīng)過(guò)監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，實(shí)行行業(yè)準(zhǔn)入的注冊(cè)登記制度；第四，規(guī)范眾籌中介與發(fā)行人的業(yè)務(wù)，明確其權(quán)利與義務(wù)及責(zé)任。眾籌平臺(tái)本質(zhì)上就是信息中介，因此規(guī)范眾籌平臺(tái)的項(xiàng)目資金運(yùn)作，應(yīng)該建立由第三方進(jìn)行項(xiàng)目資金的托管，并進(jìn)行資金的監(jiān)管；第五，應(yīng)設(shè)計(jì)投資者糾紛解決機(jī)制和賠償規(guī)則。在金融危機(jī)之后，美國(guó)成立了消費(fèi)者保護(hù)局，處理糾紛問(wèn)題。在SECⅢ監(jiān)管建議規(guī)則規(guī)定：集資門戶必須強(qiáng)制購(gòu)買忠誠(chéng)保險(xiǎn)，每位客戶可以獲得賠償額上限至少為10萬(wàn)美金。英國(guó)有專門的申訴制度，處理解決糾紛。我國(guó)眾籌監(jiān)管也應(yīng)該設(shè)計(jì)糾集解決機(jī)制，采取強(qiáng)制保險(xiǎn)方式，處理賠償問(wèn)題。眾籌的監(jiān)管，也正如耶魯大學(xué)席勒教授所言，“進(jìn)行這種改造就意味著要賦予普通民眾平等參與金融體系改造的權(quán)力，讓他們能夠全面地獲取信息，能夠通過(guò)人工及電子的方式積極且理性地把握機(jī)會(huì)……而非玩世不恭的金融機(jī)構(gòu)自私自利地推出各種產(chǎn)品的受害者”。［5］

3.4在監(jiān)管方式上：在監(jiān)管部門專業(yè)監(jiān)管基礎(chǔ)上，加強(qiáng)行業(yè)自律監(jiān)管

除了專業(yè)監(jiān)管之外，對(duì)眾籌行業(yè)的監(jiān)管應(yīng)該注重行業(yè)自律監(jiān)管。英國(guó)早在FCA對(duì)借貸型眾籌進(jìn)行監(jiān)管之前的2011年8月15日，成立了英國(guó)P2P金融協(xié)會(huì)。該協(xié)會(huì)的章程就體現(xiàn)了對(duì)借款人的保護(hù)和促進(jìn)P2P市場(chǎng)有效監(jiān)管的目的，提出了從高管、最低資本金要求、客戶資金隔離、信用風(fēng)險(xiǎn)能力、反洗錢反欺詐、網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)規(guī)則、信息披露、平臺(tái)系統(tǒng)建設(shè)、糾紛解決、規(guī)范發(fā)展、破產(chǎn)安排等方面的系列原則，對(duì)行業(yè)的健康發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。行業(yè)自律監(jiān)管與監(jiān)管部門的監(jiān)管相得益彰，形成互補(bǔ)，共同促進(jìn)了借貸型眾籌的發(fā)展。隨后在2012年英國(guó)眾籌行業(yè)協(xié)會(huì)成立，其宗旨就是促進(jìn)眾籌業(yè)的發(fā)展，代表眾籌行業(yè)的聲音，制定行業(yè)規(guī)則。美國(guó)JOBS法案中對(duì)眾籌平臺(tái)也要求注冊(cè)為全國(guó)性證券交易協(xié)會(huì)成員。行業(yè)自律無(wú)疑比專業(yè)監(jiān)管有著無(wú)可替代的作用。我國(guó)行業(yè)自律監(jiān)管相對(duì)比較落后，為適應(yīng)眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的發(fā)展，在2014年4 月3日中國(guó)人民銀行牽頭組建的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)已正式獲得國(guó)務(wù)院批復(fù)；在2014年10月31日，中國(guó)第一屆股權(quán)眾籌大會(huì)暨股權(quán)眾籌行業(yè)聯(lián)盟成立儀式在深圳舉辦。會(huì)議發(fā)布了九家眾籌平臺(tái)創(chuàng)始人通過(guò)的《眾籌行業(yè)公報(bào)》及《聯(lián)盟章程》。今后應(yīng)該加強(qiáng)行業(yè)自律監(jiān)管的發(fā)展，與專業(yè)監(jiān)管相輔相成，共同維護(hù)眾籌行業(yè)的發(fā)展。

2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者耶魯大學(xué)教授席勒指出：“金融體系是一項(xiàng)新發(fā)明，而塑造這種體系的過(guò)程遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束?！谶@個(gè)過(guò)程中，重要的是對(duì)金融體系擴(kuò)大化、人性化和民主化的改造”。［5］眾籌正以這種方式發(fā)揮著普惠金融和民主金融作用。但是任何金融創(chuàng)新都有風(fēng)險(xiǎn)，任何金融創(chuàng)新都要立足于本國(guó)實(shí)情。我國(guó)眾籌監(jiān)管唯有吸收世界監(jiān)管先進(jìn)的理念與精神，結(jié)合本國(guó)的實(shí)際，才能因地制宜制定出眾籌監(jiān)管，更好促進(jìn)我國(guó)眾籌業(yè)的發(fā)展，推動(dòng)普惠金融與民主金融的發(fā)展。

［1］零壹財(cái)經(jīng)，零壹數(shù)據(jù).眾籌服務(wù)行業(yè)白皮書(shū)（2014）［M］.北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2014.98-99.

［2］顧晨.淺析SEC《眾籌條例》建議規(guī)則［J］.互聯(lián)網(wǎng)金融與法律，2014，（6）.

［3］張雨露.英國(guó)投資型眾籌監(jiān)管規(guī)則綜述［J］.互聯(lián)網(wǎng)金融與法律，2014，（6）.

［4］溫信祥.法國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融及啟示［J］.中國(guó)金融，2014，（4）.

［5］［美］羅伯特·席勒.金融與好的社會(huì)［M］.束宇譯.北京：中信出版社，2012.26.

責(zé)任編輯王友海

編號(hào)］10.14180/j.cnki.1004-0544.2015.10.032

F830.9

A

1004-0544（2015）10-0183-06

司法部2013年度國(guó)家法治與法學(xué)理論研究項(xiàng)目 （13SFB2044）；廈門大學(xué) （Supported by the Fundamental Research Funds for the Central Universities，2012221012）。

何劍鋒（1976-），男，陜西彬縣人，廈門大學(xué)法學(xué)院博士生，西藏民族大學(xué)法學(xué)院講師。