李 鍇

（中國社會科學(xué)院，北京 100102）

2015年8月11日，人民幣突然貶值，隨后引發(fā)全球大宗商品交易市場和全球股市動蕩。事實(shí)上，本次人民幣實(shí)際貶值的幅度并不大，特別是相對于亞洲區(qū)貨幣日元來說，人民幣迄今為止對美元兌換匯率跌幅僅2.8%左右，但其貶值的時機(jī)則引發(fā)了全球的高度關(guān)注。當(dāng)時一方面正值美聯(lián)儲加息預(yù)期上升，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑，國際資本流出跡象日益明顯；另一方面，中國申請人民幣納入SDR貨幣籃子的工作正進(jìn)入到了一個關(guān)鍵階段。在這一敏感時點(diǎn)，人民幣的任何變動都會被認(rèn)為中國政府對經(jīng)濟(jì)發(fā)展未來走向的布局和預(yù)判。各界的主要疑慮有三個方面：一是本次貶值是否意味著人民幣結(jié)束了自2005年以來的升值周期，開始進(jìn)入到了貶值的下行通道？二是本次貶值是否意味著國內(nèi)刺激消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)計劃遭遇到了挫折，而重新開啟了出口拉動經(jīng)濟(jì)增長的模式？三是本次貶值是否意味著中國政府在一定程度上容忍或者已經(jīng)無法阻止資本的向外流動？要解答這些問題，歸根結(jié)底還是要從我國的匯率安排選擇和改革方向上來找答案。從本質(zhì)上來說，我國當(dāng)下面臨的匯率問題，主要有兩個，一個是人民幣的匯率水平，也就是幣值的價格問題；另一個是匯率安排，也就是關(guān)于匯率的管理體系問題。從長遠(yuǎn)發(fā)展的角度來說，匯率的安排是根本問題，而幣值有所起伏是經(jīng)常性問題，這個問題可以從匯率的安排上得到有效調(diào)控，從而保持匯率的穩(wěn)定性。只是這兩個問題時常交織在一起，從而使匯率問題顯得有些復(fù)雜。因此，有必要通過對此次的人民幣貶值問題及其所帶來的經(jīng)濟(jì)影響加以系統(tǒng)性分析，進(jìn)而對未來應(yīng)采取何種匯率安排更有利于保持國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展進(jìn)行研判。

一、匯率安排選擇的基本理論

所有國家的匯率安排，主要涉及到兩方面的內(nèi)容，一是匯率決定理論，主要解決影響匯率的內(nèi)生因素問題；二是匯率安排選擇理論的相關(guān)研究，主要解決匯率制度的管理問題。

（一）關(guān)于主流的匯率決定理論

主流的匯率決定理論大體上主要有五種，以其出現(xiàn)的時間線索為序分別為國際借貸學(xué)說、購買力平價學(xué)說、利率平價學(xué)說、國際收支學(xué)說以及資產(chǎn)市場學(xué)說。對于現(xiàn)代匯率仍然有著指導(dǎo)意義的是后三種理論。利率平價學(xué)說（Theory of Interest Rate Parity）的理論淵源可追溯到19世紀(jì)下半葉，1923年由凱恩斯系統(tǒng)闡述的。利率平價學(xué)說與其說是一個獨(dú)立的匯率決定理論，不如說是一個指導(dǎo)近期匯率獲利的實(shí)踐方法。其理論的代表人物是凱恩斯。該理論的核心觀點(diǎn)是“兩國之間的即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的關(guān)系與兩國的利率有密切的聯(lián)系”。這一觀點(diǎn)意味著資金流動是影響匯率與利率的主要因素，即兩國間的利率收益差會引起投資者的套利活動，從而使利率高的國家，其貨幣的遠(yuǎn)期匯率保持上揚(yáng)；從長期來看，遠(yuǎn)期匯率與近期匯率直接的差價應(yīng)等于兩國之間的利率差。利率平價學(xué)說不是一個獨(dú)立的匯率決定理論，與其他匯率決定理論之間是相互補(bǔ)充而不是相互對立的。其缺陷一是忽略了外匯交易成本；二是假定不存在資本流動障礙，實(shí)際上，資本在國際間流動會受到外匯匯率管制和外匯市場不發(fā)達(dá)等因素的阻礙；三是假定套利資本規(guī)模是無限的，現(xiàn)實(shí)世界中很難成立；四是人為地提前假定了投資者追求在兩國的短期投資收益相等，現(xiàn)實(shí)世界中有大批熱錢追求匯率短期波動帶來的巨大超額收益。國際收支學(xué)說主要產(chǎn)生于布雷頓森林體系實(shí)施期間，即1944年至1973年。這一期間由于布雷頓森林體系的存在，各國的通脹現(xiàn)象得到了有效的遏制，因此，國際間的匯率變動主要取決于各國的國際收支。這一時期的主流理論有蒙代爾—弗萊明模型（Mundell—Fleming Model）、以局部均衡為前提的彈性理論、一般均衡前提下的吸收論，以及貨幣發(fā)行量為側(cè)重因素的貨幣理論等。這些理論都是從國際收支的角度進(jìn)行分析的一種流量理論。伴隨著布雷頓森林體系的崩潰，上世紀(jì)70年代，資產(chǎn)市場學(xué)說開始占據(jù)匯率決定理論的主流地位。該理論強(qiáng)調(diào)資本流動在各國匯率上的重要影響，將匯率視為資產(chǎn)的價格體系，并由國際間的資產(chǎn)供求關(guān)系所決定。這一點(diǎn)是有別于以上傳統(tǒng)理論的重要之處。簡言之，上述理論各有優(yōu)缺點(diǎn)，每一種理論都具有其不可避免的局限性。因此，迄今為止還沒有出現(xiàn)一種可以包羅萬象的匯率決定理論，而是各種理論相互交織、補(bǔ)充、批判，構(gòu)成了一個豐富的匯率決定理論體系。

（二）匯率安排選擇的現(xiàn)實(shí)種類

在實(shí)踐操作中，匯率安排選擇主要由三大類構(gòu)成，一是固定匯率，二是浮動匯率，三是中間匯率。自上世紀(jì)50年代起，對于是選擇固定匯率還是浮動匯率能夠更好地實(shí)現(xiàn)一國的對內(nèi)對外經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易均衡的爭論就未曾停止過。最初由于在上世紀(jì)60年代，布雷頓森林體系內(nèi)存在著“特里芬兩難”的問題，導(dǎo)致越來越多的學(xué)者否定固定匯率，而傾向于靈活的、浮動的匯率安排。最終，布雷頓森林體系由于其自身固有的機(jī)制問題于上世紀(jì)70年代崩潰，由此引發(fā)了更為激烈的關(guān)于固定和浮動之爭，雖然莫衷一是，但這一大討論卻為后來的匯率理論打下了堅實(shí)的理論基礎(chǔ)。隨著時間的推移，歐美各國進(jìn)入了高滯漲期，固定匯率再次占據(jù)了主流學(xué)說。但同時，也有越來越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家力求在固定與浮動之間找到一個新的平衡點(diǎn)，即中間理論。而到了上世紀(jì)90年代，原本被視為行之有效的中間理論又受到了貨幣金融危機(jī)的質(zhì)疑，因此，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家又提出了“兩極理論”的觀點(diǎn)。當(dāng)下理論界關(guān)于匯率安排選擇的爭論也逐漸由“固定與浮動之爭”，過渡到“中間與兩極理論之爭”。

二、我國匯率安排理論的主要觀點(diǎn)和匯率發(fā)展歷程

結(jié)合我國的歷史與現(xiàn)實(shí)，我們在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中選擇了與自身相適應(yīng)的理論觀點(diǎn)和匯率制度安排。

（一）關(guān)于我國匯率安排選擇的主要研究觀點(diǎn)

具體而言，我國匯率安排選擇不外乎固定匯率選擇、浮動匯率選擇和中間匯率選擇三個主要方向。但是各路學(xué)者所持的論據(jù)、論點(diǎn)卻大有可借鑒之處。

諾貝爾獎獲者、“歐元之父”蒙代爾教授與斯坦福大學(xué)專門研究日本及中國匯率制度的麥金農(nóng)教授都是固定匯率的支持者。他們認(rèn)為；現(xiàn)階段最好的人民幣匯率制度是與美元掛鉤。而幾乎所有其他具有國際影響的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，包括國際貨幣基金組織、投資銀行界，以及國際學(xué)術(shù)圈的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，都認(rèn)為人民幣應(yīng)該浮動。由蒙代爾倡導(dǎo)的歐元體系在歐盟各國之間也是實(shí)施固定匯率制度。港幣與美元的掛鉤及人民幣與美元在1994－2005年期間的掛鉤，也屬于固定匯率制度。而中國在此期間經(jīng)濟(jì)得到了飛速的發(fā)展。麥金農(nóng)教授則提出了一個道德矛盾及沖突（conflictedvirtue）的理論。［1］他認(rèn)為，日本及中國都持續(xù)多年擁有大量貿(mào)易順差，也就是不斷積累美元凈資產(chǎn)，這本來是一種勤儉儲蓄的美德?？墒?，當(dāng)日元與人民幣升值的預(yù)期形成并實(shí)現(xiàn)時，本國居民將普遍不愿意持有不斷貶值的美元而更愿意持有不斷升值的本幣，這就形成了一個無法解決的矛盾及沖突：本國居民通過貿(mào)易順差不斷積累凈美元資產(chǎn)但卻不愿持有美元資產(chǎn)。結(jié)果是官方外匯儲備大升，并導(dǎo)致本幣發(fā)行量大增，本幣利率下降，甚至開創(chuàng)零利率時代，也稱為“貨幣流動性陷阱”。他認(rèn)為，從日本匯率改革失敗的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，緊緊盯住美元是為上策。國內(nèi)學(xué)者胡祖六則是浮動匯率的支持者。胡祖六認(rèn)為，只有實(shí)行一種可以更好地反映多變的市場狀況和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)靈活的匯率制度才最符合中國的利益，因此，中國需要進(jìn)行匯率制度的改革即允許人民幣自由浮動。［2］日本學(xué)者河合正弘、英國著名學(xué)者約翰·威廉姆森等則認(rèn)為，有限度和可管理的匯率安排更適合中國，屬于中間匯率的支持者。河合正弘則認(rèn)為，在中國外匯儲備迅速增加，人民幣匯價水平偏離購買力平價的情況下，應(yīng)盡早放棄釘住美元的匯率制度。他特別指出，分段地進(jìn)行匯率制度改革，“有管理地逐步調(diào)整人民幣匯價水平”，對于保持匯率穩(wěn)定是很重要的，因此將人民幣釘住由“美元、日元和歐元組成的貨幣籃子且允許匯率水平在較大的幅度內(nèi)爬行浮動”是最佳的選擇。因?yàn)檫@種釘住制能夠使中國很好地應(yīng)對日元/美元、歐元/美元之間匯率的波動。約翰·威廉姆森則指出，固定匯率并不適合中國，因?yàn)橹袊环蠈?shí)施固定匯率制度的四個條件。但他同時認(rèn)為，無管理的浮動匯率也不適合中國，因?yàn)闊o管理的浮動匯率是匯率失調(diào)、不斷發(fā)生的危機(jī)、無常的資本流動導(dǎo)致的大量經(jīng)常項(xiàng)目不平衡的重要原因。他認(rèn)為如果不考慮對世界其他國家的影響，以及其他國家對中國政策的反應(yīng)可能給中國造成的損失，首先貨幣一次性升值，然后謹(jǐn)慎地開始自由化進(jìn)程，這種政策調(diào)整最符合中國的國家利益。

（二）我國的匯率安排發(fā)展歷程

我國人民幣匯率制度形成于1949年初，要早于建國?？晌覈膮R率安排簡要分為四個階段，一是改革前匯率安排階段，二是雙重匯率安排階段，三是并軌單一匯率安排階段，四是有管理的浮動匯率安排階段。這些匯率安排變動的階段都是緊緊圍繞我國社會政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化進(jìn)行的。與當(dāng)前匯率安排緊密相連的則是有管理的浮動匯率安排。2005年7月21日，我國取消釘住美元的匯率政策，開始施行新的“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”。這種匯率安排是根據(jù)我國外貿(mào)發(fā)展需要而變化的。而這一變化也符合我國“建立和完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制、充分發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用的內(nèi)在要求”。隨著我國出口行業(yè)的發(fā)展，我國的貿(mào)易伙伴逐漸發(fā)展到世界各國，包括歐洲、日本、非洲、東南亞，主要貿(mào)易伙伴也不僅僅是美國。另外，我國的進(jìn)口需求也不斷增多。這種新的貿(mào)易形勢要求必須對單一釘住美元的匯率制度進(jìn)行改革。我國根據(jù)各國對我國貿(mào)易量大小不同調(diào)整不同的匯率權(quán)重，最終形成人民幣官方匯率。這種新的匯率安排有利于完善人民幣匯率形成良性機(jī)制，便于保持人民幣匯率長期的、合理的價值發(fā)現(xiàn)，因此符合我國當(dāng)時和其后一段時期內(nèi)的利益要求，并可以緩解西方國家對我國的匯率壓力，在一定程度上有助于貿(mào)易平衡。2005年7月間實(shí)行的這項(xiàng)“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率安排”的主要內(nèi)容：一是放棄人民幣匯率單一釘住美元的管理方式；二是根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況，確定若干種在對外經(jīng)濟(jì)交往中使用的主要貨幣，并依據(jù)一定的比例賦予其權(quán)重，組成一個貨幣籃子；三是以市場供求關(guān)系為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣指數(shù)，但并不意味著只釘住一籃子貨幣。這意味著，貨幣當(dāng)局會在這一籃子貨幣指數(shù)之外，還要綜合考慮其他政治、經(jīng)濟(jì)因素來影響和管理人民幣匯率。這些舉措影響深遠(yuǎn)，真正推動了我國金融市場的改革、創(chuàng)新和發(fā)展，拉開了我國匯率制度改革的序幕。與此同時，在這一系列的舉措之后，人民幣的遠(yuǎn)期匯率機(jī)制逐漸得到完善，彈性得到顯著加強(qiáng)，而央行對于外匯市場的操作方式也更符合市場化要求。外匯管制思路則由過去的“寬進(jìn)嚴(yán)出”向“平衡流入、流出”方式轉(zhuǎn)變，由過去“強(qiáng)制結(jié)售匯”向“意愿結(jié)售匯”轉(zhuǎn)變，日漸放寬企業(yè)以及居民的購匯、用匯限制。

三、當(dāng)前匯率安排對我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的主要影響

匯率是一個國家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段和杠桿，體現(xiàn)著一國貨幣的對外價值和一國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。它的變動不僅直接影響到國際貿(mào)易和資本流動，還深刻影響到宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和社會政治的穩(wěn)定。當(dāng)下由人民幣貶值引發(fā)的新一輪匯改有利于提高我國匯率的靈活性，有助于提高我國貨幣政策的獨(dú)立性和有效性，這些對于我國抵抗外部經(jīng)濟(jì)風(fēng)險有著十分重要的意義和現(xiàn)實(shí)的幫助。同時，提高我國匯率調(diào)控的有效性，加快我國對外經(jīng)濟(jì)活動增長模式的轉(zhuǎn)變，對進(jìn)一步發(fā)揮市場中資源配置的基礎(chǔ)性、決定性作用有著巨大的推動作用，這也是我國建設(shè)和完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的內(nèi)在要求。但是需要指出的是，人民幣匯率改革必然會對我國一些傳統(tǒng)的、依靠過去扭曲的匯率制度所建立起來的出口優(yōu)勢行業(yè)造成直接的沖擊。在當(dāng)前和今后的一段時間里，人民幣的幣值將會進(jìn)入到一個相對較長時期的貶值過程。這既是由于在過去的10年里，人民幣迫于外界的壓力，進(jìn)行了單邊的升值，從而導(dǎo)致現(xiàn)在的幣值被高估，有研究者認(rèn)為高估了15%；更是由于當(dāng)下的中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到了“新常態(tài)”時期，本幣升值既缺乏經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，也不符合自身的經(jīng)濟(jì)發(fā)展利益。

此次本幣貶值將直接對我國對外貿(mào)易產(chǎn)生巨大影響，進(jìn)而引發(fā)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級。其對我國行業(yè)影響的途徑大體有兩種：一是長期性的，即其對行業(yè)內(nèi)的資本、成本構(gòu)成，收入、利潤的架構(gòu)有著長期而深遠(yuǎn)的影響，將對行業(yè)的成長速度重新洗牌，使得行業(yè)間的業(yè)績發(fā)展出現(xiàn)重大分化；二是短期性的，即本幣貶值在短期內(nèi)會對各行業(yè)內(nèi)企業(yè)的財務(wù)狀況、資產(chǎn)、負(fù)債等賬目成本、價值形成沖擊。簡言之，即本幣貶值對于進(jìn)口型企業(yè)、外債規(guī)模龐大的行業(yè)和擁有巨額人民幣資產(chǎn)的行業(yè)是重大的利空。而對過去的出口型企業(yè)，擁有巨額外幣資產(chǎn)或其定價權(quán)由外幣決定的行業(yè)會有所激勵。其他行業(yè)則相對影響較小。經(jīng)濟(jì)增長方面，出口、投資、消費(fèi)是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三駕馬車，幾乎都在不同程度上受到匯率安排變動的影響。直接影響比較大的是出口，即投資中的外商投資。物價穩(wěn)定方面，匯率則在一定程度影響輸入通脹的程度。

（一）對我國金融業(yè)與貨幣政策穩(wěn)定的主要影響

人民幣匯率安排的改革和人民幣升值給我國物價帶來了多方面的影響。這里著重從匯率安排對貨幣體系、政策以及以銀行為主的金融業(yè)等方面的影響，進(jìn)而研究其對物價穩(wěn)定性的變動。一方面，匯率對我國貨幣政策的影響。當(dāng)下的人民幣匯率浮動區(qū)間進(jìn)一步擴(kuò)大，從某方面這種匯率安排增強(qiáng)了我國貨幣政策的有效性和獨(dú)立性。在此之后，央行的外匯干預(yù)有一定的調(diào)控空間，使得我國被動性的貨幣發(fā)行數(shù)量減少，在一定程度上保證了我國貨幣政策的獨(dú)立性。參考一籃子貨幣還使得我國因?yàn)獒斪∶涝c美國的經(jīng)濟(jì)周期一致的現(xiàn)象得到了一定的緩解，減小了因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)波動而受到的不利影響。人民幣匯率向有管理的浮動匯率制度轉(zhuǎn)變，提高了貨幣政策的效力。另一方面，對金融業(yè)的影響。金融業(yè)的穩(wěn)定關(guān)系到我國的金融安全和經(jīng)濟(jì)安全，因此我們要高度重視匯率制度的改革對金融行業(yè)所帶來的影響。由于在我國許多商業(yè)銀行的資本構(gòu)成中，外幣資本通常會占有一定比例，隨著本幣的貶值，外幣資本必然增多，則商業(yè)銀行資本金總額會相對增加，進(jìn)而使商業(yè)銀行的整體資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。匯率安排通過影響幣值，會影響一國金融業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，特別是我國現(xiàn)行的外匯管理機(jī)制，會通過外匯占款等形式，影響一國的物價水平。

（二）對我國充分就業(yè)的主要影響

在充分就業(yè)方面，匯率主要對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響就業(yè)。目前我國就業(yè)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化，大量富余就業(yè)人口從第一產(chǎn)業(yè)出來，進(jìn)入了第二產(chǎn)業(yè)。而第二產(chǎn)業(yè)對匯率的敏感性高，對就業(yè)人口的影響較大。因此，政府在制定就業(yè)政策時應(yīng)該更多地鼓勵第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)，而第二產(chǎn)業(yè)配合匯率政策作為調(diào)劑，解決臨時性的就業(yè)問題。以建筑行業(yè)為例。建筑業(yè)對我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著極大的推動作用，其作為勞動和資源密集型行業(yè)的典型代表，是支持民生的重要產(chǎn)業(yè)，建筑業(yè)的安全直接關(guān)系著我國的金融安全和宏觀經(jīng)濟(jì)安全。試通過對其剖析以進(jìn)一步揭示匯率安排對我國就業(yè)情況的影響：人民幣匯率對建筑業(yè)的影響，主要有兩種，一是心理預(yù)期效益；二是資金流入效應(yīng)。第一，人民幣的貶值預(yù)期將加快國際資本流出。國家發(fā)改委宏觀經(jīng)濟(jì)研究院經(jīng)濟(jì)研究所曾發(fā)布一篇題為《調(diào)整貨幣政策，緩解資金緊張局面》的報告中，首次承認(rèn)了國際游資在內(nèi)地的大量存在。當(dāng)下人民幣匯率即將開啟貶值通道。盡管我國外匯管制比較嚴(yán)格，但持續(xù)降低的外匯儲備表明，大量國際投機(jī)資本通過各種渠道在流出中國，給原本吸納大量勞動力的建筑行業(yè)造成就業(yè)壓力。第二，進(jìn)一步打壓建筑行業(yè)，誘發(fā)金融危機(jī)。最近幾年我國貸款激增，其中很大一部分資金用于建筑業(yè)，開發(fā)房地產(chǎn)，出現(xiàn)了投資高潮。由于流入我國的投機(jī)性資金很大一部分是國際對沖基金的資金，而這些對沖基金又主要是由國際大型金融機(jī)構(gòu)投資設(shè)立的，因此在這種資金回流的形勢下，很有可能撤回他們在中國的“投資”。一旦這種情況發(fā)生，房地產(chǎn)價格會出現(xiàn)大幅下跌，銀行自身持有的房產(chǎn)抵押價值也會隨之降低，這又會推動房地產(chǎn)價格更大幅度的下跌，從而引發(fā)金融危機(jī)，進(jìn)一步?jīng)_擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，造成嚴(yán)重的就業(yè)困難。

（三）對我國國際收支平衡的主要影響

在國際收支平衡方面，2005年以前，我國經(jīng)常項(xiàng)目與資本金融賬戶的順差大體相當(dāng)，但2005年匯改以后經(jīng)常項(xiàng)目的順差急劇大幅增加，而資本金融賬戶呈下降趨勢，兩者的差距不斷擴(kuò)大。長期的雙順差使我國積累了大量的外匯儲備。但需要指出的是，造成我國國際收支不平衡的原因，匯率只是其中一個重要的方面，而不是全部。第一，由于我國國內(nèi)居民收入增長速度長期小于經(jīng)濟(jì)增長速度、收入分配不均衡、社會保障制度不健全等因素造成的我國居民消費(fèi)傾向低，造成國內(nèi)需求不足。居民收入長期落后與GDP增速，這是導(dǎo)致我國國內(nèi)需求不旺盛的主要原因。另外收入分配不均衡，低收入者邊際消費(fèi)傾向要大于高收入者，而我國貧富差距過大，也是造成內(nèi)需不旺的因素之一。國內(nèi)需求不旺直接導(dǎo)致進(jìn)口需求不旺盛，另外內(nèi)需不旺，迫使企業(yè)必須拓展海外市場，從而增大了貿(mào)易順差。第二，大量的廉價勞動力是我國貿(mào)易長期順差的根本原因。第三，資本與金融賬戶由三個子項(xiàng)組成，分別為資本項(xiàng)目、金融項(xiàng)目、其他投資；其中金融項(xiàng)目包括直接投資、證券投資和其他投資。金融項(xiàng)目反映了我國對外資產(chǎn)和負(fù)債、所有權(quán)變更的所有權(quán)交易。我國資本項(xiàng)目在2005年以前一直是逆差，逆差額度小于l億美元，資本項(xiàng)目2005年以后出現(xiàn)順差，但占資本與金融賬戶順差的比例很小。在金融賬戶中外國在華直接投資是造成順差的主要原因，2008年外國在華直接投資為1 477億美元，超過我國資本與金融賬戶順差。由此看來，外國在華直接投資是造成我國資本與金融賬戶順差的主要原因。因此，本輪人民幣貶值會引發(fā)資本賬戶的凈流出。

四、今后匯率安排的建議

綜上所述，建議在中國未來的匯率安排時也應(yīng)當(dāng)注意所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。從宏觀上，匯率安排要圍繞并服務(wù)于將人民幣打造為全球的儲備貨幣這一終極目標(biāo)。要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)至少需具備兩個前提條件，一是有足夠的貿(mào)易量來支撐該貨幣的使用。據(jù)花旗（Citi）估計，目前中國對外貿(mào)易中已經(jīng)有22%使用人民幣結(jié)算。2012年時這個比例為8%，5年前為零。二是有能夠被世界廣泛認(rèn)可的匯率制度安排，或者說從某方面而言是貨幣的自由兌換，不僅是經(jīng)常賬戶下的兌換，還包括資本項(xiàng)目。我們的短板在于后者，資本項(xiàng)目既不開放，貨幣兌換尚不能稱之為自由。因此，申請納入SDR就成為人民幣走向全球儲備貨幣體系的關(guān)鍵一步。就我國的現(xiàn)實(shí)政治經(jīng)濟(jì)情況和改革經(jīng)驗(yàn)而言，徹底放手匯率浮動，實(shí)行自由的浮動利率的可能性較低，更為實(shí)際的方法應(yīng)該是在保持貨幣當(dāng)局對匯率宏觀掌控的基礎(chǔ)上，允許進(jìn)一步加大匯率的日間變動浮動和年度變動浮動。據(jù)此，其具體的操作方式可以借鑒歐洲貨幣匯率管理體系的做法，為我國的本幣匯率設(shè)定一個起到預(yù)警作用的偏離界限。即在現(xiàn)有的一籃子貨幣匯率參考體系基礎(chǔ)之上，央行根據(jù)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要設(shè)定一個本幣匯率浮動的中心目標(biāo)，當(dāng)市場匯率的變化逼近警戒時，央行才采取相應(yīng)的各種市場工具手段進(jìn)行干預(yù)，以保持外匯市場的穩(wěn)定。因此，建議如下：

第一，應(yīng)逐步擴(kuò)大匯率的浮動范圍。要加強(qiáng)本幣匯率的靈活性，則勢必要合理擴(kuò)大和規(guī)劃匯率的浮動區(qū)間，這也是提升有管理的浮動匯率的基礎(chǔ)。但是，擴(kuò)大匯率浮動區(qū)間的具體操作，包括何時擴(kuò)大以及擴(kuò)大幅度是多少，應(yīng)該取決于我國經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)和基本的經(jīng)濟(jì)面以及金融環(huán)境。為了避免對經(jīng)濟(jì)造成劇烈波動，擴(kuò)大匯率浮動區(qū)間必須堅持漸進(jìn)式的改革。因此，擴(kuò)大匯率浮動區(qū)間應(yīng)該是逐步的，通常要綜合考慮五個方面的因素，分別是匯率政策目標(biāo)、國際收支狀況、外匯儲備、國內(nèi)利率水平以及實(shí)際有效匯率等。針對我國現(xiàn)實(shí)政治經(jīng)濟(jì)情況，還需要充分考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體系能夠承受多大程度范圍的匯率波動，金融市場、金融機(jī)構(gòu)以及行業(yè)企業(yè)在尚未建制完全的情況下，能夠防范多大程度的匯率風(fēng)險等。在諸如此類的考慮基礎(chǔ)上，央行可以依據(jù)國內(nèi)外實(shí)際情況，有序擴(kuò)大本幣的匯率波動范圍。第二，要積極轉(zhuǎn)變央行干預(yù)機(jī)制。央行入市干預(yù)的模式應(yīng)從以前頻繁被動的干預(yù)匯市的模式，轉(zhuǎn)變?yōu)橛邢薜?、主動的干預(yù)匯市的模式。雖然中央銀行只有在當(dāng)市場匯率由于各種因素的影響形成趨勢性的、較長時期內(nèi)的低估或者高估，并可能對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生不利影響時，才應(yīng)該入市干預(yù)。但實(shí)際上世界上的任何國家都是“經(jīng)濟(jì)人”，都存在為了本國的利益主動干預(yù)匯率的經(jīng)驗(yàn)。因此，即使是在人民幣實(shí)現(xiàn)自由浮動之后，我們也不應(yīng)放棄為了本國利益而主動干預(yù)的機(jī)會。具體而言，央行在擴(kuò)大本幣匯率的浮動區(qū)間后，應(yīng)減少日常的市場干預(yù)，只有在出現(xiàn)匯率嚴(yán)重偏離預(yù)定的匯率波動區(qū)間時，央行才對此運(yùn)用各種貨幣干預(yù)工具進(jìn)行調(diào)節(jié)。這一轉(zhuǎn)變，強(qiáng)調(diào)央行對匯率市場的職能由事無巨細(xì)的日常監(jiān)督者轉(zhuǎn)變?yōu)閮H著重關(guān)注匯率市場劇烈波動情況，引導(dǎo)并糾正外匯市場的嚴(yán)重失衡，促使本幣名義匯率趨向于實(shí)際匯率。此外，在干預(yù)調(diào)節(jié)的形式上，央行要逐步改變現(xiàn)在作為外匯買賣主體介入?yún)R市的形式，改為公開市場操作的形式，即通過參與市場交易，以經(jīng)濟(jì)的手段來達(dá)到預(yù)期的目的。第三，要建立好匯率的目標(biāo)區(qū)間。只有建立好我國的匯率目標(biāo)區(qū)間，才能真正實(shí)現(xiàn)我國匯率安排的靈活、高效。一方面，只有確立了匯率目標(biāo)區(qū)間，才能真正確定匯率的自由浮動區(qū)間有多大，央行也才能因此進(jìn)行有效的管控。另一方面，要實(shí)現(xiàn)國際收支平衡的有限調(diào)節(jié)，需要匯率安排上要兼具穩(wěn)定與靈活，而這一點(diǎn)恰恰是匯率目標(biāo)區(qū)間的特殊職能。此外，我國的匯率安排改革，只能走漸進(jìn)式的道路，而匯率目標(biāo)區(qū)間的設(shè)立是與我國匯率改革乃至金融改革的總體部署相一致的。

五、結(jié)論

匯率安排選擇一直是國際金融界爭論較多的問題。一個國家實(shí)行什么樣的匯率安排才是最優(yōu)選擇，至今也沒有令人滿意的答案。實(shí)際上匯率安排的選擇更是一個動態(tài)的過程。也就是說，歷史的階段性是匯率安排選擇的重要特征，即最優(yōu)的選擇是依據(jù)具體時期、針對具體國家的具體經(jīng)濟(jì)情況作出的匯率安排選擇。對于中國而言，根據(jù)自身的實(shí)際情況來選擇匯率安排以及把握安排轉(zhuǎn)換時機(jī)是我們在匯率安排改革中應(yīng)當(dāng)注意的問題。

事實(shí)上，幣值穩(wěn)定相對于幣值高低對于能否成為儲備貨幣更為重要。因此，不論是人民幣的升值還是貶值，其根本目標(biāo)是要將人民幣成為世界性的儲備貨幣，增加中國在世界金融領(lǐng)域的話語權(quán)。今年8月25日，李克強(qiáng)總理公開表示“人民幣沒有長期貶值的基礎(chǔ)”，這一表態(tài)實(shí)際上是在確立人民幣的浮動區(qū)間是可以保持幣值穩(wěn)定的。但是要達(dá)到這一目標(biāo)，僅靠巨大的生產(chǎn)和貿(mào)易是不夠的，還需要一套現(xiàn)代的、能夠給世界其他國家所認(rèn)可的匯率制度安排。過去的十年，我們可以視為人民幣通過升值來達(dá)到貿(mào)易平衡的手段，更為重要的是我們通過人民幣升值測試了經(jīng)常項(xiàng)目下的自由兌換對經(jīng)濟(jì)的影響。而未來的匯率安排則必然是要進(jìn)一步打開資本項(xiàng)目的枷鎖，因此，我們也可以視本輪貶值是對資本賬戶的前期抗壓測試。

［1］羅納德·I·麥金農(nóng)：經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣與資本［M］.上海：三聯(lián)書店，2010：15－18.

［2］胡祖六.人民幣重歸有管理的浮動［J］.國際經(jīng)濟(jì)評論，2010，（3）：6.