馬勇

（中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，北京100081）

股票發(fā)行注冊制改革的思考

馬勇

（中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，北京100081）

股票核準(zhǔn)制存在著諸多對資本市場的不利之處，如權(quán)力尋租與腐敗問題、發(fā)行人質(zhì)量參差不齊、誠信不足等。股票發(fā)行注冊制是《證券法》修改的目標(biāo)。注冊制要求發(fā)行審核的權(quán)力轉(zhuǎn)移至交易所，通過發(fā)行人全面、完整、準(zhǔn)確的信息披露，由投資者自主決定投資股票與否。注冊制要求信息披露標(biāo)準(zhǔn)化，針對不同規(guī)模、階段的企業(yè)要求不同的信息披露條件。注冊制下，中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)了原有部分屬于審核部門的職責(zé)，職能重新定位，權(quán)利與義務(wù)相對等。注冊制下，明確中介機(jī)構(gòu)的相關(guān)責(zé)任，有助于中介機(jī)構(gòu)切實履行自身職責(zé)，維護(hù)投資的合法權(quán)益。

核準(zhǔn)制；注冊制；信息披露；中介機(jī)構(gòu)

2014年12月8日，在全國政協(xié)召開的“加快發(fā)展多層次資本市場主體座談會”上，證監(jiān)會透露按照中央的要求已于11月底將發(fā)行注冊制改革方案上報國務(wù)院，將在討論完善后發(fā)布。從2013年11月12日中國共產(chǎn)黨第十八屆中央委員會第三次全體會議通過《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中首次在中央文件中提到“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”至今，這一提法邁出了實質(zhì)性的步驟。2015年初，證監(jiān)會主席肖鋼在全國證券期貨監(jiān)管工作會議上發(fā)表名為《聚焦監(jiān)管轉(zhuǎn)型提高監(jiān)管效能》的講話，指出推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革是2015年資本市場改革的頭等大事，是涉及市場參與主體的一項“牽牛鼻子”的系統(tǒng)工程，也是證監(jiān)會推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型的重要突破口。［1］改革的總體原則是：堅持市場化、法制化取向，綜合施策、標(biāo)本兼治，進(jìn)一步理順發(fā)行、定價、配售等環(huán)節(jié)的運(yùn)行機(jī)制，發(fā)揮市場決定性作用，加強(qiáng)市場監(jiān)管，維護(hù)市場公平，切實保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益。

一、我國股票發(fā)行審核制度的變遷

（一）行政審批制

受長期計劃經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響，在我國資本市場恢復(fù)的初期，股票發(fā)行實行行政審批制。在此制度之下，由國務(wù)院證券主管部門根據(jù)整個國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求與我國資本市場的實際情況來確定股票的上市和發(fā)行。具體的流程為，由國務(wù)院證券監(jiān)督管理部門先確定總的發(fā)行額度，然后再根據(jù)各個省級（自治區(qū)、直轄市）行政區(qū)域以及行業(yè)在我國整體國民經(jīng)濟(jì)中的比重與地位來進(jìn)一步分配額度，由各個

省級政府或行業(yè)主管部門來最終決定可以發(fā)行股票的企業(yè)。

（二）核準(zhǔn)制

目前我國資本市場股票發(fā)行實行核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制是指擬發(fā)行股票的公司不僅要依法全面、準(zhǔn)確、及時地將投資者作出決策的信息予以充分披露，且必須符合《公司法》《證券法》及其他相關(guān)法律文件的規(guī)定，在得到證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)之后，方能發(fā)行證券。［2］證監(jiān)會于2001年取消了額度和指標(biāo)限制后，實行“通道制”，核準(zhǔn)制在我國股票發(fā)行審核中推行。

二、注冊制——概念與內(nèi)涵的厘清

（一）注冊制的概念

發(fā)行注冊制是指擬發(fā)行股票的申請人申請發(fā)行時，須依法將公開的各種資料完全、準(zhǔn)確地向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)申報。證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)對申報文件的真實性、準(zhǔn)確性、全面性和及時性作形式審查，不對發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行實質(zhì)性審核和價值判斷，而將發(fā)行公司股票的質(zhì)量留給市場來決定。注冊制的核心是只要證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假陳述、誤導(dǎo)或者遺漏，即使該證券可能沒什么投資價值，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)也不能干涉，因為和投資者投資獲取收益一樣，自愿上當(dāng)受騙被認(rèn)為是投資者的權(quán)利。

（二）內(nèi)涵的厘清

股票發(fā)行注冊制，其法理基礎(chǔ)為自由主義與披露哲學(xué)，［3］是否真如人們所理解的，只要將所有的資料完全、準(zhǔn)確地向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)申報，獲得注冊之后，便可發(fā)行上市？事實顯然不是人們所理

解的那樣。在注冊制下，實質(zhì)的審核并沒有取消，形式的審核也存在，只是在實質(zhì)審核的范圍和由誰來進(jìn)行實質(zhì)審核上存在與核準(zhǔn)制的不同之處。造成國內(nèi)對注冊制內(nèi)涵理解的偏差，是因為國內(nèi)對證券發(fā)行上市監(jiān)管制度的“注冊制”與“核準(zhǔn)制”二分法解說中，存在著非此即彼的思維慣性。［4］以美國為例，受制于聯(lián)邦與州的憲政分權(quán)的政體結(jié)構(gòu)，早期美國沒有統(tǒng)一的證券法律，各州擁有很大的權(quán)限來調(diào)整本州的證券發(fā)行事宜，這種法律以1911年美國堪薩斯州通過的一部關(guān)于證券銷售和分銷的法律為開始，而后其他州也通過了本州自己的關(guān)于證券的法律，被統(tǒng)稱為“藍(lán)天法”（Blueskylaw）。其存在兩種監(jiān)管模式：第一種以伊利諾伊州和馬里蘭州為代表，對證券發(fā)行只要求信息披露，不做實質(zhì)審查；第二種以加利福尼亞和德克薩斯州為代表，以“公平、公正和正當(dāng)”為標(biāo)準(zhǔn)，對證券發(fā)行進(jìn)行實質(zhì)審查。［5］1929年的股市大崩潰之后，美國聯(lián)邦政府從中吸取教訓(xùn)，先后制定了1933年《證券法》、1934年《證券交易法》等。其中1933年聯(lián)邦《證券法》建立注冊制的目的是補(bǔ)充各州證券實質(zhì)監(jiān)管容易被投資銀行規(guī)避的不足。因此，在美國發(fā)行股票，不僅要受到SEC的監(jiān)管，而且還要受到股票發(fā)行所在州的州一級的監(jiān)管，而州一級的監(jiān)管側(cè)重于實質(zhì)審查，州藍(lán)天法與聯(lián)邦證券交易委員會的規(guī)則有沖突的，以聯(lián)邦法律為準(zhǔn)。我國赴美上市的企業(yè)，因為其不屬于美國企業(yè)，所以不用接受州一級的實質(zhì)審核，只需向SEC提交Form—1（F—1表格）即可，加之對于美國州一級“藍(lán)天法”的研究在我國學(xué)界尚不深入，因而我們對注冊制的理解存在偏差也是在所難免。

（三）注冊制與核準(zhǔn)制的比較

注冊制與核準(zhǔn)制的比較如上表1所示。

三、注冊制改革的必要性——現(xiàn)行核準(zhǔn)制存在的問題

我國證券發(fā)行核準(zhǔn)制實行十多年以來，取得的成績有目共睹，但存在的問題也不容小覷，目前幾百家等候上市的企業(yè)排隊就是一個明證。企業(yè)融資渠道的堵塞，一定程度上對企業(yè)的發(fā)展不利，核準(zhǔn)制下對企業(yè)的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)要求頗高，部分未能達(dá)標(biāo)的企業(yè)只能望之興嘆，另辟他路。

（一）權(quán)力尋租和腐敗問題

在現(xiàn)行核準(zhǔn)制下，監(jiān)管部門對股票發(fā)行擁有絕對性控制權(quán)力，一家企業(yè)能否上市發(fā)行由其左右，因此企業(yè)上市的資源屬于稀缺資源，在審核環(huán)節(jié)潛在行政權(quán)利的自由裁量。絕對權(quán)力導(dǎo)致絕對腐敗，人為決定因素較高，而股票能夠發(fā)行上市或?qū)⒔o公司帶來巨大的有形的和無形的利益，加之市場資源稀缺性和圈錢效應(yīng)，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)為獲得上市資格都有向監(jiān)管機(jī)構(gòu)“利益公關(guān)”的強(qiáng)烈動機(jī)，就很容易滋生腐敗、暗箱操作。路媛、鄭斐（2013）在財新網(wǎng)——新世紀(jì)刊文《股票發(fā)行的秘密：搞定11個關(guān)鍵人就行》就反映出了這一問題。

（二）發(fā)行人公司質(zhì)量不能保證

核準(zhǔn)制雖名為實質(zhì)審查，但受限于證券監(jiān)督管理部門人力等因素，僅能對申請材料編制的好壞進(jìn)行評價，而對發(fā)行人的營業(yè)性質(zhì)、財務(wù)狀況、資產(chǎn)質(zhì)量、治理結(jié)構(gòu)、核心競爭力和發(fā)展前景沒有深刻的認(rèn)識，導(dǎo)致不能夠識別部分為了上市而財務(wù)造假的企業(yè)，如海聯(lián)訊、天豐節(jié)能、萬福生科等，以天豐節(jié)能為例，證監(jiān)會在對其處罰決定書中記載到，天豐節(jié)能通過虛增銷售收入三年共計92 560 597.15元、虛增固定資產(chǎn)10 316 140.12元、虛列付款等各種手段虛增利潤34 390 224.35元，且存在關(guān)聯(lián)交易披露不完整的行為，導(dǎo)致報送的IPO申報文件存在虛假記載。在造假的前提下騙得上市資格的發(fā)行人公司質(zhì)量自然可想而知。

（三）監(jiān)管部門的公信力下降

核準(zhǔn)制下，監(jiān)管部門對每一個發(fā)行申請人提交的申請文件進(jìn)行實質(zhì)上的審查，對于符合發(fā)行條件的公司準(zhǔn)予其發(fā)行，將其認(rèn)為優(yōu)質(zhì)的公司推向市場。而一家公司的優(yōu)質(zhì)與否，應(yīng)看其在市場上的表現(xiàn)，監(jiān)管部門在此承擔(dān)了本應(yīng)由投資者自己根據(jù)自己的理性來決定的事宜，客觀上相當(dāng)于給相關(guān)公司做了信用背書。盡管證監(jiān)會在《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第七條明確說明：“中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“中國證監(jiān)會”）對發(fā)行人首次公開發(fā)行股票的核準(zhǔn)，不表明其對該股票的投資價值或者投資者的收益作出實質(zhì)性判斷或者保證。股票依法發(fā)行后，因發(fā)行人經(jīng)營與收益的變化引致的投資風(fēng)險，由投資者自行負(fù)責(zé)。”［6］但是市場中的投資者出于對監(jiān)管機(jī)構(gòu)所代表的公權(quán)力的信任，更多的是依賴而非通過自身獨(dú)立的理性判斷，認(rèn)為由監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核通過的公司經(jīng)過篩選一定是高質(zhì)量的公司。然則，由于權(quán)力尋租和過度包裝的存在，當(dāng)發(fā)行人以欺詐的手段獲得了發(fā)行資格之時，非理性的投資者（散戶）在投資訴損失之時很可能將責(zé)任歸因于政府監(jiān)管部門的問題，自然而然地造成了監(jiān)管部門公信力的衰弱。

（四）供求失衡導(dǎo)致了“三高”現(xiàn)象

現(xiàn)行核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)督管理部門可以對發(fā)行規(guī)模進(jìn)行人為的控制，我國迄今為止已經(jīng)有過多次的IPO發(fā)行暫停事件。這種人為制造的緊張供求關(guān)系，導(dǎo)致了高發(fā)行價、高市盈率、高募集資本。新股發(fā)行的“三高”使得資本市場應(yīng)有的資源配置功能被破壞，市場呈現(xiàn)扭曲狀態(tài)。一方面，一級市場上的“三高”現(xiàn)象不可能長久持續(xù)，導(dǎo)致間隔一段時間就會出現(xiàn)新股發(fā)行暫停受理，造成了大量企業(yè)排隊的現(xiàn)象，出現(xiàn)“堰塞湖”。另一方面，二級市場上由于缺乏上市的新股，對于新股的炒作屢見不鮮，最終為市場買單受到損失的還是散戶投資者。

四、注冊制的核心——信息披露

核準(zhǔn)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對擬發(fā)行上市的公司進(jìn)行實質(zhì)審核，全面審查其所披露的各種信息，對公司的營業(yè)性質(zhì)、財力、素質(zhì)及發(fā)展前景，發(fā)行數(shù)量與價格等實質(zhì)條件進(jìn)行審核，其主要出發(fā)點(diǎn)在于，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的目的是要向市場推薦一個資質(zhì)良好、能夠確保投資人獲得盈利的公司，從而可以保證資本市場的穩(wěn)定，即在核準(zhǔn)制下資本市場發(fā)行監(jiān)管理念是遵循的“盈利中心主義”。而在注冊制下，發(fā)行人要發(fā)行上市，要求其進(jìn)行準(zhǔn)確全面無誤的信息披露，只要其披露的信息符合證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的要求，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對其投資價值不做實質(zhì)評價，經(jīng)過法定時間之后，若主管機(jī)關(guān)沒有提出異議，申請即可自動生效。即注冊制下發(fā)行監(jiān)管的理念轉(zhuǎn)向了“信息披露中心主義”。［7］

（一）核準(zhǔn)制下的信息披露要求

核準(zhǔn)制遵循“盈利中心主義”的發(fā)行監(jiān)管理念，其對發(fā)行上市的信息披露要求主要集中于《證券法》《公司法》等法律法規(guī)當(dāng)中。證券市場是由發(fā)行人、證券中介機(jī)構(gòu)、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資者共同組成的市場。投資者投資于證券市場主要判斷依據(jù)是其對發(fā)行人所披露的信息文件作出的獨(dú)立理性分析，認(rèn)為發(fā)行人的公司質(zhì)量良好、財務(wù)狀況不存在問題。發(fā)行人在申請發(fā)行之時就會按照證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的要求披露相關(guān)信息供投資者做參考決策。信息披露主要包括發(fā)行時的信息披露義務(wù)和持續(xù)的信息披露義務(wù)，發(fā)行時的信息披露在擬上市公司向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)提出發(fā)行申請時就應(yīng)當(dāng)做出。根據(jù)我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定：“發(fā)行人、上市公司依法披露的信息，必須真實、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏?！币话銓⒋艘罂偨Y(jié)為真實性、準(zhǔn)確性、完整性。又根據(jù)《證券法》第67條第1款的規(guī)定：“發(fā)生可能對上市公司股票交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時，上市公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的情況向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易所報送

臨時報告，并予以公告說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的法律后果?！毙畔⑴兜奈募饕姓泄烧f明書、募集說明書、上市公告書，以及公司的年度報告等等。

（二）注冊制下的信息披露要求

美國作為發(fā)達(dá)資本主義國家，其成熟資本市場的發(fā)展經(jīng)歷為我國建立多層次資本市場、推行注冊制改革提供了有益的借鑒。美國注冊制下SEC審核的是注冊材料，按照發(fā)行人來源的不同，分為國內(nèi)發(fā)行人和國外發(fā)行人。國內(nèi)發(fā)行人即美國本國的公司，需要提交FormS—1（S—1表格），非美國發(fā)行人提交FormF—1（F—1表格），需要指出的是美國本國發(fā)行人在向SEC提交了FormS—1之后，還需要接受證券發(fā)行所在州的實質(zhì)監(jiān)管。這兩種表格在性質(zhì)上相當(dāng)于我國證監(jiān)會規(guī)定的招股說明書披露準(zhǔn)則，其核心部分自然是招股說明書。除了上述的招股說明書之外，擬發(fā)行人還需要向SEC提交相關(guān)附件，如公司章程、與投行的承銷協(xié)議、公司的重大合同等等。［8］這些信息都是要上傳到SEC的官網(wǎng)以備投資者及相關(guān)公眾查閱的。相比之下，我國證監(jiān)會在其官網(wǎng)上只披露招股說明書。在提交相關(guān)表格之后，美國《1933年證券法》規(guī)定了20天的審核時間，SEC會在此期間對其提交的注冊表格進(jìn)行嚴(yán)格的審核，會提出很多問題來讓擬上市公司回答，若其不滿意公司的答復(fù)，會繼續(xù)進(jìn)行提問，直到公司的答復(fù)讓其滿意為止，這個期間有可能超過20天。

信息是證券市場的核心要素，然而發(fā)行人與投資者之間存在著嚴(yán)重的信息不對稱。為了保證注冊材料的真實性，保護(hù)投資者的利益，SEC對信息披露的要求非常嚴(yán)格，雖然其并不對擬上市公司的投資價值作出判斷，但SEC對于招股說明書中的風(fēng)險披露要求卻最為嚴(yán)格。尤其是針對公司自身所特有的風(fēng)險，為確保投資者能夠全方位了解擬發(fā)行公司存在或潛在的風(fēng)險點(diǎn)，SEC要求在擬發(fā)行公司提交的表格當(dāng)中，一個風(fēng)險因素只允許描述一個具體的風(fēng)險，必須客觀公正且不得有對風(fēng)險進(jìn)行化解的描述。［9］因而，美國注冊制下，信息披露是核心，發(fā)行人披露文件是發(fā)行活動的圓點(diǎn)，圍繞著這個圓點(diǎn)展開一系列的活動，其信息披露詳略得當(dāng)，高質(zhì)量，針對普通投資者而言便于閱讀理解，且充分強(qiáng)調(diào)風(fēng)險披露的準(zhǔn)確性，即披露必須準(zhǔn)確到位。［10］

反觀我國目前的證券市場，上市公司財務(wù)造假屢禁不止，如萬福生科、天豐節(jié)能、海聯(lián)訊、綠大地等一系列編造虛假信息騙得上市資格的公司被查處。這些公司違背了證券市場信息公開的基本要求，造成了惡劣影響。為此，需要提高我國信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化、透明化與核心化，進(jìn)一步強(qiáng)化以投資者需求為導(dǎo)向的信息披露制度，針對不同的行業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)制定差異化的信息披露要求。［11］因為，對處于不同的行業(yè)、發(fā)展階段、具有不同的管理風(fēng)格和財務(wù)風(fēng)格的企業(yè)，是不應(yīng)該采用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)來衡量其價值的。［12］

五、注冊制下中介機(jī)構(gòu)的重新定位

在注冊制下，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)不再對擬發(fā)行的公司投資價值做實質(zhì)判斷，這就更加需要中介機(jī)構(gòu)恪盡職守，全面履行自己的職責(zé)，確保擬發(fā)行公司的質(zhì)量，維護(hù)投資者的權(quán)益。

在現(xiàn)行核準(zhǔn)制下，承銷商是發(fā)行上市的重要助手之一，從前期的發(fā)行輔導(dǎo)、公司改制到盡職調(diào)查、招股說明書的撰寫等一系列的發(fā)行活動都要由承銷商來主導(dǎo)完成。相比較美國，其券商在證券發(fā)行上市的活動中應(yīng)做的事情主要有三個，一是組織協(xié)調(diào)相關(guān)各方，做好盡職調(diào)查；二是計算公司價值和擬發(fā)行股票的價格；三是把擬發(fā)行的股票推薦給市場上的各類投資者。［13］

證監(jiān)會在《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》中提出了若干建議。一是進(jìn)一步明確保薦機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及人員在發(fā)行過程中的獨(dú)立主

體責(zé)任，劃清責(zé)任邊界。實踐中，券商及保薦機(jī)構(gòu)二者在我國是重合的，其負(fù)責(zé)擬發(fā)行公司的上市輔導(dǎo)和持續(xù)輔導(dǎo)，會計師事務(wù)所負(fù)責(zé)對擬發(fā)行企業(yè)進(jìn)行財務(wù)審計，出具獨(dú)立的審計意見；律師事務(wù)所負(fù)責(zé)對擬發(fā)行企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，出具法律意見書。然而，在注冊制下IPO的審查應(yīng)當(dāng)以合規(guī)為重心，應(yīng)當(dāng)改變現(xiàn)行制度下由券商撰寫招股說明書的狀況，改為采用國際慣例，即由律師來撰寫招股說明書。［14］在美國企業(yè)IPO的過程中由律師來負(fù)責(zé)公司法律問題的解決和相關(guān)披露文件、交易文件的起草與撰寫。律師由于受過法律職業(yè)教育，具有扎實的文字功底，所以在撰寫招股說明書時能夠厘清自己的責(zé)任。我國改革開放三十多年以來，從事證券律師執(zhí)業(yè)的人員很多，尤其在北、上、廣等一線城市當(dāng)中，有很多企業(yè)的IPO都是由這些城市的證券律師來經(jīng)辦的，因此本文認(rèn)為由律師撰寫招股說明書在注冊制下是可行的。二是明確信息披露重大違法時中介機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任。發(fā)行人信息披露存在重大違法，給投資者造成損失的，保薦機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)必須依法賠償投資者損失。在我國，保薦人（承銷商）負(fù)責(zé)起草招股書并擔(dān)任中介機(jī)構(gòu)的牽頭人，且證監(jiān)會要求其對其他中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)意見進(jìn)行復(fù)核并承擔(dān)特定責(zé)任，機(jī)構(gòu)之間的職責(zé)邊界不清。［15］以“萬福生科”一案為例，證監(jiān)會在對其行政處罰決定書中寫道：“平安證券在對萬福生科IPO申請文件和股票發(fā)行募集文件中無證券服務(wù)機(jī)構(gòu)出具專業(yè)意見的內(nèi)容，平安證券沒有獲得充分的盡職調(diào)查證據(jù)，沒有在綜合分析各種證據(jù)的基礎(chǔ)上對萬福生科提供的資料及披露的內(nèi)容進(jìn)行審慎核查和獨(dú)立判斷，未審慎核查湖南博鰲律師事務(wù)所提供的相關(guān)材料，未審慎核查中磊會計師事務(wù)所有限責(zé)任公司提供的相關(guān)材料。”［16］其出具的保薦存在虛假記載。證監(jiān)會給予了平安證券予以重罰。此外，本次IPO的會計服務(wù)機(jī)構(gòu)［17］、法律服務(wù)機(jī)構(gòu)［18］也都受到了處罰。在注冊制實行后，中介機(jī)構(gòu)的作用將會更加重要，其作為資本市場的看門人，是否盡職盡責(zé)將會直接影響到發(fā)行人信息披露質(zhì)量的高低。

注冊制是對核準(zhǔn)制的進(jìn)一步改革和完善。在注冊制下，企業(yè)發(fā)行上市是一種自然權(quán)力，只要不違背國家和社會公眾的利益，企業(yè)有權(quán)自主決定發(fā)行上市。在注冊制下，信息披露是整個發(fā)行的核心，發(fā)行人是信息披露第一責(zé)任人，中介機(jī)構(gòu)要嚴(yán)把信息披露責(zé)任關(guān)，確保發(fā)行人的質(zhì)量。注冊制的實施還需要修改完善現(xiàn)行法律法規(guī)，清除已經(jīng)過時的相關(guān)規(guī)定，同時建立起嚴(yán)格的規(guī)章制度，嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)行為，以保護(hù)投資者的權(quán)益。

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［18］中國證監(jiān)會行政處罰決定書（湖南博鰲律師事務(wù)所、劉彥、胡筠）［EB/OL］.http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/ G00306212/201402/t20140214_243815.htm.

［責(zé)任編輯：楊曉丹］

Thoughts of Stock Issuance Registration System Reform

MA Yong
（Law School，Central University of Finance and Economic，Beijing 100081，China）

There are many disadvantages in the stock issuance registration system to capital markets,such as rent-seeking and corruption authority,the issuer of varying quality,lack of integrity and so on.The stock issuance registration system revised is the goal of the"Securities Act”.Registration system requires the issuance examination transfer of power to the exchange,the issuer through a comprehensive,complete and accurate information disclosure,investing in stocks or not,the investor's discretion;standardized information disclosure,the different requirements of different scale for the enterprise,stages of disclosure condition.Under the registration system,agency bear the original part of the audit department responsibilities, functions repositioned,in accordance with international conventions such as the underwriters is responsible for coordinating the various agencies,investment institutions recommended to the company,the lawyer responsible for writing the prospectus,etc.,and the rights and obligations are equal,specifically the liability of intermediaries,can help agencies fulfill their duties earnestly,safeguard the legitimate rights and interests of the investor.

approval system;registration system;information disclosure;intermediary organization

F830.91；D912.28

A

2015－09－10

1671-6671（2015）06-0031-07

馬勇（1989－），男，回族，甘肅徽縣人，中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院2013級民商法學(xué)碩士研究生，研究方向：商法、金融法。