● 李穎 黃亞盛 伊志宏

■責(zé)編/白光林 Tel: 010-88383907 E-mail: hrdbai@163.com

一、緒論

20世紀(jì)50年代，美國開始采用長期股權(quán)激勵(lì)的方式，主要是為了解決兩權(quán)分離導(dǎo)致的股東與管理層代理問題，促使二者之間利益的統(tǒng)一。而近些年來，隨著我國企業(yè)所處的市場(chǎng)環(huán)境競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，人力資本和知識(shí)資本扮演著越來越重要的角色，如何吸引并留住人才，特別是具有企業(yè)家才能的高級(jí)管理人才，成為企業(yè)面臨的亟待解決的問題。自2005年12月我國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》以來，越來越多的中國上市公司開始嘗試股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。2008年后，由于受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的影響，A股出現(xiàn)大幅回調(diào)，為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施創(chuàng)造了相對(duì)有利的條件。尤其是自2010年起，我國A股上市公司大范圍實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，而中小板和創(chuàng)業(yè)板的民營上市公司則成為其中倡導(dǎo)股權(quán)激勵(lì)的主力。但與此同時(shí)，民營企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)方案也暴露出諸多問題。例如：2010年“網(wǎng)宿科技（300017）”提出的股權(quán)激勵(lì)方案，其業(yè)績(jī)指標(biāo)的選擇以及考核標(biāo)準(zhǔn)深受市場(chǎng)質(zhì)疑；2010年“樂歌視訊”在IPO申請(qǐng)之前以不合理的方式實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，導(dǎo)致其IPO申請(qǐng)被發(fā)審委否決；2011年“漢王科技（002362）”的高管精確減持限售股，但對(duì)其違規(guī)收益卻缺乏相應(yīng)的追繳機(jī)制，種種問題接連出現(xiàn)引發(fā)了理論與實(shí)務(wù)界對(duì)民營企業(yè)股權(quán)激勵(lì)問題的熱切關(guān)注。

傳統(tǒng)理論從不同角度肯定了股權(quán)激勵(lì)的重要性。例如，人力資本理論認(rèn)為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)是擁有企業(yè)家才能的管理層參與利潤分配的一種有效途徑（Schultz，1961）；委托代理理論認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能促使委托人與代理人的利益一致，降低代理成本（Berle 和Means，1932；Jensen 和 Meckling，1976；Grossman和Hart，1988）；風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償理論認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)加大了管理者面臨的公司獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)，以及相應(yīng)的工作壓力，從而促使其提高工作的努力程度（Holmstrom和Milgrom，1987）。但是，也有許多研究表明現(xiàn)實(shí)中股權(quán)“激勵(lì)”的目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)會(huì)受到諸多因素的影響。

第一，從制度背景或行業(yè)特征來看，市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)或行業(yè)，公司運(yùn)作更多地按照市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)行，高管的決策權(quán)較大，此時(shí)公司業(yè)績(jī)與高管的努力程度之間具有較高的相關(guān)性，公司對(duì)高管施行股權(quán)激勵(lì)的效果應(yīng)該越好；而處在高度監(jiān)管行業(yè)中的公司，高管的行為受到政策的約束，其自由決策的空間相對(duì)較小，對(duì)這類公司進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的必要性相對(duì)較?。╕ermark，1995；呂長江等，2011）。具體而言，在我國，民營企業(yè)比國有企業(yè)更有動(dòng)機(jī)選擇股權(quán)激勵(lì)；對(duì)人才需求高的信息技術(shù)行業(yè)也更有動(dòng)機(jī)選擇股權(quán)激勵(lì)（呂長江等，2011）。

第二，從公司特征來看，規(guī)模越大的公司（Jensen和Meckling，1976)，或者成長性越高的公司（Chourou等，2008），管理層往往比股東擁有更多公司私有信息，信息不對(duì)稱更加嚴(yán)重，股東對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督的難度更大，此時(shí)公司更有動(dòng)機(jī)對(duì)管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)（呂長江等，2011）。另外，面臨流動(dòng)性限制的公司為了減少現(xiàn)金支出，或者發(fā)放較高現(xiàn)金薪酬的公司，為了減少高額的稅收，也會(huì)有動(dòng)機(jī)選擇股權(quán)激勵(lì)（Yermark，1995）。

第三，從公司治理特征來看，當(dāng)股東對(duì)管理層的監(jiān)督能力較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)的代理問題相對(duì)較小，公司對(duì)管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的必要性較?。–hourou等，2008）。但是，當(dāng)管理層受到的監(jiān)督或約束較小時(shí)，其權(quán)力較大，他們不僅更容易獲得較高的報(bào)酬（Core等，1999；Grinstein 和Valles，2008），而且對(duì)股權(quán)授予日進(jìn)行操縱的可能性也會(huì)更大（Bebchuk等，2009；Collins等，2009）。針對(duì)我國企業(yè)的研究也進(jìn)一步支持了這一點(diǎn)。呂長江等（2009）及辛宇和呂長江（2012）發(fā)現(xiàn)我國上市公司設(shè)計(jì)的股權(quán)激勵(lì)方案既有激勵(lì)效應(yīng)又有福利效應(yīng)。而公司治理結(jié)構(gòu)安排是一家公司選擇激勵(lì)型還是福利型股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)存在差異的原因：在治理不完善的公司，例如兩職合一、高管持股比例高時(shí)，由于缺乏對(duì)管理者有效的監(jiān)督，使得管理者能夠?qū)⒐蓹?quán)激勵(lì)作為一種福利，此時(shí)，股權(quán)激勵(lì)不僅未能降低代理成本，反而成為代理問題的一部分（呂長江等，2009）。吳育輝和吳世農(nóng)（2010）也發(fā)現(xiàn)我國現(xiàn)有的股權(quán)激勵(lì)方案中存在明顯的高管自利行為，目前的公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)高管自利行為的約束作用有限。

第四，從管理者的自身特征來看，臨近退休的管理者可能會(huì)存在短視行為，為了滿足短期考核目標(biāo)而放棄一些投資項(xiàng)目或研發(fā)支出，從這個(gè)角度來講，公司高管的年齡越大，越有必要進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)（Lewellen等，1987）；但若出于股權(quán)激勵(lì)的長期效應(yīng)來考慮，對(duì)年輕的管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的效果應(yīng)該更好（Chourou等，2008；Tzioumis，2008）。

第五，從股權(quán)激勵(lì)方案本身來看，在既定規(guī)則約束下，能否設(shè)計(jì)出合理的契約要素，對(duì)于激勵(lì)的有效性起直接的作用（Stephen，2008；劉浩和孫錚，2009；徐寧，2011）。一些案例研究關(guān)注了我國國有上市公司股權(quán)激勵(lì)中的契約要素。例如，呂長江等（2009）對(duì)瀘州老窖股票期權(quán)激勵(lì)方案中的契約要素進(jìn)行了分析，他們認(rèn)為通過對(duì)激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期的改善，可以增強(qiáng)激勵(lì)的效果。黃虹、張鳴和柳琳（2014）對(duì)昆明制藥限制性股票激勵(lì)方案中激勵(lì)契約的合理適用性進(jìn)行了分析，并提煉出“回購+動(dòng)態(tài)考核”的關(guān)鍵內(nèi)核。

上述成果表明，盡管已經(jīng)有大量研究從不同方面探討了影響股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的因素，但具體針對(duì)我國民營上市公司股權(quán)激勵(lì)中所存在問題的研究仍然缺乏。所謂“南橘北枳”，不僅國外的經(jīng)驗(yàn)很難直接指導(dǎo)我國企業(yè)的實(shí)踐，而且我國民營企業(yè)與國有企業(yè)相比，又有自己的特殊問題。民營企業(yè)的發(fā)展是創(chuàng)造市場(chǎng)活力、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的基本力量。因此必須重視我國民營企業(yè)股權(quán)激勵(lì)中出現(xiàn)的問題，促使其優(yōu)化股權(quán)激勵(lì)方案。由于案例研究比其他方法得出的結(jié)論往往更具有現(xiàn)實(shí)有效性，是對(duì)現(xiàn)實(shí)更客觀的反映（Eisenhardt，1989），因此，有必要采用案例研究的方法對(duì)民營企業(yè)股權(quán)激勵(lì)契約的作用機(jī)理進(jìn)行更加系統(tǒng)和透徹的研究。

九陽股份是一家典型的民營上市公司，它在2011年與2014年先后兩次提出股權(quán)激勵(lì)方案，經(jīng)歷了“公布-撤銷-再實(shí)施”的反復(fù)過程。這一過程體現(xiàn)了民營企業(yè)股權(quán)激勵(lì)方案中存在的問題，以及激勵(lì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)過程中的復(fù)雜性。對(duì)該過程的研究，不僅有利于我們總結(jié)影響民營上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃成敗的因素，而且能為我國民營上市公司優(yōu)化股權(quán)激勵(lì)方案提供指導(dǎo)。

二、九陽股份及其股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃

1.九陽股份的發(fā)展情況

九陽股份證券代碼：002242.SZ，最早成立于1994年，由王旭寧等四人帶領(lǐng)的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)建立。2007年9月由山東九陽小家電有限公司改制成為股份制公司，2008年5月28日于深交所IPO發(fā)行上市。近幾年來，家電行業(yè)整體上受到了全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡、透支消費(fèi)、住宅市場(chǎng)低迷等因素的負(fù)面影響，但九陽股份不斷致力于產(chǎn)品及營銷渠道的創(chuàng)新與構(gòu)建：一方面，九陽股份致力于從競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)向向消費(fèi)者導(dǎo)向的轉(zhuǎn)型，追求用戶體驗(yàn)和快速反應(yīng)；在渠道建設(shè)上持續(xù)推動(dòng)聯(lián)合體驗(yàn)終端建設(shè)，同時(shí)還著力電商渠道的快速發(fā)展。另一方面，九陽股份致力于從市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略向技術(shù)驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型，持續(xù)加大研發(fā)投入。截至2014年末，公司共擁有專利技術(shù)1,608項(xiàng)。尤其是在2013年12月，公司通過天貓商城推出的One Cup膠囊豆?jié){機(jī)，被市場(chǎng)普遍看好。經(jīng)歷了近幾年的轉(zhuǎn)型發(fā)展，九陽股份又重新踏上增長的軌道。2014年?duì)I業(yè)收入超過59億元，較上年同期增長了11.55%；凈利潤超過5億元，較上年同期上升13.19%；經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量超過5.9億元，較上年同期增長142.6%。

2.九陽股份的高管團(tuán)隊(duì)

表1列示了九陽股份高管及董事會(huì)成員的變動(dòng)情況。從中可見，其成員都相對(duì)穩(wěn)定，連續(xù)7年來并未出現(xiàn)重大變動(dòng)，自上市以來，其高管團(tuán)隊(duì)僅在2014年更換了財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。而且截止2014年12月31日，其高管團(tuán)隊(duì)平均年齡僅41.75歲 。九陽自創(chuàng)業(yè)以來經(jīng)歷二十年的發(fā)展，在這一團(tuán)隊(duì)的率領(lǐng)下取得了不俗的成績(jī)，未來企業(yè)的轉(zhuǎn)型和進(jìn)一步發(fā)展仍然需要他們繼續(xù)為之奮戰(zhàn)；但與此同時(shí)，正是由于他們年富力強(qiáng)，且又具備了豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中就恰好成為對(duì)手們“覬覦”的對(duì)象。

3.九陽股份的公司治理狀況

自2008年上市以來，九陽股份第一大股東上海力鴻新技術(shù)投資有限公司的持股比例一直保持在48%以上，是公司絕對(duì)的控股股東。九陽股份的實(shí)際控制人即為王旭寧、朱宏濤、黃淑玲、朱澤春四人創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，共擁有上海力鴻新技術(shù)投資有限公司75.41%的股權(quán)，間接持有九陽股份36.34%的股權(quán)。而且，在九陽的高管團(tuán)隊(duì)中，公司的實(shí)際控制人之一王旭寧先生始終同時(shí)擔(dān)任公司董事長和總經(jīng)理的職務(wù)；最新一屆的董事會(huì)中非執(zhí)行董事共6人，占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的2/3，其中獨(dú)立董事3人，占比為1/3，剛好滿足證監(jiān)會(huì)關(guān)于獨(dú)立董事人數(shù)的最低要求。因此，九陽股份具有股權(quán)高度集中、第一大股東（實(shí)質(zhì)為創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)）具有絕對(duì)的控制權(quán)、董事長與總經(jīng)理兩職合一、獨(dú)立董事比例不高等公司治理特點(diǎn)。

表1 高管及董事會(huì)成員的變動(dòng)情況

4.九陽股份的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃

九陽是由創(chuàng)新產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)成長的企業(yè)，無論是豆?jié){機(jī)，還是One Cup、面條機(jī)的推出，都離不開九陽團(tuán)隊(duì)核心骨干對(duì)“好產(chǎn)品”的執(zhí)著追求，因此，創(chuàng)新、人才是公司成長的驅(qū)動(dòng)力。在公司面臨傳統(tǒng)業(yè)務(wù)持續(xù)沒落，正在努力尋求產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新、以及商業(yè)模式的改變之時(shí)，穩(wěn)定管理層，留住人才顯得非常重要。股權(quán)激勵(lì)恰好能夠通過“金手銬”的方式實(shí)現(xiàn)管理層、核心骨干與股東的利益捆綁，穩(wěn)住人才。在上述情況下，九陽股份于2011年和2014年兩次發(fā)布股權(quán)激勵(lì)方案，但第一次以失敗告終，第二次才得以施行。具體過程如下：

2011年2月15日，九陽股份公布了“2011年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案）”，以定向增發(fā)的方式向公司246位激勵(lì)對(duì)象授予426萬股限制性股票。但該方案一經(jīng)發(fā)布，立刻引來市場(chǎng)各方的激烈論戰(zhàn)，尤其是其行權(quán)條件和行權(quán)價(jià)格飽受市場(chǎng)質(zhì)疑，此后，九陽的股價(jià)更是一瀉千里。

2011年8月6日，在第一次股票激勵(lì)方案宣布之后將近六個(gè)月，九陽股份發(fā)布了“關(guān)于撤銷公司2011年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案）的公告”，公布的原因?yàn)椤坝捎趦?nèi)外部環(huán)境發(fā)生較大變化，激勵(lì)目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)”。公告發(fā)布當(dāng)日九陽股份的股價(jià)再次下跌7.07%。

2014年6月6日，在撤銷第一次股權(quán)激勵(lì)方案將近三年之際，九陽股份重新推出“2014年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案）”及“實(shí)施考核辦法”，2014年7月19日再次公布了“2014年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案修訂稿）”。2014年9月25日九陽股份宣布此次股權(quán)激勵(lì)授予完成，正式標(biāo)志著第二次股權(quán)激勵(lì)方案獲得了階段性的成功。九陽股份這一次同樣采用發(fā)行新股的方式，以4.42元/股的價(jià)格向包括部分董事、高級(jí)管理人員以及核心經(jīng)營骨干共計(jì)119人授予729萬股限制性股票。但這一次股權(quán)激勵(lì)方案公布后市場(chǎng)反應(yīng)良好，6月6日九陽股份的日收益率1.13%，6月12日還出現(xiàn)了漲停，收盤價(jià)從6日的8.75元回升到10.05元。

表2 兩次方案中激勵(lì)對(duì)象及授予數(shù)量的對(duì)比

三、九陽股份兩次股權(quán)激勵(lì)方案的詳細(xì)分析

（一）兩次方案中契約要素的對(duì)比

股權(quán)激勵(lì)方案主要包含激勵(lì)模式、激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)期限、激勵(lì)條件等契約要素。制定合理適用的股權(quán)激勵(lì)契約首先要根據(jù)公司的發(fā)展特點(diǎn)，選擇適合自身的激勵(lì)模式；其次要平衡利益關(guān)系，選擇合適的激勵(lì)對(duì)象；然后要體現(xiàn)出對(duì)激勵(lì)對(duì)象的制約，選擇合適的激勵(lì)期限，以保證股權(quán)激勵(lì)長效機(jī)制的發(fā)揮；選擇合適的激勵(lì)條件，充分考慮公司所處的發(fā)展周期、市值管理能力，以及其他不可控因素對(duì)激勵(lì)計(jì)劃的影響。

1.激勵(lì)模式的選擇

目前我國企業(yè)主要采用股票期權(quán)激勵(lì)和限制性股票兩種股權(quán)激勵(lì)模式，盡管不同的激勵(lì)模式具有不同的權(quán)利與義務(wù)，但是，相對(duì)于股票期權(quán)激勵(lì)而言，限制性股票激勵(lì)應(yīng)該具有更強(qiáng)的約束性。因?yàn)樵谶@種模式下，管理層購買股票在先，這就促使他們?cè)谳^長的一段時(shí)間內(nèi)必須努力工作，提高業(yè)績(jī)，否則，如果已購買的股票由于業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)而無法解鎖、不能變現(xiàn)出售，管理層就會(huì)遭受時(shí)間價(jià)值以及利息成本上的損失。由于采用限制性股票模式能夠發(fā)揮更大的激勵(lì)效應(yīng)，所以更適合成長性企業(yè)的需求。九陽股份在2011年和2014年的兩次股權(quán)激勵(lì)方案中都采用了限制性股票的激勵(lì)模式，是比較合理的。

2.激勵(lì)對(duì)象及激勵(lì)力度的對(duì)比

從股權(quán)激勵(lì)的必要性來看，公司人員可以分為三個(gè)層面：其一為核心層，他們是企業(yè)的中流砥柱，與企業(yè)共命運(yùn)、同發(fā)展，具有犧牲精神；其二為骨干層，他們可能是機(jī)會(huì)主義者，應(yīng)該作為股權(quán)激勵(lì)的重點(diǎn)對(duì)象；其三為操作層，他們只是在企業(yè)做一份工作而已。對(duì)不同層面的人在激勵(lì)方案中應(yīng)該區(qū)別對(duì)待，兼顧激勵(lì)的效率與公平。現(xiàn)實(shí)中，上市公司股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象一般包括公司高管及核心骨干。九陽股份兩次方案中的激勵(lì)對(duì)象及激勵(lì)力度如表2所示。從中可見， 2014年的激勵(lì)方案對(duì)激勵(lì)對(duì)象進(jìn)行了調(diào)整，受激勵(lì)的核心骨干（包括市場(chǎng)、銷售中心、核心部門的經(jīng)理）從243人減少為108人，但2014年方案中股權(quán)激勵(lì)的股數(shù)，及其占公司總股本的比例與2011年方案相比均有明顯的提升。尤其是公司高管獲授股數(shù)大幅度提升，分別由6萬增加到了50萬、20萬和10萬。綜上，第二次方案與第一次方案相比，激勵(lì)對(duì)象發(fā)生了變化，受激勵(lì)的人數(shù)減少，但激勵(lì)的力度提高，這表明第二次方案進(jìn)一步增強(qiáng)了激勵(lì)對(duì)象的針對(duì)性，提高了激勵(lì)的效率。

3.股票來源及授予價(jià)格的對(duì)比

九陽股份前后兩次方案中標(biāo)的股票的來源均是定向增發(fā)（股票來源及授予價(jià)格見表3）。相對(duì)于從二級(jí)市場(chǎng)購入股票的方式，定向增發(fā)在操作上相對(duì)簡(jiǎn)單，更為常見。根據(jù)證監(jiān)會(huì)2008年《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1號(hào)》（以下簡(jiǎn)稱《備忘錄1》）的規(guī)定，如果標(biāo)的股票的來源是定向增發(fā)，則發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的50%。九陽股份根據(jù)該規(guī)定的下限（即前20個(gè)交易日均價(jià)的50%）確定了兩次方案中激勵(lì)股票的授予價(jià)格。國外大多數(shù)公司是將一定的股份無償或者收取象征性費(fèi)用后授予激勵(lì)對(duì)象，國內(nèi)大部分上市公司也是以政策規(guī)定的下限作為授予價(jià)格，因此，上市公司對(duì)授予價(jià)格的決策空間實(shí)際上不大。而且，股權(quán)激勵(lì)方案的“激勵(lì)”效果可以主要憑借“出售條件”（即考核業(yè)績(jī)）來制約，設(shè)置過于嚴(yán)格的股票“獲得條件”并非必要。九陽股份2014年方案的授予價(jià)格明顯低于2011年方案的授予價(jià)格，是因?yàn)?014年方案發(fā)布時(shí)的市價(jià)遠(yuǎn)低于2011年，表明2014年股票授予的時(shí)機(jī)對(duì)激勵(lì)對(duì)象更加有利。

表3 兩次方案中股票授予方式及授予價(jià)格的對(duì)比

4.激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期的對(duì)比

激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期是直接決定股權(quán)激勵(lì)方案“激勵(lì)”效果的變量。其中，激勵(lì)條件是指設(shè)置的行權(quán)指標(biāo)（即業(yè)績(jī)目標(biāo)），既可以使用凈利潤增長率等會(huì)計(jì)指標(biāo)，也可以使用股票收益率等市場(chǎng)指標(biāo)。激勵(lì)條件的設(shè)置就是為了將激勵(lì)對(duì)象實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)與股票的授予及收益緊密掛鉤。若公司制定的激勵(lì)條件嚴(yán)格，則激勵(lì)效果應(yīng)該會(huì)比較明顯；若激勵(lì)條件過于寬松，則事實(shí)上并未對(duì)激勵(lì)對(duì)象的行權(quán)資格設(shè)置實(shí)質(zhì)性門檻，就可能導(dǎo)致整個(gè)股權(quán)激勵(lì)方案無法發(fā)揮“激勵(lì)”的作用。

九陽股份兩次方案中設(shè)置的激勵(lì)條件見表4。第二次方案的績(jī)效考核指標(biāo)將比較基準(zhǔn)由“上年度”調(diào)整為“2013年”，對(duì)銷售增長率的要求從20%降為10%，對(duì)凈利潤增長率的要求有所提高，另外還減少了對(duì)現(xiàn)金流的考核。對(duì)其激勵(lì)條件合理性的評(píng)價(jià)必須結(jié)合企業(yè)的歷史業(yè)績(jī)（見表5）。結(jié)合九陽股份第一次方案發(fā)布前三年的凈利潤增長率以及銷售增長率來看，2008 -2010年企業(yè)的銷售增長率平均值達(dá)到48.37%，凈利潤增長率平均值達(dá)到27.55%，但第一次方案中設(shè)定的業(yè)績(jī)指標(biāo)中銷售增長率僅為20%，凈利潤增長率僅為6%左右，遠(yuǎn)低于歷史平均水平。而第二次方案發(fā)布前的2011 -2013年，企業(yè)的銷售增長率平均值大幅度降至0.04%，凈利潤增長率平均值僅為-4.79%，但第二次方案中設(shè)定的業(yè)績(jī)指標(biāo)中銷售增長率為10%，凈利潤增長率分別為2013年的6%、16%和25%，遠(yuǎn)高于歷史業(yè)績(jī)的平均水平。因此，從歷史業(yè)績(jī)角度來看，第一次方案設(shè)定的業(yè)績(jī)指標(biāo)極易達(dá)到，而第二次方案的考核指標(biāo)卻難度很大。所以說，第二次方案表現(xiàn)出了明顯的“激勵(lì)”特點(diǎn)，屬于“跳起來才夠得著”的目標(biāo)，而第一次方案卻被認(rèn)可具有“福利性質(zhì)”或者“轉(zhuǎn)移利潤”的嫌疑。

激勵(lì)期限如果太短就起不到長期激勵(lì)的作用，如果太長卻可能影響員工的積極性。《備忘錄1》規(guī)定：“限制性股票自股票授予日起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”。由表4可見，九陽股份的第二次方案中股權(quán)激勵(lì)的有效期比第一次方案延長至48個(gè)月，表明相對(duì)而言，第二次方案更有助于股權(quán)激勵(lì)長效機(jī)制的發(fā)揮。另外，兩次方案都要求限制性股票解鎖后被激勵(lì)員工在2年內(nèi)不能離職，否則所獲得的相應(yīng)激勵(lì)收益將被收回。

表4 兩次方案中激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期的對(duì)比

表5 九陽股份實(shí)際業(yè)績(jī)指標(biāo)

（二）第一次方案提出的背景及其失敗的原因分析

由上述分析可知，九陽股份兩次股權(quán)激勵(lì)方案的關(guān)鍵契約要素具有實(shí)質(zhì)上的差異，而其差異背后必然有著獨(dú)特的“故事”。

從九陽股份第一次方案發(fā)布前幾年的外部環(huán)境來看，2008年的“毒奶粉”事件使三聚氰胺“名聲大噪”，牛奶的“聲譽(yù)”跌到了谷底，一直默默無聞的豆?jié){機(jī)忽然成了“香餑餑”。九陽股份的主營業(yè)務(wù)主要依賴于豆?jié){機(jī)產(chǎn)品，2008年豆?jié){機(jī)產(chǎn)銷量超過1000萬臺(tái)，占據(jù)86%的市場(chǎng)份額，以豆?jié){機(jī)為代表的小家電的利潤率一度高達(dá)30%。但爆發(fā)式的成功很快就為自己引來了強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)者，導(dǎo)致短期內(nèi)豆?jié){機(jī)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，毛利率和營業(yè)利潤率均有所下滑。家電巨頭美的大舉進(jìn)入豆?jié){機(jī)市場(chǎng)，改變了九陽多年“獨(dú)舞”的局面。2009年12月九陽股份的市場(chǎng)份額已被美的擠壓至64.26%。而且在市場(chǎng)份額不斷被蠶食的情況下，九陽還面臨著團(tuán)隊(duì)成員被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“覬覦”的嚴(yán)峻形勢(shì)。

面對(duì)外部競(jìng)爭(zhēng)壓力，九陽股份的一個(gè)應(yīng)對(duì)策略是將產(chǎn)業(yè)鏈向上游延伸，以訂單農(nóng)業(yè)方式推出“陽光豆坊”，2009年該品牌開始大面積進(jìn)入賣場(chǎng)獨(dú)立銷售。另一個(gè)策略是購買海狼星公司部分凈資產(chǎn)，借此進(jìn)入凈水處理領(lǐng)域。從而實(shí)現(xiàn)“好機(jī)器+好豆料+好水=好豆?jié){”的豆?jié){整體解決方案，試圖以此區(qū)別于其他豆?jié){機(jī)生產(chǎn)廠家，鞏固自己的品牌競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

在此嚴(yán)峻的形勢(shì)下，九陽股份希望通過股權(quán)激勵(lì)促使管理團(tuán)隊(duì)頂住壓力。他們當(dāng)時(shí)認(rèn)為：“必須使骨干比較容易得到激勵(lì)，這樣才可以加大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的挖角成本，避免公司骨干‘另謀出路’”?！肮镜暮诵墓歉墒钦嬲秊楣蓶|和投資者產(chǎn)生回報(bào)的干活的人，如果他們對(duì)激勵(lì)方案感到滿意，并心懷感激，他們就會(huì)更加投入地工作，為公司產(chǎn)生更大的價(jià)值?！?/p>

在此背景下，九陽股份于2011年2月15日宣布了第一次股權(quán)激勵(lì)方案，希望向部分董事、高管及核心經(jīng)營骨干等246名員工戴上股權(quán)激勵(lì)的“金手銬”。然而，這一方案卻備受市場(chǎng)質(zhì)疑，導(dǎo)致股價(jià)大跌，最終被迫撤銷。其失敗的原因分析如下：

首先，從事前及事中來看，我們從上述決策層談話中可以感受到，第一次方案的確具有一定程度上的“福利性”動(dòng)機(jī)。其制定的行權(quán)價(jià)格和行權(quán)條件也極不符合市場(chǎng)預(yù)期。九陽股份依據(jù)《備忘錄1》下限制定的行權(quán)價(jià)格為7.59元，而2月14日停牌前的價(jià)格為16.39元。7.59元的增發(fā)價(jià)格與停牌前16.39元的價(jià)格差距相當(dāng)明顯，而且與同時(shí)間段推出的其他公司的股權(quán)激勵(lì)方案相比，其折扣力度（50%）也偏大一些。市場(chǎng)上有人提出“九陽股份行權(quán)價(jià)格的定價(jià)方法違反了證監(jiān)會(huì)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》有關(guān)‘定向增發(fā)股份的價(jià)格不應(yīng)低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%’這一規(guī)定”。另外，回顧歷史數(shù)據(jù)，九陽股份2008年5月發(fā)股上市時(shí)，曾募集資金14.58億元，到2011年應(yīng)該正是募集資金投入項(xiàng)目陸續(xù)產(chǎn)生效益的時(shí)候；與公司過去五年的業(yè)績(jī)相比，2006-2010年公司銷售增長率分別為24.45%、108.05%、122.54%、7.24%和15.32%，凈利潤增長率分別為13.66%、736.84%、76.41%、11.61%和-5.37，因此，公司目前的行權(quán)條件（三年的凈利潤增長率分別較前一年增長5%、6%、7%）看上去如同“探囊取物”，對(duì)于未被激勵(lì)的其他高管和員工來說也顯得很不公平。因此，九陽股份被投資者指責(zé)“違背了股權(quán)激勵(lì)應(yīng)有的本意”，“涉嫌大股東向激勵(lì)對(duì)象輸送利益”，“以犧牲利潤換增長”，“不能白吃大餐”等等。

其次，從事后來看，我們對(duì)這一方案公告后股價(jià)的變動(dòng)情況再做進(jìn)一步分析：2011年限制性股票的授予價(jià)格為7.59元，授予日公司股價(jià)為16.36元，但在之后的六個(gè)月內(nèi)股價(jià)大幅下跌，至8月6日（激勵(lì)方案被宣布撤銷時(shí)點(diǎn)）公司股價(jià)跌為10.51元，至2012年2月20日（原方案中解鎖期到來時(shí)點(diǎn)）九陽股份的市價(jià)僅為8.33元。也就是說，如果激勵(lì)方案未被撤銷，則每份股票的收益僅為8.33-7.59=0.74元，收益率僅為9.75%（=0.74/7.59），如果考慮時(shí)間價(jià)值以及利息成本等因素，如此低的收益根本無法起到激勵(lì)作用。九陽股份很可能對(duì)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)總體走弱的形勢(shì)有所預(yù)期，因此在2011年8月6日，九陽股份宣布撤銷當(dāng)年的股權(quán)激勵(lì)方案。

圖1 股權(quán)激勵(lì)成功實(shí)施影響因素的邏輯關(guān)系圖

（三）第二次方案提出的背景及其順利實(shí)施的原因分析

時(shí)隔三年后2014年6月6日，九陽股份又重新推出“2014年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案）”，這一次表面上看行權(quán)條件甚至低于2011年的方案，但曾經(jīng)備受爭(zhēng)議的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃這一次竟然贏得了市場(chǎng)的認(rèn)同。2014年6月12日九陽股份（002242）甚至出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)漲停，而且在該事件的帶領(lǐng)下，曾經(jīng)低迷的九陽股價(jià)也逐漸呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的上升之勢(shì)。市場(chǎng)對(duì)九陽股份第二次股權(quán)激勵(lì)方案表現(xiàn)出的信心，與市場(chǎng)看好公司未來的前景相關(guān)。2013年11月末，九陽股份披露將推出一款名為One Cup的豆?jié){機(jī)新品。該產(chǎn)品采用“豆?jié){機(jī)（隨飲機(jī)）+豆粉盒（隨飲杯）”模式，消費(fèi)者不需要在機(jī)器內(nèi)研磨豆料，而是放入定制的豆粉盒，按一下按鈕，機(jī)器內(nèi)的刺針會(huì)穿透豆粉盒封蓋注水沖泡，30秒鐘即沖出一杯豆?jié){，沒有噪音不需清洗。這樣的消費(fèi)模式與綠山咖啡十分相近。在One Cup推出后，券商紛紛發(fā)布研報(bào)，看好“中國綠山”九陽股份，公司股價(jià)也在一片叫好聲中大漲。另外，九陽股份還提出2014網(wǎng)絡(luò)元年概念，下一步電商發(fā)展計(jì)劃已經(jīng)提升至戰(zhàn)略層面。截至2014年5月底，電商渠道增速達(dá)100%以上，占公司收入25%。在此背景下，市場(chǎng)對(duì)其“二次培育拳頭產(chǎn)品”，以及“全新營銷模式的拓展”給予了充分的肯定。

再從第二次方案發(fā)布前的歷史業(yè)績(jī)來看， 2010-2012年公司凈利潤均為負(fù)增長（-5.37%、-18.01%、-7.10%），2013年才實(shí)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)；而2014年一季度的凈利潤又同比下滑9.66%?；诋?dāng)時(shí)的情況，第二次方案中設(shè)計(jì)的行權(quán)條件成了必須努力“跳一跳才能夠得著的桃子”，此目標(biāo)對(duì)于管理團(tuán)隊(duì)而言具有較強(qiáng)的挑戰(zhàn)性，因此，該方案獲得了市場(chǎng)的認(rèn)可，最終得以順利實(shí)施。

四、結(jié)論與啟示

通過上述對(duì)九陽股份股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的分析，總結(jié)出影響我國民營上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的因素如圖1所示，即公司發(fā)展的內(nèi)外部環(huán)境均會(huì)影響到股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)的合理性、契約要素設(shè)計(jì)的合理性、以及推行時(shí)機(jī)選擇上的合理性，而這些方面是否合理將最終影響股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

具體而言，總結(jié)如下幾點(diǎn)啟示：

1.從股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)的合理性角度來看。通過對(duì)九陽股份公司治理狀況的分析，可以發(fā)現(xiàn)，我國民營上市公司雖然也會(huì)表現(xiàn)出一些與國有上市公司相似的治理特點(diǎn)，例如股權(quán)高度集中、董事長與總經(jīng)理兩職合一、董事長在上市公司領(lǐng)薪、獨(dú)立董事比例低等，但民營與國有上市公司存在的治理問題，從而股權(quán)激勵(lì)問題在本質(zhì)上是完全不同的。國有上市公司主要是由于董事會(huì)獨(dú)立性差、對(duì)管理層缺乏監(jiān)管，從而導(dǎo)致其股權(quán)激勵(lì)在設(shè)計(jì)上更具有“福利性”特征，而民營上市公司卻恰恰相反，其大股東對(duì)管理層的監(jiān)督能力較強(qiáng)，大股東與管理層之間的代理問題相對(duì)較小，其股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)并非主要為了解決代理問題。在我國，由于制度原因，民營上市公司遭遇的外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力巨大，而且它們常常處于成長階段，經(jīng)營業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，因此，民營公司進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的主要?jiǎng)訖C(jī)就是出于促進(jìn)公司生存與發(fā)展，留住人才的“真激勵(lì)性”需求。所以，未來不僅學(xué)術(shù)界應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)民營企業(yè)股權(quán)激勵(lì)理論問題的研究，而且政策層面與監(jiān)管部門亦應(yīng)該對(duì)它們給予更多的關(guān)注與支持，幫助其解決實(shí)際困難。

2.從股權(quán)激勵(lì)方案契約要素設(shè)計(jì)的合理性角度來看。九陽股份的案例告訴我們，激勵(lì)模式、激勵(lì)對(duì)象、尤其是激勵(lì)期限與激勵(lì)條件等契約要素的設(shè)計(jì)必須從上市公司的實(shí)際情況出發(fā)，基于歷史業(yè)績(jī)，面向未來發(fā)展，設(shè)計(jì)出讓管理層“跳起來夠得著”的方案。激勵(lì)條件太容易實(shí)現(xiàn)，就會(huì)帶有“福利”性質(zhì)，或者具有“利潤轉(zhuǎn)移”的嫌疑，不利于真正的長期“激勵(lì)性”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，會(huì)有損外部中小股東的利益，是無法被市場(chǎng)所接受的。因此，民營上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的制定者必須更加理性地看待這一問題，綜合考慮各方面因素，設(shè)計(jì)出更加合理化的方案。

3.從股權(quán)激勵(lì)方案推行時(shí)機(jī)的合理性角度來看。九陽股份的例子告訴我們，一方面，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的推行必須結(jié)合對(duì)股市行情發(fā)展趨勢(shì)的正確判斷，只有在當(dāng)前的股價(jià)較低，但未來上升空間較大的情況下推出方案，才有利于股權(quán)激勵(lì)的順利施行，也才有利于股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；但另一方面，從九陽股份的案例中也可以體會(huì)到，其第一次方案的失敗與信息不對(duì)稱有一定的關(guān)系。在第一次方案公布之前，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的認(rèn)識(shí)與公司大股東和管理層自己對(duì)企業(yè)的判斷存在較大差異，企業(yè)自身感受到的壓力并未及時(shí)完整地傳遞給市場(chǎng)，所以未能轉(zhuǎn)換成對(duì)等的市場(chǎng)預(yù)期，從而導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)公司第一次方案的徹底否定。因此，在股權(quán)激勵(lì)方案出臺(tái)之前，公司一定要對(duì)信息進(jìn)行充分及時(shí)的披露，否則，信息不對(duì)稱再加上市場(chǎng)的負(fù)面情緒，必然會(huì)加劇股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃失敗的步伐。

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