易 曲

(咸寧職業(yè)技術(shù)學(xué)院會計學(xué)院，湖北咸寧437100)

中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人在2013年9月13日的例行新聞發(fā)布會上表示，上市公司并購重組審核分道制并購重組方案已經(jīng)準(zhǔn)備完畢，啟動工作已經(jīng)具備，將于2013年10月8日起在審核并購重組時實施。該發(fā)言人表示，分道制推出的目的與IPO重啟無關(guān)，主要是推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，特別是那些產(chǎn)能過剩行業(yè)，如汽車、鋼鐵、化工等9個兼并重組重點行業(yè)的轉(zhuǎn)型［1］。改變審批職能，對那些項目比較好、公司誠信好和中介信譽高的企業(yè)行業(yè)進行重點培養(yǎng)和扶持。從2013年以來，證券市場上市公司并購重組交易一直維持較高程度。數(shù)據(jù)統(tǒng)計表明，截至2013年8月末，前后完成了654起并購交易事件，相比2012年同期上升了1.2個百分點;交易金額達486.98億美元，相比2012年同期上漲幅度高達50%。其中涉及并購重組活動主力軍的上市公司，1～8月份就完成并購交易高達436起，總金額為315.15億美元，并購重組規(guī)模比上年同期有較大的幅度提高［2］。

1 當(dāng)前經(jīng)濟形勢下實行分道制和上市公司并購重組的原因

所謂的分道制，是指證監(jiān)會對并購重組行政許可申請審核時，根據(jù)財務(wù)顧問的執(zhí)業(yè)能力、上市公司規(guī)范運作和誠信狀況以及產(chǎn)業(yè)政策和交易類型的不同，實行差異化的審核制度安排。其中，對符合標(biāo)準(zhǔn)的并購重組申請，實行豁免審核或快速審核［3］。中國證監(jiān)會對上市企業(yè)的并購重組申請報告一般在20個工作日內(nèi)完成審核，如果在將來采用豁免或者快速通道來進行，預(yù)審這一環(huán)節(jié)或可取消，審核效率將會大幅提高，審核時間將大大縮短。采用分道制之后，管理層將根據(jù)并購重組實施的進展具體情況，不斷完善“分道制”方案，實時對需扶持的行業(yè)類型進行適當(dāng)調(diào)整，將需要豁免或進入快速通道的項目范圍擴大，為提高上市公司并購重組的審核效率提供更多切實可行的具體解決辦法，從而為上市企業(yè)的并購重組以及中國并購市場注入新的活力。

所謂上市公司并購重組是兩個以上公司合并、組建新公司或相互參股。并購重組在國際上通常被稱為“M＆A”(Merger＆Acquisition)。其主要包含以下幾層含義:(1)謀求企業(yè)經(jīng)濟實力的增長，促進企業(yè)的擴張;(2)追求規(guī)模經(jīng)濟和獲取壟斷利潤;(3)獲取先進技術(shù)與人才，跨入新的行業(yè);(4)收購低價資產(chǎn)從中謀利或轉(zhuǎn)手倒賣;(5)買殼上市［4］。

當(dāng)前，國內(nèi)上市公司并購重組交易活動一直維持較高的原因大致有以下幾個方面:其一，大量的公司想發(fā)行證券，募集資金，從而導(dǎo)致IPO“堰塞湖”短時間內(nèi)想全部解決比較難，這樣一來就導(dǎo)致準(zhǔn)備上市的公司積極通過尋求被上市公司并購或收購的方式，進一步加快實施資產(chǎn)的證券化;其二，為實現(xiàn)自身經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長，上市公司已逐步由過去的內(nèi)生增長模式轉(zhuǎn)而積極尋求外延式的增長。這樣一來，并購重組首當(dāng)其沖成為其中重要的一條途徑;其三，如果二級市場交投不活躍，股價偏低，企業(yè)就很有可能從二級市場上收購上市公司廉價的股票，從而達到控制一家上市公司的股權(quán)目的［5］。

2 當(dāng)前市場情況下并購重組對IPO的影響

中國的資本市場發(fā)展至今，已成為推動世界經(jīng)濟向前發(fā)展的重要力量源泉。然而通往資本市場的道路并非只有一條。一些等待上市(IPO)的企業(yè)因多種因素達短時間內(nèi)達不到IPO標(biāo)準(zhǔn)，甚或某些不愿等待上市的公司，而采用并購或被并購的方法，從而在短時間內(nèi)實現(xiàn)資產(chǎn)的證券化，不失為一條可行的捷徑。這為有上市計劃的企業(yè)提供了一個富有創(chuàng)造性或啟發(fā)性的新思路，同時也為二級市場投資者提供了一個重新認(rèn)識資本市場并購重組或投資機遇的新思維。

首先，關(guān)注資本市場并購重組的投資者都清楚，對上市公司來講，采用并購重組來實現(xiàn)企業(yè)基本面的大幅改善和提高不失為一條捷徑。前幾年，資本市場退出制度不夠完善，不少業(yè)績連年虧損的績差公司借助資產(chǎn)重組，保殼成為一種“被動重組”的行為。通過產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)，結(jié)合證券市場的嚴(yán)格監(jiān)管，讓更多的上市企業(yè)借助資本市場這個平臺，主動采用資產(chǎn)并購重組，將企業(yè)做大做強。并購重組將從根本上改變公司的資產(chǎn)質(zhì)量、股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)等，從而有效地提升公司價值。其次，對于二級市場廣大投資者而言，在今后相當(dāng)長的一段時間里，如何尋找那些資產(chǎn)存量優(yōu)化的上市公司將成為他們投資重要的選擇方向。特別是對產(chǎn)能過剩的行業(yè)進行的并購重組，將成為未來一段時間資本市場的一大熱點。當(dāng)然，如何將上市公司的并購重組工作做得更加完善，也是擺在管理層面前的一道亟需解決的難題。不妨將審核的窗口在原來的基礎(chǔ)上進行適當(dāng)?shù)脑黾?。同時，將審核過程實行全面開放，在陽光下作業(yè)［6］。

3 并購重組給二級市場投資者帶來的重大投資機遇

在相關(guān)上市公司公布借殼重組方案后，其股價短期內(nèi)便會接連暴漲，這給二級市場投資者也帶來了巨大的創(chuàng)造財富的效應(yīng):2013年江蘇宏寶自實現(xiàn)并購重組以來，在當(dāng)年8月復(fù)牌后連續(xù)12個漲停，股價從6.03元飆升至18.90元，漲幅高達213.43%;武漢中元華電科技股份有限公司(300018)并購重組后，于2015年1月5日復(fù)牌后也是連續(xù)12個漲停，股價從13元多漲至35元多，給投資者亦帶來了巨大收益;同樣也是發(fā)布重組同信證券預(yù)案后的東方財富(300059)截至2015年4月30日，連續(xù)封住11個漲停板，總市值已經(jīng)破千億元，成為首個總市值突破千億元的創(chuàng)業(yè)板上市公司。

東方財富總市值突破千億元的導(dǎo)火索，是其公告擬收購?fù)抛C券全部股權(quán)。4月16日，東方財富與同信證券兩大股東——宇通集團、西藏投資簽署了《發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議》，擬以發(fā)行股份的方式購買其持有的同信證券100%股份，發(fā)行價格為28.52元/股。東方財富擬發(fā)行1.40～1.58億股，用于購買同信證券全部股權(quán);同時向不超過5名特定投資者定增募集13.33～15億元配套資金。同信證券凈資本在券商行業(yè)里排第96位，被并購后，與東方財富的互聯(lián)網(wǎng)金融合作模式可期。

4 投資者對上市公司并購重組在實行分道制審核后需注意事項

(1)并購重組審核門檻提高，注入資產(chǎn)溢價率過高易被否。在并購重組方案中，擬注入的資產(chǎn)質(zhì)量如何，是事關(guān)并購重組能否被核準(zhǔn)的重要因素，但很多公司對擬注入的資產(chǎn)溢價率過高，難免引起包括監(jiān)管層在內(nèi)的市場各方的質(zhì)疑。

(2)同業(yè)競爭“紅線”存在交叉持股嫌疑。有的重組方案雖然不涉及注入資產(chǎn)溢價率高、盈利能力不強的問題，但涉嫌同業(yè)競爭以及連環(huán)重組，各股東存交叉持股的情況，也同樣被監(jiān)管層否決。

5 并購重組在金融改革的大背景下對資本市場的重大意義

要推動資本市場更好地為企業(yè)并購重組服務(wù)，需要在資本市場政策大框架下來進行資本市場有其整體利益，不能只為了讓上市公司并購重組，就破壞市場最起碼的游戲規(guī)則。清除并購重組過程中存在的某些制度性的障礙，需管理部門解放思想、大膽放開。要注意大膽放開并不是不嚴(yán)格管理，否則在實際操作過程中這些漏洞就很有可能被某些人利用。

首先，對于所謂的“借殼”上市等需證監(jiān)會并購重組委審核的并購重組，如引起上市公司基本面發(fā)生重大改變，監(jiān)管部門不妨建議先主動退市，待其條件達到上市要求，再讓其重走IPO審核程序上市。其次，決不能放松管制、審批，在這方面有關(guān)監(jiān)管部門的審批不僅不能削弱，而且還要加強。這并不是為拖拉辦事找借口，而是要提高審批效率。不妨考慮將目前“從下至上”的審批方式改為幾個部門同時進行審核，這樣不但可以提高辦事效率，而且當(dāng)發(fā)現(xiàn)問題時可以讓企業(yè)更快地了解問題到底出在哪一環(huán)［6］。再次，對并購重組支付工具進行完善。并購企業(yè)的資金來源，如現(xiàn)金、股票(含優(yōu)先股)、認(rèn)股權(quán)證、企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式可以合并使用。此外，還可考慮采用杠桿收購、融資等方式獲得所需的并購資金，然后通過經(jīng)營被收購企業(yè)取得的現(xiàn)金流量來償還所借債務(wù)［7］。最后，推動并購重組要結(jié)合《反壟斷法》?！斗磯艛喾ā吩缫寻l(fā)布實施，涉及大型國有企業(yè)之間的并購重組稍有不慎就很有可能會產(chǎn)生股價被操控的事件發(fā)生。所以，在產(chǎn)業(yè)集中度提高的同時，如何避免形成壟斷，讓市場在一個相對公平的環(huán)境下開展競爭，同樣也是需要管理層深思的一個問題［8］。

［1］唐福勇.審核分道制為并購重組再添把火［N］.中國經(jīng)濟時報，2013－09－19.

［2］劉寶強.監(jiān)管層力推資本市場進入并購快車道［N］.第一財經(jīng)日報，2013－09－23.

［3］桂小筍.并購重組分道制實施8月份以來771份重組公告發(fā)布［N］.證券日報，2013－09－17.

［4］梁玲.我國風(fēng)險投資退出的最佳選擇［J］.企業(yè)經(jīng)濟，2007(4):159－161.

［5］王赫.A股再現(xiàn)并購潮［J］.法人，2013(10):78－79.

［6］熊欣.股市“華山一條路”格局被打破了［N］.證券日報，2013－01－29.

［7］熊錦秋.公司并購重組既要放也要管［N］.深圳特區(qū)報，2013－08－13.

［8］姬利.分道制為并購市場注入活力［N］.經(jīng)濟日報，2013－09－29.