邵麗麗

（上海金融學(xué)院，上海201209）

一、引 言

在利率市場化程度較高的國家，利率風險一直是企業(yè)非常重視的風險之一，根據(jù)Bodnar et al．（2011）2010年對全球1161家企業(yè)的風險管理現(xiàn)狀的問卷調(diào)查，在“企業(yè)認為最重要的風險”中，排名前三的風險分別為利率風險、匯率風險和信用風險，選擇率分別為71%、63%和56%。然而我國長期以來的利率管制，一方面造成了企業(yè)本身的利率風險管理意識不強，管理人才匱乏（程六滿，2010），另一方面政策制定者和理論研究者也較少關(guān)注利率風險對實體經(jīng)濟的影響。

近年來理財產(chǎn)品、影子銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融等金融脫媒市場行為涌現(xiàn)，再加上政策的積極推動，利率市場化進程在不斷加快，利率絕對水平攀升①，利率波動幅度增加，利率風險不斷通過貨幣政策向微觀經(jīng)濟實體傳導(dǎo)。而企業(yè)風險承擔（risk taking）所表現(xiàn)出的與貨幣政策一致的親周期性以及與企業(yè)特征相關(guān)的異質(zhì)性（林朝穎等，2014），又進一步加劇了利率風險對實體經(jīng)濟的負面沖擊。這也就不難理解2014年貸款利率高企使得大批中小企業(yè)陷入融資難的窘境，甚至引發(fā)實務(wù)界人士對“中國制造”空心化和倒閉潮的擔憂（騰訊財經(jīng)，2015；段丹峰，2015等）。此后即使國家相關(guān)部委多次發(fā)文要求降低融資成本、加強金融對實體經(jīng)濟支持②，也未能有效阻止貸款利率不斷攀升的尷尬。

由此可見，在利率市場化不斷推進的現(xiàn)實狀況下，加強對企業(yè)利率風險管理的理論研究和實踐探討有著未雨綢繆的重要現(xiàn)實作用和政策意義。

國外企業(yè)廣泛采用衍生品對利率風險進行管理 （Mian，1996；Geczy et al．，1997； Graham ＆ Smith，1999；Graham ＆ Rogers，2002），受限于利率管制的制度背景和衍生品市場發(fā)展較晚的市場約束，目前我國企業(yè)采用衍生品并不普遍（賈煒瑩、陳寶峰，2009；竇登奎，2011；斯文，2014；張欣等，2015），基于“政治關(guān)聯(lián)能作為法律、產(chǎn)權(quán)和金融發(fā)展等制度落后的非正式替代性機制”（Keim ＆ Baysinger，1988； Leuz ＆ Oberholzer－Gee，2005；封思賢等，2012）的考慮，理論研究常將政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)融資聯(lián)系起來，探討政治關(guān)聯(lián)為企業(yè)提供債權(quán)性融資優(yōu)惠（Khwajia＆ Mian，2005；余明桂、潘洪波，2010；于蔚等，2012；羅黨論和甄麗明，2008；連軍等，2011；何鏡清等，2013）、提供有利的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Chaumilind et al．，2006）、超額貸款（冉茂盛等，2013）等優(yōu)惠安排對企業(yè)融資成本及投資效率的影響，而這些優(yōu)惠安排將同時影響企業(yè)對利率變化的敏感程度（即利率風險暴露），但目前為止從政治關(guān)聯(lián)角度研究企業(yè)利率風險管理的文獻并不多③。

有鑒于此，本文選擇從政治關(guān)聯(lián)的角度研究企業(yè)利率風險管理，探討政治關(guān)聯(lián)是否有助于企業(yè)降低利率風險暴露？與企業(yè)現(xiàn)有的利率風險管理手段之間是替代還是互補的作用？在相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)的基礎(chǔ)上對我國目前利率市場化不斷推進過程中的企業(yè)風險管理及相關(guān)保障政策提出政策建議。

二、研究設(shè)計

（一）研究方法與數(shù)據(jù)來源

探析政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)融資的理論研究大多采用橫截面數(shù)據(jù)或面板數(shù)據(jù)的分析方法，較難解決解釋變量（是否有政治關(guān)聯(lián)以及政治關(guān)聯(lián)特征）和被解釋變量（債務(wù)融資金額、成本、期限結(jié)構(gòu)等）之間的內(nèi)生性問題。本文借鑒Guay（1999）和 Zhang（2009）的“新使用者”（new user）的方法，采用事件研究法開展研究，借鑒雙重差分分析方法（Difference in Difference）的研究思路，能有效緩解前述內(nèi)生性問題。此外，以政治關(guān)聯(lián)的建立作為特定事件，對事件的發(fā)生、持續(xù)以及退出的時點都能做出明確的標識，便于排他性地觀測到特定事件的經(jīng)濟后果（Boubakri et al．，2012）。

研究中所用到的高管人員信息來源于PACAP－CCER中國上市公司企業(yè)高管人員信息數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫涵蓋了從1990年到2009年間A股上市公司高管人員的背景信息。股票收益率、上市公司基本財務(wù)數(shù)據(jù)以及民營上市公司信息等均來自銳思數(shù)據(jù)庫，樣本企業(yè)使用衍生工具的情況經(jīng)手工整理年報獲取。

（二）樣本選擇及期間劃斷

事件研究首先要找出企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)的事件及其時點，并以此時點為標準，對研究期間進行劃斷。

1．事件的甄選

對A股上市公司從2003年至2009年期間時任董事長和總經(jīng)理的個人信息進行整理，將政府機關(guān)黨政官員、在軍隊任職、人大代表、政協(xié)委員等四種情形認定為政治背景，從而對樣本期內(nèi)各上市公司各年度的政治關(guān)聯(lián)狀態(tài)進行認定，接著通過政治關(guān)聯(lián)狀態(tài)在前后兩年的對比，辨認出企業(yè)新建及退出政治關(guān)聯(lián)狀態(tài)的具體年份?？紤]到我們無法分辨2003年存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)是否屬于當年建立政治關(guān)聯(lián)還是以前年度留存的政治關(guān)聯(lián)，而2009年建立政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，我們又無法確定其保持政治關(guān)聯(lián)狀態(tài)的期間，因此只保留2004年至2008年期間新建政治關(guān)聯(lián)的事件④，進一步剔除政治關(guān)聯(lián)不穩(wěn)定的企業(yè)。具體篩選過程如表1所示：

表1 樣本篩選流程

2．研究期間的劃斷

找到每個樣本首次建立政治關(guān)聯(lián)的具體年度，以此年度為劃斷標準，將研究期間（2003—2009）劃分為兩個階段，即建立政治關(guān)聯(lián)之前（以下簡稱T0）與建立政治關(guān)聯(lián)之后 （以下簡稱T1），其中T0階段起始于三者中較晚的年份（2003年、IPO當年、無政治關(guān)聯(lián)的最早年度），結(jié)束于建立政治關(guān)聯(lián)的當年（不含當年），T1階段起始于建立政治關(guān)聯(lián)的當年（含），結(jié)束于兩者中較早的年份（退出政治關(guān)聯(lián)的前一年、2009年）。

（三）配對樣本組

事件研究法起源自 Ball ＆ Brown （1968）以及 Fama et al．（1969），主要研究資本市場對特定事件的反應(yīng)，其中一個關(guān)鍵技術(shù)點是在股票實際收益中剔除假設(shè)該事件未發(fā)生的預(yù)期收益進而得到異常收益。類似的，將該研究方法運用到風險管理領(lǐng)域時，也需要在實際風險暴露中扣除假設(shè)事件未發(fā)生情況下的預(yù)期風險暴露。本文借鑒了Guay（1999）所采用的配對樣本組的方法（matchedpair control samples），以配對樣本組在相同時期的風險暴露作為預(yù)期值。

配對樣本的標準是除政治關(guān)聯(lián)特征之外最接近樣本特征的企業(yè)，除參考Faccio et al．（2006）以及 Boubakri et al．（2012）對行業(yè)和規(guī)模進行控制之外，還考慮了期間配比的問題（Guay，1999），具體步驟如下：

1．挑選出A股上市公司中2004年至2008年間從未建立過政治關(guān)聯(lián)的631家企業(yè)⑤作為配對樣本的備選總體；

2．以2012版證監(jiān)會行業(yè)分類代碼的一級門類⑥為行業(yè)標準，為樣本企業(yè)找到多個配對樣本；

3．以樣本的T0和T1期所對應(yīng)的年度為標準，對配對樣本的觀測期間進行劃分，剔除配對樣本在T0或T1期內(nèi)觀測數(shù)據(jù)少于12個月的情況。

4．在前一步的基礎(chǔ)上，以資產(chǎn)總額的自然對數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的衡量指標，分別計算樣本企業(yè)及其對應(yīng)的多個配對企業(yè)在T0期內(nèi)的平均規(guī)模，并篩選出與樣本企業(yè)最接近的作為配對樣本。具體篩選流程如表2所示：

表2 配對樣本組篩選流程

（四）樣本分類

如前所述，風險管理的動機不同將直接影響風險管理手段的選擇并繼而引起利率風險暴露的上升或下降，有必要對風險暴露程度上升或下降的情況區(qū)別對待，對樣本進行更細致的分類，具體步驟如下：

首先，我們找到樣本和配對樣本在T0和T1階段的利率風險暴露，分別在兩階段中用樣本企業(yè)的風險暴露減去配對樣本的風險暴露，得到“調(diào)整后的風險暴露”，這不僅能剔除不同時期經(jīng)濟狀況水平對企業(yè)風險暴露的影響，也能消除風險暴露的行業(yè)性差異。其次，用T1階段“調(diào)整后的風險暴露”減去T0階段“調(diào)整后的風險暴露”，得到“調(diào)整后風險暴露的差異”，這一指標體現(xiàn)了政治關(guān)聯(lián)建立之后企業(yè)風險暴露程度的變化?？紤]到政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)利率風險暴露可能產(chǎn)生異質(zhì)性的影響，因此我們將“調(diào)整后風險暴露的差異”小于等于零的情況劃分為“風險降低”（group＝1）組（以下簡稱降低組），反之則劃分為“風險提高”（group＝0）組⑦（以下簡稱提高組），分別考察兩種情況下企業(yè)在事前的差異以及事件前后的變化。

（五）變量定義

1．利率風險暴露

用股票收益率和特定風險之間的相關(guān)系數(shù)來衡量風險溢價程度的方法起源于資產(chǎn)定價領(lǐng)域（Ross，1976；Fama ＆ French，1992、1993），在風險管理領(lǐng)域也有較廣泛的應(yīng)用，包括用股票收益率和石油天然氣價格波動的回歸系數(shù)衡量石油天然氣價格的風險暴露（Rajgopal＆ Shivaram，1999；Jin＆ Jorion，2006）；以股票收益率和利率及匯率價格波動的回歸系數(shù)衡量企業(yè)的利率和匯率風險暴露 （Adler ＆ Dumas，1984； Guay，1999； Allayannis ＆ Ofek，2001；Smithson ＆ Simkins，2005； Zhang，2009； Belghitar et al．，2013）。

本文借鑒Guay（1999）和Zhang（2009）的方法，通過模型1分別計算出企業(yè)在T0和T1期間的利率風險暴露。

其中 Ri，t是 i企業(yè) t月的股票收益；Rm，t為滬深股市⑧t月的市場收益；Expit為t月期限為7天的銀行回購利率波動；Expet為t月的美元⑨匯率波動。我們將企業(yè)的股票收益率及利率和匯率的波動在T0和T1期間分別進行擬合，將回歸系數(shù)β2的絕對值作為利率風險暴露（Int）的衡量指標。

2．風險控制的顯性手段

風險管理手段及其使用力度存在較大的行業(yè)差異，因此很多實證研究只研究特定行業(yè)中的特定風險管理⑩，為消除行業(yè)差異的影響，我們采用調(diào)整過配對樣本水平后的風險控制顯性手段衡量樣本企業(yè)的其他顯性風險控制手段，具體包括：

（1）防御性現(xiàn)金

Acharya et al．（2007）認為企業(yè)可自由支配的現(xiàn)金具有對未來投資機會具有一定的防御功能，有助于減少企業(yè)對外部融資的依賴，進而降低企業(yè)投資對利率波動的敏感性，即降低了企業(yè)的利率風險暴露。借鑒他們的衡量方法，本文將企業(yè)可自由支配的現(xiàn)金（Freecash）定義為（經(jīng)營收入－折舊費用－稅收費用－利息費用－現(xiàn)金股利支付）／總資產(chǎn)。

（2）利率衍生工具

考慮到上市公司對衍生工具頭寸及交易細節(jié)的信息披露口徑不盡相同，本文僅采用“是否采用利率衍生工具”的虛擬變量衡量衍生工具的風險控制手段。借鑒竇登奎、盧永真（2010）、鄭莉莉、鄭建明（2012）的方法，對研究期間內(nèi)樣本及配對樣本的所有年報進行手工整理，對年報中出現(xiàn)的“衍生”、“套期保值”、“對沖”、“套利”、“遠期”、“期貨”、“期權(quán)”、“掉期”、“互換”等信息進行了匯總和整理，并梳理了上市公司公告中含有上述關(guān)鍵詞的公告，以便補充年報未披露或披露不充分的情況。進而在此基礎(chǔ)上找出針對利率風險的衍生工具，如果企業(yè)該年度采用了規(guī)避利率風險的衍生工具，則利率衍生工具（Deriint）為1，否則為0。

3．變量命名與計算的說明

（1）變量名的說明

我們在T0和T1階段對變量分別取值，用變量后綴bf和af區(qū)別開，以af減去bf的數(shù)值表示該變量的變化，用變量前綴dif表示。將剔除了配對樣本水平的變量用前綴adj表示，將T1階段的adj變量減去T0階段的adj變量用前綴dd表示。

以利率風險暴露Int為例，在T0和T1階段分別命名為intbf和intaf，將intaf減intbf命名為difint，在T0階段扣除配對樣本利率風險暴露命名為adjintbf，在T1階段扣除配對樣本利率風險暴露命名為adjintaf，adjintaf減adjintbf命名為ddint，而其中的ddint則能恰能體現(xiàn)DID的分析理念。

（2）變量計算的說明

對于每個樣本及其配對樣本而言，T1和T0期所對應(yīng)的區(qū)間跨度不盡相同，考慮到各變量的數(shù)據(jù)特征和經(jīng)濟意義各不相同，我們對不同變量取值也有所差異：Int分別用T1和T0期內(nèi)的月度數(shù)據(jù)回歸擬合獲取；T1和T0期內(nèi)任何一年出現(xiàn)Deriint不為0的，則認定該變量在該期間內(nèi)取值為1；Freecash則取T1和T0期內(nèi)的均值。

三、檢驗結(jié)果與分析

（一）政治關(guān)聯(lián)建立前后的情況

本部分展示兩組子樣本在T0到T1階段的變化，包括利率風險暴露及顯性風險控制手段等方面，具體見表3至表4。

表3 政治關(guān)聯(lián)建立前后的利率暴露情況

注：＊＊＊、＊＊和＊分別表示1%、5%和10%的顯著性水平，T為雙尾檢驗的T值，Z為Wilcoxon秩和檢驗雙尾檢驗的Z值。

表3的結(jié)果分兩部分呈報了企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)前后利率風險暴露的情況，Panel A為未扣除配對樣本組利率風險暴露的數(shù)據(jù)，Panel B為扣除配對樣本組利率風險暴露之后的數(shù)據(jù)。

從Panel A的difint列和Panel B的ddint列可以看出，在建立政治關(guān)聯(lián)之后，“降低組”的風險暴露顯著下降了，而“提高組”自身的風險暴露顯著上升了。以上研究發(fā)現(xiàn)與假設(shè)1保持一致，即政治關(guān)聯(lián)的建立對企業(yè)風險暴露的影響是異質(zhì)性的。從Panel B的adjintbf列和adjintaf列來看，在建立政治關(guān)聯(lián)之前，“降低組”的風險暴露顯著高于同行業(yè)水平，但是在建立政治關(guān)聯(lián)之后，反而顯著低于同行業(yè)水平，這表明政治關(guān)聯(lián)建立之后該子樣本的利率風險暴露顯著降低了；這一情況在“提高組”中恰恰相反，體現(xiàn)為T0期低，T1期高，這表明政治關(guān)聯(lián)建立后該子樣本的利率風險暴露顯著提升了，以上研究發(fā)現(xiàn)與假設(shè)1保持一致，即企業(yè)的風險管理需求越迫切，建立政治關(guān)聯(lián)之后，風險暴露越可能下降。

表4 政治關(guān)聯(lián)前后顯性風險控制手段的差異比較

表4中列出調(diào)整后的顯性風險控制手段在政治關(guān)聯(lián)建立前后的情況，其中Panel A為防御性現(xiàn)金持有情況，Panel B為利率衍生工具使用情況。從Panel A和Panel B的第一列可以看出，在建立政治關(guān)聯(lián)之前，樣本企業(yè)的顯性風險控制手段與配對樣本之間并無顯著差異。從Panel A的adjfreecashaf列來看，在建立政治關(guān)聯(lián)之后，兩組子樣本中企業(yè)的防御性現(xiàn)金均下降了，從ddfrescash列來看，T1期比 T0期下降了。從 Panel B的 adjderiintaf列和ddderiint列可以看出，在建立政治關(guān)聯(lián)之后，“提高組”企業(yè)相對于配對樣本組而言，對利率衍生工具的使用顯著下降了。以上研究發(fā)現(xiàn)與假設(shè)2保持一致，表現(xiàn)為企業(yè)在建立了政治關(guān)聯(lián)之后，對顯性風險控制手段的依賴相對下降了。

四、結(jié)論與啟示

本文將企業(yè)利率風險管理問題與目前我國特定的經(jīng)濟發(fā)展階段和制度環(huán)境結(jié)合起來，相應(yīng)的結(jié)論或許能夠為實務(wù)界和決策層提供一些借鑒：

第一，政治關(guān)聯(lián)對利率風險暴露的影響與企業(yè)的風險管理需求之間存在內(nèi)生性。企業(yè)事前的利率風險管理需求越強，建立政治關(guān)聯(lián)之后更可能降低利率風險暴露；相對的，如果企業(yè)事前的風險管理需求不強，則其建立政治關(guān)聯(lián)之后，并不一定要求政治關(guān)聯(lián)從風險管理角度為企業(yè)提供幫助。

第二，政治關(guān)聯(lián)建立之后企業(yè)對其他顯性風險控制手段的依賴下降了。從好的方面來看，企業(yè)可以降低冗余資金占用或者節(jié)約衍生工具的交易成本；從壞的方面來看，企業(yè)容易滋生依賴心理，一旦出現(xiàn)政治不確定性（徐業(yè)坤等，2013）或該政治關(guān)聯(lián)突然退出，而企業(yè)又未建立起成熟的風險控制管理體系的，甚至會影響到企業(yè)的生死存亡。在我國經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)型的過程中，還需要不斷增強企業(yè)的風險管理意識，鼓勵企業(yè)充分利用多樣化的風險管理方法，進一步提升企業(yè)抵御系統(tǒng)性外部風險的實力。

最后，政治關(guān)聯(lián)在某種程度上可以作為落后制度的非正式替代，在企業(yè)風險暴露較高或面臨嚴峻的外部金融危機沖擊時，幫助企業(yè)降低利率風險暴露。我國對政府官員到企業(yè)兼職是明令禁止[11]，從改善企業(yè)利率風險狀況的角度來看，在禁止官員兼職之后，還需要提供更多市場化的途徑來輔助企業(yè)更科學(xué)地進行風險管理，包括在市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中加快政府管理職能的轉(zhuǎn)變，加強金融機構(gòu)的貸款規(guī)范性，多層次多品種發(fā)展包括股票、企業(yè)債券、利率和匯率衍生品等在內(nèi)的資本市場，拓展企業(yè)風險控制的市場渠道，穩(wěn)步推進利率市場化的制度和環(huán)境建設(shè)。

注釋：

① 根據(jù)陳彥斌等（2014）的研究，利率市場化后貸款利率會提高25．4%。

② 自2014年5月以來，李克強總理多次談及環(huán)節(jié)企業(yè)融資難、融資貴問題，并在由其主持召開的國務(wù)院常務(wù)會議上多次作出相應(yīng)的政策部署。8月5日，國務(wù)院辦公廳出臺《關(guān)于多措并舉著力環(huán)節(jié)企業(yè)融資成本高問題的指導(dǎo)意見》，提出了十條意見緩解企業(yè)融資成本高的問題。

③ 包括：張敏、黃繼承（2009）審視了政治關(guān)聯(lián)和多元化經(jīng)營對企業(yè)市場風險的影響；Boubakri et al．（2013）認為政治關(guān)聯(lián)的存在將間接對企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境產(chǎn)生影響，有助于緩解制度設(shè)租對企業(yè)“風險承擔”的抑制作用。

④ 這種期間限定也能保證有足夠的數(shù)據(jù)對風險暴露進行估計，具體見“變量定義”部分。

⑤ 即表1中的1．1項。

⑥ 考慮到樣本配對標準較高，采用二級門類標準，則樣本流失較高，故此處僅對制造業(yè)采用二級門類，其余行業(yè)均采用一級門類作為匹配標準。

⑦ 在后文“變量命名與計算的說明”中詳細闡述了樣本分類的過程。

⑧ 取決于樣本公司的上市地點。

⑨ 各企業(yè)的外匯風險可能是不同的外匯幣種，即使是同一個企業(yè)內(nèi)部，也可能存在不同幣種的外匯頭寸，考慮到美元在我國外貿(mào)業(yè)務(wù)中的國際支付貨幣的主導(dǎo)地位，此外，很多外幣也盯住美元，與美元匯率波動率有高度相關(guān)性，因此本文采用美元匯率波動率為企業(yè)外匯風險頭寸。

⑩ 如：Tufano（1996）金礦業(yè)的金價波動風險；Jin＆ Jorion（2006）分析了石油天然氣生產(chǎn)商的油氣價格風險；Carter et al．（2006）研究航空公司的航油價格風險；Fung et al．（2012）探討了保險公司在債券投資上的信用風險；Acharya＆ Johnson（2007）研究銀行的客戶違約風險；郭飛（2012）聚焦于跨國公司的外匯風險。

[11] 2004年的 《關(guān)于對黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職進行清理的通知》、2006年的 《公務(wù)員法》以及2013年10月中央組織部下發(fā)的《關(guān)于進一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職（任職）問題的意見》等。

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