陸劍清 陳明珠

(華東師范大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院金融學(xué)系，上海 200241)

今年6月以來，中國股市出現(xiàn)了大幅度的異常波動(dòng)。6月12日到7月3日，滬指下跌28．63%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更是暴跌了33．2%;短短三周時(shí)間內(nèi)，人均虧損近41．30萬元。6月15日至今，股市蒸發(fā)的總市值達(dá)到22萬多億元，這一切引起了全社會(huì)的高度關(guān)注，因?yàn)楣墒蟹€(wěn)定關(guān)乎中國經(jīng)濟(jì)的未來。

一、投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)的現(xiàn)實(shí)影響

回顧本輪A股走勢(shì)，我國股票市場(chǎng)自去年7月起發(fā)生著前所未有的巨大變化。以上證指數(shù)為例，上證綜指在2000點(diǎn)左右的位置曾經(jīng)歷了漫長的休整期，這一階段的股市處于均衡狀態(tài)之中。然而，從2014年下半年開始，以銀行等大盤藍(lán)籌的低估值修復(fù)為先導(dǎo)，大盤走勢(shì)開始有節(jié)奏的上移，上漲預(yù)期不斷得到強(qiáng)化。2014年11月底12月初，央行首次降息進(jìn)一步帶動(dòng)投資者信心復(fù)蘇、場(chǎng)外資金進(jìn)場(chǎng)，在多方面因素的共同作用下，股市形成了瘋狂上漲的態(tài)勢(shì)，兩市成交量指數(shù)級(jí)放大，日成交金額屢次突破萬億元。上證指數(shù)從2014年8月的2239點(diǎn)一路飆升至2015年6月12日的5178點(diǎn)，漲幅高達(dá)132%。在此期間，股市的瘋狂上漲與盈利預(yù)期令投資者異?？簥^，新一代股民紛紛入場(chǎng)，新資金的持續(xù)進(jìn)場(chǎng)促使股指不斷攀升，這也給予了投資者進(jìn)一步增持的信心，致使市場(chǎng)陷入了“上漲－興奮－上漲”的牛市正循環(huán)之中。

然而，自2015年6月15日以來，股市出現(xiàn)了大幅度的調(diào)整，股指出現(xiàn)了斷崖式下跌，上證綜指從6月12日以來的最高點(diǎn)5178．19一路下滑，到7月9日，下探至最低點(diǎn)3373．54，短短三周，指數(shù)跌幅達(dá)到34．85%。下跌速度之快、跌幅之大超出了市場(chǎng)預(yù)期，大眾信心跌至谷底，恐慌情緒急速蔓延。盡管在這18個(gè)交易日中，監(jiān)管層也采取了多種措施來阻止股指急速下滑:6月28日起，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率各0．25個(gè)百分點(diǎn)，并定向降準(zhǔn);6月30日，中國基金業(yè)協(xié)會(huì)私募證券投資基金專業(yè)委員會(huì)牽頭聯(lián)合13位私募高管，史上首次發(fā)布倡議書唱多我國股市;7月4日，21家證券公司召開會(huì)議，參與維護(hù)股票穩(wěn)定的行列中，7月4日，滬深交易所同時(shí)公布了共計(jì)28家公司首次公開發(fā)行A股暫緩發(fā)行的公告……這些舉措力圖從資金、政策、信息等多方面來維護(hù)股市穩(wěn)定。然而，讓投資者始料不及的是，隨著這些救市舉措的出臺(tái)，股指并未迅速企穩(wěn)，仍處于下降通道之中。

顯然，盡管監(jiān)管層做出了不懈努力，各部委共同推出了50多條組合性利好，可謂史上少見，但仍無法抑制強(qiáng)平后的市場(chǎng)恐慌。上證綜指在短短的三周時(shí)間里跌幅達(dá)三成，不僅原先的牛市氣氛蕩然無存，而且市場(chǎng)中的恐慌情緒急速蔓延，市場(chǎng)處于一個(gè)非理性的混沌狀態(tài)之中。據(jù)此，筆者認(rèn)為中國股市既是“政策市”，更是“心理市”。因?yàn)閮H以政策面、資金面、信息面等因素已無法有效解釋市場(chǎng)走勢(shì)，而投資者情緒才是推動(dòng)我國A股市場(chǎng)“瘋?！毙星橐约耙l(fā)“股災(zāi)”的主要原因。

二、投資者情緒影響股市波動(dòng)的內(nèi)在機(jī)制

為了深入分析“股瘋”現(xiàn)象的微觀成因及其影響機(jī)制，筆者提出了“投資者情緒溢出效應(yīng)”的理論假說，認(rèn)為導(dǎo)致股市大幅波動(dòng)固然有市場(chǎng)基本面的作用，但不可忽視的另一個(gè)重要原因就是投資者預(yù)期所引發(fā)的情緒溢出效應(yīng)(即投資者的心理預(yù)期激發(fā)了從眾行為，進(jìn)而加劇股市波動(dòng)，而股市波動(dòng)又進(jìn)一步反饋、影響、生成了預(yù)期情緒溢出效應(yīng)，最終構(gòu)成了一個(gè)不斷自我循環(huán)強(qiáng)化的“預(yù)期－情緒加速器”):當(dāng)微觀層面投資者的情緒溢出與市場(chǎng)基本面預(yù)期趨于同步時(shí)，則會(huì)引發(fā)宏觀層面的股市共振效應(yīng)，促使股市出現(xiàn)非理性急劇動(dòng)蕩，于是進(jìn)入了一輪大起大落、暴漲暴跌之中。

可見，“投資者情緒溢出效應(yīng)”的理論假說認(rèn)為造成“股瘋”現(xiàn)象的根本原因在于:微觀層面的投資者對(duì)于市場(chǎng)信息的“預(yù)期情緒溢出效應(yīng)”，誘發(fā)了宏觀層面的“股市同頻共振效應(yīng)”。該理論假說認(rèn)為:股票市場(chǎng)作為一個(gè)巨系統(tǒng)，其內(nèi)部各個(gè)因素之間存在相關(guān)性，在這一系統(tǒng)中除了市場(chǎng)基本面這一顯性因素外，還存在著投資者情緒這一不可小覷的隱形因素。而正是市場(chǎng)基本面波動(dòng)和投資者情緒溢出這兩個(gè)因素的彼此耦合、交互作用決定著股市系統(tǒng)的運(yùn)行狀態(tài)，即強(qiáng)烈的正面或負(fù)面的基本面信息一旦與強(qiáng)烈的投資者預(yù)期情緒相互疊加，會(huì)產(chǎn)生“推波助瀾”式的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而引發(fā)更加劇烈的市場(chǎng)波動(dòng)，致使廣大投資者又經(jīng)歷了“大喜—貪婪—大悲—恐懼”的心理輪回，于是投資者情緒陷入嚴(yán)重的緊張、焦慮與不安之中，最終，股市出現(xiàn)了投資者追漲殺跌的“股瘋”現(xiàn)象。

事實(shí)上，股市中不僅充斥著市場(chǎng)基本面信息，更是彌漫著投資者情緒這一看不見、摸不著但卻時(shí)刻能夠感受到其存在的“市場(chǎng)暗物質(zhì)”，其對(duì)于股市的影響力則不容小覷。據(jù)此，筆者認(rèn)為，市場(chǎng)信心是股市生存的重要基礎(chǔ)，投資者的情緒穩(wěn)定更是中國股市健康發(fā)展的重要基石。

三、多管齊下，構(gòu)筑起穩(wěn)定股市情緒的防火墻

第一，股市關(guān)乎國家安全與民生福祉，其重要性不言而喻，同時(shí)，股市作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)生態(tài)系統(tǒng)，需要運(yùn)用系統(tǒng)化思維模式進(jìn)行管理，所以我們應(yīng)以此次股市暴跌為契機(jī)，開展中國股市生態(tài)系統(tǒng)建設(shè)工程。因此，我們應(yīng)盡快轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路，抓緊完善治理模式，即從系統(tǒng)化思維視角出發(fā)，綜合治理中國股市。具體而言，在監(jiān)管層面上采用“精細(xì)化治理模式”，抓緊建立起股市波動(dòng)預(yù)警管理機(jī)制，及時(shí)發(fā)現(xiàn)股市情緒反轉(zhuǎn)的信號(hào)，盡早發(fā)現(xiàn)股市動(dòng)蕩的跡象，并向投資者發(fā)出預(yù)警信號(hào)，強(qiáng)調(diào)股市可能存在的逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，提示投資者謹(jǐn)慎操作。力爭(zhēng)對(duì)于股市的大起大落能夠做到“可防”、“可控”、“可治”，在預(yù)防、控制與救助這三個(gè)階段上實(shí)現(xiàn)股市監(jiān)管模式的治理重心“前移”，力爭(zhēng)在股市“大起大落”之前便做到預(yù)防與控制相結(jié)合，雙管齊下，使得監(jiān)管思路變被動(dòng)為主動(dòng)，即由“事后救助”向“事前介入、事中干預(yù)、積極控制”轉(zhuǎn)變，并且重在預(yù)防與控制，將股市情緒反轉(zhuǎn)所引發(fā)的市場(chǎng)動(dòng)蕩最大限度地消弭于萌芽狀態(tài)。

第二，從國家安全、社會(huì)穩(wěn)定的戰(zhàn)略高度看待股市信息，嚴(yán)格管控股市信息渠道，在規(guī)范中國主流媒體言論的同時(shí)，打擊不實(shí)謠言，尤其應(yīng)強(qiáng)化對(duì)于微博、微信等互聯(lián)網(wǎng)新媒體平臺(tái)的信息監(jiān)管。由于新興的網(wǎng)絡(luò)媒體渠道相比報(bào)刊、廣播、電視等傳統(tǒng)渠道有著巨大的信息傳播優(yōu)勢(shì)，使得類似于“市場(chǎng)崩潰論”的謠言快速傳播，恐慌情緒彌漫，并進(jìn)一步加劇了空方的勢(shì)力，如此便會(huì)陷入惡性循環(huán)。但是，如果我們管好、用好這類網(wǎng)絡(luò)媒體，嚴(yán)厲打擊杜撰、傳播虛假信息的違法亂市行為，并利用其傳播優(yōu)勢(shì)向股民傳播經(jīng)濟(jì)向好、政策支持、資金充裕等信息，將能夠在很大程度上消除各種人為的不穩(wěn)定因素，堅(jiān)定投資者的信心和預(yù)期，可以通過建立股市情緒過濾熔斷機(jī)制，從而有效過濾阻隔市場(chǎng)恐慌情緒，構(gòu)筑起股市情緒的防火墻。

第三，大力加強(qiáng)廣大股民的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)教育，基于“以人為本”理念，應(yīng)針對(duì)性地制定出投資者心理穩(wěn)定預(yù)案，對(duì)廣大股民進(jìn)行心理健康輔導(dǎo)，及時(shí)地提供心理救助，解決情緒失控問題，幫助股民適時(shí)地調(diào)整自己的心態(tài)、疏導(dǎo)自己的情緒，進(jìn)而將其從盲目無助的狀態(tài)中引導(dǎo)出來。此外，根據(jù)國情民意，可以考慮將投資理財(cái)教育的重心下移，可在高中乃至初中教育階段試點(diǎn)開設(shè)關(guān)于投資理財(cái)常識(shí)的選修課程，真正做到投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)從娃娃抓起，并將這種教育常態(tài)化、長效化、機(jī)制化，并且做到一抓到底，常抓不懈。