王昌榮，王元月

(1. 中國海洋大學 管理學院，山東 青島266100;2. 中國海洋大學 經濟學院，山東 青島266100)

一、引 言

隨著知識經濟的不斷發(fā)展，高管作為一種人力資源要素在企業(yè)經營中的作用越來越重要。完善的薪酬激勵機制是發(fā)展人才最有力的工具。但因企業(yè)所有者和經營者相分離而產生的委托代理問題，增加了代理成本，降低了企業(yè)的經營效率。實務界與理論界都認為，將高管利益與企業(yè)業(yè)績相結合是緩解委托代理問題的重要手段，所以業(yè)績指標是企業(yè)高管薪酬契約中不可或缺的重要因素。最優(yōu)契約理論認為，董事會代表股東利益，選聘高管并考核其績效薪酬，董事會能夠完全控制高管薪酬，并制定出符合股東利益最大化的最優(yōu)薪酬契約①Rosen，S. Prizes and incentives in Elimination Tournaments. American Economic Review，1986，76(3):701 －715.。但實踐有時與該理論相差甚遠，特別是2008 年的美國次貸危機引燃了全球范圍的金融震蕩，金融及其周邊產業(yè)相繼遭遇重創(chuàng)，與企業(yè)業(yè)績下滑甚至破產形成鮮明對比的是，高管薪酬水平非但沒有顯著下降，反而逆勢攀升，而這種倒掛現象無論是在華爾街，還是在中國都比比皆是。

我們試圖從企業(yè)的內外部治理機制中尋找原因解釋該反?，F象。在外部治理機制中，我們認為產品市場競爭因素是影響業(yè)績與薪酬相關性的重要因素。產品市場競爭作為企業(yè)的外部治理機制，被認為能降低股東與管理層之間的信息不對稱，促進股東對管理層的監(jiān)督與制約，防止管理層濫用手中權力降低業(yè)績與薪酬的相關性。早在1983 年，Hart 就通過模型推導了競爭對委托代理問題的影響，證明了競爭越激烈，管理者投入的努力越大，代理成本就越低②Hart，O. The Market Mechanism as an Incentive Scheme. Bell Journal of Economics，1983，14:366 －382.。Aghion 等(1999)的研究也證明了產品市場競爭程度越激烈，經理報酬激勵合約對企業(yè)績效的促進效果就越明顯③Aghion，P.，Dewatripont，M.，Rey，P.. Competition，Financial Discipline and Growth. Review of Economic Studies，1999，66(4):825 －852.。因此本文利用我國上市公司的數據，試圖說明在我國特殊的經濟背景下，逐步引入產品市場競爭機制對于企業(yè)來說是否是有效的外部治理機制，企業(yè)所面臨的市場競爭環(huán)境對管理層濫用權力降低業(yè)績與薪酬相關性的自利行為是否具有一定的約束作用。在進一步的分析中，我們還考慮了不同企業(yè)性質的影響，分別考察國有企業(yè)和非國有企業(yè)中市場競爭對高管薪酬－業(yè)績敏感性影響的程度差別，并深入分析造成這種差別的原因。

在內部治理機制中，管理層權力理論為解釋這種高管薪酬與業(yè)績的倒掛現象提供了可能。管理層權力理論認為高管會利用擁有的權力降低業(yè)績與薪酬的相關性，制定出利己的薪酬契約，這時薪酬契約不僅無法解決代理問題，反而其自身會成為代理問題的一部分①Aghion，P.，Dewatripont，M.，Rey，P.. Competition，Financial Discipline and Growth. Review of Economic Studies，1999，66(4):825 －852.。因此我國上市公司高管是否會利用管理層權力來降低業(yè)績與薪酬的相關性，進而謀求私利就是需要我們討論的現實問題。國外對高管薪酬的研究起步較早，也有眾多以企業(yè)為樣本的實證研究，但由于經濟體制的不同，其研究結論不一定適用于我國企業(yè)。近年來國內學者也開始關注管理者權力與高管薪酬的關系。呂長江(2008)的研究表明公司治理機制會對高管薪酬產生影響，而管理層權力就是其中一個重要因素②呂長江，趙宇恒:《國有企業(yè)管理者激勵效應研究——基于管理者權力的解釋》，《管理世界》，2008 年第11 期。。此后眾多國內學者的相關研究也都證明了上述觀點(盧銳，2007;趙純祥，2009;龍娟，2011)。但關于管理層權力對業(yè)績與薪酬相關性影響的研究還比較少見，本文的研究側重于管理層權力對高管薪酬－業(yè)績敏感性的影響。

二、文獻評述與研究假設

競爭是市場經濟的重要特征，市場競爭環(huán)境一直被認為是提高企業(yè)經營效率的有效途徑。隨著委托代理問題研究的深人，越來越多的學者認為產品市場競爭作為企業(yè)的外部治理機制是解決委托代理問題的有力手段。Holmstrom(1982)從信息比較理論出發(fā)，指出通過競爭有效傳遞了高管行為與經營績效信息，降低了企業(yè)信息的不對稱，提高了高管薪酬與企業(yè)業(yè)績的相關性，使基于企業(yè)業(yè)績的管理層薪酬契約機制更加有效③Holmstrom，B. Moral Hazard in Teams. Bell Journal of Economics，1982，13(3):324 －340.。Jagannathan和Srilivasan(1992)通過對國外上市公司的實證研究得出結論，產品市場競爭能促進管理者更為努力工作，減少自利行為，降低代理成本，進而強化薪酬與業(yè)績的相關性④Jagannathan.R.，Srinivasan.S.. Does product market competition reduce agency costs?The North American Journal of Economics and Finance.，1999，10(2):387 －400.。

現階段我國企業(yè)的發(fā)展中面臨著資本市場不健全、產權制度不明晰、法制監(jiān)督不完善等諸多外部公司治理問題。隨著我國市場經濟制度的確立，市場競爭程度正逐步加強，市場競爭機制在我國企業(yè)的外部治理機制中正起到越來越重要的作用。林毅夫(1997)認為我國的市場競爭環(huán)境把經營者能力、行為與企業(yè)的經營績效聯系到一起，有利于對企業(yè)經理人實現更為準確的監(jiān)督和評價⑤林毅夫，蔡昉，李周:《充分信息與國有企業(yè)改革》，上海:三聯書店、上海人民出版社，1997 年版。。劉鳳委等(2007)從制度環(huán)境理論出發(fā)，指出產品市場競爭作為一種制度環(huán)境可以激勵管理者在行為上更加努力，公司被清算、經營者被解聘的概率也會相應提高，此時企業(yè)業(yè)績對高管薪酬的激勵作用也更為有效⑥劉鳳委，孫錚，李增泉:《政府干預、行業(yè)競爭與薪酬契約——來自國有上市公司的經驗證據》，《管理世界》，2007 年第9 期。。譚慶美(2014)的實證研究也表明，市場競爭能有效抑制我國企業(yè)中管理層權力的過度膨脹和管理層濫用權力尋租的行為⑦譚慶美，魏東一:《管理層權力與企業(yè)價值:基于產品市場競爭的視角》，《管理科學》，2014 年第3 期。。上述分析說明，市場競爭作為企業(yè)的外部治理機制，能替代股東對管理層進行有效監(jiān)督與制約，進而減少管理層為謀求私利降低業(yè)績與薪酬相關性的可能。根據以上分析，本文提出假設H1。

H1:在其他條件既定的情況下，市場競爭能夠增強高管薪酬－業(yè)績敏感性。

在企業(yè)產權性質的劃分上，本文依照終極控制人的產權性質分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)進行分析。我國特殊的制度背景導致國有企業(yè)和非國有企業(yè)面臨不同程度的政府干預，高管薪酬契約的形成基礎也不盡相同，從而導致不同性質企業(yè)的高管薪酬－業(yè)績的敏感性也存在差異。La Porta 等(1999)對國外上市公司進行研究時提出，不同產權性質的終極控制人，由于追求的利益動機不同，股利薪酬政策對高管行為的激勵效果是不同的⑧La Porta R，lopez－de－Silanes F，ShleiferA.，Vishny R. Agency Problems and dividend policies around the world. Journal of Finance，2000，55(1):1 －33.。劉星(2012)認為相比于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)存在著更為嚴重的“所有者缺位”問題，該情況可能導致管理層權力凌駕于公司的治理機制之上，進而操控高管薪酬的制定①劉星，徐光偉:《政府管制、管理層權力與國企高管薪酬剛性》，《經濟科學》，2012 年第1 期。。此外，易林(2013)認為國有企業(yè)預算軟約束特點使得國有企業(yè)破產的可能性極小，國有企業(yè)特殊的任用制度使得高管優(yōu)勝劣汰的競爭壓力極小，這都助長了管理層在薪酬契約中為自己謀求更多有利因素，進而降低業(yè)績與薪酬的相關性等不利因素②易林:《產權性質、管理層權力與現金股利政策》，《管理學家》(學術版)，2013 年第2 期。。吳作鳳(2014)的研究指出，在我國相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的產權界定模糊，國有股的“所有人缺位”問題嚴重，兩職合一的現狀更使得公司的內部監(jiān)督體系缺乏效率，薪酬契約的制定過程就有可能成為管理層攫取私利的過程，而企業(yè)業(yè)績等客觀因素會對管理層的私利造成損失，所以其對高管薪酬的影響程度會更低③吳作鳳:《管理層權力、產權性質與股權激勵契約設計》，《財經理論與實踐》，2014 年第6 期。。因此本文認為相比于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)的產權問題更可能使得管理層權力凌駕于公司的治理機制之上，導致高管利用手中權力在薪酬契約的制定中攫取私利，而國有企業(yè)受到的過多政府干預也影響了高管薪酬－業(yè)績的敏感性。根據以上分析，本文提出假設H2。

H2:相對于國有企業(yè)，高管薪酬－業(yè)績敏感性在非國有企業(yè)中更為顯著，且市場競爭對其的調節(jié)作用也更為顯著。

依據最優(yōu)契約理論，薪酬契約的設定可以將管理者薪酬與股東利益聯系起來，進而有效解決代理問題，但近年來越來越多的研究成果表明在現實中薪酬契約能有效解決代理問題是建立在公司內外部治理機制都相對完善的情況下，即薪酬契約有時不僅不能解決代理問題，反而會成為代理問題的一部分。管理者權力理論認為，在公司治理機制不夠完善的情況下管理者的權力過大，董事會的權力較弱，董事會無法對高管行為形成有效約束，就會導致其在高管薪酬的制定上為自己謀求私利。Bebchuk等(2002)指出董事會作為股東的代理人是企業(yè)主要的內部控制機制，一旦管理者的權力過大，凌駕于董事會之上，管理者就有能力利用權力影響自身薪酬④Bebchuk，L.，J.Fried，D.Walker. Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation. University of Chicago Law Review，2002，(69):751 －846.。Morse 等(2011)的實證研究結果也表明當董事會相對于管理層權力較弱時，管理層有能力操控薪酬契約，因此企業(yè)業(yè)績等不利因素在高管薪酬中的影響就越?、軲orse，A.，V Nanda，A. Seru. Are Incentive Contracts Rigged by Powerful CEO?The of Finance，2011，66(5):1779 －1821.。

現今我國的經濟在處于體制轉型過程中，內部的企業(yè)治理機制還處于正在不斷完善的過程中，管理層權力理論對我國高管薪酬的解釋具有一定的現實基礎。企業(yè)董事會監(jiān)督機制建設的滯后使得管理層利用自身權力在薪酬制定中謀求私利成為可能，導致公司業(yè)績下降而高管薪酬并不降低甚至不降反增的現象屢屢出現。盧銳(2007)的研究指出，在管理層權力較大的企業(yè)中，相對于其他企業(yè)，高管與全體員工的薪酬差距都更大，但企業(yè)業(yè)績并沒有更好，從而說明管理層權力會降低薪酬的業(yè)績激勵效果⑥盧銳:《管理層權力、薪酬差距與績效》，《南方經濟》，2007 年第7 期。。傅頎(2013)選取2007 －2011 年A 股非金融類上市公司為研究樣本，通過實證分析得出結論，管理層權力的增大抑制并削弱了高管薪酬契約的有效性，表現為高管薪酬越高但企業(yè)業(yè)績未必更好，即高管薪酬－業(yè)績敏感性下降⑦傅頎，汪祥耀:《所有權性質、高管貨幣薪酬與在職消費——基于管理層權力的視角》，《中國工業(yè)經濟》，2013 年第12 期。。上述分析說明，在我國企業(yè)內部治理機制相對不夠完善的背景下，管理者權力的膨脹導致其在高管薪酬契約的制定中有能力謀求更多有利因素，從而降低企業(yè)業(yè)績等不利因素對高管薪酬的影響。基于以上分析，本文提出假設H3。

H3:在其他條件既定的情況下，管理層權力的擴張對高管薪酬－業(yè)績敏感性有顯著的抑制作用。

三、研究設計

(一)研究樣本選取

本文樣本的研究區(qū)間為2007 －2013 年，主要因為2007 年開始適用新會計準則，企業(yè)高管薪酬的披露出現變化。本文選取在研究區(qū)間內一直存續(xù)的A 股上市公司為研究樣本。我們遵循以下標準對樣本進行了篩選:(1)在選取樣本企業(yè)時剔除ST、PT 股票，因為這類股票已體現出企業(yè)財務狀況異常，即無效率經營;(2)剔除了變量的異常值與缺失值;(3)按照研究慣例刪除了金融類公司。我們本文所使用的財務數據主要來自于CCER 和CSMAR 數據庫。另外，為了研究結果的穩(wěn)健性，我們在5%水平對公司層面的財務數據進行縮尾(winsorize)處理。最終選取的樣本數為1349 家。依據SINOFIN 數據庫的最終控制人性質分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩類，最終選取國有企業(yè)樣本數為821 家，非國有企業(yè)樣本數為528 家。

(二)變量含義

1. 被解釋變量

國外文獻對于高管的研究主要關注于CEO，但考慮到我國的特殊情況，國有獨資及國有控股公司的董事長并不是委托人的代表，他們與總經理一樣也是經營者，因此本文依照大部分國內文獻的研究，仍然選擇上市公司披露的薪酬最高的前三位高管作為本文的高管范圍，并把高管薪酬總額的自然對數作為本文被解釋變量的衡量指標。

2. 解釋變量

對于企業(yè)績效，本文選用大多數文獻采用的資產收益率指標(ROA)衡量。

對于產品市場競爭強度，本文借鑒國內外學者譚云清(2008)、Kim(2009)等的研究，采用赫芬達爾指數衡量產品市場競爭程度，用企業(yè)主營業(yè)務收入占行業(yè)內整體主營業(yè)務收入比重的平方和替代市場占有率計算①譚云清，朱榮林，韓忠雪:《產品市場競爭、經理報酬與公司績效:來自中國上市公司的證據》，《管理評論》，2008 年第2 期。②Kim E H，Lu Y. CEO ownership and valuation. Ann Arbor:University of Michigan，2009.。赫芬達爾指數越小，一般認為該行業(yè)的集中度越低，行業(yè)內企業(yè)之間的競爭越激烈。

對于管理層權力，本文借鑒Finkelstein(1992)和譚慶美(2014)的研究，從組織權力、所有權權力、聲望權力和專家權力4 個方面對管理層權力進行度量③Finkelstein S. Power in top management teams:Dimensions，measurement and validation. The Academy of Management Journal，1992，35(3):505 －538.④譚慶美，魏東一:《管理層權力與企業(yè)價值:基于產品市場競爭的視角》，《管理科學》，2014 年第3 期。。Power1:在組織權力上本文選取兩職兼任指標衡量企業(yè)管理層所擁有的組織權力，如果總經理與董事長兩職兼任該指標取1，反之取0;Power2:在所有權權力上本文選取管理層持股衡量企業(yè)管理層的所有權權力，如果企業(yè)高管在本企業(yè)中持有股份該指標取1，反之取0;Power3:在聲望權力上本文選取管理層任期衡量企業(yè)的聲望權力，如果企業(yè)管理層的任期高于樣本均值該指標取1，反之取0;Power4:在專家權力上，本文認為在我國企業(yè)中管理層受教育程度與其自身能力等因素相比對管理層權力的影響較小，因此本文借鑒盧銳(2007)對我國企業(yè)管理層權力的相關研究，選取股權分散程度衡量管理層權力⑤盧銳:《管理層權力、薪酬差距與績效》，《南方經濟》，2007 年第7 期。。本文選取第一大股東的持股比例與第2 －10 大股東的持股比例之比，如果該比值小于1 則該指標取1，反之取0;最后將以上4 個不同角度的管理層權力衡量指標求和，得到管理層權力的綜合指標Power0。

3. 控制變量

借鑒徐大偉(2005)⑥徐大偉，蔡銳，徐鳴雷:《管理層持股比例與公司績效關系的實證研究:基于中國上市公司的MBO》，《管理科學》，2008 年第4 期。、譚云清(2008)、譚慶美(2014)等的研究，本文選擇財政杠桿、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成長性作為控制變量。企業(yè)財務杠桿指標采用資產負債率衡量。企業(yè)規(guī)模指標采用企業(yè)總資產的自然對數衡量。企業(yè)成長性指標采用主營業(yè)務收入增長率衡量。各變量的具體含義見表1。

表1 變量定義表

(三)模型建立

本文的研究假設1 要檢驗的是市場競爭程度對高管薪酬－業(yè)績敏感性的影響，因此我們首先建立如下的回歸模型(1):

在模型(1)中我們重點關注的是交互項ROA* HHI的顯著性和系數。如果交互項前的系數為負值，則隨著市場競爭激烈程度的加劇，能有效提高高管薪酬－業(yè)績的敏感性，進而減少管理層在薪酬契約制定中的自利行為。

對于研究假設2 要驗證的是相對于國有企業(yè)，高管薪酬－業(yè)績敏感性在非國有企業(yè)中是否更為顯著，且市場競爭的調節(jié)作用是否也更為顯著。為此本文把樣本數據按照實際控制人劃分為國有和非國有兩組分別進行檢驗，重點關注解釋變量ROA 和交互項ROA* HHI 的顯著性和系數，再對所得的實證結果進行比較分析。

對于研究假設3 要驗證的是在其他條件既定的情況下，管理層權力的擴張對高管薪酬－業(yè)績敏感性是否存在顯著的抑制作用。為此本文把樣本數據按照企業(yè)管理層權力的相對大小程度劃分為權力較強和權力較弱兩組分別進行檢驗，對解釋變量ROA 和交互項ROA* HHI 的顯著性和系數在全樣本、權力較強組和權力較弱組的差異進行比較分析。

四、實證分析

(一)描述性統計

表1 報告了樣本公司(115 家公司)各年度被解釋變量、解釋變量和主要控制變量的描述性統計。從表中可以看出解釋變量市場競爭指數的中位數和均值分別為0.06450 和0.1104，據此推斷我國大部分企業(yè)所處行業(yè)的產品市場競爭程度較低，企業(yè)的外部治理機制還有待完善。而對于變量管理層權力綜合指標來說，其方差為0.9581，最大值(4)和最小值(0)的相差較大，說明不同樣本企業(yè)的管理層權力差距明顯，這就為我們研究管理層權力對高管薪酬－績效敏感性的影響提供了較好的條件。

表2 變量描述性分析

(二)多重共線性檢驗

由于本研究是基于多元線性回歸的動態(tài)面板研究，為保證估計的有效性及變量的適用性，本文采用相關系數檢驗變量之間是否存在多重共線性問題，結果如表2所示。各相關系數均沒有超過變量共線性問題的判斷標準臨界值0.75，因此我們認為共線性對本文的回歸分析幾乎無影響。高管薪酬與企業(yè)業(yè)績顯著正相關，與預期一致。高管薪酬與市場競爭的衡量指標顯著相關，這為市場競爭影響高管薪酬－業(yè)績敏感性提供了初步證據。管理層權力綜合指標與高管薪酬和企業(yè)業(yè)績在5%水平上顯著，這為管理層權力影響高管薪酬－業(yè)績敏感性提供了初步證據。本文所采用的控制變量均與高管薪酬之間存在顯著相關關系，說明控制變量的選取是有效的。

(三)假設檢驗結果

考慮到橫截面數據不能反映變量時間趨勢的局限性，本文選擇做面板數據估計。實證分析中采用動態(tài)面板(GMM)方法，具體來說選擇系統GMM 的Arellano －Bond 兩步法。

1. 假設1 的GMM 模型估計結果與分析

表3 變量的相關系數

表4 動態(tài)面板的回歸估計結果

表4 中方程(1)的回歸結果顯示的是主要控制變量與企業(yè)高管薪酬之間的關系。企業(yè)的財務杠桿與高管薪酬顯著負相關，這一實證結果與企業(yè)負債率越高，高管薪酬的發(fā)放會受到更多限制的利益相關者理論一致。企業(yè)規(guī)模與高管薪酬顯著正相關，大多數現有研究支持規(guī)模是影響高管薪酬的重要因素，這一實證結果與現有研究相符。企業(yè)成長性與高管薪酬顯著正相關，說明我國企業(yè)中已經建立起與業(yè)績相掛鉤的高管激勵機制，薪酬與業(yè)績之間的敏感性正逐步增強。

方程(2)在方程(1)的基礎上引入了作為解釋變量的企業(yè)績效，各控制變量與高管薪酬的關系沒有發(fā)生實質性變化?；貧w結果顯示，企業(yè)績效與高管薪酬在10%的水平上顯著正相關，說明企業(yè)業(yè)績的激勵對高管薪酬的提高有一定的作用，但與預期一致我國企業(yè)的高管薪酬－業(yè)績敏感性并不十分顯著。方程(3)在方程(2)的基礎上引入了交互項(企業(yè)業(yè)績和市場競爭程度的乘積)，各控制變量與高管薪酬的關系沒有發(fā)生實質性變化，回歸結果顯示，交互項與高管薪酬顯著負相關，說明了市場競爭程度的提高有利于加強股東對高管行為的監(jiān)督與制約，減少管理層在薪酬契約中的自利行為，增強企業(yè)業(yè)績等客觀因素對高管薪酬的影響，進而提高高管薪酬－業(yè)績敏感性。本文提出的假設H1 得到支持。

2. 按所有權性質分類的GMM 模型估計結果與分析

在我國特殊的制度環(huán)境下，國有企業(yè)中國有股份的“所有者缺位”問題削弱了企業(yè)的內部控制機制，從而使管理者行為得不到有效的監(jiān)督和制衡。因此相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的“內部人控制”問題更為嚴重。

表5 動態(tài)面板的回歸估計結果

表5 中將樣本劃分為國有和非國有兩組分別進行檢驗。從解釋變量企業(yè)業(yè)績的回歸結果看，其對國有與非國有企業(yè)的高管薪酬都存在顯著的正相關關系，這與上文全樣本的回歸檢驗結果一致。進一步對比分組回歸結果，與國有企業(yè)相比，企業(yè)業(yè)績對非國有企業(yè)高管薪酬的影響更加顯著，這一實證結果說明相比于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)的產權問題更可能使得管理層權力凌駕于公司的治理機制之上，導致高管利用手中權力在薪酬契約中消除企業(yè)業(yè)績等不利因素的影響，加之國有企業(yè)更多地受到政府干預因素的影響，也降低了高管薪酬－營業(yè)業(yè)績的敏感性。從交互項解釋變量的檢測結果分析，市場競爭對企業(yè)業(yè)績與高管薪酬間正相關關系的促進效應在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中都存在。進一步對比發(fā)現，與國有企業(yè)相比，在非國有企業(yè)中市場競爭的這種促進作用更加顯著，可能的原因是與國有企業(yè)較強的政府管制相比，外部的市場競爭治理機制在非國有企業(yè)中更為有效，因此本文提出的假設H2 得到支持。

3. 按管理者權力大小分組的GMM 模型估計結果與分析

管理者權力理論認為，在公司治理機制不夠完善的情況下管理者的權力過大會導致其在高管薪酬的制定上為自己謀求私利，一旦管理者的權力凌駕于董事會之上，就意味著管理者有能力利用權力降低企業(yè)業(yè)績等不利因素對薪酬契約的影響程度。

表6 中將樣本劃分為管理者權力較高和較低兩組分別進行檢驗。從解釋變量企業(yè)業(yè)績的回歸結果看，其對管理者權力較高與較低組的高管薪酬都存在顯著的正相關關系，這與上文全樣本的回歸檢驗結果一致。進一步對比分組回歸結果，與管理者權力較高組相比，在較低組中企業(yè)業(yè)績對管理者高管薪酬的影響更加顯著。這一實證結果說明，管理層權力過大，使得企業(yè)董事會監(jiān)督機制失效，管理層利用自身權力在薪酬制定中謀求私利，導致公司業(yè)績下降而高管薪酬并不降低甚至不降反增的反常現象，也造成了高管薪酬－業(yè)績敏感性下降，因此本文提出的假設H3 得到支持。從交互項解釋變量的檢測結果分析，市場競爭對企業(yè)業(yè)績與高管薪酬間正相關關系的促進效應在管理者權力較高與較低組中都存在。進一步對比發(fā)現，與管理者權力較高組相比，在較低組中市場競爭的這種促進作用更加明顯，即外部的市場競爭治理機制在管理者權力較低組中更為有效，可能的原因是管理層權力的膨脹削弱了企業(yè)的內部治理機制，進而抑制了市場競爭對高管薪酬－業(yè)績敏感性的促進作用。

表6 動態(tài)面板的回歸估計結果

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了保證本文關于市場競爭、管理層權力對高管薪酬－業(yè)績敏感性影響的檢驗結果的穩(wěn)健性，我們對被解釋變量高管薪酬進行指標替換，用薪酬最高的前十位高管其薪酬總額的自然對數取代前文使用的薪酬最高的前三位高管重做上述檢驗，發(fā)現各解釋變量的系數和顯著性并未發(fā)生任何本質性改變。然后對于解釋變量市場競爭程度，我們用行業(yè)內總體企業(yè)數目的倒數取代前文使用的HHI 指標重做上述檢驗，本文的主要研究結果也未發(fā)生實質性變化。以上穩(wěn)健性檢驗表明我們通過實證分析得到的研究結論是穩(wěn)定的，具有普遍意義。

五、結 論

本文從企業(yè)內外部治理機制入手，研究其對高管薪酬－業(yè)績敏感性的影響，一方面從外部治理機制入手研究市場競爭對高管薪酬－業(yè)績敏感性的影響，另一方面從內部治理機制入手研究管理層權力對高管薪酬－業(yè)績敏感性的影響。通過采用動態(tài)GMM 回歸方法，對2007年至2013 年我國上市企業(yè)的樣本進行實證分析，得出以下的研究結論:(1)對我國企業(yè)來說，產品市場競爭已逐漸發(fā)展為一種有效的外部治理機制，從而替代股東對管理層行為進行有效的監(jiān)督與制約，進而減少管理層利用權力影響高管薪酬的可能，提高企業(yè)業(yè)績等客觀因素在高管薪酬制定中的影響;(2)國有企業(yè)中存在的“所有者缺位”問題，可能導致高管薪酬－業(yè)績敏感性在非國有企業(yè)中比國有企業(yè)更為顯著，而在不同產權性質的企業(yè)中，市場競爭對高管薪酬－業(yè)績敏感性所造成的影響程度也是不同的;(3)管理者權力的膨脹可能導致其凌駕于董事會之上，造成企業(yè)內部治理機制不能有效約束與監(jiān)督高管的行為，導致管理層在高管薪酬契約的制定中謀求私利，減少企業(yè)績效等不利因素的影響。

我國正處于經濟轉軌的特殊時期，企業(yè)內外部治理機制相對不夠完善。在這種背景下，企業(yè)管理層的行為往往得不到有效監(jiān)督與約束，薪酬契約的有效性因高管操控自身薪酬進行尋租的行為受到挑戰(zhàn)，導致企業(yè)業(yè)績等對高管自身利益有所損害的因素對薪酬契約影響力的減少，從而造成企業(yè)價值的損失。為保證高管薪酬契約的有效性，促進股東和管理者利益的一致性，提高高管薪酬－業(yè)績敏感性，本文認為應從以下幾點做出改進:(1)應進一步提高產品市場競爭程度，加強資源配置和信息透明度。完善上市公司對高管薪酬的披露制度，發(fā)揮公眾的監(jiān)督力量。健全職業(yè)經理人的市場競爭機制，實現優(yōu)勝劣汰的高管選拔制度，利用市場競爭的壓力提高薪酬契約的有效性;(2)構建外部治理機制，減少政府干預。逐步完善產權制度、法律法規(guī)等外部治理機制，從而利用有效的外部治理機制對管理層利用權力尋租的行為加以約束;(3)加強企業(yè)的內部治理機制，在發(fā)揮董事會和監(jiān)事會監(jiān)控作用的同時，積極發(fā)揮獨立董事的監(jiān)督作用，對高管行為進行有效的約束與制衡，保證高管薪酬更多以企業(yè)業(yè)績等客觀因素為基礎制定;(4)設計有效的管理層激勵合約，合理界定業(yè)績指標在高管薪酬契約中的地位，實施高效的薪酬激勵，以促使管理層做出有利于改善企業(yè)業(yè)績的決策。