文‖姚余棟

（作者系中國人民銀行金融研究所所長,本文根據其在第一財經“人民幣國際化和匯率改革研討會”發(fā)言整理）

非新興市場貨幣

11月,IMF執(zhí)行董事會按計劃將正式討論是否將人民幣納入特別提款權SDR貨幣籃子。而從8月11日,央行意外宣布進行人民幣匯率中間價調整,連續(xù)三天逾3%的貶值幅度打破長達10年的單邊升值預期,人民幣的未來走勢將如何,人民銀行金融研究所做了一些研究工作,研究的主題是“人民幣是國際貨幣”?？梢钥隙ǖ氖?人民幣必將加冕為國際貨幣,即人民幣加入SDR將在兩年內完成。

從中長期看,在美、英央行退出量化寬松以后,全球流動性不足已經逐步顯現(xiàn)。在這一“新常態(tài)”下,人民幣作為強勢貨幣并沒有持續(xù)貶值的基礎。首先,我國外匯儲備充裕,財政狀況良好,金融體系穩(wěn)健；其次,我國經常項目長期保持順差;另外,中國經濟運行速度仍保持在合理區(qū)間；此外,近年來人民幣國際化和金融市場對外開放進程加快,境外主體在貿易投資和資產配置等方面對人民幣的需求逐漸增加,為穩(wěn)定人民幣匯率注入了新動力。

國際貨幣體系前世今生

首先追溯國際貨幣體系的建立。歷史上凱恩斯、懷特設計的國際貨幣體系有嚴重的缺陷。

在1929年美國經濟大衰退之后,1931年至1932年美元出現(xiàn)大幅度貶值,貶值幅度曾達到41%；1933年召開熱那亞會議穩(wěn)定了大國匯率,比如美元、英鎊、法郎。一些經濟學家認為,金本位制妨礙了貨幣當局通過高速擴大貨幣供應量來復蘇經濟活動這一途徑。

此后,世界上主要國家創(chuàng)立了布雷頓森林體系,一個新的國際貨幣體系誕生了。由于當時美國代表著全球一半以上的生產制造能力并持有全球大部分黃金（美國1944年持有全球近60%的黃金儲備）,因此美元被規(guī)定為世界貨幣,以每盎司黃金$35美金的比值綁定。

在布雷頓森林體系中,各國央行被賦予了保持本國貨幣與美元之間固定匯率這一職責。各國央行主要是通過干預外匯市場來實現(xiàn)這一目的。假如一個國家的幣值高于與美元的平價,那么該國央行需要出售本國貨幣來換取美元,從而壓低本國幣值。然而,布雷頓森林這種體系過分注重了匯率的穩(wěn)定性,而忽略了國際流動性提供這一問題。

隨著經濟總量上升,必然帶來清算量的提升。然而1944年固定的黃金兌美元的體系,至1969年時流動性已嚴重不足,促使美國放棄與黃金的固定比值并允許它“浮動”。

因此,1969年IMF創(chuàng)立了Special Drawing Rights（SDR）,旨在設立一個布雷頓森林體系下的外匯儲備,應對流動性不足的問題。SDR的價值是基于IMF所評估的幾個主要國際貨幣。根據2010年的評估,目前SDR由美元、英鎊、歐元和日元組成。

然而當時達成協(xié)議創(chuàng)設SDR時,任何人都不會想到作為一個高儲蓄的國家,美國竟突然出現(xiàn)經常項目逆差,于是美國開始在全球釋放流動性,SDR就形同虛設。

無論是黃金本位,還是金本位,布雷頓森林體系的崩潰都是由于流動性不足。全球經濟增長的同時貨幣總量跟不上,流動性不足,導致占優(yōu)貨幣升值,即黃金對美元升值,套利出現(xiàn)。例如用35美元到美聯(lián)儲兌換一盎司黃金,然后將黃金在倫敦市場賣掉得到36美元,不斷反復,造成美元大幅度流失。由此,1971年8月15日,尼克松關閉了黃金兌換窗口,這是布雷頓森林體系崩潰的根本原因。正如,中國在北宋、唐朝時總出現(xiàn)錢荒,即“繁榮導致崩潰”的現(xiàn)象。經濟尚處于繁榮期,白銀與銅同時流通,然而突然之間銅或者白銀的挖掘供應量不足,通縮出現(xiàn),占優(yōu)貨幣升值,即白銀對銅升值,囤積白銀的趨勢興起。當中央銀行把白銀撤出了流通領域,經濟開始崩潰。

今天亦是如此。全球經濟進入了冰河時代,即流動性不足,經濟疲弱也是因為流動性不足。

國際化進展很快

在這一背景下,人民幣將處于何種發(fā)展。我們認為,目前的人民幣已與事實上的國際貨幣相差無幾。

根據SWIFT和BIS的數(shù)據,今年8月份,人民幣已經成為全球第二大貿易融資貨幣（2015年8月人民幣占比9.1%,第一位為美元占比80.1%）、第四大支付貨幣（2015年8月人民幣占比2.79%,首次超過日本2.76%,躋身前四。前三位分別是美元44.82%、歐元27.20%和英鎊8.45%）、第六大外匯交易貨幣、第六大新發(fā)國際債券貨幣（2014年底人民幣占比1.4%,前五位是美元42.1%、歐元37.1%、日元11.6%、英鎊1.8%和澳大利亞元1.7%）、第八大國際債券余額貨幣（2015年一季度人民幣占比0.6%,前七位是美元43.1%、歐元38.5%、英鎊9.6%、日元2%、瑞士法郎1.4%、澳大利亞元1.3%和加拿大元0.9%）。

從跨境貿易現(xiàn)狀和直接投資中人民幣的使用規(guī)模來看,2015年1-8月份,在同期跨境貨物貿易結算總額中,人民幣結算額高達26%,較2011年提升了近20個百分點（2011年6.6%,2012年8.4%,2013年11.7%,2014年22.7%）；對外直接投資ODI人民幣結算金額為2074.2億元,同比增長89%；外商來華直接投資（FDI）人民幣結算金額為5749.8億元,同比增長23%,且FDI超過了ODI,人民幣開始成為中國政府部門涉外經濟統(tǒng)計、核算、管理中的計價貨幣。

人民幣國際使用也在逐步擴大。截至2015年6月末,中國境內（不含港、澳、臺地區(qū)）銀行的非居民人民幣存款余額為21204億元；截至2015年3月末,主要離岸市場人民幣存款余額約為18313億元；截至2014年末,人民幣國際債券未償余額為5351.2億元。據不完全統(tǒng)計,截至2015年6月末,境外中央銀行或貨幣當局持有人民幣資產余額約為7822億元。

此外,人民幣資本項目可兌換取得明顯進展。2014年滬港通成功推出,人民幣項目可兌換的目標并不遙遠。在今年9月21日達成的中英財金對話的成果文件中,中英雙方同意支持就倫敦證券交易所和上海證券交易所互聯(lián)互通（滬倫通）問題開展可行性研究。境外機構在境內發(fā)行人民幣債券更加便利,今年6月3日已獲準進入銀行間債券市場的境外人民幣清算行和參加行,可開展債券回購交易；7月14日,人民銀行發(fā)布公告,境外央行或貨幣當局、國際金融組織、主權財富基金進入銀行間債券市場,開展債券現(xiàn)券、債券回購、債券借貸、債券遠期,以及利率互換、遠期利率協(xié)議等交易；今年9月,央行批復同意匯豐香港和中銀香港在銀行間債市分別發(fā)行10億元和100億元人民幣金融債券,即熊貓債,這是國際性商業(yè)銀行首次獲準在銀行間債券市場發(fā)行人民幣債券。

支持在岸和離岸推出更多人民幣金融產品。上海國際能源交易中心即將開展人民幣計價的原油期貨交易,原油期貨將以人民幣計價。

近年來,人民幣跨境融資有不小進展,現(xiàn)在全國15個省已開展人民幣跨境雙向貸款；同時也在推動個人項下跨境的業(yè)務,比如在上海自貿區(qū)啟動了個人跨境業(yè)務的試點。今年9月23日,人民銀行發(fā)出通知,降低了人民幣跨境資金池的業(yè)務門檻,使更多的企業(yè)可以享受跨境資金的紅利。未來隨著人民幣雙向波動增強,人民幣作為一個融資貨幣的功能還可能進一步拓展。

在國際合作方面,人民銀行與33個國家和地區(qū)的貨幣當局簽署了互換協(xié)議,協(xié)議總規(guī)模超過3萬億元人民幣,在19個國家和地區(qū)建立了人民幣清算安排,覆蓋東南亞、西歐、北美、南美、大洋洲和非洲等地,支持人民幣成為區(qū)域計價結算貨幣。

在人民幣國際化的基礎設施建設方面,今年10月跨境人民幣清算系統(tǒng)（CIPS）已經宣布上線,必將進一步提高人民幣的結算和清算效率,同時CIPS二期已投入開發(fā),將研究采用更加節(jié)約流動性的混合結算方式,并考慮連接金融市場和外匯市場的交易支付,全面支持人民幣跨境和離岸資金結算。

可見,人民幣國際化整體進展很快。

下一步

人類有一個自然反應,一旦溺水,稻草都會抓。有觀點認為,國際貨幣在恐慌的時候都是升值的。假如2017年全球流動性不足會顯現(xiàn)出來,國際貨幣就是占優(yōu)貨幣,國際貨幣升值,其它新興市場貨幣就要貶值。

人民幣是不是新興市場國家的貨幣,我們可以這樣推導。SDR的貨幣都不是新興市場,如果人民幣成為SDR籃子貨幣就不是新興市場貨幣。從實體經濟來說,中國外匯儲備充裕；經常賬戶達到3%的順差,而外債余額占GDP的1%不到。印度外債較少,但順差不及中國,巴西、土耳其經常項目逆差的同時外債較高。在外債不多且經常項順差的情況下,人民幣沒有錯配的風險,在合理區(qū)間運行,為什么卻在貶值,市場出現(xiàn)了什么問題？

在2015年多數(shù)時間里,人民幣離岸即期匯率（CNH）相對在岸即期匯率（CNY）貶值,但10月以來,這一態(tài)勢發(fā)生逆轉,10月8日-13日連續(xù)4個交易日,CNH相對CNY升值。在“811”震蕩以后,升值幅度理應保持在200-300個bp的合理區(qū)間,然而升值區(qū)間擴大,最高時超過了6.5%。按理說,回歸正常時應保持在合理的貶值區(qū)間,但是突然離岸和在岸人民幣即期匯率趨同。10月13日,CNY即期匯率收于6.3429,高于CNH定盤價（6.3364）約65個基點,CNY高于CNH。

造成市場波動的主要原因有三：首先,離岸與在岸的人民幣流動性環(huán)境存在差異。離岸市場人民幣資金池規(guī)模相對較小,流動性條件的變化容易引發(fā)匯率的變動,導致CNH更大幅度地波動。9月中下旬,香港離岸市場人民幣流動性一度趨緊,7天同業(yè)拆借利率由3%飆升至接近7%,人民幣資金供不應求,CNH面臨升值壓力,對美元匯率由6.33升至6.34。10月以來,資金面緊張的局面逐漸改善。

其次,離岸人民幣匯率對超預期的經濟數(shù)據的反應更強烈。外匯市場有一個錯誤預期,“811”以后外匯市場認為中國經濟開啟硬著陸,經濟出了大問題,而同時認為美國經濟較好。然而近期公布的部分中、美經濟數(shù)據表現(xiàn)超出預期,導致投資者對中美經濟基本面相對強弱進行重估,離岸市場人民幣匯率對此做出更大幅度的反應。10月1日,統(tǒng)計局公布9月中國制造業(yè)PMI達到49.8,高于預期,顯示中國經濟企穩(wěn)跡象。10月2日,美國勞動部公布9月美國非農就業(yè)增長14.2萬人,明顯低于預期的20.1萬,8月數(shù)據也由17.3萬下修至13.6萬。事實表明,中美兩國經濟的分化,美國經濟反而略顯疲弱,中國經濟也沒有預期的那么糟。

再次,國際金融市場的沖擊,尤其是國際投資者風險偏好的變化,對離岸人民幣匯率影響更大。國際投資者的風險偏好對離岸市場人民幣匯率影響更為顯著,因其與國際金融市場聯(lián)系更為緊密。9月17日,美聯(lián)儲決定推遲加息后,國際投資者情緒得到緩和,美元升值壓力下降,離岸人民幣匯率出現(xiàn)更大幅度的回調。

因此,人民幣運行還在合理區(qū)間,不必過度擔憂。綜合各種復雜情況,人民幣沒有長期貶值壓力,人民幣金融改革正在努力推動,人民幣將成為國際貨幣,成為強勢貨幣。