文‖上海國資記者 陳怡璇

引導(dǎo)更多中國企業(yè)轉(zhuǎn)變思路、采取直接發(fā)債模式進(jìn)行境外債券融資

9月16日，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革，取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，配合企業(yè)“走出去”步伐，推動企業(yè)海外融資的進(jìn)程，此舉旨在提升離岸債券發(fā)行規(guī)模。

“一方面，鼓勵(lì)海外融資并明確允許資金可以在境內(nèi)外自由使用，拓寬資本項(xiàng)目可兌換的程度，可謂是資本項(xiàng)目改革一大步。簡政放權(quán)的同時(shí)，有管理、有控制的對外開放。另一方面，還可促進(jìn)利率市場化，幫助實(shí)現(xiàn)資金的有序流動。”錦天城律師事務(wù)所于炳光對《上海國資》表示，若發(fā)行美元債，可補(bǔ)充外匯儲備；若發(fā)行離岸人民幣債，可補(bǔ)充人民幣資產(chǎn)池。這意味著杠桿從國內(nèi)轉(zhuǎn)移到國外，利用國外廉價(jià)資金成本來建立國內(nèi)資金池。

直接發(fā)債

通常而言，境內(nèi)企業(yè)可采取直接發(fā)債和間接發(fā)債兩種方式。該發(fā)債新規(guī)對境內(nèi)企業(yè)直接境外發(fā)債和間接境外發(fā)債均帶來不同程度的影響。

在新規(guī)實(shí)施前，境內(nèi)企業(yè)如果直接在境外發(fā)行1年以上的人民幣債券，則需滿足國家發(fā)改委于2012年5月公布的《國家發(fā)展改革委關(guān)于境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》的相關(guān)條件。

“例如，該境內(nèi)企業(yè)必須具備良好的公司治理機(jī)制、資信情況良好、具有較強(qiáng)的盈利能力，募集資金投向應(yīng)主要用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目并符合國家宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策、利用外資和境外投資政策以及固定資產(chǎn)投資管理規(guī)定、最近三年無重大違法違規(guī)行為等規(guī)定?！庇诒饨榻B，該類直接發(fā)債是由發(fā)改委部門事前審批。

境內(nèi)企業(yè)直接發(fā)行人民幣以外的其他幣種債券，則根據(jù)2000年2月23日的相關(guān)規(guī)定，由國家發(fā)改委會同人民銀行和有關(guān)主管部門，借鑒國際慣例進(jìn)行評審后報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)，且經(jīng)國家發(fā)改委審核并會簽國家外匯管理局后報(bào)國務(wù)院審批。

鑒于監(jiān)管嚴(yán)格、門檻較高，在發(fā)債新規(guī)實(shí)施前，極少有境內(nèi)企業(yè)直接在境外發(fā)行除人民幣幣種外的其他幣種債券，即使發(fā)行人民幣債券，發(fā)行主體也多為央企。

此次發(fā)債新規(guī)實(shí)施后，國家發(fā)改委將人民幣及其他幣種的境外債券納入統(tǒng)一管理，即要求境內(nèi)發(fā)債主體事前向國家發(fā)改委（或外債規(guī)模切塊管理改革試點(diǎn)的地方發(fā)展改革部門）辦理備案登記手續(xù)，并要求在每期發(fā)行結(jié)束后報(bào)送發(fā)行信息。此外，國家發(fā)改委同時(shí)要求外債規(guī)模切塊管理改革試點(diǎn)地區(qū)（簡稱“試點(diǎn)地區(qū)”）的地方發(fā)展改革部門（簡稱“地方發(fā)改委”）防止以備案登記名義進(jìn)行變相審批。由此可以看出，隨著發(fā)債新規(guī)的頒布，國家發(fā)改委的確放開了境內(nèi)企業(yè)直接發(fā)債的監(jiān)管。

此次規(guī)模切塊管理也是一大改革特色。

政策指出，保留微觀個(gè)體和省份區(qū)域外債規(guī)模的控制，按照區(qū)域進(jìn)行外債切塊管理。在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，選擇若干綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制完善的省份和大型銀行，擴(kuò)大外債規(guī)模切塊管理改革試點(diǎn)。

間接發(fā)債

相比直接發(fā)債，境內(nèi)企業(yè)更多采取間接發(fā)債模式。與直接發(fā)債的寬松態(tài)度不同，新規(guī)增加了對境內(nèi)企業(yè)間接赴境外發(fā)債的事前備案登記要求。

間接發(fā)債即通過其在境外（通常為香港、英屬維爾京群島、開曼群島）設(shè)立的全資子公司作為發(fā)債主體在境外發(fā)債，債券幣種包括人民幣和其他幣種。

在發(fā)債新規(guī)實(shí)施前，境內(nèi)企業(yè)間接發(fā)債時(shí)，一般其發(fā)債主體及境內(nèi)母公司無需就該境外發(fā)債符合發(fā)改委制定的任何資質(zhì)要求，亦無需發(fā)改委審批。但由于不同發(fā)債項(xiàng)下的不同增信措施，其境內(nèi)母公司需履行相關(guān)外管局的登記手續(xù)和要求。

例如，當(dāng)境內(nèi)母公司為境外發(fā)債主體的境外發(fā)債提供跨境擔(dān)保，則境內(nèi)母公司需符合《國家外匯管理局關(guān)于發(fā)布〈境擔(dān)保外匯管理規(guī)定〉通知》（即“29號文”）的規(guī)定，向外管局辦理跨境擔(dān)保外匯登記，且該發(fā)債募集資金無法流回至大陸使用；當(dāng)境內(nèi)母公司為境外發(fā)債主體提供跨境信用額度支持，則境內(nèi)母公司需向外管局辦理對外放款額度登記。

不過，發(fā)債新規(guī)實(shí)施后，發(fā)改委將間接發(fā)債納入了監(jiān)管范圍，即要求境內(nèi)企業(yè)通過其控制的境外企業(yè)或分支機(jī)構(gòu)向境外舉借的、以本幣或外幣計(jì)價(jià)、按約定還本付息的1年期以上債務(wù)工具須事前向發(fā)改委（或試點(diǎn)地區(qū)的地方發(fā)改委）申請辦理備案登記手續(xù)，并在每期發(fā)行結(jié)束后報(bào)送發(fā)行信息。

此次政策規(guī)定，未來國家將對年度一次性核定外債規(guī)模，企業(yè)則可以分期分批完成發(fā)行。但當(dāng)企業(yè)發(fā)行外債的實(shí)際情況與備案登記情況存在較大差異的時(shí)候，事中事后監(jiān)管能否有效執(zhí)行？

“對于虛報(bào)外債備案登記規(guī)模的企業(yè)，發(fā)改部門將其不良信用記錄納入國家信用信息平臺；同時(shí)，盡快開發(fā)網(wǎng)上備案登記系統(tǒng)，會同有關(guān)部門加強(qiáng)對全口徑外債的宏觀監(jiān)測和管理，關(guān)注跨境資本流動中出現(xiàn)的苗頭性、傾向性、潛在性問題，確保負(fù)債率、債務(wù)率、償債率等主要外債指標(biāo)控制在安全線以內(nèi)。”于炳光解釋。

回流機(jī)制

此次新規(guī)的出發(fā)點(diǎn)意圖明顯，即為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力，利用境外低成本資金，鼓勵(lì)資信狀況好、償債能力強(qiáng)的企業(yè)發(fā)行外債，倡導(dǎo)資金進(jìn)入國家鼓勵(lì)的重點(diǎn)行業(yè)、重點(diǎn)領(lǐng)域、重大項(xiàng)目，優(yōu)先用于支持“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟(jì)帶與國際產(chǎn)能和裝備制造合作等重大工程建設(shè)和重點(diǎn)領(lǐng)域投資。

然而，在當(dāng)前宏觀背景下，企業(yè)增加海外負(fù)債的動力并不足。于炳光解釋，如果融入人民幣，海外人民幣融資成本其實(shí)高于境內(nèi)；如果融入美元，同業(yè)需要擔(dān)負(fù)遠(yuǎn)期美元升值的成本，如果通過遠(yuǎn)期鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)，那么1年期遠(yuǎn)期合約隱含的貶值幅度就接近3%，從短期市場反應(yīng)的角度看，肯定是大打折扣。

但制度性變遷為未來在利率趨勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)的多樣化市場交易和產(chǎn)品奠定了基礎(chǔ)。

此外，政策規(guī)定，發(fā)債發(fā)行人可憑國家發(fā)改委或試點(diǎn)地區(qū)地方發(fā)改委出具的《企業(yè)發(fā)行外債備案登記證明》按規(guī)定辦理外債資金流出流入等有關(guān)手續(xù)。為此，市場有觀點(diǎn)認(rèn)為該發(fā)債新規(guī)放開了發(fā)債資金回流的限制。

實(shí)際上，由于發(fā)債新規(guī)實(shí)施前，國家發(fā)改委對直接發(fā)債存在諸多審批限制，因此大多數(shù)境內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)而采取間接發(fā)債模式。而在間接發(fā)債模式項(xiàng)下，發(fā)債資金回流境內(nèi)需采取各種不同路徑，例如通過跨境貿(mào)易結(jié)算的方式或通過直接投資或股東貸款的形式等，根據(jù)不同回流路徑還需其他政府部門審批、登記。

而發(fā)債新規(guī)實(shí)施后，發(fā)改委將直接發(fā)債和間接發(fā)債納入統(tǒng)一監(jiān)管，發(fā)債新規(guī)旨在引導(dǎo)更多的境內(nèi)企業(yè)通過直接發(fā)債模式在境外融資，在該模式下，境內(nèi)企業(yè)無需另外再尋求回流路徑將發(fā)債資金搬入境內(nèi)。

此外，發(fā)債新規(guī)實(shí)施后，如果境內(nèi)企業(yè)仍采取間接發(fā)債模式的，對于發(fā)債資金能否回流的問題，除了取決于國家發(fā)改委的規(guī)定外，還需要按照國家外管局和其他相關(guān)部門的規(guī)定。例如，對于采取境內(nèi)企業(yè)為境外發(fā)債進(jìn)行跨境擔(dān)保的增信措施，29號文已明確規(guī)定其發(fā)債資金不能回流至境內(nèi)，只能用于與境內(nèi)企業(yè)存在股權(quán)關(guān)聯(lián)的境外投資項(xiàng)目，且根據(jù)回流路徑還需政府部門的審批、登記。因此，在間接發(fā)債模式下，境外發(fā)債資金是否能夠回流境內(nèi)，如何回流，有待其他部門出具相應(yīng)的配套規(guī)定。

開放外債的同時(shí)還需要注意強(qiáng)化真實(shí)貿(mào)易背景下的管理，防止虛假貿(mào)易套利，需要加強(qiáng)監(jiān)測，如果負(fù)債外幣化，可能會出現(xiàn)匯率波動外匯套利交易。而目前發(fā)債新規(guī)處于剛實(shí)施階段，各地尚未制定相關(guān)細(xì)則，與境外發(fā)債存在密切聯(lián)系的國家外管局亦尚未制定或修改配套規(guī)定，企業(yè)仍處于觀望態(tài)度。