【摘 要】當(dāng)前我國(guó)保障性住房需求量巨大，急需拓展資金多元化來(lái)源渠道，而民間資本參與力度小、政策性金融機(jī)構(gòu)融資的長(zhǎng)效機(jī)制欠缺。本文分析了我國(guó)保障性住房的投融資現(xiàn)狀和存在的問(wèn)題，借鑒越秀REITs融資的經(jīng)驗(yàn)，提出了解決我國(guó)住房保障制度新的投融資方式，即保障性住房投資信托基金（REITs）模式。

【關(guān)鍵詞】保障性住房；投融資模式；REIT

保障性住房是指各級(jí)政府因地制宜，為中低收入住房困難家庭提供的限定標(biāo)準(zhǔn)、限定價(jià)格或租金的住房，其中廉租房、公租房、共有產(chǎn)權(quán)房、自住商品房、經(jīng)濟(jì)適用房、棚戶區(qū)改造安置住房較為常見(jiàn)。雖然早在1994年我國(guó)就開(kāi)始提出保障性住房體系的建設(shè)，但是長(zhǎng)期以來(lái)無(wú)論是供地、開(kāi)工量和配套設(shè)施，保障房建設(shè)都大幅落后于商品房的發(fā)展。2007年《國(guó)務(wù)院關(guān)于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見(jiàn)》出臺(tái)后，中央政府將保障房建設(shè)視為一項(xiàng)重要的民生工程。2013年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快棚戶區(qū)改造工作的意見(jiàn)》，確定了2013年至2017年改造各類(lèi)棚戶區(qū)1000萬(wàn)戶的目標(biāo)，“十二五”期間全國(guó)開(kāi)工建設(shè)3600萬(wàn)套保障性住房，靜態(tài)資金投入需要7萬(wàn)億元。保障房建設(shè)所需的巨額資金，除了一些城市安排住房公積金建設(shè)貸款、中央省級(jí)財(cái)政預(yù)算資金，大部分需要地方政府自行解決。由于1994年分稅制改革后，責(zé)任和收入的不對(duì)稱引發(fā)地方政府財(cái)政困難，責(zé)任多、壓力大，地方政府在保障房建設(shè)上積極性一直不高。2011年至2014年中，國(guó)家執(zhí)行嚴(yán)格的“限購(gòu)”、“限貸”，現(xiàn)在雖已松綁，但各地房?jī)r(jià)持續(xù)低迷，導(dǎo)致地方政府的土地出讓收益大幅縮減，進(jìn)一步影響其財(cái)政收支。保障房建設(shè)的資金渠道有限，極容易受到地方財(cái)政資金狀況的影響。另一方面，由于保障房建設(shè)周期長(zhǎng)、建設(shè)資金投入大、經(jīng)濟(jì)效益低等特點(diǎn)，建成之后的產(chǎn)權(quán)不明晰、經(jīng)營(yíng)管理模式還處在探索階段，因此民間資本的參與也存在很大的顧慮。

一、我國(guó)保障房融資存在的問(wèn)題

我國(guó)保障房融資形式各異，雖然各地積累了一定的經(jīng)驗(yàn)，面臨的問(wèn)題也很多。

1.土地財(cái)政影響地方政府收支，建設(shè)資金缺口大

2011年我國(guó)共開(kāi)工建設(shè)1000萬(wàn)套保障性安居工程，投入資金1.4萬(wàn)億元，2008年至2012年我國(guó)改造各類(lèi)棚戶區(qū)1260萬(wàn)戶，同期城鎮(zhèn)保障性安居工程開(kāi)工量3200萬(wàn)戶。其中中央和地方政府投資占40%，余下部分需要向地方企業(yè)、機(jī)構(gòu)籌集。政府財(cái)政投入，尤其是地方政府籌資是我國(guó)保障房建設(shè)的重要資金來(lái)源。土地出讓收入是地方政府除了財(cái)政預(yù)算收入之外的“第二財(cái)政”，而保障房建設(shè)卻需要無(wú)償劃撥土地，利潤(rùn)空間狹小，還要追加大量資金投入。在當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)下行、宏觀經(jīng)濟(jì)面臨重大結(jié)構(gòu)性調(diào)整的背景下，地方政府土地出讓收入下滑、融資渠道受限，財(cái)政支出更加難以滿足建設(shè)資金需要，保障房的建設(shè)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。為了破解融資難題，各地正在探索各種保障性住房投融資模式，以及利用地方政府投融資平臺(tái)和其他企業(yè)，以發(fā)行債券、信托等形式進(jìn)行保障房項(xiàng)目融資。

2.嚴(yán)重依賴銀行信貸，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中

除了政府財(cái)政支出之外，保障房建設(shè)資金的主要融資渠道是銀行貸款。根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的《2014年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，截至2014年9月末，全國(guó)保障性住房開(kāi)發(fā)貸款余額10440億元，同比增速比房產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款高32.1%；新增貸款3149億元，占同期房產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款增量的48.5%。根據(jù)支持保障房建設(shè)的信貸政策，銀行發(fā)放大量保障房開(kāi)發(fā)貸款，擠占了房地產(chǎn)企業(yè)銀行貸款額度，加大了普通企業(yè)市場(chǎng)融資難度、推高企業(yè)融資成本。融資手段單一，也導(dǎo)致了金融風(fēng)險(xiǎn)集中在銀行。

3.金融創(chuàng)新工具缺失

我國(guó)保障房融資主要來(lái)自財(cái)政資金，金融機(jī)構(gòu)提供部分貸款，大量資金需要社會(huì)力量參與。目前各地政府主要利用住房公積金貸款支持保障性住房建設(shè)，截至2014年9月末79個(gè)城市331個(gè)保障房建設(shè)項(xiàng)目通過(guò)住房公積金貸款審批，按進(jìn)度發(fā)放709億元，收回貸款本金273億元。而住房公積金的體制漏洞、管理利用效率低一直為人所詬病。針對(duì)我國(guó)保障房融資受限的現(xiàn)狀，除了政府投入，還需大量社會(huì)資金和金融的支持，同時(shí)還應(yīng)通過(guò)稅費(fèi)減免等，盡可能降低成本。借鑒境內(nèi)外的住房融資經(jīng)驗(yàn)，在當(dāng)前趨于寬松的貨幣政策環(huán)境下，繼續(xù)鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，引入房地產(chǎn)投資信托基金等新型金融工具，才能改變政府直接融資模式為吸納社會(huì)資本、融資多元化的公共品運(yùn)營(yíng)模式。

二、保障房融資的REITs模式

針對(duì)我國(guó)保障房建設(shè)融資中存在的各種問(wèn)題，房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）可以拓寬融資渠道、分散金融風(fēng)險(xiǎn)、吸引社會(huì)資金，幫助構(gòu)建我國(guó)保障房體系的長(zhǎng)效融資機(jī)制。

REITs是一項(xiàng)重要的創(chuàng)新型房地產(chǎn)金融工具，20世紀(jì)60年代初產(chǎn)生于美國(guó)馬薩諸塞州，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，目前美國(guó)REIT市值已超過(guò)5千億美元。REITs可以使中小投資者參與高門(mén)檻的收益性房地產(chǎn)投資，獲得房地產(chǎn)投資組合的資產(chǎn)增值與租金的穩(wěn)定收益。房地產(chǎn)投資信托（REITs）按照公司或信托（契約）基金的形式成立，募集的資金由基金委托專業(yè)的房地產(chǎn)管理人員，75%以上投資于收益型房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押貸款，每年90%以上的稅前收入分配給股東，即可享受免交公司所得稅的優(yōu)惠待遇。根據(jù)各國(guó)REITs法案的規(guī)定，其組織形式、投資范圍、收入來(lái)源及利潤(rùn)分配受到了嚴(yán)格控制。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，REITs是一個(gè)多元化及低風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品；對(duì)房地產(chǎn)管理者而言，是一個(gè)將資產(chǎn)重新組合的套現(xiàn)工具。REITs的資金來(lái)源廣、投資分散小額化、流動(dòng)性好、投資收益相對(duì)穩(wěn)定，與其他資產(chǎn)相關(guān)性低、管理專業(yè)化且高度透明。

三、越秀REITs的借鑒

2005年12月21日，越秀房地產(chǎn)投資信托基金（00405. HK）在香港聯(lián)交所正式掛牌上市，成為第一只在香港上市且投資中國(guó)大陸物業(yè)的REITs。越秀房地產(chǎn)投資信托基金隸屬于越秀集團(tuán)旗下，截至2012年底，越秀集團(tuán)資產(chǎn)總額超過(guò)1500億元人民幣，是廣州市資產(chǎn)規(guī)模最大、總體經(jīng)濟(jì)效益位居前列的國(guó)有企業(yè)集團(tuán)。越秀房地產(chǎn)投資信托基金旗下控有白馬大廈、維多利大廈、越秀大都會(huì)和城建大廈等。越秀REITs開(kāi)創(chuàng)了一種全新的房地產(chǎn)融資渠道，對(duì)于保障房融資與運(yùn)營(yíng)具有重要的借鑒作用和實(shí)踐意義。endprint

2012年10月，越秀地產(chǎn)將廣州國(guó)際金融中心（IFC）注入越秀房地產(chǎn)投資信托基金，作價(jià)人民幣134.4億元，當(dāng)中包括了88.5億元的交易總代價(jià)、45億元的開(kāi)發(fā)貸款及價(jià)值約9000萬(wàn)元的少數(shù)股東權(quán)益。對(duì)越秀房地產(chǎn)投資信托基金、越秀集團(tuán)總部都有非常正面的影響：

1.加速投資回收周期

從長(zhǎng)期看，商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目能夠優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量，并提供可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)模式和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，最終形成資本沉淀和積累。但是短期內(nèi)，項(xiàng)目投資需要占用大量資金，在融資渠道不暢通的情況下很容易造成資金周轉(zhuǎn)不靈活，給前期開(kāi)發(fā)帶來(lái)巨大的財(cái)務(wù)壓力。保障性住房投資雖然規(guī)模小于商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，但同樣需要持續(xù)的資金投入，占用大量財(cái)政或信貸資金。越秀REITs通過(guò)融資提前釋放出廣州IFC的潛在商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值，大大縮短了長(zhǎng)達(dá)17年的投資回收期，使得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)盡快走向成熟，獲得品牌溢價(jià)。

2.減債套現(xiàn)實(shí)現(xiàn)增值

隨著IFC注入越秀REIT，將減少負(fù)債約45億元銀行貸款，帶來(lái)現(xiàn)金款項(xiàng)凈額約40億元，改善流動(dòng)資金狀況，加大后續(xù)開(kāi)發(fā)力度。與81億元的項(xiàng)目總投資相比，廣州IFC本次收購(gòu)的作價(jià)實(shí)現(xiàn)了超過(guò)50億元的資產(chǎn)升值。另一方面，受交易的利好影響，越秀地產(chǎn)目前股價(jià)較2011年底上升了69%（同期香港恒生指數(shù)僅上升6%），總市值增加了約72億港元。

3.提升低成本融資能力

越秀地產(chǎn)旗下IFC（廣州國(guó)際金融中心）整體注入越秀REIT，越秀地產(chǎn)由此回籠了大筆現(xiàn)金，并將其總資產(chǎn)負(fù)債率降至30%的較低水平，使得越秀地產(chǎn)成功發(fā)行3.5億美元5年期和5億美元10年期公司債券，5年債券票息為3.25%（T+255），10年債券票息為4.5%（T+275）。在近期發(fā)行的內(nèi)房股債券中，是成本最低的之一。

4.建立長(zhǎng)期融資平臺(tái)

REITs融資為后續(xù)地產(chǎn)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)搭建了良好的資本平臺(tái)，鞏固了長(zhǎng)期便捷物業(yè)變現(xiàn)通道，提供了長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源。越秀REIT的這種操作實(shí)際上也可以看作是一次再融資，宣告“開(kāi)發(fā)+運(yùn)營(yíng)+金融”的創(chuàng)新商業(yè)模式的成立。借助資本市場(chǎng)，大大加速地產(chǎn)項(xiàng)目資金的流轉(zhuǎn)速度。

借鑒越秀REIT投融資模式，保障性住房同樣可以通過(guò)REIT機(jī)制建立長(zhǎng)期融資平臺(tái)，加快投資回收周期、減輕銀行貸款負(fù)擔(dān)、提升低成本發(fā)債能力，既減輕地方政府財(cái)政壓力，又幫助地方獲得新的融資渠道，提升公共品管理運(yùn)營(yíng)水平。

四、保障房REITs投融資模式的發(fā)展建議

保障房REITs模式是以信托投資基金的方式拓寬保障性住房建設(shè)的融資渠道，當(dāng)前還需要掃清各種障礙，為REITs的創(chuàng)立和良好發(fā)展創(chuàng)造和諧的市場(chǎng)環(huán)境。

1.加快REITs的立法

我國(guó)雖然已經(jīng)出臺(tái)《信托法》，但是關(guān)于信托的發(fā)行份額不得超過(guò)200份、不能舉債等相關(guān)規(guī)定對(duì)REITs資金來(lái)源、運(yùn)營(yíng)模式形成障礙。因此首先須在立法等方面進(jìn)行規(guī)范，REITs才能吸引社會(huì)資金、對(duì)公共性住房提高管理運(yùn)營(yíng)水平，形成長(zhǎng)效資金保障。

2.提供REITs的流動(dòng)性

建立和完善信托基金交易市場(chǎng)，對(duì)于吸引投資者、促進(jìn)REITs的發(fā)展非常必要。美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托大約2/3在股票交易所上市，近10年REIT總市值增加了15倍，回溯過(guò)去的20年里REIT數(shù)量翻了4倍。而我國(guó)的信托產(chǎn)品不能通過(guò)公眾媒體進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)，大眾缺乏對(duì)信托產(chǎn)品的了解。建議由發(fā)行方與銀行等金融機(jī)構(gòu)合作，為投資者提供質(zhì)押和擔(dān)保服務(wù)。每份REITs代表對(duì)某個(gè)物業(yè)一定比例的所有權(quán)，以房產(chǎn)抵押擔(dān)保融資。另外還可考慮與投行或券商合作成立信托憑證柜臺(tái)交易（OTC）平臺(tái)，為投資者提供憑證轉(zhuǎn)讓服務(wù)。

3.提升REITs收益水平

較商品性住房而言，保障房建設(shè)是微盈利或者非盈利的項(xiàng)目。因此，設(shè)計(jì)出穩(wěn)定且較高收益的保障性住房REITs產(chǎn)品是吸引投資的關(guān)鍵。例如將公共住房的配套商業(yè)設(shè)施，包括周邊的商鋪、娛樂(lè)設(shè)施、停車(chē)位以及底層的收入，用來(lái)補(bǔ)充保障房項(xiàng)目收益；還可以由政府給予補(bǔ)貼或是稅收優(yōu)惠，不僅可以提高收益率，政府的公信度還有助于提高投資者信心，降低發(fā)行成本。

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作者簡(jiǎn)介：

李娟（1977-），女，漢族，湖北省武漢市人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)投資學(xué)博士，研究方向：房地產(chǎn)金融與投資。endprint