樓建波

(北京大學法學院，北京100871)

一、為什么關注期貨法與證券法之間的關系

在當下修改《證券法》的熱議中，如何處理證券法與期貨法之間的關系是一個較少為人關注的技術(shù)性問題。傳統(tǒng)上，期貨法與證券法屬于金融法體系中兩個獨立的法律部門，分別適用于衍生交易與證券(現(xiàn)貨)交易。然而，自上世紀70年代金融衍生交易出現(xiàn)后，這一判斷不再可靠。近年來，域外期貨市場交易從商品期貨向金融期貨的重心轉(zhuǎn)移、證券交易所與衍生品交易所合并、全球性的金融監(jiān)管一體化潮流等，催生了金融立法體系內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整。域外很多國家都將期貨監(jiān)管規(guī)則納入到大證券法或者金融商品立法中，如日本《金融商品交易法》、韓國《資本市場法》、德國《證券交易法》、英國《金融服務與服務法案》等。

受其影響，如何處理期貨法與證券法的關系也成為我國金融立法過程中一個有爭議的問題。是否還有必要制訂獨立的期貨法，還是直接在《證券法》中納入期貨交易的監(jiān)管原則?后者看起來似乎是一種既符合國際潮流、又節(jié)省立法成本的便捷選擇。因為現(xiàn)行《證券法》第2條已經(jīng)規(guī)定了“證券衍生品”;上海證券交易所也曾上市過國債期貨、認股權(quán)證等衍生品種，最近又推出了股票期權(quán)和ETF期權(quán)交易;我國的證券監(jiān)管機關——中國證監(jiān)會——也同時行使著對期貨市場的監(jiān)管權(quán)。可以說，這個問題涉及到以下四個層次的制度安排:(1)我國金融立法體系的內(nèi)部協(xié)調(diào);(2)與衍生交易相關的監(jiān)管機構(gòu)的設置;(3)交易所的業(yè)務范圍與分工;(4)特定交易品種的上市地點。

然而，細究域外的期貨立法例會發(fā)現(xiàn)，所謂的“大證券法模式”不過是一種含混的歸類，各國期貨立法的具體形態(tài)各不相同，作為立法基礎的國內(nèi)期貨市場的結(jié)構(gòu)與形態(tài)更是相去甚遠。①參見樓建波、劉燕:《我國期貨法的定位及其與《證券法》之關系——一種立法論的進路》，載《財經(jīng)法學》2015年第2期。例如，日本長期以來實行期貨法與證券法的分立，2006年雖然以《金融商品交易法》囊括了證券、基金、金融衍生品等各類“金融商品”，但同時還保留了《商品期貨交易法》適用于大米等傳統(tǒng)商品期貨交易。在期貨交易歷史悠久的英國，2000年出臺綜合性的《金融服務與市場法案》之前從未制訂過期貨法，也沒有證券法，而是依靠交易所的自律管理與普通法長期以來積累的判例來保障期貨交易的基本秩序。與其說英國屬于“大證券法”模式，毋寧說是英國是一個以自律監(jiān)管為主的模式。①參見季向宇編著:《期貨期權(quán)市場》，中國友誼出版社1993年版，第322－326頁。再如，將期貨監(jiān)管規(guī)范納入《證券交易法》的德國，長期以來一直禁止有賭博嫌疑的期貨交易，直到上世紀90年代才開禁，目前也僅有金融衍生交易。②上海期貨交易所《境外期貨法制研究》課題組編著:《德國期貨市場法律規(guī)范研究》，中國金融出版社2007年版，第1－5頁。因此，與其追隨所謂的流行立法趨勢，不如觀察現(xiàn)實中一種期貨立法形態(tài)如何與期貨市場結(jié)構(gòu)進行呼應、互動更有意義，畢竟，期貨立法的目的是為了促進期貨市場的健康發(fā)展，從而更好地服務于實體經(jīng)濟。在此，美國是一個比前述國家更理想的觀察樣本。由于美國特殊的地理條件、資源稟賦與經(jīng)濟發(fā)展路徑，在所有發(fā)達市場經(jīng)濟國家中，美國的期貨交易與期貨市場發(fā)展得最充分，從大宗商品的現(xiàn)貨交易、遠期交易到商品期貨交易，直至現(xiàn)代金融衍生交易的興起，整個演進過程非常清晰;同時美國與期貨有關的立法、司法與監(jiān)管實踐也最為豐富。從這個角度看，美國期貨立法的形態(tài)可謂期貨立法與期貨市場之間自然演進關系的一個縮影。特別是，在這個過程中，它如何處理期貨法與證券法的關系對我國當前的期貨立法可能有更直接的啟示。

二、美國期貨市場與期貨立法的演進

美國期貨市場以及期貨立法歷史悠久。1848年，美國最早的期貨交易所——芝加哥期貨交易所(CBOT)開業(yè)。起初CBOT只是一家經(jīng)營谷物、牛肉、鹽、皮革、木材等各類主要商品的市場，但它在短短20年內(nèi)實現(xiàn)了期貨合約的標準化，建立了現(xiàn)代期貨交易的結(jié)算方式，從而完成了從現(xiàn)貨批發(fā)市場向期貨市場的轉(zhuǎn)型。隨著同城其他商品交易所陸續(xù)開業(yè)，芝加哥也發(fā)展為美國中西部農(nóng)作物產(chǎn)區(qū)的轉(zhuǎn)運站和定價中心。至19世紀末，美國各地的商品交易所達上千家，參與者眾多，且充斥著逼倉、操縱、內(nèi)幕交易、欺詐等行為，導致商品價格劇烈波動，令美國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者遭受很大損失。這也引發(fā)了各方面的立法與監(jiān)管動議。

1874年，芝加哥所在的伊利諾伊州議會率先通過了《反逼倉條例》，其他一些州也通過了禁止在期貨市場進行賭博式交易的法令，但收效甚微。在聯(lián)邦層面，1880－1920年間美國國會收到了200多項議案試圖規(guī)范期貨與期權(quán)交易。1916年，國會頒布了《棉花期貨法》試圖改善市場環(huán)境，但該法僅就棉花等級加以規(guī)范，對期貨交易行為未作規(guī)定。1921年出臺了《期貨交易法》，但該法有因以課稅方式對期貨交易所進行監(jiān)管而被美國最高法院裁決為違憲而無效。隨后美國國會通過了《谷物交易法》并于1923年10月1日生效施行。該法要求所有期貨交易應在規(guī)范的交易所內(nèi)進行，交易所應公開更多的信息及限制市場壟斷的數(shù)量。1936年，為適應大蕭條后期貨市場發(fā)展與監(jiān)管的需要，國會對《谷物交易法》進行了修訂，并更名為《商品交易法》(Commodity Exchange Act)。這些商品期貨立法給美國期貨市場的健康發(fā)展奠定了良好的基礎，如今美國芝加哥成為全球大宗農(nóng)產(chǎn)品商品定價中心，紐約則成為原油定價中心之一。③對美國期貨市場發(fā)展以及立法與監(jiān)管演進歷史的介紹，參見【美】杰瑞·W·馬卡姆著，《商品期貨交易及其監(jiān)管歷史》，大連商品交易所本書翻譯組譯，中國財政經(jīng)濟出版社2009年版，第1－126頁。

1971年布雷頓森林體系崩潰后，各國間匯率開始出現(xiàn)寬幅波動，國際貿(mào)易陡然陷入?yún)R率風險中。加之70年代兩次中東石油危機引發(fā)的通貨膨脹，西方國家的大宗商品、匯率、利率、股指等價格指數(shù)頻繁波動，給企業(yè)經(jīng)營以及金融市場投資帶來很大的不確定性。由此催生了傳統(tǒng)的期貨交易所開始提供金融期貨合約交易，覆蓋外匯、利率、股指等不同品種。1972年5月，芝加哥商品交易所(CME)的國際貨幣市場開業(yè)并推出外匯期貨交易，標志著現(xiàn)代金融期貨的開端。①對股票的遠期與期權(quán)交易在17世紀的英國和阿姆斯特丹就已經(jīng)出現(xiàn)，因此金融學家認為20世紀70年代出現(xiàn)的金融衍生交易并非完全的創(chuàng)新。參見【美】斯科特·梅森、羅伯特·默頓、安德魯·佩德羅、彼得·圖法諾:《金融工程學案例——金融創(chuàng)新的應用研究》，胡維熊主譯，東北財經(jīng)大學出版社2001年版，第2頁。其后，CBOT在1975年設計出利率期貨合約——政府國民抵押貸款協(xié)會(GNMA)的抵押憑證期貨交易;1982年2月，堪薩斯期貨交易所開始價值線綜合指數(shù)期貨交易。短短10年間，國際金融期貨的三大產(chǎn)品——外匯期貨、利率期貨、股指期貨——全部出臺。②參見［英］阿爾弗雷德·施泰因赫爾:《金融野獸——金融衍生品的發(fā)展與監(jiān)管》，陳晗、張曉剛譯，上海遠東出版社2003年版，第175－181頁。此外，伴隨著公司財務理論的突破，特別是1972年B－S期權(quán)定價公式的問世，各種金融商品的選擇權(quán)或者期權(quán)交易也開始流行起來，證券交易所與期貨交易所都爭相上市股票甚至股指的期權(quán)工具。③參見［美］羅伯特·默頓:《期權(quán)定價理論的應用:最近25年的回顧》，載《諾貝爾獎講演全集》(經(jīng)濟學卷II)，《諾貝爾獎講演全集》編譯委員會編譯，福建人民出版社2004年版，第441－446頁。

在傳統(tǒng)的期貨交易所或證券交易所之外，銀行間交易的外匯遠期、掉期產(chǎn)品以及面向消費者個人的貴金屬期權(quán)、貨幣期權(quán)或外匯杠桿性交易等也在快速發(fā)展，規(guī)模迅速超過場內(nèi)衍生品交易。④參見陳晗:《金融衍生品:演進路徑與監(jiān)管措施》，中國金融出版社2008年版，第95－102頁。在美國，伴隨著70年代后黃金走俏，銀、鉑金等商品期權(quán)交易以杠桿保證金交易的面目重新泛濫，交易平臺主辦方攜款“跑路”等傳統(tǒng)詐騙行為沉渣泛起。所有這一切都顯示出原來以農(nóng)產(chǎn)品為中心的期貨監(jiān)管模式已經(jīng)過時。為了順應金融衍生交易爆炸式發(fā)展的挑戰(zhàn)，1974年美國國會修改《商品交易法》，設立了商品期貨交易委員會(CFTC)作為新的期貨監(jiān)管機構(gòu)，同時將金融期貨、外匯杠桿性交易等明確納入《商品交易法》的管轄范圍。由此也形成了傳統(tǒng)期貨立法模式的基本格局:一部有別于證券法的期貨法，統(tǒng)一調(diào)整商品期貨與金融期貨交易。

三、證券衍生品的監(jiān)管歸屬——期貨法與證券法的邊界

金融衍生交易的興起不可避免地引發(fā)期貨法與證券法的沖突，它尤其集中地體現(xiàn)在證券衍生品交易的管轄權(quán)問題上。當美國國會1974年將“金融期貨”納入《商品交易法》的管轄范圍時，似乎并未意識到，此前美國證券交易委員會(SEC)已經(jīng)開始批準證券交易所以及專門的期權(quán)交易所(如芝加哥期權(quán)交易所，CBOE)上市針對單個股票的期權(quán)合約，從而事實上行使了對特定證券衍生品的管轄權(quán)。⑤Joel Seligman，“The Structure of the Options Market”，10 J．Corp．L．141(1984 －1985)．當利率期貨誕生后，其標的資產(chǎn)為政府支持證券GNMA，這種債券究竟屬于SEC監(jiān)管還是CTFC監(jiān)管不乏爭議。1980年，當CBOE申請SEC批準上市GNMA過手證券的期權(quán)合約時，CFTC甚至起訴至法院要求確認自己的專屬管轄權(quán)。更進一步，隨著CBOE在1982年4月推出標準普爾500種股指期貨并大獲成功，CFTC與SEC之間圍繞證券衍生品的管轄權(quán)之爭也達到頂峰。⑥Jerry W．Markham，David J．Gilberg，“Stock and Commodity Options– Two Regulatory Approach and their Conflict”，47 Alb．L．Rev．741(1982－1983)．

在經(jīng)過了多次博弈后，CFTC與SEC最終達成的監(jiān)管分工大體為:前者管轄證券的期貨交易，后者管轄證券的期權(quán)交易。它建立在1982年兩家監(jiān)管機構(gòu)的主席達成的《沙德－約翰遜協(xié)議》基礎之上。其中，CFTC管轄的證券期貨主要是股指期貨以及類似股指的寬基證券指數(shù)⑦寬基證券指數(shù)泛指“窄基證券指數(shù)”(narrow－based securities index)之外的證券指數(shù)。美國《商品交易法》對“窄基證券指數(shù)”有明確的界定，該指數(shù)下包含的證券構(gòu)成不得多于9只證券，且其中一個證券在指數(shù)中的權(quán)重不低于30%，5個最高權(quán)重的證券相加不低于總權(quán)重的60%。因此，窄基指數(shù)與其中最主要的成分股屬性相近，可以視為是主要成分股的變形。參見《美國商品交易法》(中英文對照本)，中國證券監(jiān)督委員會組織編譯，法律出版社，第28－29頁。的期貨交易以及期貨期權(quán)交易，它們通常為現(xiàn)金結(jié)算，不涉及具體證券的交割。相反，針對單只股票的期貨交易因涉及標的證券的交割而與證券交易極為類似，長期難以確定管轄權(quán)歸屬，故一直被美國國會禁止交易。直到2000年《商品期貨現(xiàn)代化法案》才對個股期貨解禁，并賦予CFTC、SEC共同的管轄權(quán)。①Zachary T．Knepper，“Examining the Merits of Dual Regulation for Single － Stock Futures:How the Divergent Insider Trading Regimes for Federal Futures and Securities Markets Demonstrate the Necessity for(and Virtual Inevitability of)Dual CFT/CSEC Regulation for Single－Stock Futures”，3 Pierce L．Rev．33(2004 －2005)．另一方面，SEC所管轄的證券期權(quán)交易不僅包括單只證券的期權(quán)或權(quán)證交易，還包含與成分股屬性相近的窄基證券指數(shù)的期權(quán)交易。與這種監(jiān)管分工格局相呼應，美國《證券法》與《證券交易法》也進行了修改，將“證券”范圍進行了大幅度擴展，既包括股票、債券、基金、投資合同、合伙權(quán)益份額、中長期票據(jù)、存單等公認的投資性工具，也包括衍生自上述證券品種的期權(quán)或優(yōu)先權(quán)(如看漲期權(quán)、看跌期權(quán)、多空套作權(quán)、選擇期權(quán)或優(yōu)先權(quán))，以及任何在全國性證券交易所達成的有關外匯的賣出權(quán)、買入權(quán)、多空套作權(quán)、選擇期權(quán)或優(yōu)先權(quán)等。

期貨監(jiān)管與證券監(jiān)管在證券衍生品的這種分界，除了美國特殊的歷史與政治因素的影響外，也與不同證券衍生品在交易方式上的差異所暴露的風險形態(tài)對監(jiān)管的不同訴求相關。證券衍生品盡管種類繁多，但交易方式大體可分為現(xiàn)貨交易方式與期貨的保證金交易方式兩種，不同交易方式對應著不同的交易系統(tǒng)與風險控制安排。例如，在證券交易所上市的證券衍生品，不論是認股權(quán)證、認沽權(quán)證還是ETFs，其交易方式與股票并無多大差別，都是先有發(fā)行人，然后經(jīng)交易所核準上市。投資者買賣證券衍生品也與買賣股票一樣，全額交易、先買后賣，本質(zhì)上仍是現(xiàn)貨交易。②需要特別說明的是，這種現(xiàn)貨交易模式并不因融資融券的引入而改變。例如，在融券賣空的情形下，交易者必須先借入證券才能出售，賣出后或結(jié)算時必須交付證券。因此，所謂“賣空”只是針對融券者個人而言;對整個交易系統(tǒng)來說，都是實券買賣，不存在賣空機制。相反，在期貨交易所上市的股指期貨或期貨期權(quán)等證券衍生品是一種由交易所制定的供交易者交易的標準合約，沒有發(fā)行人，最初的賣方由交易者來擔當，天然存在做空機制，采用保證金方式而不是全額交易方式。③參見杜惟毅、普麗芬:《證券衍生品法律適用分析》，載郭峰、周友蘇主編，《國際化視野下的金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管與西部金融中心建設》，法律出版社2013年版，第61－74頁。因此，證券衍生品的期貨交易方式與現(xiàn)貨交易方式對于風險控制及投資者保護等方面的監(jiān)管需求并不完全相同，從而使得監(jiān)管與市場層面的分工具有相當?shù)暮侠硇浴?/p>

在場外衍生交易市場，期貨監(jiān)管與證券監(jiān)管的邊界之爭持續(xù)時間更長。美國《商品交易法》中并不存在“期貨交易”(future)的概念，而是有一個非常寬泛的“商品”(commodity)的概念，④美國《商品交易法》第1a條。后者不僅指各種農(nóng)產(chǎn)品(洋蔥除外)，還包括現(xiàn)有和將來可能出現(xiàn)的未來交割合約中規(guī)定的所有服務、權(quán)利和利益。在美國期貨監(jiān)管及司法實踐中，對“商品”的界定成為劃分受CFTC監(jiān)管的“期貨交易”(場內(nèi)交易)與不受監(jiān)管的“遠期交易”(場外交易)的標準，它也是一個極具爭議的問題，導致場外衍生交易的合法性一度陷入極大的不確定狀態(tài)。⑤對此問題的生動描述，參見馬克·D·楊:《衍生工具的法律地位》，載［美］克里夫德·E．凱爾什主編:《金融服務業(yè)的革命——解讀銀行、共同基金以及保險公司的角色變換》，劉怡、陶恒等譯，西南財經(jīng)大學出版社2004年版，第128－157頁;Jayashree B．Gokhale，“Hedge－to－Arrive Contracts:Futures or Forwards”，53．Drake L．Rev．55(2004)．2000年《商品期貨交易現(xiàn)代化法案》宣布豁免對場外衍生交易的監(jiān)管，也暫時中止了CFTC與SEC在這個領域中的管轄權(quán)沖突。⑥Frank Partnoy，“The Shifting Contour of Global Derivatives Regulation”，22 U．Pa．J．Int＇l Econ．L．421．但是，這種去監(jiān)管狀態(tài)又埋下了場外金融衍生交易野蠻生長的隱患，CDS、CDO等金融工具泛濫，加劇了2008年金融海嘯對華爾街以及全球金融市場的沖擊。危機過后美國出臺了《多德－弗蘭克華爾街金融改革與投資者保護法案》，恢復對場外衍生交易的監(jiān)管，將場外衍生交易的管轄權(quán)在CFTC、SEC之間進行了分配。其中，CFTC監(jiān)管一般性的互換交易(swap)，SEC監(jiān)管以證券為基礎的互換交易(securities－based swap)。此外，美國財政部以及美聯(lián)儲分別在外匯互換產(chǎn)品以及資本金、保證金等問題上與CFTC、SEC進行合作監(jiān)管。在某些能源衍生產(chǎn)品的監(jiān)管方面，CFTC與美國能源管理委員會也存在著監(jiān)管的配合。⑦參見郭鋒、劉燕、楊東、杜晶:《金融危機后美國的金融監(jiān)管體制與法律的改革》，載《金融服務法研究咨詢報告》2011年第4期。

四、交易所層面的分工——監(jiān)管與市場競爭的共同影響

傳統(tǒng)上，美國的期貨交易所與證券交易所分設，前者的主業(yè)是商品期貨以及期貨期權(quán)(future op-tion)交易，后者則以證券交易為支柱。金融衍生交易興起后，二者在證券衍生品上形成的分工是:期貨交易所上市寬基證券指數(shù)期貨合約以及期貨期權(quán)合約;證券交易所則上市個股證券的權(quán)證產(chǎn)品、ETFs等。此外，一些邊界模糊的產(chǎn)品通常由專門性的交易所進行經(jīng)營，以避免與傳統(tǒng)的交易所定位發(fā)生混淆。如芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)主營股票期權(quán)交易，第一芝加哥交易所(OneChicago)專營單只股票期貨交易，等等。

這種市場分工格局除了監(jiān)管層面劃界——即期貨歸CFTC、期權(quán)歸SEC——的影響外，更主要是交易所之間自由競爭的結(jié)果。不同證券衍生品在交易方式上的差異刺激著不同的交易所根據(jù)自身所長選擇最適宜的衍生品合約上市交易，使得本所交易系統(tǒng)與風險控制安排最有效率，從而提升自己在市場中的競爭力，也更好地保護市場參與者與投資人的利益。由此逐漸形成交易所之間的品種差異化以及群聚效應。對于那些邊界模糊、可能干擾現(xiàn)有交易所的傳統(tǒng)優(yōu)勢的新品種，則通常采取設立一家新的、法律上獨立的交易所來承辦相關合約的交易。

例如，專司股票期權(quán)交易的CBOE就是CBOT在上世紀70年代初設立的。①參見［美］羅伯特·索貝爾著:《華爾街內(nèi)幕》，周友皋譯，周希敏校，中國對外法益出版公司1988年版，第111－121頁。2000年《商品期貨現(xiàn)代化法案》對單只股票期貨交易解禁后，CME集團設立了OneChicago，專營單只股票期貨交易。通過制度設計，單一股票期貨可以作為融券交易的替代產(chǎn)品，從而將傳統(tǒng)上作為場外交易的融券業(yè)務轉(zhuǎn)移到期貨市場中進行。②參見 David G Downey，Single Stock Futures:An Alternative to Securities Lending，OneChicago LLC，Aug．24，2010．CBOT與CME都是受CFTC監(jiān)管的傳統(tǒng)期貨交易所(現(xiàn)兩家已合并)，而CBOE與OneChicago兩家證券衍生品交易所則主要受SEC監(jiān)管。

當然，隨著衍生交易機制逐漸為公眾所熟悉，證券交易所與期貨交易所之間可能無須再刻意保持邊界的清晰。尤其是，進入21世紀后，電子盤或另類交易設施對傳統(tǒng)交易所的沖擊、非互助化后各國交易所之間的競爭、傳統(tǒng)證券交易所相對于衍生品交易所營利水平的下滑等因素，導致兩類交易所的合并成為近年來的一個流行趨勢。嚴格來說，這種合并主要是在交易所的控股公司組織層面完成的，旗下的不同交易板塊仍然保持相對獨立、邊界清晰的交易路徑與風險控制機制，合并主要是通過整合不同交易品種在證券(現(xiàn)貨)、衍生品(期貨)交易板塊之間的分布而最大限度地降低成本、提高效益。

在此，紐約證券交易所提供了一個很好的例子，它在過去的近四十年間經(jīng)歷了一個從證券擴展到期貨、放棄期貨交易而專司證券交易、與衍生品交易所合并的“之”型發(fā)展軌跡。早在1979年，紐交所為應對新興的金融期貨同時避免干擾自身的交易秩序，創(chuàng)辦了一家新的期貨交易所——NYFE。經(jīng)CFTC批準，NYFE上市了美國國債以及外匯的期貨合約，后又采用紐交所綜合指數(shù)及若干行業(yè)指數(shù)設計并推出股指期貨合約。由于國債、外匯期貨交易冷清，NYFE很快下架了這些合約;但紐交所綜合指數(shù)期貨合約卻非常成功。該股指期貨合約在1982年5月上市，僅比CME的標準普爾500股指期貨晚一個月，很快成為與標普500以及價值線指數(shù)并駕齊驅(qū)的三大股指期貨合約之一。然而，考慮到風險控制措施的成本以及比較競爭優(yōu)勢，紐交所最終決定放棄衍生交易業(yè)務，在1993年將NYFE賣給了當時的棉花交易所(即今日紐約期貨交易所的前身)，1997年甚至將股票期權(quán)業(yè)務賣給了芝加哥期權(quán)交易所，專司于打造自身擅長的證券交易業(yè)務，在債券、基金和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品(如ETFs)等方面都獲得了很大的發(fā)展。③參見劉仲元:《紐約證券交易所緣何放棄股指期貨》，載《期貨日報》2005年9月22日。近年來，受到證券現(xiàn)貨交易市場份額下滑的壓力以及衍生交易市場興盛的誘惑，紐交所又重張衍生交易。2006年，紐交所與泛歐交易所集團合并，從而擁有了倫敦國際金融期貨交易所。④參見毛小云:《強者恒強，大者恒大——紐約證券交易所與泛歐交易所合并案例研究》，上海期貨交易所博士后工作站研究報告(2007)。2012年又完成了與洲際交易所的合并，后者作為能源期貨與場外市場全球領先營運商，不僅拓展了紐交所集團的業(yè)務范圍，而且提供了強大的衍生品清算能力，彌補了倫敦國際金融期貨交易所無清算機構(gòu)的短板。⑤參見廖士光:《洲際交易所并購紐約泛歐交易所集團研究》，載《證券市場導報》2013年第10期。

五、對我國處理好期貨法與證券法關系的啟示

在市場自然演進的過程中，美國形成了期貨業(yè)與證券業(yè)分離、期貨法與證券法分立的格局，二者之間的分工大致遵循了“交易機制 +基礎資產(chǎn)”雙重標準，即期貨法與證券法分別處理商品(期貨)交易與證券(現(xiàn)貨)交易。這種各自獨立發(fā)展的狀態(tài)持續(xù)了近半個世紀，直到上世紀70年代金融期貨的出現(xiàn)而中斷，自此期貨法與證券法在證券衍生品上發(fā)生重疊，監(jiān)管與市場層面都進行了長期的探索以確定二者之間的合理邊界。盡管這個過程并不總是很順暢，CFTC與SEC之間的監(jiān)管競爭失控甚至被批評為導致2008年場外衍生交易危機的原因之一，但總體上看，美國期貨立法演進的目標在于保護市場參與者、特別是公眾投資者利益，同時促進美國期貨市場的順利發(fā)展，避免對其參與全球化競爭帶來消極影響。

歸納起來，以美國為代表的傳統(tǒng)期貨立法模式對我國的期貨立法、特別是如何處理期貨法與證券法的關系，提供了如下三方面的啟示:

第一，獨立于證券法，存在著一部綜合性的期貨法，它對商品期貨、金融期貨以及場外衍生交易、杠桿性外匯交易等進行統(tǒng)一監(jiān)管。與這種立法模式對應，往往存在一個發(fā)達的期貨市場，包括商品期貨市場與金融期貨市場。事實上，如果進一步從期貨立法形態(tài)與期貨市場結(jié)構(gòu)之間相關性的視角觀察其他國家的期貨立法，可以發(fā)現(xiàn)，在商品期貨比較發(fā)達或比較重要的國家，一般會有單獨的期貨法或至少是獨立的商品期貨法，如日本、新加坡、印度等都是如此。在全球經(jīng)濟一體化的格局下，商品期貨市場的戰(zhàn)略意義是爭奪對大宗商品的定價權(quán)。美國作為全球第一大經(jīng)濟體自不待言;日本、新加坡、印度等亞洲國家的商品期貨則更多地體現(xiàn)了對區(qū)域性特定農(nóng)產(chǎn)品或礦產(chǎn)品的重視。與此形成對照的是，在商品期貨不發(fā)達或者明確地轉(zhuǎn)向以發(fā)展金融期貨為主要目標的國家或地區(qū)，立法上多采用“大證券法”、“大金融法”或“大公司法”的模式，將期貨交易監(jiān)管納入統(tǒng)一的證券監(jiān)管或金融監(jiān)管框架。德國、韓國、英國、澳大利亞均如此。

以此觀照，我國作為全球第二大經(jīng)濟體以及多種大宗商品的最大消費國和進口國，期貨市場的現(xiàn)狀與我國實體經(jīng)濟的地位極不相稱;期貨法也是目前我國金融立法體系中最顯眼的缺口。從這個意義上說，制訂一部獨立的、能夠充分反映期貨交易獨特機理的《期貨法》勢在必行。它一方面避免了在《證券法》中塞入過多的期貨交易監(jiān)管規(guī)則，從而破壞《證券法》自身邏輯與體例的嚴謹性;另一方面，一部獨立的期貨立法也能夠包容商品交易的不同階段，從而化解當前我國實踐中大宗商品中遠期電子盤交易的監(jiān)管歸屬爭議。這也是域外的普遍做法，例如印度《遠期合約監(jiān)管法案》甚至通過直接規(guī)定現(xiàn)貨交易的最長交割期為11天而消除現(xiàn)貨市場與遠期市場之間的劃界爭議。更進一步，借鑒美國以及我國臺灣地區(qū)的經(jīng)驗，我國可以將以往作為“違法經(jīng)營罪”打擊的地下炒金、炒匯交易等作為外匯、黃金的杠桿交易或按金交易正式納入期貨法的調(diào)整范圍，避免運動式執(zhí)法或單純追究刑事責任的弊端。

第二，期貨法與證券法的分立通常意味著證券衍生品在立法與監(jiān)管上的交叉，從而需要期貨監(jiān)管者與證券監(jiān)管者的分工與配合。在美國，它不僅包括SEC與CFTC之間的分工合作，還可能涉及到其他有權(quán)對特定大宗商品或金融工具進行監(jiān)管的機構(gòu)，如美聯(lián)儲、財政部、能源部等。當然，期貨法、證券法分立模式下的監(jiān)管機構(gòu)也可能為一家，如我國臺灣地區(qū)就在證券、期貨分別立法的基礎上實行金融統(tǒng)一監(jiān)管，由“行政院”下屬的金融監(jiān)督管理委員會負責對銀行、證券、保險、期貨在內(nèi)的整個金融業(yè)進行監(jiān)管。一個現(xiàn)實因素是，目前臺灣地區(qū)的期貨交易僅有金融衍生交易，尚未有商品期貨交易。這或許使得臺灣對證券、期貨統(tǒng)一監(jiān)管比較順理成章。

在我國，我國期貨監(jiān)管機構(gòu)與證券監(jiān)管機構(gòu)的合一已經(jīng)消除了類似美國SEC、CFTC之間監(jiān)管沖突的最大風險，但證監(jiān)會與場外衍生品市場現(xiàn)有的監(jiān)管者——如中國人民銀行、銀監(jiān)會、商務部或者地方政府之間的關系尚未完全理順。筆者以為，這種監(jiān)管交叉本質(zhì)上屬于功能監(jiān)管與機構(gòu)(行業(yè))監(jiān)管之間的重疊，應根據(jù)各自的監(jiān)管目的盡可能有效地進行分工與協(xié)作，一方面避免市場監(jiān)管套利，另一方面降低監(jiān)管成本。

第三，在交易所層面，期貨交易所與證券交易所通常根據(jù)各自的交易機制和風險控制措施的比較優(yōu)勢，分別上市不同的證券衍生品;跨界上市交易品種往往通過設立獨立的子公司來進行。這種安排能夠最大限度地保護市場參與者、特別是公眾投資者的利益。

在我國，交易所層面的交叉在上市品種嚴格管制的背景下僅在局部發(fā)生。即便如此，既往證券交易所上市證券衍生品出現(xiàn)的問題(如三二七國債事件、備兌權(quán)證爭議等)還是值得重視，它反映出衍生交易機理與證券現(xiàn)貨交易機理共存于一個市場中時給投資者可能帶來的混淆以及對監(jiān)管提出的挑戰(zhàn)。目前，我國法律不允許交易所設立子公司，導致推出股票期權(quán)交易的上海證券交易所無法另行設立一個衍生品交易所來與證券交易進行物理區(qū)隔，因此它主要通過篩選有資格參與股票期權(quán)的投資者(即設置交易門檻為50萬元的投資者適當性要求)來應對這一問題，相當于在市場內(nèi)部做系統(tǒng)上的分離。這一安排最終的實踐效果如何，尚待時日證明。

另一方面，我國現(xiàn)行的上市品種高度管制的局面非長久之策。順應多層次資本市場建設要求，應適度放開衍生品交易所的設立，或者建立從合格中遠期大宗商品市場向期貨交易所轉(zhuǎn)型的通道。同時，在交易所保持風險可控的前提下，應賦予交易所上市品種方面更大的自主權(quán)。從長期來看，交易所之間的競爭也將使得不同交易品種出現(xiàn)群聚效應，集中于最有特色的、能夠為投資者提供最佳服務的交易所中。立法與監(jiān)管需要密切關注的，則是相關交易所在風險控制與投資者保護等方面的措施到位。