郜哲等

摘要：經(jīng)典的美林證券投資時鐘原理可以將實體經(jīng)濟增長與大類資產(chǎn)配置聯(lián)系起來，利用經(jīng)濟增長和通貨膨脹預期指標對經(jīng)濟周期進行劃分，并在經(jīng)濟周期各個階段提高該階段內(nèi)收益較高的資產(chǎn)配比，能極大提升整體資產(chǎn)組合的長期收益率。運用該理論對我國的大類資產(chǎn)配置進行實證研究，分析我國宏觀經(jīng)濟指標與成熟經(jīng)濟體的不同，指出投資時鐘原理在我國實踐應用中采取國家統(tǒng)計局的領先和滯后指數(shù)來劃分經(jīng)濟周期更符合我國經(jīng)濟的特點。根據(jù)這一經(jīng)濟周期劃分結(jié)果考察我國四類資產(chǎn)（現(xiàn)金、債券、商品、股票）在經(jīng)濟周期不同階段的表現(xiàn)，得出我國經(jīng)濟同樣具有周期輪動性，利用投資時鐘原理和經(jīng)過蒙特卡洛模擬優(yōu)化后均值方差模型，可以優(yōu)化資產(chǎn)配置，取得較高收益和較低最大回撤的結(jié)論。

關鍵詞：投資時鐘原理；大類資產(chǎn)配置；均值方差模型；蒙特卡洛模擬；經(jīng)濟周期；投資組合收益；資產(chǎn)輪動；資產(chǎn)收益率

中圖分類號：F832.51；F224.9 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2015）03-0049-06

研究大類資產(chǎn)配置是機構投資者進行投資決策的第一步，且對投資業(yè)績具有決定性的意義。自從美林證券于2004年發(fā)表了著名的《The investment clock》報告之后，作為一種體現(xiàn)實體經(jīng)濟與資產(chǎn)配置之間內(nèi)在關聯(lián)的突破性思路，投資時鐘原理被越來越多的學者進行研究，并被投資者作為大類資產(chǎn)配置的基本策略。進入2007年開始的股市大牛市以后，我國的學者和機構對關于經(jīng)濟周期劃分和大類資產(chǎn)配置的問題也進行了深入的研究與應用，如較早期的鄭木清（2003）利用產(chǎn)出缺口和利率變動來劃分經(jīng)濟周期并給出了股票與債券的混合資產(chǎn)配置方法。在2008年股市遭遇嚴重危機之后，對于大類資產(chǎn)配置以及投資時鐘的研究也成為了新的熱點，盧雄鷹（2010）較系統(tǒng)地介紹了投資時鐘在資產(chǎn)配置中的應用；蘇民和逯宇鐸（2011）從理論上對美林投資時鐘模型進行了修正和補充；趙航（2012）將美林投資時鐘模型應用到中國市場，利用指數(shù)模擬初步檢驗了從1995—2009年各類資產(chǎn)在經(jīng)濟周期不同階段的表現(xiàn)，驗證了中國經(jīng)濟的周期性；盧國鋒（2011）將投資時鐘模型應用到了我國商業(yè)銀行的債券投資策略當中；張樂和張忠能（2013）利用投資時鐘模型和PE指標，對該模型在股市中的應用進行了分析與研究。

由于各個國家的宏觀經(jīng)濟運行所處的階段有所不同，各個經(jīng)濟體的開放程度以及經(jīng)濟體所受的外在約束的不同，在不同的國家運用投資時鐘原理來指導大類資產(chǎn)配置需要進行合理的調(diào)整來適合本國所特有的經(jīng)濟特點。在過往的文獻中，對經(jīng)濟周期的劃分以及對大類資產(chǎn)的收益率均沒有統(tǒng)一的標準，因此對資產(chǎn)輪動現(xiàn)象的解釋也具有一定的主觀性。本文利用合理的指數(shù)來表示我國大類資產(chǎn)標的（股票、商品、債券、現(xiàn)金）長期的收益表現(xiàn)，重點研究了如何更好地利用投資時鐘原理來指導中國的大類資產(chǎn)配置，以及如何選取合理的經(jīng)濟周期劃分方法，并通過基于蒙特卡洛方法優(yōu)化的均值方差模型來對中國大類資產(chǎn)配置進行實證。從實際數(shù)據(jù)出發(fā)，分析了我國經(jīng)濟周期各類資產(chǎn)收益的特點，給出了在我國利用投資時鐘原理進行大類資產(chǎn)配置的合理方案，具有一定的理論和實際投資指導價值。

一、投資時鐘基本思想和理論依據(jù)

投資時鐘原理是美林證券于2004年基于美國近30年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)實證將宏觀經(jīng)濟周期的四個不同階段與大類資產(chǎn)的收益率和行業(yè)輪動聯(lián)系起來的實用理論。經(jīng)典的投資時鐘往往基于如下假設：

假設1：生產(chǎn)要素和生產(chǎn)技術的發(fā)展水平?jīng)Q定經(jīng)濟的長期發(fā)展趨勢，中短期經(jīng)濟則由于經(jīng)濟產(chǎn)出和貨幣供應水平有規(guī)律地偏離均衡狀態(tài)的運動則使中短期經(jīng)濟呈現(xiàn)出周期性波動。

在美林證券投資時鐘報告中，采用產(chǎn)出缺口（實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出的差值）來衡量經(jīng)濟產(chǎn)出偏離均衡狀態(tài)的程度，并采用通貨膨脹的預期來衡量貨幣供應偏離均衡的程度。在一個典型的經(jīng)濟周期中，經(jīng)濟的增長一般會從實體層面?zhèn)鲗У截泿艑用?，在?jīng)濟上行的過程中，由于經(jīng)濟產(chǎn)出的提升而形成了正向的產(chǎn)出缺口。經(jīng)濟增長會通過工資上升和收入提高等路徑來刺激消費，從而拉高了物價，使通貨膨脹水平上升。在經(jīng)濟周期性下行的過程中，由于工業(yè)產(chǎn)出的萎縮而導致收入減少、消費水平偏低，從而會平抑物價，進而導致通貨膨脹水平的下降。基于這樣的理論假設，利用勞動力市場的價格粘性，通過區(qū)分產(chǎn)出缺口和通脹水平的四種狀態(tài)組合，便可將中短期的經(jīng)濟周期劃分為四個階段：復蘇、擴張、滯漲、衰退（見圖1）。

在這四個階段中，每個階段的經(jīng)濟運行情況都具有自己的特點，因此大類資產(chǎn)表現(xiàn)也出現(xiàn)了分化，其輪動過程如圖2所示。

二、中國大類資產(chǎn)表現(xiàn)

為了說明利用投資時鐘原理對我國大類資產(chǎn)進行配置的重要性，本節(jié)首先對我國四類主要資產(chǎn)（現(xiàn)金、債券、商品、股票）在2002年1月4日到2012年3月13日十年多的時間內(nèi)實際收益表現(xiàn)進行了考察。首先，本文選取四個具有一定代表性的指數(shù)來表征四類資產(chǎn)，現(xiàn)金的代表指數(shù)為：2002年1月4日至2007年1月3日采用銀行間7天回購利率，用算術加權的方法進行數(shù)據(jù)平滑，平滑周期為20天，2007年1月4日之后采用SHIBOR的1W數(shù)據(jù)的20日均值。債券的代表指數(shù)為中債綜合財富（總值）指數(shù)。商品的代表指數(shù)為：2004年6月1日開始采用的南華商品綜合指數(shù)，并對2002年1月4日至2004年5月31日的數(shù)據(jù)采用相同的編制方法進行了回溯。股票的代表指數(shù)為：從2003年起為巨潮A股指數(shù)，2002年1月4日至2003年1月1日的數(shù)據(jù)采用流通市值加權方法進行回溯。

利用上述四個指數(shù)，筆者可以統(tǒng)計四類資產(chǎn)在這10年時間里的月度收益率和年化收益率以及波動率（見表1）。

接著可以利用Radjust=■-1計算經(jīng)過定基比CPI數(shù)據(jù)調(diào)整的四類資產(chǎn)的月度收益，從而得到各類資產(chǎn)的真實收益水平（見表2）。式中，Rg表示資產(chǎn)的算術平均的月度收益，？駐C表示定基比CPI數(shù)據(jù)的月度增長率。endprint

通過統(tǒng)計，我們可以看到我國大類資產(chǎn)的收益具有以下特點。

1. 長期來看，股票具有最高收益，但其波動率較大。

2. 經(jīng)CPI調(diào)整后的資產(chǎn)收益表明，在過去10年間，現(xiàn)金與債券基本不具有資產(chǎn)升值的作用，其收益率會被通脹率所抵消。

3. 與現(xiàn)金和債券相比，商品具有較高的收益率，同時又具有低于股票的波動率。

通過對我國大類資產(chǎn)在過去10年間的總體收益表現(xiàn)進行分析，我們可以預見，如果諸如養(yǎng)老金、企業(yè)年金等機構投資者僅僅將投資集中在儲蓄和債券中，很難保證資產(chǎn)的升值，但股票和商品相對風險較大，也不能作為較長時期內(nèi)單一的投資目標，因此，采取投資時鐘的思想來對我國大類資產(chǎn)進行配置具有重要的意義。

三、基于投資時鐘原理的中國大類資產(chǎn)配置研究與實證

中國國內(nèi)的一些學者和投資機構從2009年開始對投資時鐘理論在中國金融市場上的應用展開了研究，其中，中金公司是最早將投資時鐘原理應用于中國投資市場的公司之一。中金公司應用投資時鐘理論分析了不同行業(yè)在經(jīng)濟周期中的表現(xiàn)，國信證券也借鑒美林投資時鐘的經(jīng)典理論討論了經(jīng)濟周期對證券市場的影響和經(jīng)濟周期劃分的行業(yè)配置效果，除此之外申銀萬國證券和東方證券、中投證券、博時基金、色諾芬信息服務公司均對該問題進行了一定的研究與實證。綜合上述機構的研究成果，可以得到如下基本結(jié)論。

1. 中國的經(jīng)濟存在非常明顯的周期現(xiàn)象，在經(jīng)濟周期的四個階段中，均具有表現(xiàn)突出的代表性大類資產(chǎn)，此結(jié)果與美林投資時鐘所研究的美國市場所表現(xiàn)出的特征高度吻合。

2. 在不同的經(jīng)濟周期中，存在資產(chǎn)定價錯誤的現(xiàn)象，因此，識別經(jīng)濟周期的變化進行資產(chǎn)類別和行業(yè)配置的調(diào)整可以獲取超額收益。

投資時鐘理論應用的關鍵步驟在于對經(jīng)濟周期拐點的判斷，對經(jīng)濟周期拐點判斷方法的篩選，一是要看該方法所采取的指標是否符合本國經(jīng)濟的運行特點，二是要看該方法是否能更好地處理數(shù)據(jù)上的噪聲，抓住經(jīng)濟周期的主要變化趨勢。

對于拐點判斷的參考指標選取問題，在經(jīng)典的美林投資時鐘理論中，采用的是經(jīng)濟增長預期和通脹預期這兩組指標（見表3）漲跌的四種組合來判斷未來六個月的經(jīng)濟周期。然而這些指標在我國并不能有效獲取，特別是對于產(chǎn)出缺口的估計，我國缺乏足夠的數(shù)據(jù)支持。因此各家的研究機構都采用簡化的指標體系進行替代（見表4）。由于替代指標和對數(shù)據(jù)的處理方式不同，各個研究機構也給出了不同的經(jīng)濟周期劃分結(jié)果（見表5）。

對經(jīng)濟增長的預期，一部分研究機構采取工業(yè)增加值或GDP的同比增速進行替代，而這兩組指標更多地是反映經(jīng)濟增長的結(jié)果而非預期，因此這兩組指標并不適合進行經(jīng)濟周期拐點的預先判斷。另一部分研究機構則采取一些特定的方法對產(chǎn)出缺口進行估計，但相比于成熟的經(jīng)濟體，我國經(jīng)濟的一大特征就是可貿(mào)易部門在經(jīng)濟中具有非常大的比重，該部分對CPI的影響是無法忽略的，這使得我們很難計算產(chǎn)出缺口的實際情況。

對于通脹預期的替代指標，大部分研究機構均采用CPI，而我國的CPI指數(shù)的波動主要為食品價格所主導，從而使得CPI這一指標的波動較為劇烈并且不規(guī)則，這使得該指標并不適合用于判斷經(jīng)濟周期階段的拐點。

另外，高善文（2013）的研究表明：中國的生產(chǎn)資料價格的變化機制是不同于成熟經(jīng)濟體的，成熟經(jīng)濟體中利用勞動力市場價格調(diào)整慢的價格粘性來對通脹水平進行預測的機制在我國經(jīng)濟表現(xiàn)中并不明顯。因此，根據(jù)投資時鐘理論的根本意義，應該尋找反映經(jīng)濟增長預期和當前階段資源受限情況的兩組指標來對經(jīng)濟周期進行劃分。國家統(tǒng)計局所編制的領先指數(shù)包含了包括新開工項目、產(chǎn)銷率、消費者預期等在內(nèi)的能綜合反映經(jīng)濟增長預期的指標，滯后指數(shù)則包括了CPI、居民儲蓄、財政支出在內(nèi)的能更好表明資源限制體系的指標。利用這兩組指標進行經(jīng)濟周期劃分，一方面可以最大程度地利用我國現(xiàn)有數(shù)據(jù)來反映我國的實際經(jīng)濟增長預期情況及通脹的預期情況，另一方面，該指數(shù)具有較好的連續(xù)性和數(shù)據(jù)口徑統(tǒng)一性，因此將這兩組指數(shù)作為經(jīng)濟周期拐點判斷的參考指標可以極大地提升判斷經(jīng)濟周期的準確性。

對于經(jīng)濟周期拐點判斷的模型，另一個重要問題就是如何區(qū)分真正的趨勢與突變產(chǎn)生的噪聲，在大部分研究與業(yè)界實用中常采用的方法為各種濾波模型，其中最典型的為HP濾波模型，在表4所列的機構中，除色諾芬公司外，其他機構所采用的均為HP濾波模型。但是正如陳磊（2005）所提到的：在HP濾波模型中，對于差分平穩(wěn)過程可能產(chǎn)生偽周期，從而在消除趨勢后的數(shù)據(jù)中所觀察到的周期波動僅僅反映了濾波的性質(zhì)，而沒有告訴我們數(shù)據(jù)本身的特征。而色諾芬公司所采用的方法為廣義拐點判別的一次波動方程（wave equation），該方法可以更多地捕捉模型原始數(shù)據(jù)的真正趨勢。

按照不同的經(jīng)濟周期拐點判別指標和判別模型，表4所列的各機構的經(jīng)濟周期劃分結(jié)果如表5所示。

鑒于前文對于經(jīng)濟周期拐點判別問題的分析，在下文筆者將利用表5最后一列的經(jīng)濟周期劃分結(jié)果考察投資時鐘原理在我國大類資產(chǎn)配置上的實證情況。

利用所采用的四類資產(chǎn)指數(shù)在表5最后一列所示的各階段的資產(chǎn)收益情況進行分別統(tǒng)計，并對經(jīng)濟周期四個階段的收益率分別進行算術平均，可以得到各個階段四類資產(chǎn)的收益情況（見表6）。

各類資產(chǎn)在經(jīng)濟周期各階段平均收益率說明我國大類資產(chǎn)同樣存在著明顯的輪動效應，并且與美林證券研究的美國的大類資產(chǎn)表現(xiàn)具有較高的相似性，所不同之處僅僅在于我國的股票類資產(chǎn)在擴張期具有最高的收益水平，而美國在擴張期表現(xiàn)較好的資產(chǎn)為商品，這與我國商品期貨面世時間較短，早期波動率較高的因素有關。

在確定我國各階段的大類資產(chǎn)收益率之后，可以利用所統(tǒng)計出的各階段資產(chǎn)期望收益率和各階段不同資產(chǎn)類別的相關性來構建均值方差模型，從而得出各個經(jīng)濟周期階段的最佳投資組合配比。但傳統(tǒng)的均值方差模型存在以下主要問題。endprint

第一，在均值方差模型中一般假設資產(chǎn)類別的收益成正態(tài)分布而現(xiàn)實世界資產(chǎn)收益并非都是正態(tài)分布。因此，均值方差模型的正態(tài)分布假設忽略了一些重要信息，并且投資者往往更為關注正態(tài)分布尾部的特殊情況而非正態(tài)分布中心的正常情況。第二，資產(chǎn)類別之間的相關性可能是不穩(wěn)定的。第三，均值方差模型完全依靠預期收益和預期風險來考察資產(chǎn)類別收益的分布，忽略了其他諸如流動性和交易性這樣的資產(chǎn)類別的其他重要特征。第四，投資時限問題，均值方差模型普遍采用的時間期限為一年。

對傳統(tǒng)均值方差模型的一種優(yōu)化方式是采用蒙特卡洛模擬來增強傳統(tǒng)均值方差模型的魯棒性。蒙特卡洛模擬通過利用計算機隨機產(chǎn)生的輸入變量來模擬可能的結(jié)果。由于蒙特卡洛模擬允許分析者預先規(guī)定變量的分布特征，因此，該方法特別適用于擁有不同特征的輸入變量同時輸入模型的問題。理論上講，該方法可以解決資產(chǎn)配置問題中，資產(chǎn)類別收益的不確定性問題，從而使資產(chǎn)配置的結(jié)果具有更高的可操作性。

本文利用一種被稱之為半隨機蒙特卡洛模擬（QRMCSAA）的方法進行計算，通過蒙特卡洛模擬方法得出了各類資產(chǎn)在經(jīng)濟周期不同階段的效率前沿以及大類資產(chǎn)的權重配比的取值范圍，根據(jù)效率前沿上的特定收益點，可計算該點各類資產(chǎn)權重的期望，作為經(jīng)濟周期不同階段的大類資產(chǎn)配比（見表7）。

半隨機蒙特卡洛模擬（QRMCSAA）的計算過程為：（1）基于歷史數(shù)據(jù)估算回報率，方差以及相關性；（2）利用核函數(shù)計算每類資產(chǎn)回報率的非正態(tài)概率分布函數(shù)；（3）通過蒙特卡洛半隨機模擬得出每類資產(chǎn)一年內(nèi)的回報率分布，方差，以及相關性；（4）對每年的模擬數(shù)據(jù)利用均值方差模型計算效率前沿；（5）重復（3）-（4）500次；（6）對這500次結(jié)果，給出效率前沿上指定點的資產(chǎn)權重配比的期望值。

利用上文中的四個指數(shù)，在2002年1月4日到2012年3月13日之間進行回測，假設初始資金1 000萬元，按照表5中最后一列的經(jīng)濟周期劃分結(jié)果，在經(jīng)濟周期每個階段的第一個月份的第一天進行大類資產(chǎn)的建倉，每類資產(chǎn)的持倉金額比例按照表7的結(jié)果進行確定，當經(jīng)濟周期進入到下一個階段時，在當月第一天進行調(diào)倉，即將此時刻的總資產(chǎn)按照下一個階段的大類資產(chǎn)配比進行重新分配，由該策略可以得到基于投資時鐘原理的中國大類資產(chǎn)配置策略的收益情況（見表8、圖3）。

從該策略的表現(xiàn)可以看到，采用基于投資時鐘的大類資產(chǎn)配置策略在10年間的整體收益遠遠高于單一品種的大類資產(chǎn)的收益。通過對大類資產(chǎn)配置進行積極的管理，一方面可以在復蘇期和擴張期獲得投資股票類資產(chǎn)的更高收益，另一方面可以在滯漲期和衰退期通過配置債券和現(xiàn)金等防御性資產(chǎn)規(guī)避風險。通過對經(jīng)濟周期的判斷，該策略很好地避開了兩次股市的大熊市，在配置股票時并未出現(xiàn)較大的波動率。

該策略的最大回撤為4.91%，出現(xiàn)在2011年年中，此時判斷經(jīng)濟周期為衰退期，主力資金配置在債券上，而由于此前央行連續(xù)5次加息，12次提準，致使出現(xiàn)了罕見的“股債雙殺”，才導致策略出現(xiàn)了較大的回撤。而在大部分時間策略都表現(xiàn)出了較高的穩(wěn)定性和回報率。

四、總結(jié)

投資時鐘原理可以幫助機構投資者進行積極有效的大類資產(chǎn)配置，但具體應用時必須結(jié)合本國實際經(jīng)濟運行的特點，尤其是在選取經(jīng)濟周期劃分的參考指標時，應全面考察所選指標是否能代表本國的經(jīng)濟增長預期和實際的通脹水平。經(jīng)濟周期劃分是比較復雜的問題，而隨著時間的推移，宏觀經(jīng)濟指標對實際經(jīng)濟運行情況的反映程度也是在不斷地變化。因此，在應用投資時鐘原理時也應具有動態(tài)的調(diào)整方案，一方面可以根據(jù)當前經(jīng)濟特點來調(diào)整所采用的宏觀經(jīng)濟指標，另一方面也可以根據(jù)不同階段的投資需求動態(tài)調(diào)整資產(chǎn)配比，以達到機構投資者對風險水平控制的特殊需求。

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責任編輯、校對：武玲玲endprint