鄭德淵

一、引言

商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)化存款是金融市場(chǎng)上一類重要的創(chuàng)新產(chǎn)品，其產(chǎn)品種類繁多，支付結(jié)構(gòu)復(fù)雜，本文選擇具備二元期權(quán)收益特征的結(jié)構(gòu)化存款產(chǎn)品為研究對(duì)象，測(cè)算投資者不同收益率的獲取概率以及預(yù)期收益，討論結(jié)構(gòu)化存款產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，文章通過(guò)分析過(guò)程和結(jié)構(gòu)對(duì)商業(yè)銀行、投資者有參考意義。

此類結(jié)構(gòu)化存款通常以股票指數(shù)、匯率、黃金期貨為標(biāo)的資產(chǎn)，商業(yè)銀行依據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格漲跌、標(biāo)的資產(chǎn)波幅、兩類標(biāo)的資產(chǎn)相對(duì)表現(xiàn)好壞等，將標(biāo)的表現(xiàn)區(qū)分為兩種情況，分別確定每種情況下投資者能夠獲得的收益率，這類產(chǎn)品即為依據(jù)二元期權(quán)收益結(jié)構(gòu)特征設(shè)計(jì)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

國(guó)外市場(chǎng)上，結(jié)構(gòu)化存款由來(lái)已久。2008年之前，產(chǎn)品僅面向大型機(jī)構(gòu)投資者和高凈資產(chǎn)客戶發(fā)行。2008年，經(jīng)美國(guó)證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始面向個(gè)人投資者發(fā)售這類產(chǎn)品。與此同時(shí)，結(jié)構(gòu)化存款產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)受到廣泛關(guān)注，如國(guó)內(nèi)某銀行推出的“安心得利”結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，真融寶、投米網(wǎng)、睿德、金盛等互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)也按照二元期權(quán)收益結(jié)構(gòu)特征，趁勢(shì)推出大量類似支付結(jié)構(gòu)的投資工具。

高速發(fā)展進(jìn)程中，針對(duì)此類產(chǎn)品的質(zhì)疑和討論不絕于耳。2016年4月18日，證監(jiān)會(huì)18日發(fā)布非法證券期貨風(fēng)險(xiǎn)警示稱，“部分網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)交易的二元期權(quán)不具備規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的功能，其交易行為類似于賭博”。2016年11月16日，微信公眾平臺(tái)發(fā)布公告稱，將對(duì)發(fā)布“二元期權(quán)”等違法、違規(guī)推廣信息的公眾號(hào)進(jìn)行處理，相關(guān)帳號(hào)做永久封禁處理。2017年，上海消保委對(duì)上海市場(chǎng)發(fā)行的627只銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，部份結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品存在產(chǎn)品預(yù)期收益區(qū)間較大、收益結(jié)構(gòu)復(fù)雜、預(yù)期收益率實(shí)現(xiàn)概率未知、預(yù)期收益率實(shí)現(xiàn)程度偏低、到期收益率水平整體偏低等問(wèn)題，其中包含部分類二元期權(quán)支付結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

本文選擇國(guó)內(nèi)某銀行發(fā)行的“安心得利”系列產(chǎn)品中、掛鉤滬深300指數(shù)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，包括看漲/看跌和寬幅/窄幅波動(dòng)兩種情形，以及某互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)提供的投資工具為研究對(duì)象，分析各類產(chǎn)品到期日支付結(jié)構(gòu)，并測(cè)算投資者獲取各種收益率的概率和預(yù)期收益。參照本文研究過(guò)程、研究方法和研究結(jié)論，市場(chǎng)參與各方能夠更清晰地識(shí)別此類產(chǎn)品的收益和風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)可更合理地設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品，投資者可更理性地選擇金融產(chǎn)品。

二、產(chǎn)品收益率測(cè)算

（一） 產(chǎn)品描述

本文所選擇產(chǎn)品的交易條款如表1所示，產(chǎn)品名稱列中，1表示國(guó)內(nèi)某銀行發(fā)行，2表示互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)發(fā)行，銀行發(fā)行產(chǎn)品的收益率為年化收益率，而互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)發(fā)行產(chǎn)品的收益率為持有期收益率。

以SC1為例，該結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品權(quán)益說(shuō)明書(shū)部分要求個(gè)人投資者最低投資額為50，000元。由表2，該產(chǎn)品存續(xù)時(shí)間為34天，投資額度為50，000元情況下，如到期日滬深300指數(shù)的收盤(pán)價(jià)大于期初滬深300指數(shù)，則投資者獲得3.90%的年化收益率，收益金額為181.64元;如到期日滬深300指數(shù)的收盤(pán)價(jià)格小于或等于期初滬深300指數(shù)，則投資者獲得3.40%的年化收益率，收益金額158.36元。忽略銀行提前終止產(chǎn)品帶來(lái)的收益風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品到期日支付結(jié)構(gòu)為

（二） 預(yù)期收益率測(cè)算

根據(jù)結(jié)構(gòu)化存款定價(jià)模型，以50，000元為投資額度計(jì)算各產(chǎn)品高收益獲取概率及產(chǎn)品預(yù)期收益率，如表2所示。

從各產(chǎn)品高收益獲取概率可以得到如下結(jié)論：看漲滬深300指數(shù)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品及窄幅波動(dòng)型滬深300指數(shù)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品獲得高收益率的概率更大;SC2、SP2存續(xù)時(shí)間短，收益波動(dòng)區(qū)間大，高收益概率近似于0.5，類似賭博工具。從預(yù)期收益率可以明顯看出，商業(yè)銀行發(fā)行的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品能夠給投資者提供相對(duì)于銀行存款更高的預(yù)期收益率，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)真實(shí)提供的投資工具則更可能會(huì)讓投資者血本無(wú)歸。

（三） 敏感性分析

首先，對(duì)預(yù)期收益率關(guān)于滬深300指數(shù)收益率和波動(dòng)率進(jìn)行雙因素敏感性分析。當(dāng)滬深300指數(shù)收益率在14.5%—18.5%變動(dòng)，波動(dòng)率在29%—35%變動(dòng)時(shí)，SC1收益波動(dòng)區(qū)間為3.66%—3.68%，SP1收益波動(dòng)區(qū)間為3.62%—3.64%，兩個(gè)產(chǎn)品的預(yù)期收益率波動(dòng)幅度均不超過(guò)0.02%;類似地，參數(shù)變動(dòng)時(shí)，AC1、AP1的預(yù)期收益率波動(dòng)幅度不超過(guò)0.07%?？梢?jiàn)商業(yè)銀行發(fā)售的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品能夠有效鎖定預(yù)期收益率，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

相比之下，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)發(fā)布的產(chǎn)品則不具備這一特點(diǎn)。同樣的參數(shù)變動(dòng)條件下，SC2的波動(dòng)區(qū)間為-35597.28%至-34640.40%，波動(dòng)幅度高達(dá)956.88%;SP2的波動(dòng)區(qū)間為-38359.60%至-37402.72%，波動(dòng)幅度同樣為956.88%。顯然，互聯(lián)網(wǎng)交易平臺(tái)發(fā)布的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品對(duì)指數(shù)收益率及波動(dòng)率依賴性較強(qiáng)，收益率不穩(wěn)定。

其次，對(duì)預(yù)期收益率關(guān)于產(chǎn)品存續(xù)時(shí)間進(jìn)行單因素敏感性分析。商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品存續(xù)時(shí)間在13天—56天變動(dòng)時(shí)，SC1、SP1預(yù)期收益率波動(dòng)幅度不超過(guò)0.02%;AC1、AP1預(yù)期收益率波動(dòng)幅度不超過(guò)0.07%。互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)投資工具存續(xù)時(shí)間在1—5小時(shí)之內(nèi)變動(dòng)時(shí)，SC2預(yù)期收益率極差高達(dá)86308.59%，類似地，SP2、AC1、AC2預(yù)期收益率極差分別為88891.41%、212328.83%、77225.13%。值得注意的是，在存續(xù)時(shí)間為1h時(shí)，AP1的預(yù)期收益率顯著為負(fù)，低至-159001.06%，這和3h時(shí)其預(yù)期收益率高達(dá)52933.92%形成鮮明對(duì)比，表現(xiàn)出互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)投資工具類似于賭博工具的特質(zhì)。

就八個(gè)產(chǎn)品整體來(lái)看，隨著存續(xù)時(shí)間延長(zhǎng)，到期日滬深300指數(shù)高于期初指數(shù)及寬幅波動(dòng)的概率均適量增加，這對(duì)各類產(chǎn)品的預(yù)期收益率造成不同程度影響。通過(guò)對(duì)存續(xù)時(shí)間進(jìn)行敏感性分析，可以得出結(jié)論，商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品對(duì)于存續(xù)時(shí)間并不敏感，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)投資工具則對(duì)此因素比較敏感。

第三，對(duì)預(yù)期收益率關(guān)于最高、最低收益率進(jìn)行雙因素敏感性分析，可以得出商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)化存款產(chǎn)品及互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)投資工具對(duì)此要素均比較敏感。以SC1為例，當(dāng)最高收益率保持3.9%不變時(shí)，隨著最低收益率在3.10%—3.70%區(qū)間范圍內(nèi)增加，SC1的預(yù)期收益率從3.53%—3.81%單調(diào)增加，變動(dòng)極差為0.28%。相比之下，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)投資工具的敏感性則表現(xiàn)得更加明顯。以SP2為例，當(dāng)最低收益率保持-100%不變，最高收益率在65%—85%之間變動(dòng)時(shí)，SP2的預(yù)期收益率從-52371.70%增加到-23325.85%，變動(dòng)幅度達(dá)到55.46%。

三、結(jié)論與不足

本文研究結(jié)論表明，商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品收益波動(dòng)區(qū)間小，因此具有風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定的特征，而互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)投資工具存續(xù)期極短，收益波動(dòng)區(qū)間大，因此風(fēng)險(xiǎn)高、收益不穩(wěn)定，類似于賭博工具。本文研究過(guò)程和研究結(jié)論，對(duì)商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)投資工具的發(fā)展具有重要意義。

首先，衍生金融工具是一把雙刃劍，結(jié)構(gòu)化存款產(chǎn)品也不例外。商業(yè)銀行發(fā)售的類似二元期權(quán)支付結(jié)構(gòu)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，其風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定的特征，為個(gè)人投資者，尤其是中低風(fēng)險(xiǎn)承受能力個(gè)人投資者，提供了獲取相對(duì)銀行存款更高收益率的機(jī)會(huì)。反觀互聯(lián)網(wǎng)投資平臺(tái)提供的冠以結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的“金融工具”，具有風(fēng)險(xiǎn)高、收益高度不確定的特征，此類產(chǎn)品往往會(huì)損壞個(gè)人投資者的財(cái)富。但我們不能因部分高風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)化存款產(chǎn)品而徹底否定結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的合理性。

其次，建議商業(yè)銀行在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)售過(guò)程中，除嚴(yán)格按照《商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品銷售管理辦法》的要求披露相關(guān)信息外，應(yīng)自愿披露投資者未來(lái)獲取各種收益率的概率，以便個(gè)人投資者對(duì)該產(chǎn)品未來(lái)有更清晰的認(rèn)識(shí)和了解。互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)過(guò)去一段時(shí)間迅猛發(fā)展，一方面互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為投資者提供了更為便捷地參與金融市場(chǎng)的渠道，拓展了個(gè)人投資者的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)新型金融模式的引入，促使傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)為適應(yīng)新的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不斷做出調(diào)整和修正，對(duì)增進(jìn)個(gè)人投資者的收益大有裨益，另一方面少數(shù)平臺(tái)以金融工具為名，行賭博工具之實(shí)，既擾亂了金融市場(chǎng)運(yùn)作，也大大敗壞了金融工具的名聲。對(duì)此類工具，必須嚴(yán)格取締。

為改善此情況，首先，探討類結(jié)構(gòu)化存款產(chǎn)品監(jiān)管體系。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)眾多，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)更是數(shù)不勝數(shù)，應(yīng)有效管理相應(yīng)產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)，保證金融衍生品良性發(fā)展。其次，探索提升投資者金融素養(yǎng)的途徑和方法。當(dāng)前，我國(guó)投資者的金融素養(yǎng)相對(duì)缺乏，相當(dāng)比例的投資者盲目追求高收益，對(duì)于投資工具背后的高風(fēng)險(xiǎn)視而不見(jiàn)，應(yīng)提高投資者金融素養(yǎng)，對(duì)于減少投資者損失、完善投資市場(chǎng)有重要意義。

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作者單位：上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院