私募股權(quán)投資因其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜、預(yù)期收益高、波動較大、流動性較小而通常被劃分為R4風(fēng)險等級以上的“高風(fēng)險、高收益”的金融資產(chǎn)類別。隨著居民財富的日益增長及對財富管理的迫切需求，私募股權(quán)投資被越來越多的高凈值群體所接受。加強私募基金投資項目退出管理機制，防范風(fēng)險便成為了保證私募基金投資收益的重點所在，也是我們應(yīng)該關(guān)注的重要課題。本文在分析私募基金退出方式的基礎(chǔ)上，就防控風(fēng)險問題進(jìn)行研究，以期提出有可操作性的建議。

一、引言

隨著金融改革的深入，我國加快推進(jìn)多層次資本市場建設(shè)工作，私募股權(quán)投資作為現(xiàn)代金融體系的重要力量，日益受到重視。根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至2020年末，存續(xù)私募基金管理人24561家，存續(xù)私募基金96818只，管理規(guī)模16.96萬億元。在私募基金快速發(fā)展的同時，我們也看到個別基金公司由于經(jīng)營不審慎導(dǎo)致的風(fēng)險問題，而分析這些問題產(chǎn)生的原因，不能有效退出是投資失敗的重要原因。進(jìn)一步看，股權(quán)投資退出機制對保障基金投資者的切身利益、評價基金管理人的投資業(yè)績、服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，以及推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級具有重要作用。由此，對于研究如何防范及管控私募股權(quán)投資的退出風(fēng)險是保證私募股權(quán)投資按期退出的必要課題，也是為私募股權(quán)投資提供流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性資金的重要手段，對于私募股權(quán)投資的健康發(fā)展具有重要意義。

二、私募股權(quán)投資退出方式的對比

近年來，由于私募股權(quán)投資方式的靈活性和多樣性，被投企業(yè)選擇的廣泛性及其成長過程的不確定性，以及私募行業(yè)所依賴的外部環(huán)境和條件的多變性和差異性，進(jìn)一步致使股權(quán)投資退出方式的多樣化。目前，私募股權(quán)投資的退出機制主要有以下幾種形式：

（一）上市轉(zhuǎn)讓退出

上市轉(zhuǎn)讓退出是指私募基金通過被投企業(yè)在境內(nèi)外資本市場發(fā)行上市（IPO）從而向不特定的公眾出售股份。從轉(zhuǎn)讓方式方面可分為直接上市和間接上市（重大資產(chǎn)重組或借殼上市），而直接上市又可分為境內(nèi)上市（包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板）和境外上市（香港聯(lián)交所、美國納斯達(dá)克、美國紐交所），私募基金通?？蛇x擇競價交易、大宗交易、及協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式實現(xiàn)資本利得。通常，私募基金在投資初期就會制定項目退出策略，而大多數(shù)的私募股權(quán)投資都會以被投企業(yè)實現(xiàn)IPO為退出目標(biāo)，因該種方式通常能為基金實現(xiàn)高額的投資收益，從而給投資人帶來豐厚的投資回報。2019年1月30日，隨著證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，科創(chuàng)板的落地為私募股權(quán)投資的退出又提供了一個理想渠道，也對構(gòu)建多層次資本市場同樣產(chǎn)生深遠(yuǎn)的意義。

（二）掛牌轉(zhuǎn)讓退出

掛牌轉(zhuǎn)讓是指私募基金通過被投企業(yè)在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）掛牌并進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓，新三板屬于場外股權(quán)交易市場的一種。因新三板對比IPO來說有掛牌條件優(yōu)越性（包括被投企業(yè)股本、經(jīng)營期限、財務(wù)指標(biāo)等門檻較低），掛牌流程短（通常為6-12個月）等特點，新三板因此也成為多層次資本市場的有力補充。但新三板因合格投資者門檻高、融資方式單一等投資局限性，有可能導(dǎo)致私募投資基金形成無法退出的尷尬局面。

目前，我國已決定成立北交所，深化了新三板改革，將為私募基金退出創(chuàng)造了更好地條件，但因?qū)儆趩与A段，具體對基金退出的影響還需繼續(xù)觀察。

（三）協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出

協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指私募基金通過除上市及掛牌轉(zhuǎn)讓外的方式，對非上市企業(yè)股權(quán)進(jìn)行非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓，協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出作為股權(quán)投資基金的重要退出途徑，通常包括并購和回購方式。并購?fù)顺鍪侵杆侥蓟鹜ㄟ^向除被投企業(yè)股東以外的其他的第三方轉(zhuǎn)讓全部或部分股權(quán)而實現(xiàn)退出。股權(quán)回購是指由被投企業(yè)大股東、創(chuàng)始股東或管理層等出資購買私募基金持有的企業(yè)股權(quán)而實現(xiàn)退出。協(xié)議轉(zhuǎn)讓因沒有上市交易及掛牌交易等監(jiān)管規(guī)定，其退出在不違反《公司法》及《公司章程》的情況下通?？砂凑召I賣雙方約定的交易價格和條件進(jìn)行交割，因此該方式回款速度快，交易便捷靈活。

（四）清算退出

清算退出是指私募基金因被投企業(yè)終止經(jīng)營活動，處置公司資產(chǎn)而取得財產(chǎn)分配，主要有解散清算和破產(chǎn)清算兩種方式。公司清算后在通過清查公司財產(chǎn)、制定清算方案、了結(jié)公司債權(quán)債務(wù)及其他存量業(yè)務(wù)后按照《公司法》及《公司章程》的規(guī)定分配剩余資產(chǎn)。實踐中，清算退出是較為失敗的退出方式，除不能獲取預(yù)期收益、遭受損失、清算變現(xiàn)期限較長外，還可能會影響私募基金管理人本身的投資聲譽，給未來資金募集和項目投資帶來不利影響。

綜上，上述退出方式至少可以從以下四個方面進(jìn)行對比：一是收益方面，一般上市轉(zhuǎn)讓退出能獲取最高的收益，清算退出一般將面臨虧損風(fēng)險，協(xié)議轉(zhuǎn)讓及掛牌轉(zhuǎn)讓則面臨收益的不確定;二是退出效率方面，上市退出因有上市前輔導(dǎo)期限和股份鎖定的要求而所需較長的退出時間，清算退出因需要債權(quán)人通知公告等流程也需要相對較長的退出時間，其他兩種方式的退出時間則有其不確定性，若有意向買家則變現(xiàn)速度相對較快;三是退出成本方面，上市轉(zhuǎn)讓退出需要支付高額的承銷費及其他服務(wù)費用，清算退出一般需要優(yōu)先支付清算費用，而場外市場轉(zhuǎn)讓費用則相對較低，協(xié)議轉(zhuǎn)讓更無須轉(zhuǎn)讓費用;四是退出風(fēng)險方面，如前文所述，上市的轉(zhuǎn)讓風(fēng)險相對最低，但因變現(xiàn)時機須遵守股份鎖定的規(guī)則而可能受到系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，清算退出則可能面臨損失，新三板市場流動性較差可能導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓價格被低估且轉(zhuǎn)讓機會相對較少，協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出則由于雙方交易信息不對稱可能導(dǎo)致在退出后仍有潛在糾紛。

三、私募股權(quán)投資基金退出的風(fēng)險管控

結(jié)合上文對私募股權(quán)投資退出方式的分析，可以看出期限短、高收益、成本低、風(fēng)險小的退出方式是私募基金最理想的結(jié)果，要作到成功退出除了需要依托被投企業(yè)本身的優(yōu)良資質(zhì)及管理層團隊的眾志成城、投資經(jīng)理的擇時眼光外，更重要的是自發(fā)起基金前就需要以退出為導(dǎo)向，樹立正確的風(fēng)險管控理念，引導(dǎo)被投企業(yè)健康發(fā)展，從而最終實現(xiàn)基金的順利退出。因此，我們認(rèn)為，一個有效的退出風(fēng)險管控體系，應(yīng)該做到完善風(fēng)險管控制度、提升總體風(fēng)險識別能力、提高資源配置效率、抓住風(fēng)險處置“黃金期”、優(yōu)化基金退出流程等。

（一）關(guān)于完善風(fēng)險管控體系

風(fēng)險管控體系是預(yù)防私募基金在持有被投企業(yè)股權(quán)期間可能遭受虧損的重要風(fēng)控措施。其主要核心應(yīng)至少涉及以下四方面內(nèi)容：一是健全投資決策層的權(quán)責(zé)分工，將監(jiān)督制約機制嵌入決策程序中，明確基金應(yīng)以盈利退出為業(yè)績導(dǎo)向，并加入績效考核，避免因“利益短視”而致使基金最終遭受虧損。二是延伸管理人風(fēng)險管理體系并結(jié)合私募基金的運行特點，樹立與項目端相適應(yīng)的風(fēng)控體系，將風(fēng)控流程前置于投資決策前，從風(fēng)險可控角度確定項目的可行性及對應(yīng)的風(fēng)控措施。三是在投資方案中應(yīng)加入相應(yīng)比例的保障措施，管理人應(yīng)堅持委派投后管理人員參與被投企業(yè)的重大決策及保留一票否決的權(quán)利。四是優(yōu)化項目風(fēng)險評估程序，在決策表決中應(yīng)增加風(fēng)險評估環(huán)節(jié)，按照被投企業(yè)及其所在行業(yè)的特點設(shè)置，如經(jīng)營風(fēng)險、團隊風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險、退出風(fēng)險等因子，作到全方位量化項目風(fēng)險。

（二）關(guān)于提升總體風(fēng)險識別能力

金融風(fēng)險具有傳導(dǎo)性、交叉性和關(guān)聯(lián)性，私募股權(quán)投資作為金融體系的重要組成部分，應(yīng)對所處領(lǐng)域保持高度的風(fēng)險敏感性，保證私募基金穩(wěn)健發(fā)展。一是從后端風(fēng)險角度審視私募基金交易文件，既要抓牢項目端的投資風(fēng)險也要避免因基金缺少相應(yīng)的清算程序、延期程序及特定事項的授權(quán)等約定而使基金在未來陷入決策僵局。二是項目投資前既要明確最佳的退出目標(biāo)，又要從風(fēng)險防范角度預(yù)先與被投企業(yè)達(dá)成可行的退出措施，如強制清算、優(yōu)先清算、回購措施，作到“留有后路”。 三是項目投后管理中應(yīng)設(shè)置風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)，并設(shè)立重大事項報告制度，當(dāng)出現(xiàn)被投企業(yè)如業(yè)績下滑、經(jīng)營異常、財務(wù)造假等違約行為的，應(yīng)立即成立風(fēng)險處置小組作出風(fēng)險應(yīng)急預(yù)案。四是提升業(yè)務(wù)部門風(fēng)險防控理念、構(gòu)建與風(fēng)險態(tài)勢相匹配的專業(yè)風(fēng)控隊伍，提高公司風(fēng)險管理手段及管理實力，作到專業(yè)化運作。

（三）提高資源配置效率

私募股權(quán)投資在推動多層次金融市場的發(fā)展中，既要在黨的領(lǐng)導(dǎo)下將資金投入符合國家戰(zhàn)略及政府支持的重點產(chǎn)業(yè)，以此降低項目的外部環(huán)境風(fēng)險，也要依靠其常年積累的優(yōu)秀投資管理人資源，幫助提升被投企業(yè)的綜合實力。一是準(zhǔn)確把握“金融回歸本源”的理念，切實做到以金融服務(wù)實業(yè)。私募股權(quán)投資應(yīng)以實際經(jīng)濟服務(wù)為出發(fā)點及落腳點，全面提升服務(wù)效率和專業(yè)水平，重點關(guān)注被投企業(yè)薄弱方面，放大企業(yè)競爭優(yōu)勢，最終孵化和培育被投企業(yè)。二是私募基金應(yīng)投資與其戰(zhàn)略規(guī)劃相符的項目企業(yè)，做到集約化運作，共享基金已投產(chǎn)業(yè)資源，以此拓展被投企業(yè)資源從而實現(xiàn)“借道超車”。三是重視投后增值服務(wù)，以被投企業(yè)合規(guī)運作、提升業(yè)績?yōu)槟繕?biāo)，幫助企業(yè)優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，疏通國內(nèi)國際市場，提升企業(yè)核心競爭力。四是從基金自身退出風(fēng)險出發(fā)，進(jìn)行分階段、多元化投資，一方面可以解決企業(yè)融資困境，另一方面也可以激勵企業(yè)修煉內(nèi)功創(chuàng)造業(yè)績，從而增加私募股權(quán)投資盈利的可能性，最終取得“雙贏”的局面。

（四）抓住風(fēng)險處置“黃金期”

私募投資基金的存續(xù)期一般以“投資期+退出期+延長期”的模式存在，基金一旦進(jìn)入延長期且又沒有合理的退出方案將面臨巨大的清算壓力，因此基金在進(jìn)入退出期后應(yīng)加強對被投企業(yè)的退出管理，避免錯失最佳退出時機。一是項目處置策略應(yīng)與投后管理形成聯(lián)動機制，即根據(jù)項目所處行業(yè)，市場地位、核心競爭力及其他經(jīng)營情況，差異化管理基金項目，做到看清趨勢、果斷處置、及時止損，綜合考慮其變現(xiàn)時間的合理性和適當(dāng)性。二是基金進(jìn)入“退出期”后要采取“預(yù)期管理”模式，定期開展被投企業(yè)評估會，使決策層及風(fēng)控部及時了解被投企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展趨勢等重要指標(biāo)，一旦公司及其管理團隊觸發(fā)既定的回購條件、對賭條件等退出保障機制的，應(yīng)及時預(yù)備應(yīng)急方案，避免久拖不決而增加時間成本。三是定期組織討論項目退出方案及退出時機，評估公開上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等不同退出路徑的收益，進(jìn)而設(shè)計退出方案，做到部門間資源共享，群策群力，降低風(fēng)險敞口。四是有序開展退出啟動前準(zhǔn)備。根據(jù)公司型、合伙型、契約型的三種基金形式有關(guān)的法律法規(guī)、行業(yè)協(xié)會規(guī)定及基金交易文件約定的清算形式，完整梳理清算流程及清算資料，作好清算自查報告。

（五）優(yōu)化基金退出流程

私募基金的退出雖然作為基金運作的最后一個環(huán)節(jié)，但仍應(yīng)提前建立良好的心理預(yù)期，積極應(yīng)對退出的復(fù)雜局面，作出切實可行的應(yīng)對策略，以此減少基金退出的不確定。一是啟動基金退出程序后，應(yīng)積極做好項目端退出安排，選取的退出方式既應(yīng)保證符合基金清算的標(biāo)準(zhǔn)，又應(yīng)確保項目方對于處置安排已經(jīng)過必要的內(nèi)部授權(quán)審批，避免后續(xù)潛在糾紛的發(fā)生。二是風(fēng)險管理應(yīng)貫穿整個退出過程，一方面需監(jiān)督基金部做好投資人披露及履行向協(xié)會報告重大事項的義務(wù)，另一方面需跟進(jìn)項目退出進(jìn)度及時給予法律幫助，保障退出方案的有效實施。三是根據(jù)基金交易文件的約定及時確立清算人、合理制訂議事規(guī)則，保證決策的高效性及合規(guī)性，合理安排基金財產(chǎn)清理及分配進(jìn)度，如若基金無法順利退出的，應(yīng)積極采取必要的司法手段維護基金和投資人的權(quán)益。四是基金清算后應(yīng)及時編制清算報告、對外應(yīng)注銷基金賬戶及基金實體，對內(nèi)應(yīng)復(fù)盤基金退出的實施情況，評估退出的得與失并落實到責(zé)任主體，最后做好基金財產(chǎn)清算及清算賬冊文件的保存，確保將清算經(jīng)驗延續(xù)到基金持續(xù)的運作中。

四、結(jié)語

結(jié)合上述分析和思考，就如何確保私募股權(quán)投資順利完成退出環(huán)節(jié)及防范退出風(fēng)險，我們認(rèn)為隨著資本市場基礎(chǔ)制度的深化改革，私募股權(quán)投資退出渠道的不斷完善，私募創(chuàng)投基金各項扶持政策的發(fā)布，只要秉持“穩(wěn)健、審慎、可控” 的風(fēng)控理念，將風(fēng)險管理貫穿基金退出全流程，切實做到完善風(fēng)險管控制度、提升總體風(fēng)險識別能力、提高資源配置效率、抓住風(fēng)險處置“黃金期”、優(yōu)化基金退出流程，私募股權(quán)投資勢必在“大資管”時代下發(fā)揮其獨特的優(yōu)勢及魅力。

參考文獻(xiàn)：

[1]葛佳俐.私募基金行業(yè)全面風(fēng)險管理體系中三個支柱建設(shè)探析[J]，《時代金融》2020年第22期.

[2]葛佳俐.關(guān)于對私募股權(quán)投資行業(yè)建立全面風(fēng)險管理體系的理論思考[J]，《時代金融》2021年第3期.

作者單位：國投創(chuàng)豐投資管理有限公司