鐘維+王毅純

摘要：投資者是資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)，只有以投資者保護(hù)為中心，完善對(duì)股權(quán)眾籌融資模式的法律規(guī)制，才能促進(jìn)股權(quán)眾籌市場(chǎng)的健康、有序和快速發(fā)展。然而，股權(quán)眾籌在我國(guó)現(xiàn)行法律框架下不僅沒(méi)有作為法律基礎(chǔ)的制度規(guī)范，而且還與《證券法》等法律規(guī)定存在一定沖突，這導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中股權(quán)眾籌只能以各種形式的外殼規(guī)避法律限制而曲折發(fā)展，投資者在交易中面臨著信息不對(duì)稱、合同欺詐、項(xiàng)目估值過(guò)高、平臺(tái)“資金池”、缺乏投后管理等諸多風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)在發(fā)展股權(quán)眾籌的過(guò)程中，可以參考美國(guó)JOBS法案，通過(guò)修改《證券法》的方式，將股權(quán)眾籌納入其中進(jìn)行監(jiān)管，放開(kāi)對(duì)投資者人數(shù)的限制，并對(duì)廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)募資行為進(jìn)行規(guī)制，同時(shí)應(yīng)當(dāng)建立強(qiáng)制性的信息披露制度，完善眾籌平臺(tái)管理及交易制度，從而有效實(shí)現(xiàn)對(duì)股權(quán)眾籌的法律規(guī)制和對(duì)投資者利益的保護(hù)。

關(guān)鍵詞：眾籌；股權(quán)眾籌；法律規(guī)制；投資者保護(hù)；信息披露

中圖分類號(hào)：DF411.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：ADOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2015.02.03

歷史上，傳統(tǒng)中國(guó)錯(cuò)過(guò)了第一次和第二次工業(yè)革命，導(dǎo)致其曾長(zhǎng)期遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于先進(jìn)資本主義國(guó)家，遭受了無(wú)盡的苦難和滄桑。但幸運(yùn)的是，新中國(guó)的現(xiàn)代發(fā)展及時(shí)地趕上了以互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)為代表的第三次工業(yè)革命，作為一個(gè)后發(fā)國(guó)家，最終得以實(shí)現(xiàn)跨越式的發(fā)展。在工商業(yè)方面，最典型的事例莫過(guò)于阿里巴巴公司在紐約證券交易所上市，成為美股歷史上最大的IPO（首次公開(kāi)募股）。阿里巴巴公司的成功充分證明了互聯(lián)網(wǎng)在信息傳遞、資源整合與市場(chǎng)推廣等方面的無(wú)限能量，也充分說(shuō)明了互聯(lián)網(wǎng)對(duì)工商業(yè)經(jīng)營(yíng)模式創(chuàng)新的巨大推動(dòng)作用。對(duì)金融業(yè)而言互聯(lián)網(wǎng)的重要性亦然。我國(guó)的金融改革正值互聯(lián)網(wǎng)金融興起的時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)金融不僅大大提升了我國(guó)的金融效率，促進(jìn)了金融市場(chǎng)的整體性變革，而且也對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)造成了深層次的結(jié)構(gòu)性影響。其中最具代表性的，就是目前處于互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新前沿的股權(quán)眾籌。這一融資模式目前在我國(guó)方興未艾，如果運(yùn)用得好，無(wú)疑將為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)尤其是創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展注入巨大活力。然而現(xiàn)實(shí)中，股權(quán)眾籌在從交易到監(jiān)管的各個(gè)層面上都面臨著復(fù)雜的難題。由于法律基礎(chǔ)的缺失，導(dǎo)致各種形式、各種內(nèi)容的“股權(quán)眾籌”在實(shí)踐中噴涌而出。如何對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行法律規(guī)制，以及如何保護(hù)股權(quán)眾籌投資者的利益，就成為一個(gè)富有挑戰(zhàn)性的課題。

一、中國(guó)式股權(quán)眾籌融資模式（一）股權(quán)眾籌的概念及意義

眾籌，即大眾籌資，是指募資者通過(guò)平臺(tái)（一般通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)）集合眾多個(gè)人投資者小額投資，以支持其創(chuàng)業(yè)經(jīng)營(yíng)或其他社會(huì)事業(yè)的新型融資模式[1]。“眾籌”一詞最初來(lái)源于英文Crowdfunding，是Crowdsourcing（眾包）與Microfinancing（微型金融）二詞含義的融合[2]。眾籌文化源于國(guó)外已有數(shù)百年歷史的通過(guò)社區(qū)為項(xiàng)目進(jìn)行募資的傳統(tǒng)，現(xiàn)代意義上的眾籌則是互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展到第三階段的產(chǎn)物。通常認(rèn)為，第三階段互聯(lián)網(wǎng)金融的主要業(yè)務(wù)模式包括第三方支付、網(wǎng)絡(luò)貸款和眾籌融資。按照投資回報(bào)的形式，眾籌大致可以劃分為捐贈(zèng)式、預(yù)售式、債權(quán)式和股權(quán)式等四種基本類型。其中的股權(quán)式眾籌，就是指募資者通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)發(fā)布其創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目信息以吸引投資者進(jìn)行投資，并以企業(yè)或項(xiàng)目股權(quán)作為投資者回報(bào)的融資模式。互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展使得原先基于社區(qū)的線下融資模式遷移到線上，在降低總體交易成本的同時(shí)拓展了潛在受眾。以眾籌平臺(tái)為核心的法律關(guān)系大致可以歸屬于居間合同的范疇，同時(shí)對(duì)平臺(tái)還附加了一定的監(jiān)督交易的職能。此外，現(xiàn)在一些眾籌平臺(tái)開(kāi)始轉(zhuǎn)變盈利模式，逐步減少或取消融資環(huán)節(jié)的居間服務(wù)費(fèi)，并向融資后階段滲透，提供持續(xù)的投后管理服務(wù)，以從投后管理等增值服務(wù)中收取服務(wù)費(fèi)用，此時(shí)各方當(dāng)事人之間的法律關(guān)系就更為復(fù)雜。

西南政法大學(xué)學(xué)報(bào)鐘維，王毅純：中國(guó)式股權(quán)眾籌：法律規(guī)制與投資者保護(hù)從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，融資模式必然會(huì)從以銀行為主導(dǎo)的間接融資轉(zhuǎn)向以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的直接融資，而股權(quán)眾籌作為多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分[3]，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)、小微企業(yè)融資以及普通民眾投資而言都具有非常重要的意義。對(duì)融資者來(lái)說(shuō)，股權(quán)眾籌的快速發(fā)展使得互聯(lián)網(wǎng)金融具有了傳統(tǒng)投資銀行VC/PE（風(fēng)險(xiǎn)投資/私募股權(quán)投資）的融資功能[4]，因此有助于解決企業(yè)或項(xiàng)目的融資問(wèn)題，可以為那些有好創(chuàng)意但不具備常規(guī)融資條件的資金需求者提供新的大眾化融資渠道，使其融資來(lái)源不再局限于銀行、風(fēng)投等專業(yè)機(jī)構(gòu)或向熟人籌錢(qián)。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，股權(quán)眾籌則降低了投資門(mén)檻，增加了投資渠道，開(kāi)啟了民眾小額權(quán)益投資的新時(shí)代，提高了全社會(huì)資金的流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)資本的投入。此外，與私募、風(fēng)投和天使投資（Angel Investment）相比，股權(quán)眾籌還有很多非財(cái)務(wù)方面的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)對(duì)項(xiàng)目的展示，股權(quán)眾籌融資過(guò)程實(shí)際上也成為了對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行市場(chǎng)推廣的過(guò)程，不必進(jìn)入經(jīng)營(yíng)階段，融資者根據(jù)融資情況就能提前獲得市場(chǎng)對(duì)項(xiàng)目前景的反響，并且，真正優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目也會(huì)吸引除資金方面的其它資源（如技術(shù)或管理等方面的資源）參與到項(xiàng)目的發(fā)展中去。

（二）中國(guó)式股權(quán)眾籌的特點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)語(yǔ)境下的“股權(quán)眾籌”有著不同于傳統(tǒng)眾籌概念的含義。在中國(guó)現(xiàn)行的法律體系下，向公眾募集資金的典型且唯一的方式是上市公司公開(kāi)發(fā)行股票，而任何其他形式的面向社會(huì)大眾的公開(kāi)募股的行為都被認(rèn)為是非法集資行為，將受到嚴(yán)格的控制和嚴(yán)厲的打擊。因此嚴(yán)格意義上來(lái)講，在中國(guó)并不存在股權(quán)眾籌得以扎根的法律土壤，現(xiàn)有的所謂“股權(quán)眾籌”平臺(tái)，大多通過(guò)限制投資者資格、人數(shù)或投資金額等方式避免被視為非法公開(kāi)發(fā)行股票的平臺(tái)而處于“灰色地帶”，因而中國(guó)所謂的“股權(quán)眾籌”實(shí)質(zhì)上是一種私募或者說(shuō)半公開(kāi)的融資行為[3]。股權(quán)眾籌的發(fā)展沖擊了傳統(tǒng)的“公募”與“私募”界限的劃分，使得傳統(tǒng)的線下籌資活動(dòng)轉(zhuǎn)換為線上，單純的線下私募也會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬W(wǎng)絡(luò)私募”，從而涉足傳統(tǒng)“公募”的領(lǐng)域。在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的時(shí)代背景下，“公募”與“私募”的界限逐漸模糊化，使得股權(quán)眾籌的發(fā)展也開(kāi)始觸及法律的紅線[5]。為避免逾越法律的紅線，目前眾籌平臺(tái)大多是邀請(qǐng)熟悉的投資者，參與者主要是具備一定投資經(jīng)驗(yàn)和較高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的高凈值人群。這也決定了股權(quán)眾籌在我國(guó)整個(gè)金融體系中并未能真正達(dá)到人們所期待的“草根金融”“小微金融”的定位。

在法律基礎(chǔ)缺位的情況下，為規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)，不少股權(quán)眾籌網(wǎng)站采取了“領(lǐng)投模式”“有限合伙”及“擔(dān)保制度”等外殼快步行進(jìn)。其中，“領(lǐng)投模式”是指，由天使投資人對(duì)某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行領(lǐng)投，再由普通投資者進(jìn)行跟投，領(lǐng)投人代表跟投人對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投后管理，出席董事會(huì)，獲得一定的利益分成。而“有限合伙”模式的采用則與我國(guó)法律對(duì)閉鎖型公司、企業(yè)的投資者人數(shù)的限制有關(guān)，通常由領(lǐng)投者注冊(cè)有限合伙企業(yè)，跟投者成為該企業(yè)的成員，然后再集體入股投資項(xiàng)目。而一些股權(quán)眾籌項(xiàng)目還加入了擔(dān)保元素，尋找天使投資人或機(jī)構(gòu)作為保薦人（即擔(dān)保人），如果項(xiàng)目一年之內(nèi)失敗，由保薦人賠付全額投資款。

股權(quán)眾籌在我國(guó)還處于初始發(fā)展階段，但行業(yè)創(chuàng)新的步伐遠(yuǎn)遠(yuǎn)地走在了法律規(guī)范的前面。在法律基礎(chǔ)缺失的情況下，眾籌平臺(tái)管理不嚴(yán)、交易規(guī)則不完善，導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中投資者面臨著信息不對(duì)稱、合同欺詐、項(xiàng)目估值過(guò)高、平臺(tái)“資金池”、缺乏投后管理等諸多風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展的過(guò)程中，法律規(guī)制與投資者保護(hù)實(shí)際上是一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)方面：一方面，法律基礎(chǔ)的缺失造成我國(guó)股權(quán)眾籌在發(fā)展中不得不小心翼翼，緩慢成長(zhǎng)，無(wú)法真正發(fā)揮助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用；另一方面，法律約束的缺乏又造成各種“股權(quán)眾籌”野蠻生長(zhǎng)，使得投資者在追逐利益的過(guò)程中基本處于裸奔狀態(tài)。作為“草根金融”的股權(quán)眾籌是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，對(duì)于缺乏融資渠道、融資成本過(guò)高的初創(chuàng)企業(yè)、小微企業(yè)而言發(fā)揮著不可替代的作用。但如果沒(méi)有資金流，資本市場(chǎng)只是一潭死水，因此投資者才是資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)，在發(fā)展股權(quán)眾籌融資的過(guò)程中必須重視對(duì)投資者的保護(hù)。只有以投資者保護(hù)為中心，完善對(duì)股權(quán)眾籌融資模式的法律規(guī)制，才能提振投資者信心，調(diào)動(dòng)投資者積極性，才能促進(jìn)股權(quán)眾籌市場(chǎng)的健康、有序和快速發(fā)展。

（三）來(lái)自大洋彼岸的經(jīng)驗(yàn)

考慮到眾籌的產(chǎn)生發(fā)展有其合理性，目前關(guān)鍵的問(wèn)題是使之真正地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，不能因?yàn)楸娀I活動(dòng)當(dāng)中存在的一些風(fēng)險(xiǎn)簡(jiǎn)單地抹殺其功能和作用，也不能簡(jiǎn)單地套用現(xiàn)有法律法規(guī)來(lái)壓制眾籌。因此，引導(dǎo)和規(guī)范眾籌發(fā)展應(yīng)成為監(jiān)管的主要目標(biāo)[6]。承認(rèn)和運(yùn)用眾籌融資模式助推初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展已經(jīng)成為當(dāng)今世界金融領(lǐng)域的一種發(fā)展趨勢(shì)。2012年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《工商初創(chuàng)企業(yè)推動(dòng)法》（Jumpstart Our Business Startups Act，簡(jiǎn)稱JOBS法案）。該法案在第三章對(duì)眾籌進(jìn)行了專門(mén)規(guī)定，正式將眾籌融資合法化。美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬對(duì)法案的意義進(jìn)行了高度評(píng)價(jià)：“80 年前通過(guò)的法律（指《1933年證券法》）使得很多人無(wú)法投資。但是80年來(lái)發(fā)生了很多的變化，法律卻依舊未變。法案的通過(guò)，將使得初創(chuàng)企業(yè)和小企業(yè)獲得大量的、新的潛在投資者，即美國(guó)民眾。史無(wú)前例地，普通美國(guó)人將能在線投資他們所信任的企業(yè)?！盵1]目前，國(guó)內(nèi)對(duì)于股權(quán)眾籌還存在很多爭(zhēng)議。筆者認(rèn)為，在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中應(yīng)當(dāng)充分借鑒和吸收國(guó)外成熟市場(chǎng)的有益經(jīng)驗(yàn)。下面，筆者就結(jié)合該法案，以及根據(jù)該法案修訂后的美國(guó)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》出于引注上的方便性與精確性考慮，本文引用的均為根據(jù)JOBS法案修訂后的美國(guó)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，以替代對(duì)JOBS法案的直接引用。，談?wù)勎覈?guó)股權(quán)眾籌的法律規(guī)制與投資者保護(hù)問(wèn)題。

二、股權(quán)眾籌的法律基礎(chǔ)（一）股權(quán)眾籌的合法化方式

要對(duì)股權(quán)眾籌的投資者進(jìn)行保護(hù)，就不能讓這一融資形式游離于法律的監(jiān)管之外。對(duì)于市場(chǎng)而言，疏勝于堵，首先要解決的問(wèn)題就是股權(quán)眾籌的法律基礎(chǔ)。但是，股權(quán)眾籌在我國(guó)現(xiàn)行法律框架下不僅沒(méi)有作為法律基礎(chǔ)的制度規(guī)范，而且還與法律規(guī)定存在一定沖突?！蹲C券法》第10條規(guī)定：“公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開(kāi)發(fā)行：（一）向不特定對(duì)象發(fā)行證券的；（二）向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)二百人的；（三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開(kāi)發(fā)行證券，不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式?！钡?，由于股權(quán)眾籌是基于互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)實(shí)現(xiàn)的，互聯(lián)網(wǎng)的公開(kāi)性、交互性使得股權(quán)眾籌起初面臨的投資者是不特定的。為了不觸及法律，眾籌平臺(tái)往往通過(guò)一系列的實(shí)名認(rèn)證、資格認(rèn)證將不特定的投資者轉(zhuǎn)化為具有一定資質(zhì)的特定投資者。然而這一行為是否具有轉(zhuǎn)化的效果學(xué)界意見(jiàn)不一[7]，立法上也并不明確。此外，即使是向特定對(duì)象募資，累計(jì)不能超過(guò)200人，且不能采用廣告、公開(kāi)勸誘和其它變相公開(kāi)的方式。一旦被認(rèn)定為非法公開(kāi)發(fā)行證券，不僅屬于違反《證券法》的行為，情形嚴(yán)重的甚至有可能會(huì)構(gòu)成非法集資犯罪。參見(jiàn)：《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》第6條。究竟需要具備什么條件，線上資本募集活動(dòng)才不具有公開(kāi)性，才滿足證券公開(kāi)發(fā)行審核豁免的要求，法律上并不明確。而投資者人數(shù)的限制，也使得股權(quán)眾籌面臨難以發(fā)揮眾人之力的尷尬局面。

在JOBS法案中，眾籌被定性為豁免注冊(cè)的證券發(fā)行，但是發(fā)行人的發(fā)行金額和投資者的投資金額都受到限制。其中，發(fā)行金額限制方面，規(guī)定發(fā)行人在12個(gè)月內(nèi)出售給所有投資人的總額應(yīng)不超過(guò)100萬(wàn)美元。而投資金額限制方面則依投資者的經(jīng)濟(jì)實(shí)力而有所區(qū)別：如果投資者年收入或資產(chǎn)凈值不超過(guò)10萬(wàn)美元，則該投資者12個(gè)月內(nèi)在單一項(xiàng)目上的投資限額為2000美元，或該投資者年收入或資產(chǎn)凈值的5%，取兩項(xiàng)中的較大值；如果投資者年收入或資產(chǎn)凈值達(dá)到或超過(guò)10萬(wàn)美元，則該投資者12個(gè)月內(nèi)在單一項(xiàng)目上的投資限額為該投資者年收入或資產(chǎn)凈值的10%，最多不超過(guò)10萬(wàn)美元。Securities Act of 1933， Section 4（6）（A）（B）.可見(jiàn)，根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，股權(quán)眾籌盡管具有證券發(fā)行的特征，但是對(duì)其豁免證券公開(kāi)發(fā)行的程序是可行的，應(yīng)當(dāng)將其納入《證券法》進(jìn)行監(jiān)管。事實(shí)上，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈女士也公開(kāi)表示，建議通過(guò)修訂《證券法》為股權(quán)眾籌預(yù)留下發(fā)展空間[8]。筆者認(rèn)為，即使是要通過(guò)制定單行法規(guī)或?qū)嵤┺k法的方式規(guī)定股權(quán)眾籌的具體制度，《證券法》也應(yīng)當(dāng)做出一定修改以實(shí)現(xiàn)與股權(quán)眾籌制度的無(wú)縫對(duì)接。

承認(rèn)股權(quán)眾籌的合法性需要以一定的條件為前提，其中最重要的一點(diǎn)就是對(duì)股權(quán)眾籌投融資額度的限制，這一問(wèn)題關(guān)系到投資者保護(hù)與股權(quán)眾籌融資的性質(zhì)定位。目前國(guó)內(nèi)就該問(wèn)題主要形成了三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)主張對(duì)投資者準(zhǔn)入設(shè)定一定的門(mén)檻標(biāo)準(zhǔn)，以確保單個(gè)投資人在投資失敗時(shí)具備一定的經(jīng)濟(jì)承受能力[9]；第二種觀點(diǎn)主張?jiān)O(shè)定投資上限，這樣既不會(huì)因?yàn)閱蝹€(gè)投資者投入過(guò)多而帶來(lái)過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)，也可以防止發(fā)起方獲得更多而引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)[10]；第三種觀點(diǎn)主張對(duì)投資者實(shí)行分類保護(hù)，對(duì)于非獲許投資者即不成熟的投資者，限制單個(gè)投資者投資額，而對(duì)于獲許投資者即成熟的投資者則不設(shè)限定[11]。筆者認(rèn)為，首先，我國(guó)發(fā)展股權(quán)眾籌的合理定位，仍應(yīng)是多層次資本市場(chǎng)中的草根部分，其本來(lái)的功能之一就是降低投資者的門(mén)檻，豐富社會(huì)投資渠道，如果再給投資者設(shè)定投資門(mén)檻，股權(quán)眾籌的這一功能便無(wú)法充分得以發(fā)揮；其次，股權(quán)眾籌的另一功能在于為初創(chuàng)企業(yè)、小微企業(yè)提供融資渠道，單一募資者的募資總額需要予以限定（否則應(yīng)當(dāng)通過(guò)證券公開(kāi)發(fā)行等其它渠道募集資金），此外出于分散投資風(fēng)險(xiǎn)的考慮，對(duì)投資者在單一項(xiàng)目上的投資總額應(yīng)當(dāng)規(guī)定上限；因此，規(guī)定募資者的募資總額上限，并根據(jù)投資者的經(jīng)濟(jì)實(shí)力規(guī)定在單一項(xiàng)目中的投資總額上限的限定方式，是比較合理的。

（二）投資者人數(shù)限制的放開(kāi)

在投資者人數(shù)的限制方面，我國(guó)《證券法》要求向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)不能超過(guò)200人，否則即構(gòu)成公開(kāi)發(fā)行。有一些項(xiàng)目就采用協(xié)議代持的方式來(lái)繞開(kāi)監(jiān)管，以降低投資門(mén)檻。而我國(guó)《公司法》也要求股份有限公司股東不得超過(guò)200人，有限責(zé)任公司的股東不得超過(guò)50人，《合伙企業(yè)法》要求有限合伙企業(yè)合伙人不得超過(guò)50人?，F(xiàn)實(shí)中，進(jìn)行股權(quán)眾籌的初創(chuàng)企業(yè)通常采用的正是其中的有限責(zé)任公司或有限合伙企業(yè)的形式。為了規(guī)避法律關(guān)于股東、合伙人人數(shù)限制的規(guī)定，股權(quán)眾籌項(xiàng)目的投資者往往要先組建有限合伙企業(yè)，再整體入股創(chuàng)業(yè)公司。與私募和風(fēng)險(xiǎn)投資相比，股權(quán)眾籌主要面向的是廣大中小投資者，這就意味著每筆投資金額不會(huì)太高，需要集合眾人之力，但現(xiàn)行法律恰恰限制了股權(quán)眾籌投資者的人數(shù)，這在現(xiàn)實(shí)中造成了不可調(diào)和的矛盾。而根據(jù)JOBS法案的規(guī)定，計(jì)算需要進(jìn)行證券注冊(cè)的持股人數(shù)時(shí)是排除眾籌投資者的。Securities Exchange Act of 1934， Section 12（g）（6）.筆者認(rèn)為，這一立法經(jīng)驗(yàn)無(wú)疑值得我們借鑒，在股權(quán)眾籌融資模式下，不應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者的人數(shù)做過(guò)多限制，股權(quán)眾籌投資者的人數(shù)在證券發(fā)行統(tǒng)計(jì)時(shí)應(yīng)被排除。如果僅是股權(quán)眾籌投資者人數(shù)超過(guò)200人，不應(yīng)認(rèn)定為“向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)二百人”。

（三）對(duì)廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)募資行為的規(guī)制

為避免構(gòu)成公開(kāi)發(fā)行，除經(jīng)過(guò)眾籌平臺(tái)審核的合格投資之外，平臺(tái)網(wǎng)站面對(duì)的不特定對(duì)象不應(yīng)能獲取任何有關(guān)該次融資項(xiàng)目的信息。除此之外，還應(yīng)當(dāng)對(duì)募資者和眾籌平臺(tái)的廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)募資行為進(jìn)行規(guī)制。在募資者公開(kāi)的項(xiàng)目書(shū)中，除指引投資者至眾籌平臺(tái)的告示外，不得對(duì)發(fā)行條件進(jìn)行廣告宣傳；也不得直接或間接地向任何通過(guò)眾籌平臺(tái)提供的交流渠道對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行推廣的個(gè)人提供報(bào)酬或承諾提供報(bào)酬。Securities Act of 1933， Section 4A（b）（1）（H）（v）（2）（3）.而眾籌平臺(tái)不得通過(guò)勸誘性的購(gòu)買(mǎi)、銷(xiāo)售或發(fā)行方式，吸引購(gòu)買(mǎi)其平臺(tái)展示的項(xiàng)目股權(quán)；也不得因?qū)嵤┐祟悇裾T行為或根據(jù)其平臺(tái)所展示或推介的項(xiàng)目股權(quán)銷(xiāo)售，對(duì)相應(yīng)員工、代理人及其他個(gè)人支付報(bào)酬。Securities Exchange Act of 1934， Section 3（a）（80）BC.

三、強(qiáng)制信息披露制度（一）信息不對(duì)稱與合同欺詐風(fēng)險(xiǎn)

借助于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，股權(quán)眾籌通過(guò)簡(jiǎn)化初創(chuàng)企業(yè)與小微企業(yè)的融資程序，直接對(duì)接募資者與投資者，降低了募資與投資的門(mén)檻，也降低了融資成本，從而提升了融資效率。然而，資本市場(chǎng)中最大的交易成本在于信息證實(shí)成本[12]。在傳統(tǒng)的證券交易市場(chǎng)中，由于具備強(qiáng)制信息披露制度，以及證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等信譽(yù)中介機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查及信譽(yù)擔(dān)保，確保了投資者能夠了解到證券的真實(shí)質(zhì)量，也確保了證券價(jià)格能真實(shí)反映證券市場(chǎng)的相關(guān)信息，整個(gè)市場(chǎng)趨向于有效。但在股權(quán)眾籌融資模式中，由于沒(méi)有嚴(yán)格的強(qiáng)制信息披露制度，也沒(méi)有傳統(tǒng)證券發(fā)行時(shí)那些信譽(yù)中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)，導(dǎo)致信息不對(duì)稱的情況發(fā)生。雖然投資者在股權(quán)眾籌市場(chǎng)的投資是自由的，但由于無(wú)法判別信息的真實(shí)性，而依靠自身力量證實(shí)信息的成本又過(guò)高，這使其在投資活動(dòng)中處于明顯的信息劣勢(shì)地位，無(wú)法有效識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)和做出正確的投資決定。

信息不對(duì)稱的情況下，合同欺詐的風(fēng)險(xiǎn)也大大增加。欺詐是眾籌被人質(zhì)疑批評(píng)的關(guān)鍵。批評(píng)者認(rèn)為，與傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資不同，在眾籌平臺(tái)上，投資者之間一般沒(méi)有個(gè)人聯(lián)系，對(duì)擬投資的項(xiàng)目或企業(yè)也往往缺乏實(shí)際的了解，募資者與投資者的地理分隔也使得投資者難以監(jiān)督所投項(xiàng)目的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)狀況，這就大大增加了詐騙的風(fēng)險(xiǎn)[13]。此外，我國(guó)不少眾籌平臺(tái)采用了“領(lǐng)投+跟投”的投資模式，由平臺(tái)認(rèn)定的“專業(yè)投資者”作為領(lǐng)投人，幫助普通投資者對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行盡職調(diào)查，并在項(xiàng)目估值上作出專業(yè)判斷，在領(lǐng)投人對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行一定投資后，普通投資人再對(duì)該項(xiàng)目跟進(jìn)投資。然而，在這一模式中，領(lǐng)投人盡職調(diào)查的可信度受到了較多的質(zhì)疑。如果領(lǐng)投人與募資人惡意串通，跟投人將面臨合同欺詐的巨大風(fēng)險(xiǎn)，而其通過(guò)法律程序維護(hù)受損利益的成本也比較高。眾籌平臺(tái)大多沒(méi)有可行的制度來(lái)識(shí)別募資者是否在平臺(tái)上虛設(shè)了領(lǐng)投人，并與領(lǐng)投人惡意串通損害跟投人的利益。即使有的平臺(tái)規(guī)定募資人與投資人不能為親屬關(guān)系，但如果這兩者之間具有其他關(guān)系，幾乎沒(méi)有平臺(tái)能有效實(shí)現(xiàn)此種情形下的領(lǐng)投人的回避。即使是如此，領(lǐng)投人的盡職調(diào)查行為依然沒(méi)有受到有效監(jiān)督和規(guī)制，不能不說(shuō)是一種遺憾。

（二）強(qiáng)制信息披露制度的建立

在證券市場(chǎng)中，所謂保護(hù)投資者，實(shí)際是保護(hù)其知情權(quán)，而公開(kāi)作為保護(hù)投資者的手段，是證券法的核心和靈魂[14]。在股權(quán)眾籌領(lǐng)域，投資者所面臨的信息不對(duì)稱、合同欺詐等風(fēng)險(xiǎn)，皆因相關(guān)的交易信息未能被真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地公開(kāi)所引起。對(duì)投資者利益的保護(hù)，必須通過(guò)強(qiáng)制性的信息披露來(lái)實(shí)現(xiàn)，這一制度在股權(quán)眾籌的法律規(guī)制中居于核心地位。信息披露的主體包括募資者和眾籌平臺(tái)，其中，募資者的信息披露是關(guān)鍵。

募資者方面，應(yīng)當(dāng)向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)申報(bào)，向投資者和眾籌平臺(tái)提供，并使?jié)撛谕顿Y人了解如下信息：第一，募資者的名稱、法律身份、地理位置和網(wǎng)站地址；第二，董事和高管（及任何具有相似職位或履行相似職能的人）以及任何擁有超過(guò)20%股權(quán)的股東姓名；第三，募資者的業(yè)務(wù)介紹和未來(lái)商業(yè)計(jì)劃；第四，募資者的財(cái)務(wù)狀況介紹；第五，針對(duì)目標(biāo)發(fā)行額，募資者對(duì)發(fā)行收益的目的和使用規(guī)劃的明確介紹；第六，目標(biāo)發(fā)行額、目標(biāo)發(fā)行額截止日期，以及募資者集資目標(biāo)進(jìn)展情況的定期更新；第七，募集股權(quán)的價(jià)格或定價(jià)方法，并且在發(fā)售前應(yīng)向每位投資者以書(shū)面形式提供最終價(jià)格和所有應(yīng)披露的信息，確保其擁有撤銷(xiāo)購(gòu)買(mǎi)股權(quán)承諾的合理機(jī)會(huì)；第八，對(duì)募資者的所有權(quán)和資本結(jié)構(gòu)的介紹。Securities Act of 1933， Section 4A（b）.

眾籌平臺(tái)方面，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行的信息披露包括：第一，提供包括與投資風(fēng)險(xiǎn)和其他投資者教育材料相關(guān)的信息披露；第二，在向任何投資者出售股權(quán)之日前的規(guī)定時(shí)間，向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和潛在投資者提供募資者應(yīng)披露的任何信息。Securities Act of 1933， Section 4A（a）（3）（6）.

四、眾籌平臺(tái)管理及交易制度

（一）眾籌平臺(tái)管理制度

眾籌平臺(tái)連接了募資者與投資者，是股權(quán)眾籌交易的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，強(qiáng)化平臺(tái)管理，是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制與法律規(guī)制的重要方面。對(duì)眾籌平臺(tái)的管理，除了前述的強(qiáng)制性信息披露要求以外，還包括以下這些方面：第一，為實(shí)現(xiàn)對(duì)平臺(tái)的有效監(jiān)管，眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)在證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券業(yè)自律組織登記注冊(cè)。第二，為保證平臺(tái)的中立性，禁止眾籌平臺(tái)的董事、高管或合伙人（或任何具有相似職位或履行相似職能的人）在使用其服務(wù)的募資者處擁有經(jīng)濟(jì)權(quán)益；Securities Act of 1933， Section 4A（a）（1）（2）（11）.平臺(tái)不得向投資者提供投資意見(jiàn)或建議。第三，為保障投資者財(cái)產(chǎn)安全，眾籌平臺(tái)不得持有、管理、擁有或以其他方式處理投資者的基金或股權(quán)。Securities Exchange Act of 1934， Section 3（a）（80）AD.

股權(quán)眾籌是一個(gè)需要一定時(shí)間才能完成的過(guò)程，在籌資過(guò)程中，通常由投資者先把資金注入眾籌平臺(tái)所設(shè)賬戶，待資金達(dá)到計(jì)劃募資數(shù)額，籌資成功后，再由平臺(tái)把資金劃給募資者。甚至有的平臺(tái)在籌資成功時(shí)只先行劃付一半的啟動(dòng)資金給募資者，待項(xiàng)目實(shí)施過(guò)半時(shí)再給另一半資金。在這樣一個(gè)過(guò)程中，平臺(tái)就形成了“資金池”。此種情況下，缺乏有效機(jī)制防止平臺(tái)對(duì)“資金池”中資金的擅自轉(zhuǎn)移或使用。一旦發(fā)生信用事件或平臺(tái)運(yùn)營(yíng)者卷款跑路，投資者將蒙受巨大損失。因此，必須加強(qiáng)對(duì)眾籌平臺(tái)資金流的管理，籌集到的資金應(yīng)強(qiáng)制性由第三方銀行賬戶托管，避免在平臺(tái)形成“資金池”，引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。

（二）項(xiàng)目估值制度

非市場(chǎng)化的項(xiàng)目估值方法也給股權(quán)眾籌項(xiàng)目的透明度蒙上了陰影。有些早期的眾籌平臺(tái)對(duì)項(xiàng)目采用的是非市場(chǎng)化的項(xiàng)目估值方式，通常由項(xiàng)目經(jīng)理在對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行審核的時(shí)候與募資者協(xié)商確定，沒(méi)有考慮任何作為市場(chǎng)基礎(chǔ)的投資者的意見(jiàn)。即使眾籌平臺(tái)前期做出一定的調(diào)查和協(xié)調(diào)，其中的專業(yè)性和客觀性仍值得懷疑。項(xiàng)目經(jīng)理為了拿下項(xiàng)目，盡早獲得項(xiàng)目傭金，傾向于給出接近募資者心理價(jià)位的金額，這往往導(dǎo)致眾籌平臺(tái)上項(xiàng)目的估值過(guò)高。而投資者只擁有決定是否投資的權(quán)利，在缺乏足夠的信息獲取、風(fēng)險(xiǎn)判別和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的情況下，投資者自由投資的權(quán)利并非一種真正的自由。為克服項(xiàng)目估值非市場(chǎng)化的弊端，目前有的平臺(tái)嘗試采用“荷蘭式詢價(jià)”確定項(xiàng)目估值具體做法是，比如一個(gè)創(chuàng)業(yè)者想融資100萬(wàn)元，一個(gè)投資者按照項(xiàng)目1000萬(wàn)元的估值認(rèn)投10萬(wàn)元，另一個(gè)投資者按照800萬(wàn)元的估值認(rèn)投10萬(wàn)元，第三個(gè)投資者按照500萬(wàn)元的估值認(rèn)投10萬(wàn)元，創(chuàng)業(yè)者都接受了，那么項(xiàng)目的最終估值就按照創(chuàng)業(yè)者同意的估值的最低值，即500萬(wàn)元定。，但這種方式也未必合適。因?yàn)榧词故枪綢PO，發(fā)行價(jià)格區(qū)間也是通過(guò)向特定機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)，或由承銷(xiāo)商和發(fā)行人根據(jù)市場(chǎng)情況協(xié)商決定的。在股權(quán)眾籌中，向一些沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)的普通投資者做詢價(jià)可能導(dǎo)致混亂，而由專業(yè)領(lǐng)投人、眾籌平臺(tái)、募資者共同參與形成項(xiàng)目估值的方式也許更適合具有創(chuàng)投背景的眾籌平臺(tái)。

（三）交易制度

在交易制度方面，我國(guó)的眾籌平臺(tái)還有不少有待完善的空間，包括以下方面：第一，眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)確保每位投資者審閱了投資者教育的相關(guān)信息；積極確認(rèn)投資者已經(jīng)了解存在損失全部投資的風(fēng)險(xiǎn)，并且投資者能夠承擔(dān)這一損失；通過(guò)回答問(wèn)題，表明投資者了解初創(chuàng)企業(yè)、新興企業(yè)及眾籌募資者的一般風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，了解流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)及其它證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)則認(rèn)為適當(dāng)?shù)钠渌嚓P(guān)事項(xiàng)。第二，眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)按照證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)制定的規(guī)則采取措施，降低交易的欺詐風(fēng)險(xiǎn)包括在“領(lǐng)投+跟投”模式中對(duì)領(lǐng)投人的盡職調(diào)查過(guò)程進(jìn)行監(jiān)督，防止領(lǐng)投人與項(xiàng)目方惡意串通損害跟投人利益。，包括對(duì)募資者的所有高管、董事或任何擁有超過(guò)20%已發(fā)行股票的股東的背景及其證券執(zhí)法監(jiān)管歷史進(jìn)行核查。第三，眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)確保只有當(dāng)籌集的資金總額達(dá)到或超過(guò)目標(biāo)發(fā)行總額時(shí)，募集收益才能屬于募資者，并允許所有投資者可以撤銷(xiāo)其出資承諾。第四，眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)按照證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)則確定的適當(dāng)方式，對(duì)所收集的投資者信息保密。第五，眾籌平臺(tái)不得向?yàn)楸娀I平臺(tái)提供任何潛在投資者個(gè)人識(shí)別信息的發(fā)起人、搜索人或者領(lǐng)頭人支付報(bào)酬。Securities Act of 1933， Section 4A（4）（5）（7）（9）（10）.

（四）投后管理制度

由于信息不對(duì)稱，投資者在股權(quán)眾籌融資中處于弱勢(shì)地位，利益遭受侵害的可能性較大。在籌資成功，資金投入之后，如何約束募資者按照募資時(shí)所宣稱的用途合理管理和使用資金，并盡最大努力實(shí)現(xiàn)投資者利益最大化，需要相應(yīng)的制度安排。然而，現(xiàn)實(shí)中股權(quán)眾籌平臺(tái)往往欠缺關(guān)于投后管理的制度。投資者作為股東，卻很少能行使股東權(quán)利對(duì)企業(yè)決策和資金運(yùn)用進(jìn)行監(jiān)督。初創(chuàng)企業(yè)可能會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者自我交易、超額薪酬、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等一系列侵害投資者利益的情形。

在籌資的信息披露環(huán)節(jié)，募資者針對(duì)目標(biāo)發(fā)行額對(duì)發(fā)行收益的目的和使用規(guī)劃已經(jīng)確定并公開(kāi)，在后續(xù)的經(jīng)營(yíng)中就應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照用資計(jì)劃執(zhí)行。在籌資成功以后，募資者也應(yīng)當(dāng)通過(guò)眾籌平臺(tái)對(duì)項(xiàng)目的進(jìn)展、資金的用途、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)動(dòng)態(tài)、高管的薪酬情況進(jìn)行持續(xù)的信息公開(kāi)。而此種外部監(jiān)督也會(huì)促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者更加勤勉、盡責(zé)。當(dāng)前，許多眾籌平臺(tái)正積極改善投后管理，例如某些平臺(tái)會(huì)要求創(chuàng)業(yè)者在融資成功之后定期提交項(xiàng)目進(jìn)展報(bào)告，包括具體的資金使用、日常產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、公司事務(wù)、人員變更等情況，部分平臺(tái)還會(huì)定期舉辦線下交流活動(dòng)。一些股權(quán)眾籌平臺(tái)提供了股票托管服務(wù)，幫助投資人處理相關(guān)的瑣碎事務(wù)，定期通報(bào)公司狀況等。領(lǐng)投人制度則指定專人監(jiān)督、通報(bào)公司運(yùn)營(yíng)，甚至直接參與董事會(huì)。但總體而言，眾籌模式的投后管理還有很長(zhǎng)的路要走[15]。不過(guò)，平臺(tái)向后端服務(wù)環(huán)節(jié)滲透，取消或減少對(duì)融資環(huán)節(jié)所收取的基本服務(wù)費(fèi)，而向投后管理等增值服務(wù)收費(fèi)，是目前一些眾籌平臺(tái)轉(zhuǎn)換盈利模式的嘗試。這說(shuō)明，加強(qiáng)股權(quán)眾籌的投后管理，既是一種要求也是一種趨勢(shì)。

（五）股權(quán)轉(zhuǎn)讓鎖定期與退出機(jī)制

在眾籌平臺(tái)交易獲取的股權(quán)不能直接在平臺(tái)進(jìn)行交易，以防止平臺(tái)成為類似證券交易所的市場(chǎng)。且為保證市場(chǎng)的穩(wěn)定，避免眾籌股權(quán)具有過(guò)強(qiáng)的流動(dòng)性，應(yīng)當(dāng)為這些股權(quán)設(shè)置一定的轉(zhuǎn)讓鎖定期，從而減少投機(jī)性投資，引導(dǎo)金融資本向真正有前景的創(chuàng)業(yè)企業(yè)和項(xiàng)目流動(dòng)。當(dāng)然，在一些特殊的情況下也應(yīng)當(dāng)允許轉(zhuǎn)讓。JOBS法案規(guī)定，通過(guò)眾籌方式發(fā)行的證券，自購(gòu)買(mǎi)之日起一年內(nèi)，購(gòu)買(mǎi)者不得轉(zhuǎn)讓證券，除非證券轉(zhuǎn)讓滿足如下情況：第一，轉(zhuǎn)讓給該證券的發(fā)行人；第二，轉(zhuǎn)讓給獲許投資者；第三，作為已在證券交易委員會(huì)注冊(cè)的上市發(fā)行的一部分；第四，或者轉(zhuǎn)讓給購(gòu)買(mǎi)者的家庭成員及其他等同身份的人，或者與購(gòu)買(mǎi)者死亡或離婚或由委員會(huì)自行確定的其他相似情況有關(guān)的人。Securities Act of 1933， Section 4A（e）.此種規(guī)定方式可資參考。

為實(shí)現(xiàn)投資利益，在一年鎖定期后，應(yīng)當(dāng)向股權(quán)眾籌投資者提供一定的退出機(jī)制。筆者認(rèn)為，由于股權(quán)眾籌企業(yè)多處于初創(chuàng)期，若要等到IPO時(shí)才能退出，則風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，回報(bào)周期也過(guò)長(zhǎng)。應(yīng)當(dāng)允許這些初創(chuàng)企業(yè)的股東通過(guò)股權(quán)交易所或者全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）實(shí)現(xiàn)退出，反過(guò)來(lái)，在股權(quán)交易所或“新三板”上市的企業(yè)也可以考慮通過(guò)股權(quán)眾籌的方式融資。或者可以針對(duì)股權(quán)眾籌建立專門(mén)的二級(jí)市場(chǎng)，為保持眾籌股權(quán)的具備適度流動(dòng)性，該市場(chǎng)中的股權(quán)買(mǎi)受人應(yīng)僅限于天使投資人或風(fēng)險(xiǎn)投資人等專業(yè)投資者，這樣既能實(shí)現(xiàn)股權(quán)眾籌投資者的退出，同時(shí)又保證了市場(chǎng)的穩(wěn)定。JS

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