王天宇

摘 要：本文選取2009-2012年12個(gè)季度的股票型開放式基金，運(yùn)用實(shí)證研究方法評(píng)估樣本基金的實(shí)際投資風(fēng)格，根據(jù)實(shí)際投資風(fēng)格驗(yàn)證不同投資風(fēng)格及風(fēng)格漂移對(duì)基金績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)基金都會(huì)發(fā)生投資風(fēng)格的漂移，但不同的投資風(fēng)格對(duì)基金的影響并不顯著。

關(guān)鍵詞：股票型開放式基金；基金績(jī)效；投資風(fēng)格

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展迅猛，具有了相當(dāng)大的規(guī)模。然而，散戶購(gòu)買股票風(fēng)險(xiǎn)大，而且不能通過(guò)多元化投資來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，交易成本高。于是，股票型基金應(yīng)運(yùn)而生。然而，投資者在選擇基金時(shí)往往因缺乏相關(guān)專業(yè)知識(shí)而盲目地依據(jù)媒體宣傳和非科學(xué)的基金評(píng)價(jià)方法來(lái)選擇基金。比如媒體對(duì)基金排名宣傳時(shí)僅僅是用基金的凈值增長(zhǎng)率這一指標(biāo)，忽略基金投資風(fēng)格的影響，而基金投資風(fēng)格的漂移往往會(huì)改變既定風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受程度從而損害投資者的利益。本文在把基金投資風(fēng)格分為價(jià)值型、成長(zhǎng)型和平衡型的基礎(chǔ)上，結(jié)合基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估模型，對(duì)我國(guó)不同投資風(fēng)格的股票型開放式基金的經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行評(píng)估，從而為投資者在選擇基金時(shí)能夠根據(jù)投資風(fēng)格做出理性決策提供依據(jù)，也有利于比較不同投資風(fēng)格的績(jī)效特征。

二、基金投資風(fēng)格檢驗(yàn)及績(jī)效評(píng)估模型

（一）投資風(fēng)格漂移的檢驗(yàn)

本文按其宣稱的投資風(fēng)格選取18只價(jià)值型、18只平衡型、18只成長(zhǎng)型基金，共54只樣本基金，收集其在2009年第四季度至2012年前三個(gè)季度共12個(gè)季度的相關(guān)數(shù)據(jù)。

第一步，獲得樣本基金重倉(cāng)持有的前10位股票。然后，根據(jù)這10只股票的PB值及該基金對(duì)這10只股票的持股權(quán)重，計(jì)算出這54只基金的加權(quán)賬面市值比（賬面市值即市凈率的倒數(shù)）。

第二步，將這54只基金的加權(quán)賬面市值比進(jìn)行排序。因?yàn)槌砷L(zhǎng)型基金追求的是未來(lái)的收益，傾向于現(xiàn)在收益可能不理想但有成長(zhǎng)空間的股票，所以成長(zhǎng)型的基金的加權(quán)賬面市值比應(yīng)該會(huì)比較低。而價(jià)值型的基金傾向于現(xiàn)在有較好收益且穩(wěn)定的股票，所以這類基金的加權(quán)賬面市值比應(yīng)該比較高。綜上所述，本文將加權(quán)賬面市值比前18位劃分為價(jià)值型，中間的18位劃分為平衡型，后18位為成長(zhǎng)型。根據(jù)這個(gè)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，得出這54只樣本基金的實(shí)際投資風(fēng)格。

第三步，將樣本基金的實(shí)際投資風(fēng)格和宣稱的投資風(fēng)格進(jìn)行對(duì)比，觀察哪些基金在哪個(gè)樣本區(qū)間的投資風(fēng)格發(fā)生了漂移。

（二）風(fēng)格漂移對(duì)績(jī)效的影響

第一步，計(jì)算基金績(jī)效指標(biāo)，本文主要采用夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)。

根據(jù)上述指標(biāo)定義，在計(jì)算夏普指數(shù)時(shí)需要用到樣本基金的期望收益率、收益率的標(biāo)準(zhǔn)差和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。本文收集了樣本基金在2009年第四季度、2010年第一季度、2011年第二季度、2012年第三季度共4個(gè)季度的單位凈值，根據(jù)公式R■=1n（N■-N■）計(jì)算樣本基金每日的收益率，其中R■是樣本基金在t時(shí)刻的收益率，N■是樣本基金在t時(shí)刻的單位凈值，N■是樣本基金在t-1時(shí)刻的單位凈值。本文以每一個(gè)季度為一個(gè)區(qū)間，即共4個(gè)樣本區(qū)間，分別計(jì)算各樣本基金的每日收益，然后求得均值和標(biāo)準(zhǔn)差，即得到夏普比率中的■■和σ■，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率采取各樣本區(qū)間的一年期定期存款利率。在計(jì)算特雷諾指數(shù)時(shí)，還需要用到各樣本基金的beta系數(shù)，beta系數(shù)即該基金與市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)，根據(jù)公式beta=cov（r■，r■）/var（r■）計(jì)算各基金在各樣本區(qū)間內(nèi)的beta系數(shù)，即得到特雷諾指數(shù)。

本文在檢驗(yàn)基金投資風(fēng)格漂移對(duì)績(jī)效的影響時(shí)，主要采用單因素方差分析法。此部分的方差分析主要研究的是基金投資風(fēng)格是否漂移這一分類型自變量對(duì)基金績(jī)效這一數(shù)值型因變量（即夏普指數(shù)、詹森指數(shù)和特雷諾指數(shù)）的影響。

原假設(shè)：基金投資風(fēng)格是否漂移對(duì)基金績(jī)效沒(méi)有顯著影響。

備擇假設(shè)：基金投資風(fēng)格是否漂移對(duì)基金績(jī)效有顯著影響。

根據(jù)之前評(píng)估出的樣本基金的實(shí)際投資風(fēng)格，將基金分為有漂移（即實(shí)際投資風(fēng)格與宣稱的投資風(fēng)格不一致）和沒(méi)有漂移（即實(shí)際的投資風(fēng)格與宣稱的投資風(fēng)格一致）兩類基金，根據(jù)這種分類，在每個(gè)樣本區(qū)間（即四個(gè)季度）中分別基于夏普指數(shù)、詹森指數(shù)和特雷諾指數(shù)進(jìn)行3次方差分析，檢驗(yàn)這兩類基金的績(jī)效是否有顯著不同，即驗(yàn)證基金的投資風(fēng)格對(duì)基金績(jī)效是否產(chǎn)生了顯著影響。

本文在檢驗(yàn)基金投資風(fēng)格對(duì)績(jī)效的影響時(shí)，同樣采用單因素方差分析法。

原假設(shè)：基金投資風(fēng)格的不同對(duì)基金績(jī)效沒(méi)有顯著影響。

備擇假設(shè)：基金投資風(fēng)格的不同對(duì)基金績(jī)效有顯著影響。

三、基金投資風(fēng)格及其漂移對(duì)績(jī)效影響的實(shí)證結(jié)果與分析

（一）研究樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)都來(lái)源于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)。本文的研究對(duì)象是股票型開放式基金，按其宣稱投資風(fēng)格，選取18只價(jià)值型、18只成長(zhǎng)型、18只平衡型、共計(jì)54只樣本基金。第一部分實(shí)證即檢驗(yàn)基金的投資風(fēng)格是否漂移時(shí)，樣本區(qū)間分別是2009年第四季度、2010年四個(gè)季度、2011年四個(gè)季度和2012年前三個(gè)季度，共計(jì)12個(gè)季度。第二部分和第三部分實(shí)證即檢驗(yàn)風(fēng)格漂移及不同投資風(fēng)格對(duì)績(jī)效的影響時(shí)，選取的樣本基金與第一部分實(shí)證一樣，但樣本區(qū)間是2009年第四季度、2010年第一季度、2011年第二季度和2012年第三季度共計(jì)4個(gè)季度。

（二）實(shí)證結(jié)果

1、風(fēng)格漂移檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果

本部分實(shí)證主要是根據(jù)上一部分提到的方法，分別計(jì)算在這12個(gè)季度中各樣本基金的實(shí)際投資風(fēng)格，與宣稱投資風(fēng)格進(jìn)行對(duì)比，統(tǒng)計(jì)出各樣本區(qū)間內(nèi)是否發(fā)生漂移的情況，并計(jì)算出漂移率，即用發(fā)生漂移的次數(shù)除以12（共統(tǒng)計(jì)12個(gè)季度樣本基金投資風(fēng)格的漂移情況）。統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1（列舉部分樣本）所示。

根據(jù)表1的結(jié)果，可以計(jì)算出54只樣本基金平均漂移率為67.90%，這說(shuō)明67.90%的基金并沒(méi)有堅(jiān)持最初被宣稱的投資風(fēng)格，而是根據(jù)市場(chǎng)的變化，調(diào)整投資股票的類型，從而就偏離了原來(lái)的投資風(fēng)格。

2、風(fēng)格漂移對(duì)績(jī)效影響的實(shí)證結(jié)果

首先分別計(jì)算在4個(gè)季度中各樣本基金的三種績(jī)效指標(biāo)即夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)，將這三種指標(biāo)作為衡量基金績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)（表2列舉了2012年第三季度部分樣本的相關(guān)指標(biāo)計(jì)算結(jié)果）。然后分別在四個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)基于三種績(jī)效指標(biāo)，運(yùn)用excel對(duì)兩類樣本基金（發(fā)生漂移和沒(méi)有發(fā)生漂移兩類）進(jìn)行方差分析，即每個(gè)樣本區(qū)間進(jìn)行三次方差分析，共12次方差分析。方差分析結(jié)果如表3所示。

從表4的結(jié)果可以看出，無(wú)論基于哪種績(jī)效指標(biāo)，在哪個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)，方差分析中的P值都大于0.05（α=0.5），即接受原假設(shè)：基金投資風(fēng)格的漂移對(duì)基金的績(jī)效沒(méi)有顯著的影響。從這一實(shí)證結(jié)果來(lái)看，當(dāng)基金的績(jī)效用這三個(gè)績(jī)效指標(biāo)來(lái)衡量時(shí)，基金投資風(fēng)格的漂移并沒(méi)有顯著影響到基金的績(jī)效。

3、投資風(fēng)格對(duì)績(jī)效影響的實(shí)證結(jié)果與分析

本部分實(shí)證主要是將4個(gè)季度中各樣本基金的三種績(jī)效指標(biāo)即夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)，作為衡量基金績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)，分別在四個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)基于三種績(jī)效指標(biāo)，運(yùn)用excel對(duì)三類樣本基金（即價(jià)值型、平衡型、成長(zhǎng)型）進(jìn)行方差分析，即每個(gè)樣本區(qū)間進(jìn)行三次方差分析，共12次方差分析。

由表3的結(jié)果可以看出，無(wú)論基于哪種績(jī)效指標(biāo)，在哪個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)，方差分析中的P值都大于0.05（α=0.05），即接受原假設(shè)：基金投資風(fēng)格的不同對(duì)基金的績(jī)效沒(méi)有顯著的影響。觀察F值可以看出，這12個(gè)F值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于F臨界值，但是2012年第三季度基于夏普比率時(shí)的F值更為接近F臨界值，但依然比F臨界值小。從這一實(shí)證結(jié)果來(lái)看，不同投資風(fēng)格基金的績(jī)效并沒(méi)有顯著差別。

（三）實(shí)證結(jié)果的分析

第一部分的實(shí)證結(jié)果顯示，大部分基金在實(shí)際投資中會(huì)偏離自己宣稱的投資風(fēng)格，即發(fā)生風(fēng)格漂移。研究表明，1975年到1990年間，價(jià)值型投資優(yōu)于成長(zhǎng)型的，價(jià)值型投資的年平均回報(bào)率為17.6%，而成長(zhǎng)型投資的年平均回報(bào)率為16.2%。但20世紀(jì)90年代以后，成長(zhǎng)型投資又反超了價(jià)值型。可見，具體哪種投資風(fēng)格的基金表現(xiàn)得更好，可能要視不同的時(shí)間、不同的市場(chǎng)環(huán)境而定?；谶@一點(diǎn)原因，基金投資風(fēng)格的漂移，有時(shí)也是一種風(fēng)格輪動(dòng)策略，即基金并沒(méi)有固定的投資風(fēng)格，而是根據(jù)統(tǒng)計(jì)模型并結(jié)合相關(guān)理論選擇適合現(xiàn)階段的投資風(fēng)格。所以，基金采取這種偏離約定投資風(fēng)格的策略，也是為了使得基金的績(jī)效有所提高。第二部分的實(shí)證結(jié)果顯示，投資風(fēng)格的漂移對(duì)基金績(jī)效的影響并不顯著。造成這樣的結(jié)果，本文認(rèn)為有兩點(diǎn)原因，首先是本文選取的樣本基金僅有54只，樣本量的不足可能造成了實(shí)證結(jié)果的偏差。其次，上文提到，基金之所以偏離原來(lái)的投資風(fēng)格，主要是基于對(duì)市場(chǎng)的判斷，認(rèn)為現(xiàn)階段更適合其他的投資風(fēng)格，這只能說(shuō)是一種主觀的判斷，現(xiàn)實(shí)并不一定果真如此，當(dāng)判斷正確時(shí)，投資風(fēng)格的漂移提高了基金績(jī)效。反之，當(dāng)判斷失誤時(shí)投資風(fēng)格的漂移反而降低或沒(méi)有提高基金績(jī)效。這可能最終導(dǎo)致基金投資風(fēng)格的漂移對(duì)基金的績(jī)效沒(méi)有顯著影響。第三部分的實(shí)證結(jié)果顯示，不同投資風(fēng)格的基金的績(jī)效并沒(méi)有顯著不同。在現(xiàn)實(shí)生活中，由于我國(guó)證券市場(chǎng)的不成熟，客戶對(duì)基金業(yè)績(jī)的過(guò)度追求，政府關(guān)于投資的限制，以及羊群效應(yīng)，導(dǎo)致基金的投資風(fēng)格越來(lái)越趨于相同，盡管它們有各自宣稱的投資風(fēng)格，但在實(shí)際投資中，對(duì)股票的風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于相同。

四、結(jié)論

從本文的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，大多數(shù)基金都會(huì)發(fā)生投資風(fēng)格的漂移?；鸸芾砣艘话悴粫?huì)被宣稱的投資風(fēng)格所束縛，而是根據(jù)市場(chǎng)的變化，調(diào)整投資股票的類型，從而偏離了原來(lái)的投資風(fēng)格。本文認(rèn)為這主要是因?yàn)殛P(guān)于哪一種投資風(fēng)格的基金績(jī)效更突出這一問(wèn)題并沒(méi)有一個(gè)確定的答案，有時(shí)價(jià)值型投資的收益高于成長(zhǎng)型的，但有時(shí)成長(zhǎng)型投資又會(huì)反超價(jià)值型。所以，風(fēng)格的漂移可能是一種風(fēng)格輪動(dòng)策略，也就是說(shuō)基金并沒(méi)有固定的投資風(fēng)格，基金會(huì)根據(jù)統(tǒng)計(jì)模型并結(jié)合相關(guān)理論選擇適合現(xiàn)階段的投資風(fēng)格，近而提高基金的績(jī)效。通過(guò)方差分析得到的實(shí)證結(jié)果顯示，投資風(fēng)格的漂移對(duì)基金的績(jī)效并沒(méi)有產(chǎn)生顯著影響。本文認(rèn)為基金投資風(fēng)格方向的轉(zhuǎn)變是一種主觀的判斷，漂移的方向可能正確，也可能錯(cuò)誤，正確時(shí)基金績(jī)效上升，錯(cuò)誤時(shí)也可能使得基金的績(jī)效下降，所以最終導(dǎo)致投資風(fēng)格的漂移對(duì)績(jī)效沒(méi)有顯著影響。本文的最后一個(gè)實(shí)證結(jié)果是不同的投資風(fēng)格對(duì)基金的影響并不顯著，這可能是因?yàn)楝F(xiàn)階段的基金投資風(fēng)格越來(lái)越趨于相同，因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)的不成熟，客戶對(duì)基金業(yè)績(jī)的過(guò)度追求，政府關(guān)于投資的限制，以及羊群效應(yīng)，這都導(dǎo)致我國(guó)基金的投資風(fēng)格越來(lái)越趨于相同。

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The Analysis on the Performance of the Equity Open-end

Fund Based on the Investment Style

WANG Tianyu

（Shanghai Normal University， Shanghai 200235）

Abstract： Selecting the equity open-end funds of 12 quarters from 2009 to 2012， using the empirical methods， the paper evaluates the actual investment style of sample funds， and verifies the influence of different actual investment styles and the style drift on the fund performance. The study finds that there occurs the investment style drift for most of the funds， but the influence of the different investment styles on the funds is not so significant.

Keywords： equity open-end fund； fund performance； investment style

責(zé)任編輯、校對(duì)：楊振峰