■ 鄭 璇

一、引言

國際資本流動突然中斷（Sudden Stop,簡稱“突然中斷”）意指一國國際資本凈流入的突然大幅下降，是新興經(jīng)濟(jì)體金融開放進(jìn)程中面臨的重要風(fēng)險（Edwards,2004）。20世紀(jì)90年代以來，新興市場國家在經(jīng)歷開放之初的經(jīng)濟(jì)繁榮后，頻頻發(fā)生突然中斷，甚至引發(fā)多次突然中斷型金融危機(jī)，如1994年墨西哥金融危機(jī)、1997～1998年亞洲金融危機(jī)以及2001年阿根廷金融危機(jī)。突然中斷經(jīng)金融加速器的強(qiáng)化作用，引起國內(nèi)產(chǎn)出和私人支出大量萎縮，實(shí)際匯率及資產(chǎn)價格大幅下跌，對經(jīng)濟(jì)造成重創(chuàng)。2009年以來，新興市場國家跨境資本的異動跡象凸顯，中國亦于2009年和2012年先后發(fā)生流入驅(qū)動型突然中斷和混合型突然中斷，因而研究突然中斷形成機(jī)理并提出防范對策已成為包括中國在內(nèi)的新興市場國家面臨的迫切問題。

對突然中斷形成機(jī)理的研究，源于20世紀(jì)70年代末的國際資本流動突發(fā)逆轉(zhuǎn)研究。Krugman（1979）的國際收支危機(jī)模型，提出不恰當(dāng)?shù)臄U(kuò)張性財政和貨幣政策使投資者預(yù)期匯率波動，從而搶兌外匯導(dǎo)致外匯儲備減少，隨后遭遇突發(fā)的投機(jī)沖擊，國際資本就會大規(guī)模逆轉(zhuǎn)；Obstfeld（1995）構(gòu)建貨幣危機(jī)預(yù)期模型，認(rèn)為資本突發(fā)逆轉(zhuǎn)源于投資者對貨幣貶值的預(yù)期而從事的投機(jī)行為；Diamond和Dybvig（1983）構(gòu)建金融恐慌模型，指出由于國際金融市場的存款保險制度和最后貸款人機(jī)制難以生效，容易造成金融恐慌及投資者撤離資本的羊群效應(yīng)，從而引起資本突發(fā)逆轉(zhuǎn)。由于20世紀(jì)90年代全球范圍內(nèi)突然中斷的頻發(fā)，學(xué)者們開始對其進(jìn)行研究。Calvo（1998）最先探討突然中斷形成機(jī)理的理論模型，通過會計等式研究經(jīng)常項目逆差的變化，認(rèn)為未預(yù)期到的經(jīng)常項目逆差通過非貿(mào)易品相對價格下降，引發(fā)突然中斷。此后的文獻(xiàn)大都強(qiáng)調(diào)不完全金融市場和金融摩擦對突然中斷形成機(jī)制的中心作用。Arellano和 Mendoza（2002）將金融摩擦加入小型開放經(jīng)濟(jì)的均衡經(jīng)濟(jì)周期模型并求解數(shù)值均衡解，將突然中斷解釋為對生產(chǎn)率沖擊的內(nèi)生反應(yīng)。Mendoza（2010）基于動態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型框架，分析發(fā)現(xiàn)當(dāng)信貸約束收緊會觸發(fā)費(fèi)雪的債務(wù)-通貨緊縮機(jī)制，從而引發(fā)突然中斷。這些研究都是基于凈資本流的考慮，不能區(qū)分總資本流角度下的突然中斷的形成機(jī)理。從總資本流角度來看突然中斷的形成，可將其分為三種類型：流入驅(qū)動型突然中斷（主要由外資總流入大量減少引起）、流出驅(qū)動型突然中斷（主要由內(nèi)資總流出大幅增加引起）、混合型突然中斷（由外資撤離和內(nèi)資外流共同作用引起）。本文主要基于信息不對稱理論，分析總資本流視角下突然中斷的形成機(jī)理并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

二、國際資本流動突然中斷的形成機(jī)理

從宏觀角度來看，由于新興市場國家執(zhí)行財產(chǎn)權(quán)的法制體系、財務(wù)體系和銀行資本監(jiān)控都欠完善，新興市場國家的信息不對稱比發(fā)達(dá)國家更嚴(yán)重。伴隨發(fā)達(dá)國家財富的增加和資本市場有效性的提高，投資資本將從新興市場國家抽離，流向發(fā)達(dá)國家，達(dá)到一定程度時則引發(fā)突然中斷。

從微觀角度來看，突然中斷是跨境投資活動的結(jié)果，而信息是指導(dǎo)投資者改變投資決策的重要依據(jù)。由信息不對稱理論可知，市場中各類經(jīng)濟(jì)主體對有關(guān)信息的了解是有差異的，這一觀點(diǎn)同樣適用于國際市場。境外投資者和本國投資者之間的信息不對稱表現(xiàn)為本國投資者比境外投資者更好地了解國內(nèi)市場的回報率，這種信息優(yōu)勢是隨時間推移不斷優(yōu)先獲取國內(nèi)經(jīng)濟(jì)信息而逐步積累起來的。基于外國和國內(nèi)投資者之間的信息稟賦差異，Brennan和Cao（1997）構(gòu)建了一個國際組合投資資本流動模型，這一模型框架可用來分析總資本流視角下各類型突然中斷的形成。

（一）國際組合投資資本流動模型

定理1：在T個交易期中投資者a的最優(yōu)交易策略：

這一模型表明，外國和本國投資者在國內(nèi)股票市場的資產(chǎn)頭寸基于他們的過往私人信息信號、過往公共信號以及他們能從噪聲理性預(yù)期模型中的價格收集到的他人獲取的私人信號信息。

（二）國際投資組合資本流動模型框架下突然中斷的形成

假設(shè)新興市場國家e國具有一定金融開放度，其金融市場上有國際投資者r。由定理1可推導(dǎo)投資者r在t期的最優(yōu)交易策略：

式中：

ρr——國際投資者r的風(fēng)險承受能力；

由此可見，當(dāng)國際投資者由于有關(guān)國際市場的負(fù)面（私人）信號而退出所有市場，或者國際投資者對感知到的有關(guān)新興市場的負(fù)面（公共）信號曲解并且反應(yīng)過度，會使新興市場的外資流入大幅減少，從而形成新興市場國流入驅(qū)動型突然中斷。同理，當(dāng)本國投資者由于有關(guān)本國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面（私人）信號而退出本土市場，或者感知到有關(guān)國際市場的正面 （公共）信號，會使本國國內(nèi)資本大幅外流，從而形成新興市場國流出驅(qū)動型突然中斷。當(dāng)外資流入的降幅和內(nèi)資流出的增幅相當(dāng)時，則引發(fā)混合型突然中斷。

三、實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团c數(shù)據(jù)說明

（一）模型與方法

為了檢驗(yàn)突然中斷的形成機(jī)理，我們分別考察國內(nèi)和國際經(jīng)濟(jì)金融兩大類因素對三種類型突然中斷的驅(qū)動作用。本文選擇面板數(shù)據(jù)Probit模型進(jìn)行實(shí)證分析，采用極大似然方法進(jìn)行估計。模型設(shè)定如下：

SSi，t為取值0和1的離散型變量，若i國在t期發(fā)生突然中斷，則取值“1”，否則取值“0”。 P（SS）i，t則為i國在t期發(fā)生突然中斷的概率。DOM表示國內(nèi)因素指標(biāo)集，GLO表示國際因素指標(biāo)集。

（二）樣本、變量與數(shù)據(jù)

根據(jù)國際貨幣基金組織和摩根士丹利資本國際公司MSCI指數(shù)對新興經(jīng)濟(jì)體的界定，本文選取1986～2013年26個新興市場國家①略去季度數(shù)據(jù)不可得國家，樣本國包括阿根廷、巴西、保加利亞、智利、中國、哥倫比亞、捷克、愛沙尼亞、匈牙利、印度尼西亞、以色列、韓國、拉脫維亞、立陶宛、馬來西亞、墨西哥、秘魯、菲律賓、波蘭、羅馬尼亞、俄羅斯、斯洛伐克、南非、泰國、土耳其和烏克蘭。的季度數(shù)據(jù)作為研 究 對 象 ， 參 照 Guidotti，Sturzenegger和 Villar（2004）的研究成果，將凈資本流動突然中斷界定為：一國國際資本凈流入占GDP的比重下降幅度在1年內(nèi)超過其樣本均值的1個標(biāo)準(zhǔn)差以上，并且資本凈流入的減少量超過GDP的5%；同時參照Cowan等（2008）的界定方式分別將1年內(nèi)國際資本總流入減少量占凈流入減少量的比值超過75%和低于25%的突然中斷界定為流入驅(qū)動型和流出驅(qū)動型突然中斷，介于二者之間的為混合型突然中斷。通過對數(shù)據(jù)的測算、整理，發(fā)現(xiàn)在1792個國家/季度樣本中，共發(fā)生194次凈資本流動突然中斷，其中流入驅(qū)動型和流出驅(qū)動型突然中斷分別有126次和30次，剩余為混合型突然中斷。

表1為各變量的定義及基本描述性統(tǒng)計量。由于樣本數(shù)據(jù)為時間跨度較大的季度數(shù)據(jù)，為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文在估計模型前對存在季節(jié)變

表1 突然中斷驅(qū)動因素分析的變量定義及統(tǒng)計量

動和趨勢變動性的解釋變量數(shù)據(jù)做了季節(jié)性調(diào)整和趨勢分解，經(jīng)診斷所有解釋變量兩兩之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，相關(guān)性較低。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

考慮到解釋變量對資本流動影響的時滯并避免內(nèi)生性問題對估計結(jié)果的影響，除世界利率和風(fēng)險傳染以外的指標(biāo)變量均進(jìn)行滯后一期處理。模型估計結(jié)果如表2所示。

表2 突然中斷驅(qū)動因素的面板Probit模型估計結(jié)果

由表2的估計結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資本流動突然中斷的發(fā)生概率同時受到國內(nèi)和國際經(jīng)濟(jì)金融因素的影響。就國內(nèi)指標(biāo)而言：實(shí)際GDP增長率指標(biāo)（GDP）系數(shù)在三組模型估計結(jié)果中均顯著為負(fù)，說明經(jīng)濟(jì)增長率下滑是突然中斷的重要驅(qū)動因素，經(jīng)濟(jì)增長率的提高有利于吸引國際和國內(nèi)資本；實(shí)際利率指標(biāo)（RIR）和當(dāng)期國際利率指標(biāo)（WIR）的系數(shù)在三組模型估計結(jié)果中均顯著為正，說明前期實(shí)際利率的提高有利于吸引資本，而當(dāng)期國際利率水平上升導(dǎo)致資本逆轉(zhuǎn)，從而使突然中斷可能性增大；國際儲備指標(biāo) （IR）的系數(shù)在前兩組模型估計結(jié)果中顯著為負(fù)，說明國際儲備水平的提高有利于增強(qiáng)國際投資者信心，提升一國金融體系抗風(fēng)險的能力，對流入驅(qū)動型突然中斷的影響更顯著；金融開放指標(biāo)（FO）的系數(shù)在第一和第三組樣本模型估計結(jié)果中顯著為正，說明新興市場國在促進(jìn)金融開放的進(jìn)程中容易遭受資本流動異動沖擊，而其普遍存在的金融脆弱性會放大沖擊，對流出驅(qū)動型突然中斷的影響尤為顯著；國際直接投資占比指標(biāo)（FDI）的系數(shù)在三組模型估計結(jié)果中均顯著為負(fù)，說明直接投資資本比較穩(wěn)定，其占比的提高在一定程度上會減小突然中斷的發(fā)生概率；國際證券投資占比指標(biāo)（POR）的系數(shù)僅在第三組樣本模型估計結(jié)果中顯著為正，說明國際證券投資相比直接投資而言易變性更強(qiáng)，其在總流動資本中占比的提高是流出驅(qū)動型突然中斷的重要驅(qū)動因素。就國際指標(biāo)而言：除了前述分析的當(dāng)期國際利率指標(biāo)（WIR）之外，國際流動性指標(biāo)（GL）的系數(shù)在前兩組樣本模型估計結(jié)果中均顯著為負(fù)，第三組則顯著為正，說明新興經(jīng)濟(jì)體容易受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的影響，國際流動性降低是外資流入大幅減少的重要動因，但同時意味著國際利率提高，高回報促使內(nèi)資外流，加大流出驅(qū)動型突然中斷的形成概率。投資者恐慌情緒指標(biāo)（VXO）的系數(shù)在前兩組樣本模型估計結(jié)果中顯著為正，說明當(dāng)國際投資者預(yù)期后市波動性加劇，避險情緒上升時，會加大從東道國撤離資本從而引發(fā)流入驅(qū)動型突然中斷的可能性。國際經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)（GG）的系數(shù)在前兩組樣本模型估計結(jié)果中均顯著為負(fù)，說明國際經(jīng)濟(jì)形勢惡化是引發(fā)外資逆轉(zhuǎn)，形成流入驅(qū)動型突然中斷的重要驅(qū)動因素?；旌闲屯蝗恢袛唷⒘魅腧?qū)動型和流出驅(qū)動型突然中斷風(fēng)險傳染指標(biāo) （分別是 MSC、ISC、OSC）的系數(shù)在對應(yīng)樣本模型估計結(jié)果中均顯著為正，說明突然中斷有較強(qiáng)的傳染效應(yīng)，有顯著的地域集中發(fā)生趨勢，也印證了國際投資行為的 “羊群效應(yīng)”。 此外，通脹率（CPI）、經(jīng)常賬戶（CA）、政府消費(fèi)指標(biāo)（PFC）和貿(mào)易開放（TO）指標(biāo)在三組樣本估計結(jié)果中均不顯著，說明這四個變量對突然中斷發(fā)生概率的影響不明確。

五、結(jié)論及啟示

通過對國際資本流動突然中斷的理論和實(shí)證研究，本文得出：（1）國際資本流動突然中斷是信息不對稱下國際和國內(nèi)投資者跨境投資交易的結(jié)果，同時受到國內(nèi)和國際經(jīng)濟(jì)金融信息的影響?；旌闲屯蝗恢袛嗟陌l(fā)生概率與一國前期實(shí)際利率、當(dāng)期世界利率水平、金融開放、風(fēng)險傳染和投資者恐慌情緒呈正相關(guān)關(guān)系；與該國GDP增長率、國際儲備水平、國際流動性水平、國際經(jīng)濟(jì)增長和直接投資占比成負(fù)相關(guān)關(guān)系。（2）國際投資者由于國際市場的負(fù)面（私人）信號，如國際金融市場流動性收縮、利率水平提高、投資者信心下降和國際經(jīng)濟(jì)增速減緩，或者感知到較強(qiáng)的新興市場負(fù)面（公共）信號，如經(jīng)濟(jì)增速減緩、國際儲備減少、國際直接投資占比下降，則會退出新興市場，從而形成新興市場國流入驅(qū)動型突然中斷。（3）新興市場國投資者由于本國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面（私人）信號，如經(jīng)濟(jì)增速下降、金融開放度提高、前期實(shí)際利率升高、國際證券投資比重加大和國際直接投資比重減小，或者感知到國際市場較強(qiáng)的正面（公共）信號，如國際市場投資收益率升高，則會加速對外投資，從而形成流出驅(qū)動型突然中斷。（4）相對而言，流入驅(qū)動型突然中斷主要受國際經(jīng)濟(jì)負(fù)面信息的影響，流出驅(qū)動型突然中斷則主要受一國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)負(fù)面信息的影響。

由前文的實(shí)證分析得知，中國分別于2006年、2009年和2012年發(fā)生流出驅(qū)動型、流入驅(qū)動型和混合型突然中斷，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。在當(dāng)前復(fù)雜的國際經(jīng)濟(jì)政治形勢下，中國國際資本流動呈現(xiàn)較強(qiáng)的波動性、短期逆轉(zhuǎn)性和易變性。隨著中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)提升對外開放度，人民幣資本項目可兌換已提上議程，在這一過程中，需要積極防范可能發(fā)生的突然中斷。前文理論和實(shí)證分析的結(jié)論，可為中國國際資本流動突然中斷的防范帶來以下啟示：

（1）調(diào)節(jié)外部失衡，加強(qiáng)國際資本流動監(jiān)測與管理。我國國際收支失衡主要表現(xiàn)在經(jīng)常項目、資本與金融項目長期的雙順差，這種失衡造成龐大的外匯儲備規(guī)模和人民幣升值壓力，容易引起國際資本流動的波動。因此中國必須優(yōu)化貿(mào)易策略，通過擴(kuò)大內(nèi)需以拉動進(jìn)口、優(yōu)化貿(mào)易結(jié)構(gòu)等途徑調(diào)節(jié)經(jīng)常賬戶失衡；加強(qiáng)對國際資本的引導(dǎo)和監(jiān)測，建立突然中斷早期預(yù)警系統(tǒng)和應(yīng)急機(jī)制，提升國際資本流動雙向監(jiān)管的效力，并保持與國際監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)與合作；加強(qiáng)國際資本分類管理和外債管理，采用逆周期宏觀審慎監(jiān)管政策管理國際資本流動，重點(diǎn)采用以市場為基礎(chǔ)的間接性監(jiān)管政策，深入研究“托賓稅”、外匯交易手續(xù)費(fèi)等價格調(diào)節(jié)手段，抑制短期投機(jī)套利資本的頻繁流出入。

（2）大力發(fā)展本國經(jīng)濟(jì)，深化金融改革，優(yōu)化投資環(huán)境。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，投資、出口呈下滑趨勢，內(nèi)外部需求不足等經(jīng)濟(jì)因素將在一定程度上阻礙外資流入，同時推動內(nèi)資外流。在全球競爭新格局下，中國經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，需要著力解決內(nèi)生動力不足、產(chǎn)能過剩及結(jié)構(gòu)失衡等諸多經(jīng)濟(jì)隱憂，亟須加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，實(shí)行經(jīng)濟(jì)體制改革。中國應(yīng)大力強(qiáng)化市場機(jī)制，提高經(jīng)濟(jì)效率，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，改革財稅體制，充分發(fā)揮財政的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定職能；同時深化金融體制改革，完善利率和匯率的市場化形成機(jī)制，審慎有序地開放金融體系，大力發(fā)展完善金融機(jī)構(gòu)和金融市場，保持充足適度的國際儲備。

（3）密切關(guān)注國際經(jīng)濟(jì)政治形勢變化。2008年國際金融危機(jī)以來，國際格局發(fā)生了深刻變化，我們正處于一個政治多極化、經(jīng)濟(jì)全球化、社會信息化、威脅多樣化的歷史時期，國內(nèi)外仍存在諸多不確定、不穩(wěn)定因素，增大了我國國際資本流動突然中斷的風(fēng)險。中國必須密切關(guān)注國際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、主要發(fā)達(dá)國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向、伙伴國投資和貿(mào)易保護(hù)主義、國際金融市場動態(tài)等可能引起資本異動的國際形勢的變化，做到打提前量，積極應(yīng)對。

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