■ 高海燕，呂 曉

貨幣政策傳導機制是中央銀行運用貨幣政策工具影響中介目標，進而實現(xiàn)貨幣政策最終目標的傳導途徑與作用機理。貨幣政策的有效性取決于傳導機制的有效性。在貨幣政策傳導過程中，來自經濟不同層面的因素均會對其傳導鏈條產生影響，可能使貨幣政策作用效果偏離預期目標。在老齡化社會，由于經濟主體的儲蓄、消費、投資行為發(fā)生了改變，導致貨幣政策的傳導效果也發(fā)生相應變化，從而影響了貨幣政策的有效性。本文將依次分析老齡化對利率渠道、資產價格渠道、信貸渠道、匯率渠道等4個貨幣政策傳導渠道的影響。

一、利率渠道

在傳統(tǒng)分析框架中，利率渠道的作用機制為：M↑=＞r↓=＞I↑，C↑=＞Y↑，即提高貨幣供應量，實際利率下降，從而使借貸成本下降，刺激投資和消費增加，最終導致總產出增加。在利率渠道中，投資和消費的利率彈性是決定貨幣政策有效傳導的關鍵。

在老齡化社會，投資和消費的利率彈性總體下降，降低了貨幣政策的有效性。從企業(yè)角度看，由于企業(yè)對未來利潤的預期下降（消費不足，價格下滑），不愿擴大投資增加生產規(guī)模，貸款需求相應減少。盡管中央銀行通過降息等措施降低了企業(yè)的融資成本，但如果這種成本的降低不能抵消企業(yè)對生產利潤下降的預期，寬松貨幣政策仍達不到預期效果。從消費者角度看，住宅和耐用品的消費往往通過借貸實現(xiàn)，利率敏感性較高，而老年人對購買住宅和耐用品的需求較小，因此，很難通過利率下降刺激老年人購買需求的大幅上升；而日常消費通常由收入和偏好決定，受利率影響不大。此外，根據生命周期假說，人們在工作期間積累財富，并在退休時出售資產維持生活水平，因此，債務水平在一生中先升后降。在此背景下，可以認為年輕人是典型的債務人，他們對利率變化更加敏感，而老年人通常不需要借款，他們往往是債權人，老年人對利率變化的敏感性較低?？梢?，在老齡化社會中，投資和消費的利率彈性總體是下降的。因此，相比年輕型經濟體而言，相同的貨幣政策刺激措施對產出的作用效果減弱。

此外，在考慮生命周期的情況下，還可以從利率調整引起的收入效應和跨期替代效應角度來分析貨幣政策通過利率渠道的傳導效果，也能得到相同的結論。以降低利率為例，降息的跨期替代效應指降息將使當期消費增加，下一期消費減少；降息的收入效應指降息將使凈貸方的當期收入減少（當期消費減少），凈借方借貸成本下降（當期消費增加）。因此，對凈借方來說，不論是從替代效應的角度，還是收入效應的角度，降息均能刺激其增加當期消費；但對凈貸方來說，降息對其當期消費的影響具有不確定性，要視替代效應與收入效應的相對大小而定，但不管怎樣，收入效應帶來的負面影響總是在某種程度上抵消了降息對凈貸方消費的刺激效果，如果整個社會中凈貸方占比較大，消費的利率彈性就會下降。如前所述，老年人往往是不需要借款的債權人（凈貸方），因此，相比年輕型經濟體而言，在老年人占比較高的老齡化經濟體，消費的利率彈性較低，降息對消費從而對產出的刺激作用下降。

二、資產價格渠道

在傳統(tǒng)分析框架中，資產價格渠道的作用機制為：M↑=＞r↓=＞Pe↑=＞I↑，C↑=＞Y↑。 資產價格渠道是在利率渠道的基礎上，加入了資產價格因素。中央銀行的寬松貨幣政策會導致資產（股票、房地產等）價格上升，上升的資產價格又通過兩種方式刺激實體經濟中的投資和消費，從而帶動產出的提高，這兩種方式的理論依據分別是托賓q理論和財富效應理論。根據托賓q理論，當企業(yè)的股票市場價值與重置成本之比q大于1時，相對于企業(yè)的市場價值，新置廠房和生產設備比較便宜，投資開支將會上升，從而帶動產出增長；當q小于1時，重置成本相對較高，企業(yè)可以便宜地從資本市場購買其他企業(yè)已有的資本，而不再新增投資，因此，投資支出將降低，產出減少。財富效應理論以生命周期學說為基礎，消費者根據其一生可以利用的財富總量決定消費支出。股票是消費者財富的主要組成部分，當股票價格上升時，消費者的總財富增加，消費支出隨之增加，帶動總產出增加。

在對資產價格渠道的分析中，需要考慮老齡化在以下兩個環(huán)節(jié)中的影響：第一個環(huán)節(jié)是貨幣政策對資產價格的影響；第二個環(huán)節(jié)是資產價格對企業(yè)和居民投資、消費行為的影響。

先看第一個環(huán)節(jié)。老齡化會推動養(yǎng)老體制改革，有利于包括養(yǎng)老基金在內的機構投資者的發(fā)展，而機構投資者的發(fā)展又會促進資本市場發(fā)展。老齡化也會改變居民的儲蓄行為和全社會的資產配置結構，使得傳統(tǒng)的銀行業(yè)金融資產占比相對下降，金融結構隨之變化，金融市場的競爭性增強，金融機構對貨幣政策變動的敏感性增強。完善的資本市場以及金融機構間競爭性的提高，有利于貨幣政策及時準確傳導至金融機構和金融市場層面。因此，就第一個環(huán)節(jié)來說，在老齡化社會，貨幣政策影響資產價格的效率可能會更高。

再看第二個環(huán)節(jié)。在托賓q方面，由于資產價格與人口年齡結構之間存在較強的相關性，即最有儲蓄能力且風險偏好最高的人群 （35～54歲之間）①彭文生（2013）研究認為，與其他年齡的投資者相比，35～54歲之間的人群最有儲蓄能力，且風險偏好最高，是股票的主要投資者。占比越高，金融市場的風險偏好越高，股票市場的市盈率越高，股票價格越高（見圖1和圖2），反則反之。也就是說，與年輕型社會相比，老齡化社會中，股票價格相對較低。在老齡化背景下，如果寬松貨幣政策的刺激不能使股票價格提高到一定程度，就難以刺激企業(yè)以增加投資的方式擴大生產規(guī)模，企業(yè)更可能以較便宜的價格從資本市場購買其他企業(yè)已有的資本。在財富效應方面，根據生命周期假說，人們需要在工作期間積累財富，才能為退休后的生活提供資金支持。越是臨近退休的人，擁有的財富量越高，社會財富出現(xiàn)逐漸向老年人集中的趨勢。因此，相對于年輕人來說，財富效應對老年人的影響更大。但是，由于老年人對醫(yī)療、養(yǎng)老等剛性支出的預期較強，且抗風險能力較差，與年輕人相比，老年人對消費的決定比較謹慎，即財富增加并不能大幅提高老年人的消費水平。也就是說，與年輕型經濟體相比，在老年型經濟體中，相同財富增加值帶動的消費量下降了。

圖1 美國35～54歲人口占比與股票市盈率的變化趨勢

圖2 日本35～54歲人口占比與日經225指數(shù)的變化趨勢

三、信貸渠道

信貸渠道包括信貸配給效應和資產負債表效應。在傳統(tǒng)分析框架中，信貸配給效應的傳導機制為：M↑=＞Liq↓=＞Loan↑=＞I↑，C↑=＞Y↑， 即中央銀行實施寬松貨幣政策增加了商業(yè)銀行的流動性，可貸資金增加，企業(yè)和居民獲得銀行借款相對容易，從而刺激投資和消費增加，帶動總產出增加。資產負債表渠道的傳導機制為：r↓=＞NCF↑=＞Loan↑=＞I↑，C↑=＞Y↑，即中央銀行實施寬松貨幣政策，名義利率下降，企業(yè)和居民的利息支出減少，凈現(xiàn)金流量（NCF）增加，借款人的資產負債狀況得到改善，商業(yè)銀行貸款增加，刺激投資和消費增加，最終導致產出增加。

在老齡化社會，貨幣政策通過信貸渠道傳導的有效性將會下降。信貸渠道說明，當中央銀行實施寬松貨幣政策時，商業(yè)銀行的貸款意愿增強。與年輕型經濟體相比，在老齡化經濟體中，由于企業(yè)對未來利潤的預期下降，不愿擴大投資，造成貸款需求減少。因此，雖然貸款的可獲得性提高，但企業(yè)貸款意愿上升并不顯著，導致寬松貨幣政策效果下降。從居民角度看，在老齡化社會，老年人擁有更多財富，他們的投資或消費更加依賴自我融資，并且老年人對（往往通過貸款實現(xiàn)購買的）房地產或耐用品的需求下降，貸款需求隨之下降，因此，貨幣政策通過信貸渠道傳導的敏感性降低，寬松貨幣政策難以達到預期效果。

四、匯率渠道

匯率渠道體現(xiàn)了國際收支理論的標準模式，傳導機制為：M↑=＞γ↓=＞e↑=＞E↑=＞Y↑， 即中央銀行實施寬松貨幣政策，利率下降，國內外利率差異導致資本外流，本國貨幣需求下降，本幣貶值（直接標價法表示的本幣匯率上升），本國產品比外國產品更便宜，凈出口增加，從而帶動產出增加。

相對于年輕人來說，老年人對醫(yī)療、養(yǎng)老服務等非貿易品的需求增多，導致非貿易品價格上升，實際匯率升值。多項實證研究表明，老年人口比例上升對實際匯率具有升值效應（Braude，2000；Andersson and Osterholm，2005；Ruhul and Hassan，2010）， 老齡化將帶來實際匯率升值也是迄今為止比較一致的研究結論（楊長江、皇甫秉超，2010）。由于人口老齡化會對本幣產生一定升值壓力，在其他條件不變的情況下，升值預期的存在，使得利率下降引起的資本外流量減緩，本幣貶值的幅度減小，對出口和產出的刺激作用下降，貨幣政策通過匯率渠道的傳導效果減弱。

綜上所述，雖然老齡化有利于推動資本市場發(fā)展，提高貨幣政策的傳導效率，但是，由于老齡化社會中投資與消費的利率彈性下降，老年人對醫(yī)療、養(yǎng)老等剛性支出的預期較強導致其消費較為謹慎，企業(yè)和居民部門的貸款意愿下降，實際匯率面臨升值壓力等原因，可能使貨幣政策傳導效果難以達到預期目標，在一定程度上削弱了貨幣政策的有效性。

[1]蔡昉，王美艷.中國人口與勞動問題報告（2013）[M].北京：社會科學文獻出版社，2013.

[2]高見.老齡化、金融市場及其貨幣政策含義[M].北京：北京大學出版社，2010.

[3]林毅夫，徐立新.金融結構與經濟發(fā)展相關性的最新研究進展[J].金融監(jiān)管研究，2012，（3）.

[4]戚自科.貨幣政策傳導機制一般理論研究綜述[J].經濟經緯，2004，（6）.

[5]楊長江，皇甫秉超.人民幣實際匯率和人口年齡結構[J].金融研究，2010，（2）.

[6]張成思.貨幣政策傳導機制研究新前沿[J].國際經濟評論，2010，（5）.

[7]張慶元.貨幣政策傳導機制中的匯率[J].南開經濟研究，2004，（5）.

[8]Andersson，A.and P.Osterholm， “Population Age Structure and Real Exchange Rate in the OECD”，International Economics Journal，20（1），2006.

[9]Batini N.，Callen T.，Mckibbin W.J.， “The Global Impact of Demographic Change”，IMFWorking Paper，2006.

[10]Bean C.R.， “Global demographic change:some implications for central banks:overview”Federal Reserve Bank of Kansas City Proceedings，2004.

[11]Bosworth B.，Chodorow-Reich G.,“Saving and demegraphic change:the global dimension”，working paper，2006.

[12]Braude，J.， “Age Structure and the Real Exchange Rate”，Bank of Israel Discussion paper series，No.10，2000.

[13]Disney R.， “Aging and Saving”，F(xiàn)iscal Studies，1996.

[14]Furceri D.，Mourougane A.，“The influence of age structure on saving and social spending”，Effects of Social Policy on Domestic Demand，2010.

[15]Hubbard，R.Glenn， “Capital Market Imperfection，Investment，and the Monetary Transmission Mechanism”，working paper，2000.

[16]Imam Patrick， “Shock from Graying:Is the Demographic ShiftWeakening Monetary Policy Effectiveness”，working paper，2013.

[17]Miles，D.，“Should monetary policy be different in a greyer world?”Aging，F(xiàn)inancial Markets and Monetary Policy，Heidelberg:Springer，2002.

[18]Ruhul，S.and K.Hassan， “Exploring the Relationship Between Population Age Structure and Real Exchange Rate in the OECD Countries”，BIS Discussion paper series 205，2006.

[19]Schmidt －Hebbel K.，Webb S.，Corsetti G.，“Household saving in developing countries:first crosscountry evidence”，World Bank Economic Review，1992.

[20]Trichet J.“Themonetary policy implications of ageing”，speech on the Conference of Pension Diversity and Solidarity in Europe，2007.