■李國祥，王亞君

一、引言

2014年下半年以來，中國股票市場迅猛發(fā)展，很多經(jīng)濟學家都認為牛市已經(jīng)到來。股票市場代表企業(yè)的直接融資市場規(guī)模，股票市場的波動將對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生重要影響，同時也會對銀行的傳統(tǒng)業(yè)務產(chǎn)生巨大的沖擊，而在中國的市場經(jīng)濟條件下，股票市場波動到底會對銀行業(yè)產(chǎn)生怎么樣的影響成為很多經(jīng)濟學家關注的焦點。

目前國內(nèi)學者大多從非常微觀的資產(chǎn)價格的角度出發(fā)，在理論上分析資產(chǎn)價格變動對銀行體系脆弱性的影響。單春紅和劉付國(2008)將股票價格波動對銀行脆弱性的影響做了深入分析,認為銀行資金與股票市場密切相關，它可以通過貨幣市場、信貸市場等多種渠道進入股市。結(jié)果表明，股票價格下跌會加劇銀行體系的脆弱性，所以，要采取一定措施來維持股票市場和銀行體系的穩(wěn)定性?？讘c龍(2010)主要從理論層面分析了資產(chǎn)價格波動對銀行脆弱性的影響機制，研究結(jié)果顯示，銀行脆弱性與金融體系脆弱性密切相關，他通過對股票、房地產(chǎn)、金融衍生品等資產(chǎn)價格進行研究后發(fā)現(xiàn)，金融市場的脆弱性受到股票市場波動和金融自由化等因素的影響。伍志文(2002)對中國銀行體系的狀況作出了深刻描述，并對其成因進行了實證分析，分析表明資產(chǎn)價格與銀行體系脆弱性之間有密切聯(lián)系，他認為，資本市場價格波動會加劇銀行脆弱性。

費雪在“債務-通貨緊縮理論”中認為,包括企業(yè)在內(nèi)的各經(jīng)濟體能否正常償還銀行貸款是影響銀行體系脆弱性的重要因素。當經(jīng)濟處于良好狀態(tài)時，企業(yè)利潤率比較高，這時企業(yè)會通過增加銀行貸款來擴大投資，如此一來便會增加流通中的貨幣量，造成通貨膨脹，大大增加整個社會的負債水平，一旦某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)斷裂就會引發(fā)一系列的信用支付危機，使銀行的經(jīng)營狀況惡化，脆弱性增強。

Allen和Gale（2000）通過對資產(chǎn)價格泡沫導致銀行脆弱性的形成機制進行研究后發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價格水平與銀行提供的資金數(shù)量之間是相互作用的，風險資產(chǎn)價格的不確定性將影響企業(yè)的還款能力，導致了信貸資金償付的不確定性，使得銀行的不良貸款率急劇上升，增強了銀行體系的脆弱性。Mishkin（1999）深入分析了美國歷史上發(fā)生的金融危機，他認為，資產(chǎn)價格的波動尤其是股票市場的劇烈波動是導致金融危機產(chǎn)生的根源，威脅金融穩(wěn)定性，對實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟將會產(chǎn)生重要影響。

國內(nèi)外部分學者分析了資產(chǎn)價格波動對銀行脆弱性的影響機制和路徑，探討銀行資金是如何進入股票市場并由此受到股票價格波動的影響，也有一些學者從企業(yè)的盈利能力來分析其對銀行貸款的影響，認為企業(yè)的高回報率必然伴隨著較高的債務償還能力。但很少有學者對股票市場波動對銀行脆弱性的影響進行研究，本文利用向量自回歸模型對此關系做實證研究，并從一個比較新穎的視角——金融錯配角度來分析產(chǎn)生這種影響的原因。

二、樣本選取與模型構建

（一）模型構建

本文選取了一系列的經(jīng)濟指標，實證分析股票市場波動對銀行脆弱性的影響?；跀?shù)據(jù)的統(tǒng)計性質(zhì)建立向量自回歸模型(VAR)，通過向量自回歸模型的分析，利用脈沖響應函數(shù)和方差分解來觀察各個自變量在不同的時期對因變量的影響程度。

本文通過選取一系列的經(jīng)濟指標來實證分析股票市場波動對銀行脆弱性的影響，對各變量滯后變量建立非結(jié)構化的模型來分析各個經(jīng)濟變量序列的隨機擾動對整個模型的動態(tài)影響，在向量自回歸模 yt=f（yt－1，yt－2…，yt－p）的基礎上，本文借鑒文鳳華等人（2012）的研究，建立如下模型：

Yt=[NPL，SKM，CPI，F(xiàn)AI]，代表的內(nèi)生變量的向量

p是變量的滯后階數(shù)，T為樣本個數(shù)。對各變量解釋如下：NPL是指不良貸款率，SKM是指股票市

CPI指消費價格指數(shù)，F(xiàn)AI指固定資產(chǎn)投資增長率。

（二）樣本數(shù)據(jù)的選取

本文采用巴菲特的股市指標，以中國股票市場市值與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值來代表股票市場的波動情況。樣本數(shù)據(jù)以Wind數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)為基礎，選取了從2004年到2014年以月度為單位的股票市場市值和國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值作為解釋變量，記為SKM。此外，同時選取了固定資產(chǎn)投資累計增長率(FAI)和以消費價格指數(shù)來衡量的通貨膨脹率(CPI)作為影響銀行脆弱性的重要指標。

學術界一般采用不良貸款率來衡量銀行脆弱性，不良貸款率（NPL）的數(shù)據(jù)是來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站和Wind數(shù)據(jù)庫從2004～2014年的月度數(shù)據(jù)。鑒于部分數(shù)據(jù)缺失，因此用季度數(shù)據(jù)代替月度數(shù)據(jù)。

關于金融脆弱性指標及臨界值的選取，主要是參照了本領域著名學者伍志文的研究成果，將脆弱性程度按一定標準進行劃分，指標映射分數(shù)值在0～20之間為安全，20～50之間為正常，50～80之間為關注，80～100之間為危險，具體見表1。

表1 金融脆弱性指標及臨界值

三、實證檢驗

（一）數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗

在多元回歸模型和向量自回歸模型中，都要求被分析的變量序列是平穩(wěn)的。本文利用單位根檢驗法對各個變量的平穩(wěn)性進行了檢驗，其ADF檢驗的統(tǒng)計值、臨界值結(jié)果如表2所示。

表2 序列的ADF檢驗

通過對上表分析可以發(fā)現(xiàn)，在1%的顯著性水平下，各變量均通過了單位根檢驗。以SKM為例，它的ADF檢驗的統(tǒng)計量為－4.645604，小于其在1%顯著性水平下的臨界值－4.031899，因此，SKM序列是平穩(wěn)的。同理可得，F(xiàn)AI、CPI和NPL三個序列也是平穩(wěn)的。

（二）建立VAR模型

建立多元向量自回歸模型的關鍵是確定模型的滯后長度，在VAR模型中，如果滯后期過大會導致自由度減小，影響模型中參數(shù)估計量的有效性。在滯后期的選擇上，本文采用以下五個評價指標來進行判斷。根據(jù)表3中的回歸結(jié)果，有三個評價指標認為VAR模型的滯后期為2，所以將模型的最大滯后期確定為2，建立VAR(2)模型。

表3 VAR最佳滯后階數(shù)檢驗結(jié)果

本文在 Eviews8.0中建立 NPL、CPI、FAI和 SKM的向量自回歸模型VAR(2)，滯后階數(shù)確定為2，并保留模型的常數(shù)項，得到如下表4的結(jié)果(該結(jié)果只保留了回歸系數(shù)和t統(tǒng)計量)：

表4 VAR模型結(jié)果

在VAR模型的估計結(jié)果中，從每個系數(shù)下面括號里的t統(tǒng)計量可以看出，每個方程中都有一部分滯后項是顯著的。因此，我們可以得出如下結(jié)論。

由NPL的方程可知，通貨膨脹率、固定資產(chǎn)投資增長率和股票市場波動對銀行脆弱性都有比較顯著的影響，其中股票市場波動在滯后1期時對銀行脆弱性有比較顯著的負向影響，到滯后2期時對銀行脆弱性有微弱的正向影響，但影響不太顯著，由此可知，股票市場波動能夠在一定程度上降低銀行部門的脆弱性；通貨膨脹率在滯后1期對銀行脆弱性具有非常顯著的正向影響，在滯后2期時存在比較顯著的負向影響；固定資產(chǎn)投資增長率在滯后1期對銀行脆弱性有顯著的正向影響，到滯后2期時有顯著的負向影響。CPI的方程表明，股票市場波動在滯后1期對通貨膨脹率有顯著的正向影響，到滯后2期時有顯著的負向影響，說明在短期內(nèi)股票市場的發(fā)展將導致通貨膨脹率上升。FAI的方程表明，在滯后1期時股票市場波動對固定資產(chǎn)投資有顯著的正向作用，而其在滯后2期時對固定資產(chǎn)的負向作用不太顯著，說明當股票市場處于繁榮狀態(tài)時，短期內(nèi)會促進固定資產(chǎn)投資快速增長，一段時間之后，實體行業(yè)的資金會逐漸流入股票市場，從而導致固定資產(chǎn)投資率不斷下降。

由FAI和CPI的方程可知，股票市場波動的滯后1期對固定資產(chǎn)投資和通貨膨脹率均存在著顯著的正向影響，滯后2期對它們有比較顯著的反向影響，并且對固定資產(chǎn)投資的影響比較大。綜上所述，股票市場波動不僅能夠直接影響銀行脆弱性，還可以通過各種路徑作用到實體經(jīng)濟和金融市場，進而影響到銀行體系的脆弱性。

圖1 NPL對于FAI、CPI和SKM一個標準差沖擊的響應

（三）脈沖響應函數(shù)分析

根據(jù)VAR模型良好的動態(tài)結(jié)構性，進一步利用脈沖響應函數(shù)來識別各個因素的擾動是如何通過模型來影響其他變量的。圖1是以VAR(2)模型為基礎，利用漸進解析法模擬的脈沖響應函數(shù)曲線，橫軸表示脈沖響應函數(shù)的追蹤期，在此設定為40個月，縱軸表示被解釋變量對解釋變量的響應程度。圖中實線代表脈沖響應函數(shù)的計算值，虛線是其加或減兩倍標準差的置信區(qū)間。

圖1是股票市場波動、固定資產(chǎn)投資和通貨膨脹的沖擊對銀行脆弱性變化的脈沖響應函數(shù)圖，從圖1中我們看出，每個變量擾動項的沖擊的后續(xù)反應都是逐漸趨向于0的，因此系統(tǒng)是平穩(wěn)的，每個變量擾動項的沖擊會逐漸消失，因此我們所建立的模型是平穩(wěn)的。

在CPI對NPL的沖擊中，我們從圖1中可以看出，通貨膨脹在初期時對銀行脆弱性有一個正向沖擊，從第5期開始，沖擊作用幾乎消失，最后逐漸趨向于0。短期內(nèi)，一旦通貨膨脹率急劇上升，銀行體系的存款來源會逐漸萎縮，甚至使銀行面臨擠兌風險，增強了銀行的脆弱性；通貨膨脹率劇烈下降會導致銀行的現(xiàn)金流量減少，降低了銀行的流動性，影響資產(chǎn)質(zhì)量。與此同時，通貨膨脹率波動過于頻繁會導致銀行無法對信用風險和市場風險做出正確評估，出現(xiàn)市場判斷失誤。從FAI對NPL的沖擊中可以看出，在第3期之前，固定資產(chǎn)投資率的波動對銀行脆弱性有一個正向沖擊，之后帶來的都是比較微弱負向沖擊，最后固定資產(chǎn)投資對銀行脆弱性的影響趨于一種平衡狀態(tài)。一般來說，如果企業(yè)的固定資產(chǎn)投資增長過快，將導致企業(yè)的流動性減少，同時會增加企業(yè)對固定資產(chǎn)維修的費用支出，影響企業(yè)利潤和還款能力，使得銀行的不良貸款率上升，脆弱性增強。

在SKM對NPL的沖擊中，我們可以看出，股票市場波動對銀行脆弱性有負向沖擊，在第5期時負向沖擊達到最大，之后股票市場波動對銀行脆弱性的負向影響趨于穩(wěn)定。一般來說，股票市場的繁榮會使得企業(yè)的間接融資規(guī)模擴大，減小企業(yè)對銀行貸款的依賴性，使銀行的傳統(tǒng)業(yè)務遭受沖擊，增強了銀行的脆弱性。而在中國銀行業(yè)存在著比較嚴重的資金錯配問題，銀行傾向于將資金貸給國有上市公司和大型私有上市企業(yè)，股票市場的繁榮將促進這些企業(yè)迅速發(fā)展，使企業(yè)的還款能力提高。如此循環(huán)下去，大型上市企業(yè)從銀行所獲得的貸款額不斷增加，而還款能力也日益提高，從而降低了銀行的不良存款率，減輕了銀行的脆弱性。

為進一步分析股票市場波動對銀行脆弱性的影響，我們還做了固定資產(chǎn)投資和通貨膨脹對于股票市場波動沖擊的脈沖響應函數(shù)圖，見圖2、3。從CPI、FAI對于SKM的沖擊的響應中可以看出，在短期內(nèi)，股票市場的波動對通貨膨脹率有正向影響，但從第2期開始逐漸減弱，直到達到最低點，此時SKM對CPI有較強的負向影響。主要原因是股票市場繁榮初期一般都伴隨積極的財政和貨幣政策，此時，股市的發(fā)展也會促進實體經(jīng)濟尤其是各個企業(yè)的快速發(fā)展，因此通貨膨脹率一般比較高。一段時間之后，股市的過度繁榮會促使政府實行緊縮的經(jīng)濟政策，從而使商品價格逐漸向其實際價值靠攏，通貨膨脹率下降，最終兩者逐漸趨于穩(wěn)定。而股票市場波動在前5期對固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生一個正向沖擊，在第二期時沖擊達到最大，隨后逐漸減弱并趨于平穩(wěn)。因為股票市場的發(fā)展會使整個經(jīng)濟變得活躍，企業(yè)的獲利水平不斷提高，進而使企業(yè)的固定資產(chǎn)投資規(guī)模擴大，所以短期內(nèi)對固定資產(chǎn)投資有積極影響。隨著股市的不斷繁榮，投資者會轉(zhuǎn)變投資方向，由實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)向獲利更大的股票市場，從而使得FAI不斷下降，最終趨于穩(wěn)定狀態(tài)。

圖2 、3 CPI、FAI對于SKM一個標準差沖擊的響應

四、結(jié)論

通過構建向量自回歸模型，并運用脈沖響應函數(shù)和方差分解來分析股票市場波動對銀行脆弱性的影響。針對分析結(jié)果，得出如下結(jié)論。

（一）實證結(jié)果表明，股票市場波動對銀行脆弱性具有負向沖擊作用。如果股市處于快速上漲時期，股票市場的發(fā)展將降低銀行體系的脆弱性，主要原因是中國銀行業(yè)存在比較嚴重的資金錯配，資金大部分都流向了還款能力強的大型上市公司。錯配問題雖然降低了銀行資金的使用效率，但卻減小了股票市場波動對銀行的沖擊。與此同時，股票市場的發(fā)展帶動了實體經(jīng)濟中產(chǎn)業(yè)結(jié)構的優(yōu)化升級，提高了企業(yè)的市場競爭力和對銀行貸款的還款能力，從而進一步降低了銀行體系的脆弱性。但是，銀行資金錯配并不能維持銀行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，這種發(fā)展是畸形發(fā)展，扭曲效應所帶來的影響很快就會顯現(xiàn)。

為促進經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，維護銀行體系的穩(wěn)定性，要大力發(fā)展實體經(jīng)濟，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構優(yōu)化升級，提高中小微企業(yè)的發(fā)展活力和市場競爭力。以市場手段倒逼銀行改革，加大銀行貸款對中小微企業(yè)的支持力度，這樣既滿足了中小企業(yè)的資金需求，又盡可能避免了銀行資金錯配所帶來的效率損失，同時也減小了大量資金流向虛擬經(jīng)濟而給銀行帶來的系統(tǒng)風險。

（二）股票市場的劇烈波動會影響銀行體系的穩(wěn)定性，對銀行貸款的按時收回產(chǎn)生了一定的不確定性。所以，要加強對股票市場的風險監(jiān)控，完善發(fā)行市場的監(jiān)管機制，確保上市公司財務資料的真實性，杜絕上市造假行為。同時，要大力完善對股票交易市場的監(jiān)管，確保上市公司信息披露的真實性和全面性，避免因信息披露不完善投資者撤市的羊群效應，導致股市劇烈震蕩。加強對股票市場的風險監(jiān)控，可以保證股市的公開性和透明性，從而促進股票市場機制的正常運行，提高其穩(wěn)定性，減小股市劇烈波動所帶來的負面效應，有效地維護投資者的利益，保障銀行體系乃至整個金融體系的穩(wěn)定發(fā)展。

（三）股票市場的發(fā)展可以降低銀行體系的脆弱性，減少銀行的不良貸款額度。當前中國經(jīng)濟增長速度不斷放緩，經(jīng)濟形勢不容樂觀，穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構成為經(jīng)濟發(fā)展的主旋律。中國政府自2014年下半年開始，不斷采取降息、降準等措施來促進股票市場發(fā)展，使股市指數(shù)刷新了近七年來的歷史記錄。在目前的形勢下，為應對經(jīng)濟疲軟，政府應該繼續(xù)實施積極的財政政策和貨幣政策，進一步降低銀行存款準備金率，在適當時刻微調(diào)銀行存貸款利率，從而釋放更多流動性，促進股票市場平穩(wěn)發(fā)展。股票市場的發(fā)展可以降低銀行脆弱性，減小不良貸款比率，使銀行擁有更多的資金投入到實體經(jīng)濟中去，支持基礎設施等部門發(fā)展，改善中小企業(yè)的融資和發(fā)展困境，為經(jīng)濟平穩(wěn)運行提供強有力的后勤保障。

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