摘要：保障房的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題日益突出，但是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并非來(lái)自保障房本身，而是政府的住房保障壓力和房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格泡沫。在為保障房建設(shè)進(jìn)行融資，以實(shí)現(xiàn)住房保障目標(biāo)的過(guò)程中，受到政府較強(qiáng)干預(yù)的保障房融資機(jī)制成為積聚并放大風(fēng)險(xiǎn)的重要環(huán)節(jié)。由于過(guò)度注重融資規(guī)模目標(biāo)，保障房融資的債務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，外溢影響不斷增強(qiáng)，融資平臺(tái)成為風(fēng)險(xiǎn)的匯聚點(diǎn)，并且融資鏈條日趨復(fù)雜。同時(shí)，既有的市場(chǎng)機(jī)制無(wú)法分散、轉(zhuǎn)移或補(bǔ)償保障房融資中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，需要強(qiáng)化對(duì)保障房融資的宏觀審慎監(jiān)管，控制外部風(fēng)險(xiǎn)源，將外溢的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部化，并強(qiáng)化融資的信息披露機(jī)制。

關(guān)鍵詞：保障房融資，系統(tǒng)重要性，宏觀審慎監(jiān)管

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-9138-（2015）03-0041-47 收稿日期：2015-02-12

我國(guó)的保障房融資已達(dá)到非常高的規(guī)模，截至2014年第三季度，僅保障性住房貸款余額便已達(dá)到10409億元。龐大的資金規(guī)模使得保障房融資具有很強(qiáng)的系統(tǒng)重要性，一旦違約等行為出現(xiàn)，將對(duì)我國(guó)金融體系乃至宏觀經(jīng)濟(jì)形成巨大沖擊。但是，國(guó)內(nèi)外的理論與實(shí)務(wù)部門(mén)對(duì)保障房融資中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題并未給予足夠的重視。對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究，主要集中在商品房市場(chǎng)，而非保障房建設(shè)。對(duì)于國(guó)內(nèi)而言，形成這一現(xiàn)狀的主要原因在于保障房建設(shè)目標(biāo)的緊迫性。“十二五”規(guī)劃明確要求將政策性公共租賃住房作為保障性住房的主體，并給出了“到2015年增加廉租住房不低于400萬(wàn)套”等具體建設(shè)目標(biāo)。為完成既定的保障房建設(shè)任務(wù)，國(guó)內(nèi)的保障房融資研究致力于探索并推廣融資模式，以動(dòng)員更多的資金進(jìn)行保障房建設(shè)。如對(duì)境外保障性住房建設(shè)融資經(jīng)驗(yàn)的介紹（高廣春等，2011），以及對(duì)PPP模式的推廣（陳華等，2012）。對(duì)于保障房融資的風(fēng)險(xiǎn)，主要關(guān)注資產(chǎn)收益率、抵押擔(dān)保等項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)（唐志新，2011；壽君燕，2014），目的仍然是探索保障房融資模式。在國(guó)外的研究中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更注重使低收入人群獲得住房金融支持，只有新興經(jīng)濟(jì)體在近期將保障房作為實(shí)現(xiàn)住房保障的模式，因此，缺乏針對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的保障房融資研究，針對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的研究也主要是保障房在實(shí)現(xiàn)住房保障目標(biāo)時(shí)的有效性（Eziyi Offia Ibem，2011）。然而，我國(guó)保障房融資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)無(wú)法忽視。隨著我國(guó)保障房融資存量規(guī)模的進(jìn)一步積累，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)走向低迷，需要分析保障房融資中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制并采取具有針對(duì)性的監(jiān)管思路。

1 政策壓力與市場(chǎng)泡沫是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源

保障房融資中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并非源自保障房本身。由于保障房是住房商品化政策下的住房保障工具，所以保障房融資中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際來(lái)自政府的住房保障政策壓力和房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。

1.1 住房保障目標(biāo)下的政策壓力

保障房融資所面臨的政府政策壓力是與住房制度轉(zhuǎn)型相伴的。從1949年到1998年，我國(guó)實(shí)行住房實(shí)物分配，此時(shí)的住房形式主要是保障房，存在非常巨大的建設(shè)融資壓力。1998年頒布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》（國(guó)發(fā)〔1998〕23號(hào)）是拓寬住房融資渠道的重要舉措。通過(guò)以住房分配貨幣化取代住房實(shí)物分配，政府的保障房建設(shè)壓力有所減輕，但是仍保留了經(jīng)濟(jì)適用住房和廉租住房形式的保障房，以滿足中低收入家庭的住房需要。從2001年起，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)迎來(lái)了較長(zhǎng)時(shí)期的繁榮。但隨著房?jī)r(jià)的快速上漲也使更多的家庭難以通過(guò)其家庭收入滿足基本的住房需要，從而形成越來(lái)越強(qiáng)的住房保障政策壓力。

1.2 房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫下的融資風(fēng)險(xiǎn)

保障房的融資風(fēng)險(xiǎn)與房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫關(guān)系密切。在房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的積累時(shí)期，中央政府試圖以保障房的供給來(lái)平抑房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度繁榮，保障房的融資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題并不突出。但是，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)破裂概率的增加，保障房的融資風(fēng)險(xiǎn)逐漸得到政府的關(guān)注。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)是中央政府宏觀政策的風(fēng)向標(biāo)。2012-2013年，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)快速上漲，在2013年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)中，以較大的篇幅強(qiáng)調(diào)加大保障性住房建設(shè)和供給；但是，2013-2014年，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)低迷，在2014年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)中，不再提及保障房的建設(shè)與供給，而是著重強(qiáng)調(diào)控制以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。這并不意味著保障房建設(shè)的退出，而是意味著由于不必通過(guò)保障房建設(shè)來(lái)抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)熱，政府由關(guān)注調(diào)控工具的有效性轉(zhuǎn)為關(guān)注調(diào)控工具蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，保障房融資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題變得更加重要。以高杠桿和泡沫化為特征的風(fēng)險(xiǎn)將外溢為系統(tǒng)性的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)保障房融資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注實(shí)際上是對(duì)保障房融資中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。

2 保障房融資成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的放大機(jī)制

在房地產(chǎn)泡沫與政府政策壓力下，政府對(duì)保障房融資給予高度的支持，使得保障房融資機(jī)制成為風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的重要節(jié)點(diǎn)，在債務(wù)規(guī)模、外溢影響、融資平臺(tái)和融資鏈條四方面放大了源自政府政策壓力和房地產(chǎn)泡沫的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.1 債務(wù)規(guī)模快速增長(zhǎng)

政府對(duì)保障房融資的支持促使保障房相關(guān)債務(wù)快速積累。出于住房保障的需要，我國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)對(duì)保障房融資采取相對(duì)寬松的監(jiān)管態(tài)度。在歷年的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控中，均將保障房融資與商品房融資區(qū)別對(duì)待。在此推動(dòng)下，除財(cái)政資金之外，銀行、信托、資本市場(chǎng)、住房公積金和保險(xiǎn)資金紛紛進(jìn)入保障房融資領(lǐng)域。但是，與我國(guó)的金融結(jié)構(gòu)相適應(yīng)，保障房主要的資金來(lái)源仍然是財(cái)政資金和銀行資金。與之相應(yīng)，政府的保障房債務(wù)和銀行的保障房債權(quán)隨保障房建設(shè)規(guī)模的擴(kuò)張而快速增長(zhǎng)。2015年，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部制定了新開(kāi)工700萬(wàn)套、基本建成480萬(wàn)套的保障性安居工程建設(shè)計(jì)劃，與2014年的完成數(shù)基本相當(dāng)，這意味著與保障房相關(guān)的債務(wù)規(guī)模還會(huì)進(jìn)一步上升。

2.2 外溢影響不斷增強(qiáng)

政府對(duì)保障房融資的支持使保障房的風(fēng)險(xiǎn)外溢到更加廣闊的范圍。與商品房項(xiàng)目不同，如果采取純粹的商業(yè)化運(yùn)作方式，那么保障房項(xiàng)目通常缺乏足夠的現(xiàn)金流來(lái)彌補(bǔ)融資成本。為保證銀行資金或私人資金能夠得到合理的回報(bào)，政府必須以某種形式介入，包括既有的地方融資平臺(tái)和正在推廣的PPP融資模式。其結(jié)果，是更多的金融機(jī)構(gòu)在政府政策的推動(dòng)下介入保障房融資，一旦發(fā)生違約，金融部門(mén)將受到廣泛的沖擊。

在政府政策的推動(dòng)下，大型金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步強(qiáng)化了保障房融資風(fēng)險(xiǎn)的外溢影響。保障房融資收益率較低，需要中央銀行、金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政府部門(mén)的支持，而這些部門(mén)的支持對(duì)象主要是大型商業(yè)銀行和政策性銀行。這就使得保障房融資的資金主要來(lái)自于少數(shù)大型金融機(jī)構(gòu)，并在這些大型金融機(jī)構(gòu)中形成較大比重的保障房相關(guān)金融資產(chǎn)。當(dāng)保障房融資風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，大型金融機(jī)構(gòu)將受到更大的沖擊。由于這些大型金融機(jī)構(gòu)的影響范圍較保障房項(xiàng)目更為廣泛，所以對(duì)金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊更為強(qiáng)烈。

保障房融資的風(fēng)險(xiǎn)外溢會(huì)對(duì)政府產(chǎn)生“回潮效應(yīng)”，使政府由政策支持者變成風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。公眾期望將產(chǎn)生財(cái)政支出壓力，當(dāng)財(cái)政對(duì)保障房支持的力度過(guò)高時(shí)，保障房融資的成本虛減，此時(shí)無(wú)論以邊際成本進(jìn)行決策還是以平均成本進(jìn)行決策，都會(huì)提高保障房建設(shè)的規(guī)模，并形成公眾對(duì)未來(lái)較高住房保障水平的預(yù)期，從而在未來(lái)要求更高的保障房融資規(guī)模，直至超出地方政府對(duì)保障房融資的支持能力。與已經(jīng)統(tǒng)計(jì)的地方政府保障房顯性債務(wù)相比，這一由保障房融資外溢而來(lái)的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更具有隱蔽性和突發(fā)性。

2.3 融資平臺(tái)匯集風(fēng)險(xiǎn)

政府對(duì)保障房融資的支持使保障房融資平臺(tái)成為風(fēng)險(xiǎn)的匯聚點(diǎn)。我國(guó)對(duì)地方政府融資平臺(tái)進(jìn)行了嚴(yán)格的清理，但是仍保留了對(duì)保障房建設(shè)融資的支持平臺(tái)。這類(lèi)平臺(tái)主要針對(duì)租賃類(lèi)保障性住房。由于租賃類(lèi)保障性住房租金收益較低，資金償還壓力大，所以其承貸主體通常是受政府支持的專(zhuān)門(mén)的保障房融資平臺(tái)。政府對(duì)保障房融資平臺(tái)的支持使得保障房融資的承貸主體單一化，一旦保障房融資平臺(tái)出現(xiàn)資金鏈斷裂，那么短期內(nèi)很難有可供替代的融資機(jī)構(gòu)。

對(duì)地方政府財(cái)政收入來(lái)源的規(guī)范使得保障房融資平臺(tái)更加集中且難以替代。根據(jù)2014年9月下發(fā)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)），基層政府的融資平臺(tái)公司需剝離政府融資職能，不得新增政府債務(wù)，基層政府確需舉借的債務(wù)由省級(jí)政府代為舉借。由于銀行只有在可獲得某種形式的政府擔(dān)保時(shí)才可提供貸款，所以保障房融資實(shí)際上對(duì)應(yīng)著基層政府的隱性負(fù)債。在舉債主體上移之后，保障房融資也從基層政府的融資平臺(tái)集中至省級(jí)政府的融資平臺(tái)，這使得保障房的融資主體更加難以替代，保障房融資風(fēng)險(xiǎn)也就進(jìn)一步向保障房融資平臺(tái)集中。

2.4 融資鏈條日趨復(fù)雜

政府對(duì)保障房融資的支持使得保障房融資鏈條更易擴(kuò)展。我國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)對(duì)保障房融資鏈條的延伸持審慎態(tài)度，在較長(zhǎng)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮期內(nèi)，保障房融資的風(fēng)險(xiǎn)始終處于未爆發(fā)狀態(tài)，融資方與投資方均出現(xiàn)樂(lè)觀情緒，對(duì)長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)鏈條有較高的承受力，使得未來(lái)的保障房融資鏈條有延長(zhǎng)的趨勢(shì)。一個(gè)延伸方向是向私人部門(mén)的延伸，為吸引私人資金參與保障房建設(shè)，緩解保障房建設(shè)資金壓力，政府部門(mén)大力推動(dòng)保障房融資模式創(chuàng)新，尤以房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）最受關(guān)注。保障房REITs融資的資金來(lái)自不同行業(yè)，其收益波動(dòng)將會(huì)連鎖影響相關(guān)投資行業(yè)資金鏈，導(dǎo)致多米諾骨牌效應(yīng)。另一個(gè)延伸方向是向人民銀行的延伸，保障房融資日益依賴(lài)人民銀行的再融資支持，以獲得低成本的資金，從而將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至貨幣供給過(guò)程之中。

政府不確定的政策與法規(guī)進(jìn)一步加劇了保障房融資鏈條的風(fēng)險(xiǎn)。一是法律規(guī)范的缺乏。我國(guó)正在鼓勵(lì)保障房融資創(chuàng)新，但是REITs等金融工具的上市與流通缺乏制度規(guī)范，《銀行間債券市場(chǎng)房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》等法規(guī)仍在制定過(guò)程中，各類(lèi)保障房融資創(chuàng)新模式的合規(guī)性仍是不確定的；二是償債資金來(lái)源的不確定性。保障房融資通常要求相應(yīng)融資平臺(tái)自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這些融資平臺(tái)通常受到地方政府支持，由地方政府提供特許權(quán)，并以特許權(quán)作為獲得償債資金的重要保證。隨著我國(guó)改革省以下的財(cái)政體制，地方政府可能會(huì)失去這些特許權(quán)賦予的權(quán)力，從而使保障房相關(guān)債務(wù)的償還失去相應(yīng)的資金來(lái)源；三是地方政府對(duì)保障房融資支持力度可能弱化。我國(guó)的住房保障計(jì)劃最終是由中央政府確定，省政府負(fù)總責(zé)，市縣地方政府執(zhí)行，中央財(cái)政補(bǔ)助一部分建設(shè)資金，地方政府需要承擔(dān)保障房住房建設(shè)的一系列責(zé)任，其中有土地供給、居民拆遷和籌集大部分建設(shè)資金。由于保障房用地是劃撥的，而增加了地方政府的財(cái)政壓力。在我國(guó)目前的財(cái)政體制下，基層政府財(cái)力不足的問(wèn)題已經(jīng)日益突出，在財(cái)力不足達(dá)到一定程度之后，基層政府可能減弱對(duì)保障房融資的支持力度。

3 市場(chǎng)機(jī)制難以有效配置保障房融資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

十八屆三中全會(huì)要求市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)而言，通常也可以通過(guò)金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置。但是，對(duì)于我國(guó)當(dāng)前的保障房融資機(jī)制而言，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)難以通過(guò)金融市場(chǎng)得到有效配置。

3.1 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)難以分散

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，后者是從微觀角度提出的，指不能通過(guò)分散投資而消除的風(fēng)險(xiǎn)，前者是從宏觀角度提出的，指外溢到其他主體，進(jìn)而影響整個(gè)金融體系甚至宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)項(xiàng)目的外溢影響負(fù)相關(guān)時(shí)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)分散化投資而相互抵消，但是，保障房融資項(xiàng)目有著相似的風(fēng)險(xiǎn)因素和外溢影響，其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不可通過(guò)分散的保障房項(xiàng)目抵消。

不同的保障房項(xiàng)目對(duì)政府住房保障政策和商品房市場(chǎng)有著相似的反應(yīng)。與美國(guó)住宅金融市場(chǎng)不同，我國(guó)保障房融資中的主要系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并非源于融資鏈條過(guò)長(zhǎng)，而是源于保障房建設(shè)的高度政策敏感性。當(dāng)商品房市場(chǎng)過(guò)熱且政府傾向于以保障房解決住房保障問(wèn)題時(shí)，各個(gè)部門(mén)同步推進(jìn)保障房融資的支持政策，以保證保障房建設(shè)目標(biāo)按期完成。但是，政府與金融監(jiān)管部門(mén)對(duì)保障房融資的支持并沒(méi)有制度化，而是通過(guò)每年頒布的政策來(lái)實(shí)現(xiàn)，當(dāng)商品房市場(chǎng)低迷或是政府傾向于以保障房之外的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)住房保障時(shí)，政府與金融監(jiān)管部門(mén)的支持政策會(huì)迅速退出。支持政策的大幅波動(dòng)會(huì)影響到每個(gè)保障房項(xiàng)目，從而帶來(lái)保障房融資風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)，無(wú)法通過(guò)分散的保障房項(xiàng)目來(lái)消除。

3.2 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)難以轉(zhuǎn)移

保障房融資中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)整個(gè)金融體系的沖擊，一般無(wú)法轉(zhuǎn)移到其他市場(chǎng)主體，常見(jiàn)的做法是通過(guò)政府信用將風(fēng)險(xiǎn)逐步轉(zhuǎn)移至中央政府。政府信用介入保障房融資的形式，可以是隱含的政府擔(dān)保、較大比例的財(cái)政投入或是再融資支持，如以保障房融資平臺(tái)發(fā)行債券，或是中央銀行促進(jìn)保障房建設(shè)和棚戶(hù)區(qū)改造的專(zhuān)項(xiàng)政策性再貸款等。政府信用的介入，使得保障房融資風(fēng)險(xiǎn)由政府承擔(dān)，只要政府持續(xù)支持保障房建設(shè)，保障房融資便接近于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。

但是，保障房融資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能從政府反彈回保障房融資機(jī)構(gòu)。首先，我國(guó)保障房融資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要由政策變動(dòng)引起，如果保障房建設(shè)在住房保障和宏觀調(diào)控中的地位下降，那么政府信用對(duì)保障房融資的支持力度會(huì)隨之減弱，使得保障房融資不再是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。其次，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能削弱政府信用。次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，政府信用會(huì)受到?jīng)_擊，表現(xiàn)為政府信用等級(jí)的下降，不足以消除具體融資項(xiàng)目的違約風(fēng)險(xiǎn)。最后，政府信用的支持主要針對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)，而保障房融資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能包括其他風(fēng)險(xiǎn)，如外溢的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等。這些風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)保障房融資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的同步變動(dòng)，無(wú)法以政府信用來(lái)消除。因此，在保障房融資中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)難以持續(xù)向政府轉(zhuǎn)移。

3.3 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)難以補(bǔ)償

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有不可分散性且是保障房融資中的重要風(fēng)險(xiǎn)，按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬應(yīng)當(dāng)包含在必要收益率中。但是，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種外溢的宏觀影響，其風(fēng)險(xiǎn)不由融資項(xiàng)目本身承擔(dān)，而是外溢到金融體系乃至宏觀經(jīng)濟(jì)，具有高度的負(fù)外部性。因此，在市場(chǎng)機(jī)制之下，保障房融資決策中幾乎不包含對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的考量。

除金融部門(mén)缺乏系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償意愿之外，監(jiān)管部門(mén)也缺乏保障房融資中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償要求。對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，《巴塞爾協(xié)議III》的通行監(jiān)管方法是增加系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的資本緩沖。但是，為了緩解保障房建設(shè)的資金緊張狀態(tài)，監(jiān)管部門(mén)對(duì)保障房融資采取了寬松的監(jiān)管態(tài)度，如對(duì)保障房開(kāi)發(fā)貸款等融資方式的優(yōu)先保障，或是對(duì)保障房融資渠道的再融資支持。在這一趨勢(shì)下，對(duì)保障房融資中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償在政策面上是被忽視的。

4 對(duì)保障房融資進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管的政策思路

正因?yàn)楝F(xiàn)有市場(chǎng)機(jī)制無(wú)法有效配置保障房融資中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以金融監(jiān)管部門(mén)需要強(qiáng)化對(duì)保障房融資的宏觀審慎監(jiān)管力度，避免保障房融資中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高度積累并對(duì)金融體系乃至宏觀經(jīng)濟(jì)形成潛在沖擊。

4.1 以宏觀審慎監(jiān)管為重要基調(diào)

目前對(duì)保障房融資風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管仍然是微觀審慎角度的，主要關(guān)注保障房融資項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流。但是，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生變化時(shí)，保障房融資會(huì)在整體上受到?jīng)_擊，并外溢到金融體系乃至宏觀經(jīng)濟(jì)。目前，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)正處于繁榮與低迷之間的調(diào)整期，與之相應(yīng)，宏觀審慎監(jiān)管也需要成為保障房融資監(jiān)管的重要基調(diào)。首先，需要借鑒系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管思路，強(qiáng)化保障房融資的資本緩沖。通過(guò)在保障房融資中適當(dāng)增加股權(quán)資產(chǎn)與次級(jí)債務(wù)的比重，逐步降低保障房融資中的債務(wù)比重。其次，需要增強(qiáng)人民銀行對(duì)保障房融資的監(jiān)管力度，并將保障房融資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)整合到對(duì)金融體系的宏觀審慎監(jiān)管之中。最后，需要協(xié)調(diào)微觀審慎監(jiān)管部門(mén)與宏觀審慎監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管職責(zé)，并適度增強(qiáng)對(duì)保障房融資的監(jiān)管力度。

4.2 控制外部的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)源

保障房融資中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并非來(lái)自保障房本身，而是政府的住房保障壓力和房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格泡沫。僅強(qiáng)化對(duì)保障房融資本身的監(jiān)管，將不可避免地面臨與政府住房保障目標(biāo)的沖突。只有提高居民的住房租賃或購(gòu)買(mǎi)能力，降低住房保障需求，才能從根本上控制保障房融資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。首先，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫要得到有效的疏導(dǎo)。在房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)高度積累的條件下，需要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)投資者的情緒，避免出現(xiàn)普遍性的恐慌，尤其要避免政府對(duì)房地產(chǎn)干預(yù)政策的大起大落。其次，制定動(dòng)態(tài)的住房保障目標(biāo)。在未來(lái)的“十三五”規(guī)劃中，要避免對(duì)保障房建設(shè)制定“一刀切”的目標(biāo)，而要將保障房建設(shè)規(guī)模與房?jī)r(jià)收入比等衡量居民住房保障需求的指標(biāo)相掛鉤。最后，弱化保障房的調(diào)控工具屬性。既需要避免使用保障房來(lái)平抑房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)熱，又需要避免使用保障房來(lái)吸納過(guò)剩的房地產(chǎn)供給，使保障房建設(shè)回歸單一的住房保障目標(biāo)。

4.3 以風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部化為監(jiān)管取向

盡管我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)機(jī)制尚難以有效配置保障房融資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是使市場(chǎng)機(jī)制起決定作用是未來(lái)的發(fā)展方向。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是外溢的宏觀影響，金融體系與宏觀經(jīng)濟(jì)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與項(xiàng)目本身所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)并不一致。與商品的外部性相似，可以通過(guò)“內(nèi)部化”的方式來(lái)克服，從而使市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮效力。首先，人民銀行需適度提高用于保障房融資的專(zhuān)項(xiàng)政策性再貸款利率，使之等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與保障房融資系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬之和，從而在項(xiàng)目決策中對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行考量。其次，為政府擔(dān)保定價(jià)，在PPP模式下采用依托國(guó)家信用的平臺(tái)進(jìn)行融資時(shí)，需要根據(jù)私人資金的融資規(guī)模收取相應(yīng)的費(fèi)用，以作為使用政府信用的補(bǔ)償。最后，明確政府和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在保障房融資中的救助責(zé)任。在《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》的基礎(chǔ)上，政府與金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要進(jìn)一步明確在保障房融資出現(xiàn)違約或其他風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的救助范圍、觸發(fā)條件和救助力度，以避免政府信用在保障房融資中的過(guò)度運(yùn)用。

4.4 強(qiáng)化融資中的信息披露機(jī)制

市場(chǎng)約束是《巴塞爾新資本協(xié)議》和《巴塞爾協(xié)議III》依托的“三大監(jiān)管支柱”之一，主要通過(guò)提高信息披露水平來(lái)實(shí)現(xiàn)。通過(guò)強(qiáng)化信息披露機(jī)制，在金融市場(chǎng)利益相關(guān)者的關(guān)注下，較長(zhǎng)的融資鏈條也可具有較低的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。首先，需要加快對(duì)信息披露責(zé)任的立法。對(duì)于REITs等保障房融資創(chuàng)新工具，需要盡快立法，明確信息披露的程度與范圍。對(duì)于保障房相關(guān)金融產(chǎn)品的二次開(kāi)發(fā)，要有更嚴(yán)格的信息披露要求。其次，需要明確評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在保障房融資中的評(píng)級(jí)責(zé)任。對(duì)于誤導(dǎo)性的評(píng)級(jí)結(jié)果，要有長(zhǎng)效的追責(zé)機(jī)制。最后，需要增強(qiáng)央行政策工具的透明度。通過(guò)披露人民銀行對(duì)保障房建設(shè)的再融資支持范圍，防止政策性貸款介入商業(yè)化的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，避免受專(zhuān)項(xiàng)政策性再貸款支持的住房保障貸款成為房地產(chǎn)企業(yè)曲線融資的途徑。

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5.Ibem，Eziyi Offia，The Contribution of Public-Private Partnerships （PPPs） to Improving Accessibility of Low-income Earners to Housing in Southern Nigeria.Journal of Housing and the Built Environment.2011

作者簡(jiǎn)介：

郭宏宇，外交學(xué)院國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)院國(guó)際金融系副主任，副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，保險(xiǎn)學(xué)博士后，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)橥顿Y銀行業(yè)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)管理。

基金項(xiàng)目：

本文為北京高等學(xué)校青年英才計(jì)劃項(xiàng)目（Beijing Higher Education Young Elite Teacher Project）“保障房建設(shè)融資的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)、模式創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)控制”（YETP1347）的階段性成果。