梁爽

商業(yè)地產(chǎn)概念有窄有寬。窄概念指百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心、社區(qū)商業(yè)等零售物業(yè)以及集購(gòu)物、娛樂(lè)、餐飲為一體的大型商業(yè)綜合體，寬概念還包含了寫字樓（辦公樓）、公寓、酒店等其他類型。每類商業(yè)地產(chǎn)有其獨(dú)特個(gè)性，也有共性。本文所指商業(yè)地產(chǎn)是寬概念，著重從存量規(guī)模、運(yùn)營(yíng)模式、資產(chǎn)管理、資本運(yùn)作等共性特征方面分析商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)。

一、商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展現(xiàn)狀

（一）近年來(lái)商業(yè)地產(chǎn)投資建設(shè)增速較快，存量規(guī)模迅速擴(kuò)大

伴隨我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展，商業(yè)地產(chǎn)投資建設(shè)規(guī)模也不斷擴(kuò)大。尤其是2009年以后，商業(yè)地產(chǎn)投資增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)住宅投資增速，存量規(guī)模迅速擴(kuò)大。從開(kāi)發(fā)投資看，2009-2014年，全國(guó)辦公樓年開(kāi)發(fā)投資額從1377億元提高至5641億元，年均增長(zhǎng)率達(dá)到26.5%，商業(yè)營(yíng)業(yè)用房年開(kāi)發(fā)投資額從4181億元提高至14346億元，年均增長(zhǎng)率為22.8%，而同期住宅開(kāi)發(fā)投資的年均增長(zhǎng)率為16.6%。從供應(yīng)規(guī)?？矗?009-2014年，全國(guó)辦公樓年施工面積從9985萬(wàn)平方米增長(zhǎng)到29928萬(wàn)平方米，年均增長(zhǎng)率為20.1%；商業(yè)營(yíng)業(yè)用房年施工面積從34440萬(wàn)平方米增長(zhǎng)到94320萬(wàn)平方米，年均增長(zhǎng)率達(dá)18.3%，而同期住宅施工面積年均增長(zhǎng)率為12.7%。商業(yè)地產(chǎn)供應(yīng)量的快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致部分地區(qū)出現(xiàn)階段性供大于求、競(jìng)爭(zhēng)加劇的狀況。

商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)熱源自于三大驅(qū)動(dòng)力：一是，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)。隨著第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展和人們消費(fèi)水平的提高，對(duì)零售物業(yè)、辦公樓等商業(yè)地產(chǎn)的需求增加，引發(fā)商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)熱。一些優(yōu)質(zhì)商業(yè)項(xiàng)目，特別是購(gòu)物中心興起，高額的銷售帶來(lái)的高收益回報(bào)，以及在消費(fèi)者心目中樹(shù)立的良好品牌效應(yīng)，驅(qū)使著大量開(kāi)發(fā)企業(yè)相繼模仿、打造商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。二是，地方政府城市建設(shè)的驅(qū)動(dòng)?；诮?jīng)濟(jì)發(fā)展需求，政府熱衷于城市開(kāi)發(fā)建設(shè)，城市規(guī)劃中包括大量商業(yè)用地的規(guī)劃及推出，希望以此改變城市形象并帶來(lái)更多的稅收收入。三是，商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)主體不斷增加。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)日漸成熟，對(duì)商業(yè)品牌的復(fù)制和擴(kuò)張不斷加大。尤其是，住宅限購(gòu)政策的實(shí)施以及住宅開(kāi)發(fā)利潤(rùn)空間的逐步收窄，促使許多住宅開(kāi)發(fā)商主動(dòng)轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)。此外，隨著金融政策的逐漸放寬，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)私募基金等機(jī)構(gòu)投資者投資、持有商業(yè)地產(chǎn)的規(guī)模也不斷擴(kuò)大（見(jiàn)圖1）。

（二）由于缺乏長(zhǎng)期資金的支持，加之近幾年市場(chǎng)銷售形勢(shì)較好，商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式以散售為主

我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式有分散出售、整體出售、租售并舉、只租不售四種類型。其中，只租不售，通常稱之為持有經(jīng)營(yíng)。四種模式各有優(yōu)缺點(diǎn)。出售模式可以快速回籠資金，但喪失了獲得物業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)和升值收益的權(quán)利；租賃模式雖然控制了物業(yè)產(chǎn)權(quán)，獲得了經(jīng)營(yíng)收益，但資金壓力較大，對(duì)運(yùn)營(yíng)商資產(chǎn)管理水平要求較高。一直以來(lái)，我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式以散售為主，原因有以下三點(diǎn)：

一是，缺乏長(zhǎng)期資金支持。商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、投資額大、回收期長(zhǎng)。建成之后，從初始招商到形成穩(wěn)定租金和80%以上的出租率，至少需要3-5 年時(shí)間。商業(yè)地產(chǎn)需要有“養(yǎng)”的過(guò)程，才能帶來(lái)穩(wěn)定的、可持續(xù)的租金回報(bào)。待到商業(yè)地產(chǎn)成熟之后，其收益依賴于持續(xù)性的租金收入，所以它更加注重后期的經(jīng)營(yíng)管理，必須委托專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)才能確保整體綜合效益不斷提升。商業(yè)地產(chǎn)的這些特性決定了它對(duì)長(zhǎng)期資金的高度依賴。但是，我國(guó)當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)融資方式主要以銀行貸款為主，而且貸款期限往往較短，在商業(yè)地產(chǎn)尚未培育成熟之時(shí)就需還款，在資金壓力下，多數(shù)商業(yè)地產(chǎn)只能以快速銷售（特別是散售）的方式回籠資金。

二是，缺乏富有經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。長(zhǎng)期以來(lái)，由于我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展不成熟，經(jīng)營(yíng)比較粗放。多數(shù)開(kāi)發(fā)企業(yè)不具備包括定位、規(guī)劃、招商、物業(yè)管理、資產(chǎn)運(yùn)作等在內(nèi)的專業(yè)商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，因此開(kāi)發(fā)以后主要以銷售為主。

三是，近些年商業(yè)地產(chǎn)售租比較高，出售是較為理性的選擇。在住房限購(gòu)等抑制投資投機(jī)需求措施的實(shí)施背景下，商業(yè)地產(chǎn)一直處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，銷售形勢(shì)較好。相對(duì)于較高水平的售價(jià)，商業(yè)地產(chǎn)租金收益率相對(duì)較低。目前，市場(chǎng)上出售物業(yè)的毛租金收益率一般只有5%-5.5%，還不及一些高收益的理財(cái)產(chǎn)品。較高的售租比之下，開(kāi)發(fā)商自然選擇出售。同時(shí)，散售模式也迎合了投資者和市場(chǎng)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)急迫的投資需求。

散售雖然可以快速回籠資金，但造成了租戶品質(zhì)不一、經(jīng)營(yíng)管理難度大、經(jīng)營(yíng)水平難以提升、租金回報(bào)率低等問(wèn)題。然而，無(wú)論是部分持有還是整體持有商業(yè)地產(chǎn)，對(duì)持有企業(yè)的資金規(guī)模都有非常高的要求，沒(méi)有長(zhǎng)期資金的支持，難以擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模和提高經(jīng)營(yíng)水平。因此，從根本上解決商業(yè)地產(chǎn)散售模式帶來(lái)的挑戰(zhàn)，還需要積極探索長(zhǎng)期資金對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的注入方式。目前，一些資金實(shí)力較雄厚、管理能力較強(qiáng)的企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始根據(jù)自身特點(diǎn)選擇不同經(jīng)營(yíng)模式。比如，萬(wàn)達(dá)、龍湖采取的租售并舉模式，華潤(rùn)、恒隆采取的只租不售模式（見(jiàn)表1）。

（三）房地產(chǎn)私募基金不斷發(fā)展，對(duì)商業(yè)地產(chǎn)培育發(fā)展、改造提升發(fā)揮了重要作用

在海外房地產(chǎn)市場(chǎng)，私募基金經(jīng)常與REITs相結(jié)合，應(yīng)用于商業(yè)地產(chǎn)。基本模式是，商業(yè)地產(chǎn)建成后的培育期，由于風(fēng)險(xiǎn)高、資產(chǎn)升值的潛在回報(bào)空間大，引入私募基金介入。到了商業(yè)地產(chǎn)的成熟期，由于風(fēng)險(xiǎn)小，收益穩(wěn)定，引入房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），私募基金退出。在房地產(chǎn)私募基金和REITs支持下，商業(yè)地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)持有經(jīng)營(yíng)。根據(jù)INREV對(duì)歐洲房地產(chǎn)私募基金的監(jiān)測(cè)，截至2014年1季度，近60%的房地產(chǎn)私募基金投向零售物業(yè)、寫字樓以及酒店等商業(yè)地產(chǎn)。由此可見(jiàn)，房地產(chǎn)私募基金對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的重要作用（見(jiàn)圖2）。

我國(guó)人民幣房地產(chǎn)私募基金于2010年開(kāi)始進(jìn)入快速發(fā)展階段。因此，2010年通常被稱為人民幣房地產(chǎn)基金元年。根據(jù)諾承投資統(tǒng)計(jì)，2008年到2010年之間，國(guó)內(nèi)人民幣房地產(chǎn)私募基金僅有20多支，市場(chǎng)規(guī)模100億元左右。2010年以后迅速發(fā)展，在2013年，新募集基金達(dá)113支，總募集規(guī)模超過(guò)1300億元。截至2013年12月底，我國(guó)人民幣房地產(chǎn)私募基金市場(chǎng)擁有206家專業(yè)的基金管理機(jī)構(gòu)，437支房地產(chǎn)私募基金，總管理資金規(guī)模超過(guò)4000億元人民幣。

在我國(guó)房地產(chǎn)私募基金中，有近一半基金投資商業(yè)地產(chǎn)。根據(jù)諾承投資統(tǒng)計(jì)，有48%的房地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)及43%的管理資金量關(guān)注于住宅地產(chǎn)；有28%的機(jī)構(gòu)和27%的管理資金量關(guān)注結(jié)合了商業(yè)性質(zhì)的城市綜合體開(kāi)發(fā)；有近1/5的房地產(chǎn)基金關(guān)注商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域；還有少部分市場(chǎng)機(jī)構(gòu)關(guān)注諸如工業(yè)地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)、一級(jí)土地開(kāi)發(fā)等專業(yè)的地產(chǎn)投資主題（見(jiàn)圖3）。

商業(yè)地產(chǎn)房地產(chǎn)私募基金對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的培育發(fā)展、更新改造發(fā)揮了重要作用。如專注于存量寫字樓改造，尤其是一線城市、部分二線城市核心區(qū)寫字樓收購(gòu)的高和資本，通過(guò)基金收購(gòu)寫字樓進(jìn)行“資產(chǎn)精裝修”后進(jìn)行銷售，銷售時(shí)與購(gòu)房人簽訂資產(chǎn)管理協(xié)議，包括統(tǒng)一招商、統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)、統(tǒng)一物業(yè)等，通過(guò)整體運(yùn)營(yíng)，提高租金回報(bào)和資產(chǎn)增值水平。還有瞄準(zhǔn)白領(lǐng)公寓這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)進(jìn)行收購(gòu)改造持有的賽富不動(dòng)產(chǎn)“新派公寓”基金、傾向于資產(chǎn)包收購(gòu)再轉(zhuǎn)向大型機(jī)構(gòu)整體出售的嘉實(shí)資本等。經(jīng)過(guò)幾年發(fā)展，先行的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)積累了對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的理解、資源網(wǎng)絡(luò)和投資管理經(jīng)驗(yàn)，對(duì)今后商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展大為有益。但由于國(guó)內(nèi)真正的REITs尚未建立，商業(yè)地產(chǎn)私募基金的退出渠道仍然有限。

（四）提供長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)資金、形成專業(yè)資產(chǎn)管理平臺(tái)的REITs尚處萌芽階段

如果說(shuō)私募基金在商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值提升時(shí)期起到了橋梁作用，而REITs則真正滿足了商業(yè)地產(chǎn)對(duì)長(zhǎng)期資金的需求，并且通過(guò)統(tǒng)一的資產(chǎn)管理平臺(tái)，保持了商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)的完整性，從而實(shí)現(xiàn)了持有經(jīng)營(yíng)。

REITs最早于20世紀(jì)60年代在美國(guó)推出，最近十幾年，其在歐洲、亞洲也有較快發(fā)展。它是一種通過(guò)公司、信托等形式募集資金并投資持有，在多數(shù)情況下經(jīng)營(yíng)具有穩(wěn)定收入的購(gòu)物中心、寫字樓、公寓、倉(cāng)庫(kù)等房地產(chǎn)，并將大部分收益分配給投資者的金融工具。通過(guò)發(fā)行REITs，原本流動(dòng)性差的房地產(chǎn)被份額化，成為具有流動(dòng)性的股票、信托受益憑證。當(dāng)前，全球的REITs市值規(guī)模約1.35萬(wàn)億美元，其中，美國(guó)市場(chǎng)份額最大，約占60%。

REITs有獨(dú)特的制度安排。一是，要求收入主要來(lái)源于不動(dòng)產(chǎn)。二是，從保障中小投資者的參與和獲益的考慮，要求股權(quán)多樣化以及絕大部分收入要分配。如美國(guó)要求REITs在每一個(gè)納稅年度至少將其收入的95%向股東或者受益人分配。三是，設(shè)有不同程度的稅收優(yōu)惠。不僅在投資者分紅所得稅和公司所得稅之間進(jìn)行平衡，避免雙重征稅，還在投資者分紅所得、REITs設(shè)立、交易環(huán)節(jié)也有一定優(yōu)惠。REITs以租金回報(bào)為核心、以收益分紅為基礎(chǔ)，成為一種介于股和債之間的金融產(chǎn)品，其具備了風(fēng)險(xiǎn)低、收益高、流動(dòng)性好的特點(diǎn)，吸引了大量的保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資人和個(gè)人投資者（見(jiàn)圖4）。

在我國(guó)，由于缺乏稅收優(yōu)惠等相關(guān)鼓勵(lì)政策，內(nèi)地證券市場(chǎng)上還不存在真正意義上的REITs，但類REITs正在進(jìn)行積極的探索。主要有三種形式：一是，通過(guò)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃形式實(shí)現(xiàn)的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化。如：2014年中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。以北京中信證券大廈第2-22層和深圳中信證券大廈第4-22層房產(chǎn)及對(duì)應(yīng)的土地使用權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。該資管計(jì)劃在深證交易所系統(tǒng)掛牌交易，在流動(dòng)性方面實(shí)現(xiàn)了重要突破。二是，以商業(yè)地產(chǎn)或商業(yè)地產(chǎn)租金收益為信托標(biāo)的的財(cái)產(chǎn)受益型信托產(chǎn)品。如，2008年華僑城租賃收益權(quán)直接融資項(xiàng)目。華僑城地產(chǎn)通過(guò)以其深圳本部的部分收益型物業(yè)，包括商鋪、寫字樓、廠房和國(guó)際公寓等物業(yè)的未來(lái) 5 年租金收益委托中信信托發(fā)行財(cái)產(chǎn)信托產(chǎn)品。三是，一些商業(yè)地產(chǎn)的銷售模式也在向類資產(chǎn)證券化靠攏。比如龍湖的“金蘋果計(jì)劃”。龍湖將旗下不同區(qū)域、不同業(yè)態(tài)的資產(chǎn)進(jìn)行組合，購(gòu)買者可以自由選擇現(xiàn)有銷售型的商鋪、寫字樓及分時(shí)度假產(chǎn)品的任意組合。龍湖還將提供生活服務(wù)和資產(chǎn)管理兩大系統(tǒng)，整合商業(yè)招商資源和物業(yè)租售資源，為購(gòu)買商業(yè)物業(yè)的業(yè)主實(shí)現(xiàn)保值增值。

二、未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)

（一）商業(yè)地產(chǎn)將逐步進(jìn)入存量房時(shí)代，一二線城市的核心區(qū)域率先進(jìn)入

商業(yè)地產(chǎn)的規(guī)模是隨著城鎮(zhèn)化發(fā)展及第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展而不斷發(fā)展壯大的。當(dāng)商業(yè)地產(chǎn)供不應(yīng)求時(shí)，開(kāi)發(fā)商主要以供應(yīng)產(chǎn)品為主；當(dāng)供求關(guān)系基本平衡時(shí)，開(kāi)發(fā)銷售的規(guī)模萎縮，商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)入存量房時(shí)代。隨著我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)存量規(guī)模不斷擴(kuò)大以及城市新增土地供應(yīng)日益減少，城市商業(yè)地產(chǎn)將逐步步入存量房時(shí)代。尤其是一二線城市的核心區(qū)域，商業(yè)地產(chǎn)新增供應(yīng)量更加有限，已率先步入存量房時(shí)代。比如，在北京，五環(huán)外的寫字樓土地供應(yīng)比例從2010年的40%上漲到2012年的68%左右，而三環(huán)內(nèi)寫字樓土地供應(yīng)比例從2010年29%降到2012年的15%；在上海，未來(lái)幾年，核心區(qū)域如靜安區(qū)寫字樓新增供應(yīng)量基本為零。

2014年，國(guó)家在《新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃》中進(jìn)一步提出要建立城鎮(zhèn)用地規(guī)模結(jié)構(gòu)調(diào)控機(jī)制，嚴(yán)格控制新增城鎮(zhèn)建設(shè)用地規(guī)模，實(shí)行增量供給與存量挖潛相結(jié)合的供地、用地政策，提高城鎮(zhèn)建設(shè)使用存量用地比例?？梢灶A(yù)見(jiàn)，基于國(guó)家對(duì)城市發(fā)展規(guī)模及新增城鎮(zhèn)建設(shè)用地的控制，將進(jìn)一步加速商業(yè)地產(chǎn)步入存量房時(shí)代的步伐。

（二）商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式更加多元，進(jìn)入開(kāi)發(fā)銷售、租售并舉、持有經(jīng)營(yíng)并重時(shí)代

隨著商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)入存量房時(shí)代，地產(chǎn)本身開(kāi)始體現(xiàn)出較強(qiáng)的資產(chǎn)屬性，持有經(jīng)營(yíng)顯現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)，尤其是持有核心地段優(yōu)質(zhì)物業(yè)，能為經(jīng)營(yíng)主體創(chuàng)造更大的價(jià)值。在美國(guó)，當(dāng)城市化率小于50%，第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重在40%-50%左右時(shí)，房地產(chǎn)以開(kāi)發(fā)為主；城市化率在50%-60%之間，第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重超過(guò)60%時(shí)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和持有并重；當(dāng)城市化率和第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重超過(guò)60%時(shí)，持有經(jīng)營(yíng)比重迅速提高并最終超過(guò)開(kāi)發(fā)比例。

當(dāng)前，我國(guó)城市化率已經(jīng)超過(guò)50%，第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重近50%。從2013年開(kāi)始，萬(wàn)科、中海、保利等房企都開(kāi)始積極投入商業(yè)地產(chǎn)并增加持有經(jīng)營(yíng)物業(yè)所占比重，就連SOHO中國(guó)也要轉(zhuǎn)型持有經(jīng)營(yíng)?？梢灶A(yù)見(jiàn)，商業(yè)地產(chǎn)以散售為主的時(shí)代即將過(guò)去，即將步入開(kāi)發(fā)銷售、租售并舉、持有經(jīng)營(yíng)并重的時(shí)代。

（三）商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平不斷提高，更加注重提供優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)管理服務(wù)

在商業(yè)地產(chǎn)后期運(yùn)營(yíng)中，是否具備高水平的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理能力，能否提供優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)管理服務(wù)，成為地產(chǎn)租金收益和價(jià)值提升的關(guān)鍵。一直以來(lái)，商業(yè)地產(chǎn)基本都是在傳統(tǒng)房地產(chǎn)的基礎(chǔ)上延伸而來(lái)，大家更多的把商業(yè)地產(chǎn)和傳統(tǒng)房地產(chǎn)等而視之，沒(méi)有專業(yè)的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)管理觀念，更沒(méi)有專業(yè)的資產(chǎn)管理運(yùn)營(yíng)商。未來(lái)，隨著商業(yè)地產(chǎn)持有經(jīng)營(yíng)大幅增加，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理能力也將不斷提升，專業(yè)運(yùn)營(yíng)商作為獨(dú)立的角色也將出現(xiàn)在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域。專業(yè)的資產(chǎn)管理包括商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的定位規(guī)劃管理、招商資源渠道管理、租戶品牌管理、客戶服務(wù)和賣場(chǎng)管理、物業(yè)管理、資產(chǎn)硬件改造、金融服務(wù)以及與互聯(lián)網(wǎng)的結(jié)合等。

以寫字樓為例，早期銷售為主的寫字樓，較多的注重物業(yè)管理。隨著寫字樓市場(chǎng)的不斷成熟以及持有經(jīng)營(yíng)成為主流，物業(yè)管理逐漸轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理。資產(chǎn)管理是一整套的集成服務(wù)，包括物業(yè)及設(shè)施管理、財(cái)務(wù)管理、運(yùn)營(yíng)管理、租戶管理及金融服務(wù)。如果說(shuō)頂級(jí)建筑、核心位置是優(yōu)秀商業(yè)地產(chǎn)的硬件基礎(chǔ)，那專業(yè)的資產(chǎn)管理服務(wù)就是商業(yè)地產(chǎn)的軟性價(jià)值。

（四）商業(yè)地產(chǎn)金融化特征更加突出，資本運(yùn)作水平將顯著提升

商業(yè)地產(chǎn)是一個(gè)具有地產(chǎn)、商業(yè)與金融三重特性的綜合型產(chǎn)業(yè)，它的三重特性既區(qū)別于單純的投資或商業(yè)，又區(qū)別于單純的住宅房地產(chǎn)，商業(yè)地產(chǎn)更加注重金融創(chuàng)新，更加注重資本運(yùn)作。相比國(guó)外的金融創(chuàng)新，我國(guó)的REITs、房地產(chǎn)私募基金的發(fā)展雖然才剛剛起步，但已有一些有利條件逐步促進(jìn)其發(fā)展：

一是，隨著國(guó)家政策、稅收等制度環(huán)境的改變，REITs等金融創(chuàng)新將大有發(fā)展。2014年，央行、銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的文件中再次強(qiáng)調(diào)，鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行MBS以及積極穩(wěn)妥開(kāi)展REITs試點(diǎn)。隨著REITs的應(yīng)用，商業(yè)地產(chǎn)持有經(jīng)營(yíng)的能力將迅速提升。

二是，作為重要的機(jī)構(gòu)投資者和長(zhǎng)期資金，保險(xiǎn)資金參與商業(yè)地產(chǎn)持有經(jīng)營(yíng)的政策條件越來(lái)越成熟。2014年，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)的若干意見(jiàn)》，文件提出要進(jìn)一步發(fā)揮保險(xiǎn)公司的機(jī)構(gòu)投資者作用。鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司設(shè)立不動(dòng)產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、養(yǎng)老等專業(yè)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，允許專業(yè)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)設(shè)立夾層基金、并購(gòu)基金、不動(dòng)產(chǎn)基金等私募基金。探索保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資、發(fā)起資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。在未來(lái)一個(gè)時(shí)期，基于保險(xiǎn)資金政策開(kāi)放，保險(xiǎn)資金在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的參與程度上升，保險(xiǎn)資金可能直接持有、也可以以機(jī)構(gòu)投資者的身份參與房地產(chǎn)私募基金、REITs等證券化產(chǎn)品持有商業(yè)地產(chǎn)，為商業(yè)地產(chǎn)帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定資金。

三是，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)形供求關(guān)系的變化，商業(yè)地產(chǎn)售價(jià)可能會(huì)降低，相應(yīng)的租金回報(bào)率上升，收購(gòu)、持有運(yùn)營(yíng)的機(jī)會(huì)將會(huì)到來(lái)。尤其是一、二線城市核心地區(qū)的商業(yè)地產(chǎn)，更具價(jià)值。同時(shí)，新一輪國(guó)企改革過(guò)程中，一些優(yōu)質(zhì)的國(guó)有資產(chǎn)，包括不動(dòng)產(chǎn)，將被釋放出來(lái)，這將給發(fā)展REITs、房地產(chǎn)私募基金等帶來(lái)優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。

隨著國(guó)家政策的支持和國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)環(huán)境的變化，我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)資本運(yùn)作水平將顯著提高，最終將形成通過(guò)商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和收購(gòu)不斷擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，通過(guò)專業(yè)資產(chǎn)管理的持有經(jīng)營(yíng)提升物業(yè)價(jià)值，通過(guò)房地產(chǎn)私募基金、REITs等進(jìn)行資本運(yùn)作的良性格局（見(jiàn)圖5）。

李求軍/責(zé)任編輯