張朦朦

摘 要：股利分配政策是關(guān)于收益分配的策略，持續(xù)、穩(wěn)定的股利分配政策不僅有利于實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，而且有利于資本市場(chǎng)和上市公司自身的健康發(fā)展。本文選取滬深兩市2013-2014年湖南省制造業(yè)A股上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)股利分配方式進(jìn)行分析，以期為湖南制造業(yè)上市公司的股利分配方式的研究提供證據(jù)支持。

關(guān)鍵詞：湖南省制造業(yè)；股利分配方式；影響因素

一、引言

股利政策作為現(xiàn)代公司理財(cái)?shù)娜蠛诵膬?nèi)容之一，它是公司籌資、投資活動(dòng)的邏輯延續(xù)，是其理財(cái)行為的必然結(jié)果。股利分配關(guān)系著管理當(dāng)局、股東、債權(quán)人等各方面的利益分享，也與公司的未來(lái)發(fā)展密切相關(guān)。制定具有合理性和有效性的股利政策，以培育完善、有序的貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，推動(dòng)我國(guó)股票市場(chǎng)的健康成長(zhǎng)，以推動(dòng)我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深化發(fā)展，將具有重要的戰(zhàn)略意義?；诖?，本文主要關(guān)注湖南省制造業(yè)上市公司的股利分配方式及其影響因素，以期為湖南制造業(yè)上市公司的股利分配方式的研究提供證據(jù)支持，也為上市公司完善股利分配方式提供參考依據(jù)。

二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

Dhrymes和Kurz（1967）研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)差異對(duì)于公司股利政策的制定有顯著的影響，與新興產(chǎn)業(yè)公司股利支付率相比，處于成熟期公司的股利支付率要高；而公用事業(yè)企業(yè)與其他行業(yè)企業(yè)二者的股利支付率相比較，前者明顯要高于后者。Higgins（1972）從公司最佳資本結(jié)構(gòu)與股利政策的角度對(duì)公司股利分配進(jìn)行實(shí)證研究，研究結(jié)果表明：股利受公司的盈利和投資需求影響，公司盈利水平與股利支付率之間存在正相關(guān)關(guān)系，投資需求與股利支付水平之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。而1974年Fama實(shí)證檢驗(yàn)了籌資、投資與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系，其得出的研究結(jié)論卻與Higgins的恰恰相反，他發(fā)現(xiàn)投資政策對(duì)現(xiàn)金股利沒(méi)有影響，它們之間是相互獨(dú)立的關(guān)系。其結(jié)論支持Miller和Modigliani的股利與投資無(wú)關(guān)的觀點(diǎn)。

我國(guó)的證券市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展還不夠成熟和完善，所以國(guó)內(nèi)關(guān)于股利理論的研究文獻(xiàn)在我國(guó)不多，已有的研究主要有兩個(gè)方面：一是關(guān)于影響我國(guó)上市公司的股利決策動(dòng)因分析，二是關(guān)于上市公司的股利政策會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)如何波動(dòng)即股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)分析。劉星和李豫湘（1998）開(kāi)啟了我國(guó)股利政策影響因素的實(shí)證研究的先河，研究發(fā)現(xiàn)，股票市盈率、資產(chǎn)流動(dòng)性以及企業(yè)的盈利能力都顯著地影響公司的現(xiàn)金股利和股票股利政策，并對(duì)比了影響現(xiàn)金股利和股票股利政策的因素。石丹、王濤（2014）的研究表明，我國(guó)上市公司股利政策影響因素按其重要程度依次為公司規(guī)模、公司未來(lái)的投資機(jī)會(huì)、換手率、杠桿率、盈利能力、股權(quán)集中程度、成長(zhǎng)速度，其中公司規(guī)模、盈利能力、股權(quán)集中度與股利政策正相關(guān)，公司未來(lái)的投資機(jī)會(huì)、換手率、杠桿率、成長(zhǎng)速度與股利政策負(fù)相關(guān)。

從國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)股利政策的研究成果來(lái)看，在具體的研究對(duì)象方面，學(xué)者有以某個(gè)行業(yè)（如汽車(chē)制造業(yè)、白酒行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)等）為例、某個(gè)地域（如西藏、廣西、云南等）為例，也有以某些年份為例，或者某個(gè)企業(yè)的數(shù)據(jù)為例進(jìn)行的研究，得出了不同的研究結(jié)論。而且，目前鮮有對(duì)湖南省制造業(yè)上市公司股利分配影響因素的相關(guān)研究。故本文以湖南省制造業(yè)上市公司為例，分析湖南省制造業(yè)上市公司股利分配方式及其影響因素。

三、湖南省制造業(yè)上市公司股利分配現(xiàn)狀

從整體來(lái)看，湖南省制造業(yè)上市公司股利分配現(xiàn)狀存在以下幾個(gè)特征：

1、普遍進(jìn)行股利分配，但是不分配現(xiàn)象仍然存在

從表1可以看出，2013年和2014年不分配股利的公司所占比例分別僅為10.34%和6.90%，而且2014年不分配公司所占比例有所下降。

2、股利分配方式多樣化，但以現(xiàn)金股利為主

湖南省制造業(yè)上市公司股利分配方式主要表現(xiàn)為以下四種：派現(xiàn)、送股、資本公積金轉(zhuǎn)增股本和混合分配。其中混合分配是指上市公司同時(shí)采取派現(xiàn)、送股和資本公積金轉(zhuǎn)增股本三種方式或者其中兩個(gè)方式的結(jié)合。2013年和2014年現(xiàn)公司的比例分別為51.72%和62.07%，說(shuō)明現(xiàn)金股利的分配是湖南制造業(yè)A股上市公司主要的股利分配方式。

四、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

現(xiàn)金股利是湖南省制造業(yè)上市公司最主要的分配方式，所以本文主要對(duì)現(xiàn)金股利支付水平可量化的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究。

本文選取2013-2014年在滬深交易所上市的湖南省制造業(yè)A股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：剔除金融行業(yè)；剔除ST、*ST、暫停上市等非正常上市樣本；剔除樣本公司進(jìn)行中期股利分配的相關(guān)數(shù)據(jù)；數(shù)據(jù)缺失樣本剔除；不分配股利的樣本剔除。最終獲得52個(gè)（30家公司）樣本來(lái)考察現(xiàn)金股利分配方式的影響因素。本文的實(shí)證研究數(shù)據(jù)主要來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）研究假設(shè)

盈利能力是公司創(chuàng)造利潤(rùn)能力。公司盈利能力越強(qiáng)，可供分配的利潤(rùn)越多，上市公司越傾向于分派高水平的股利回報(bào)投資者，從而為公司樹(shù)立良好的形象。

假設(shè)1：盈利能力與股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系。

現(xiàn)金是分配現(xiàn)金股利的源泉。而權(quán)責(zé)發(fā)生制原則下的會(huì)計(jì)計(jì)量，導(dǎo)致凈利潤(rùn)的增加并不一定伴隨著現(xiàn)金流的增加，制定股利政策時(shí)還需要考慮現(xiàn)金流是否充裕。

假設(shè)2：現(xiàn)金充裕程度與股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系。

規(guī)模比較大的公司，整體實(shí)力、聲譽(yù)和經(jīng)營(yíng)狀況都比較好，資金不緊張，融資渠道也比較多，向外擴(kuò)張欲望沒(méi)有規(guī)模小的公司強(qiáng)烈，為了避免資金留存企業(yè)造成資本浪費(fèi)，這類(lèi)公司會(huì)選擇較高水平的股利支付；反之，規(guī)模較小的公司，經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定，收益和現(xiàn)金流不固定，滿(mǎn)足自身發(fā)展所需資金后可供分配股利的資金較少。

假設(shè)3：公司規(guī)模與股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系。

資產(chǎn)的流動(dòng)性越強(qiáng)，短期償債能力也就越強(qiáng)，分配股利不引起潛在的資金周轉(zhuǎn)困難；反之，資產(chǎn)流動(dòng)性差的話，發(fā)放較高水平的股利會(huì)加大公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司會(huì)采取較低的股利政策或者不分配股利。

假設(shè)4：資產(chǎn)的流動(dòng)性與股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系。

上市公司具有高成長(zhǎng)性，投資機(jī)會(huì)較多，理性的管理層會(huì)選擇發(fā)放較少的股利或者不發(fā)放股利，將大量資金留存下來(lái)進(jìn)行再投資，拓展市場(chǎng)，提升公司綜合實(shí)力。成長(zhǎng)能力較強(qiáng)的公司基于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，通常會(huì)選擇發(fā)放較少的股利，所以假設(shè)成長(zhǎng)能力與股利支付水平負(fù)相關(guān)。

假設(shè)5：成長(zhǎng)能力與股利支付水平成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

公司償債能力較弱，債務(wù)較重，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，公司的盈余資金要用于改善財(cái)務(wù)狀況，發(fā)放股利的意愿不強(qiáng)烈；相反，公司債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較輕時(shí)，到期償債壓力小，公司會(huì)傾向于發(fā)放高水平股利回報(bào)投資者。

假設(shè)6：償債能力與股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系。

（三）變量定義與模型構(gòu)建

1、變量定義

本文提出了影響現(xiàn)金股利支付水平的七個(gè)指標(biāo)，分別為每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)、流動(dòng)比率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率。具體變量如下表2所示。

2、模型構(gòu)建

本文采用多元線性回歸法，通過(guò)建立多元線性回歸方程，對(duì)湖南省制造業(yè)上市公司股利政策影響因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析。回歸模型如下：

Y=α0+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5+α6X6+α7X7+ε

（四）實(shí)證分析

1、描述性統(tǒng)計(jì)

表3是描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。每股股利的均值為0.19896，標(biāo)準(zhǔn)差也比較小，而每股凈資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差較大。流動(dòng)比率的均值為3.15034，說(shuō)明湖南省制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)流動(dòng)性較強(qiáng)，為其派現(xiàn)的股利政策提供空間，但是同樣兩極分化比較嚴(yán)重，極大值與極小值差距較大。資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.34916，說(shuō)明湖南省制造業(yè)上市公司的償債能力比較強(qiáng)，債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕。

2、多元線性回歸分析

本文采用多元線性回歸分析法中的逐步回歸法，借助SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，對(duì)所有自變量進(jìn)行逐一篩選后，最終保留下來(lái)進(jìn)入多元線性回歸模型的變量共有4個(gè)，分別為凈資產(chǎn)收益率X2、每股凈資產(chǎn)X1、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量X3、流動(dòng)比率X5。而總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)X4、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率X6、資產(chǎn)負(fù)債率X7則被剔除。

（1）回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)

由表4可看到，這些變量的回歸系數(shù)顯著性水平t檢驗(yàn)的概率p值都小于5%，說(shuō)明這些變量的回歸系數(shù)與零有顯著差異。表4也反映了進(jìn)入多元線性回歸模型的4個(gè)變量中，凈資產(chǎn)收益率對(duì)每股現(xiàn)金股利影響最大。

（2）多重共線性的檢驗(yàn)

在建立的多元線性回歸模型中，若自變量之間存在多重共線性的情況，則運(yùn)用模型進(jìn)行的參數(shù)估計(jì)就會(huì)很不穩(wěn)定，本文選用容忍度和方差膨脹因子（VIF）來(lái)檢驗(yàn)自變量間的多重共線性。由表4可知，進(jìn)入模型的4個(gè)變量的容忍度（容差）的值均大于0.1，方差膨脹因子（VIF）的值都小于10，說(shuō)明所構(gòu)建模型的多重共線性比較低，自變量的多重共線性在容忍范圍內(nèi)。

據(jù)此，得出以下模型：

Y=-0.100+0.706X2+0.032X1+0.063X3+0.011X5

3、實(shí)證分析結(jié)果

通過(guò)分析，可以得出如下實(shí)證分析結(jié)論：

（1）代表企業(yè)盈利能力的解釋變量——凈資產(chǎn)收益率和每股凈資產(chǎn)進(jìn)入了回歸模型，凈資產(chǎn)收益率和每股凈資產(chǎn)的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)分別為0.706和0.032，其中凈資產(chǎn)收益率的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)顯著高于每股凈資產(chǎn)，說(shuō)明其對(duì)股利支付水平影響最顯著。同時(shí)也說(shuō)明盈利能力越強(qiáng)，股利支付水平越高，兩者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，故假設(shè)1成立。

（2）代表現(xiàn)金充裕程度的解釋變量——每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量和代表資產(chǎn)流動(dòng)性的解釋變量——流動(dòng)比率進(jìn)入了回歸方程，說(shuō)明二者與股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)2和假設(shè)4。

（3）總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率沒(méi)有進(jìn)入多元回歸模型，說(shuō)明公司規(guī)模、成長(zhǎng)能力、償債能力對(duì)股利政策沒(méi)有顯著影響，實(shí)證結(jié)論拒絕了假設(shè)3、假設(shè)5和假設(shè)6。

五、研究結(jié)論及政策建議

本文選取滬深兩市2013-2014年湖南制造業(yè)A股上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析了湖南省制造業(yè)上市公司股利分配方式及其影響因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）湖南制造業(yè)上市公司股利分配方式包括派現(xiàn)、送股、資本公積金轉(zhuǎn)增股本和混合四種方式，主要以現(xiàn)金股利為主；（2）盈利能力、現(xiàn)金充裕程度和資產(chǎn)流動(dòng)性是影響現(xiàn)金股利分配的主要因素，三者都對(duì)股利支付水平存在正相關(guān)關(guān)系，其中凈資產(chǎn)收益率對(duì)股利支付水平產(chǎn)生的影響最大。

針對(duì)湖南省制造業(yè)上市公司股利分配的現(xiàn)狀，結(jié)合本文的研究結(jié)果，本文提出以下建議：（1）完善我國(guó)相關(guān)法律制度的建設(shè)。因?yàn)橐?guī)范上市公司股利政策，離不開(kāi)相關(guān)法律法規(guī)的支持與約束。通過(guò)制定和完善相關(guān)法律法規(guī)，來(lái)減少上市公司股利發(fā)放的主觀隨意性。（2）提高上市公司的盈利能力。從本文分析結(jié)果來(lái)看，盈利能力對(duì)股利政策的影響程度最高。因而上市公司應(yīng)努力提高公司的盈利能力和盈利質(zhì)量，增強(qiáng)公司持久盈利能力，從而為實(shí)施合理的股利政策提供保證。（3）綜合考慮公司自身情況，制定科學(xué)合理的股利政策。湖南省制造業(yè)上市公司在制定股利政策時(shí)，應(yīng)明確公司所處的發(fā)展階段，綜合考慮企業(yè)盈利能力、現(xiàn)金充裕程度、資產(chǎn)的流動(dòng)性等情況，制定符合公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的股利政策，避免短期行為。（作者單位：湖南師范大學(xué)商學(xué)院）

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