洪辰亮

[摘 要]頻繁交易、暴漲暴跌、跟風(fēng)跟莊等這些現(xiàn)象在中國股市中表現(xiàn)得極為明顯，但要究其原因，傳統(tǒng)金融學(xué)似乎并不能給出一個很好的解釋。而行為金融學(xué)，一種將金融學(xué)與心理學(xué)結(jié)合起來的新型學(xué)科，正嘗試以一種新的角度去解讀現(xiàn)實生活中的一些金融異象。本文將先介紹、比較傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)，并以行為金融學(xué)的相關(guān)理論來解釋中國股市所發(fā)生的這些現(xiàn)象，最后再針對性地給出一些投資策略來提高我們普通投資者們的投資收益。

[關(guān)鍵詞]行為金融學(xué)；中國股市異象；投資策略

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.34.053

中國證券市場自1990年年底上交所成立至今已經(jīng)發(fā)展了將近25年的時間。從剛開始僅僅的8只股票，至2015年4月末，境內(nèi)上市公司達(dá)到了2713家，同時股票總發(fā)行股本達(dá)到45246.05億股、股票市價總值達(dá)到563491.34億元、股票有效賬戶數(shù)達(dá)到16329.7萬戶。從上述數(shù)據(jù)可以看出，中國股市發(fā)展勢頭的迅猛，放眼全世界也是極少見的。然而在這么光鮮數(shù)據(jù)的背后，中國股市仍存在許多問題。雖然其對于企業(yè)的融資功能極為明顯，但不得不說的是中國股市是一個相對不成熟的市場。最為明顯的表現(xiàn)是中國股市暴漲暴跌的次數(shù)和程度較大，就比如在2007年5月30日，財政部宣布提高證券交易印花稅稅率之后的五個交易日內(nèi)，指數(shù)暴跌了將近一千點，跌幅在20%以上。同時中國股市的換手率也顯著高于歐美發(fā)達(dá)的市場，投機(jī)心態(tài)嚴(yán)重。對于這些問題，傳統(tǒng)金融學(xué)理論似乎并不能很好地解釋。

1 傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)

1.1 傳統(tǒng)金融學(xué)

傳統(tǒng)金融學(xué)是以理性人作為其基礎(chǔ)假設(shè)，“有效市場假說”是其中核心內(nèi)容之一。

理性人假定即作為自然人，我們在做決策時都是以效用最大化為目標(biāo)，同時我們都能夠準(zhǔn)確處理已知信息，從而對市場做出無偏的判斷。在這一假設(shè)基礎(chǔ)下，我們只能獲得與我們承擔(dān)風(fēng)險相一致的收益，而超額收益是不可能獲得的。而有效市場假說正是在理性人假設(shè)上發(fā)展而得的，其認(rèn)為當(dāng)人們是理性時，市場是有效的；即使某些投資者非理性，由于其交易行為具有隨機(jī)性，所以會相互抵消，不會影響資產(chǎn)價格。

而實際上，由于忽視了人的情感、心理等因素，這些假定和假說在現(xiàn)實生活中幾乎難以實現(xiàn)，更無法解釋中國股市的大起大落。

1.2 行為金融學(xué)

由于傳統(tǒng)金融學(xué)理論難以解釋現(xiàn)實生活中的某些現(xiàn)象，行為金融學(xué)，一門將金融學(xué)與心理學(xué)結(jié)合起來的學(xué)科，受到更多的關(guān)注。行為金融學(xué)突破了傳統(tǒng)金融學(xué)理性人的假定，認(rèn)為人是有限理性的，在做決策時不僅以效用最大化為目標(biāo)，也同時會受到心理因素、情感因素等各方面的影響。除此之外，由于在信息認(rèn)知過程中有易得性、易記性偏差的影響，對市場也無法做出無偏的判斷。同時基于投資者是有限理性的假定基礎(chǔ)上認(rèn)為市場并非是有效的。Riepe & Kahneman （1998）指出投資者的偏差是系統(tǒng)性和群體性的，大多投資者更喜歡在相近的時間內(nèi)交易同一種證券，這也被稱為“羊群效應(yīng)”。

總的來說，行為金融學(xué)肯定了心理因素在自然人做決策過程中的重要性，同時也為解釋現(xiàn)實生活中傳統(tǒng)金融學(xué)難以解釋的現(xiàn)象提供了一種新的思路。而作為我們普通的投資者，也可以針對非理性市場與行為金融學(xué)對其的解釋，相應(yīng)地調(diào)整我們的投資策略。

2 中國股市特點及行為金融學(xué)的解釋

我國股市發(fā)展速度雖然極快，但畢竟至今只有25年的歷史，市場和投資者都處于相對不成熟的狀態(tài)。所以接下來讓我們來看看中國股市的一些特點，并且嘗試用行為金融學(xué)的理論來進(jìn)行解釋。

2.1 高換手率和過度自信

根據(jù)下表數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，中國股市在最近5年的年平均換手率都在120%以上，其中最低的是在2012年，年平均換手率為122.87%；其中最高的是在2010年，年平均換手率為214.54%。而近五年中國股市年平均換手率的平均值在174.13%。這一數(shù)據(jù)雖然比21世紀(jì)初有所降低，但相比歐美股票市場來說仍是高的，要知道紐約證券交易所的年平均換手率在60%～100%。

而這一現(xiàn)象可以由行為金融學(xué)中的“過度自信”理論來解釋?？柭?979）等部分心理學(xué)家通過大量實驗證明，人們在做決策的時候，對于自己的判斷過分自信，高估了大概率發(fā)生的事情，認(rèn)為其必會實現(xiàn)，并且低估了小概率發(fā)生的事情，認(rèn)為其不會發(fā)生。而當(dāng)自己的決策正確時，這種過分自信的心理會愈發(fā)膨脹，進(jìn)行更加多的交易行為。Terrance Odean（1999）考察了過度自信與證券交易之間的關(guān)系，并得出結(jié)論說過度自信的心理使得投資者趨于頻繁交易，而這會使得交易成本增加，最終降低了投資者的收益。

2.2 跟風(fēng)跟莊和羊群效應(yīng)

跟風(fēng)跟莊也是中國投資者在買股票時的特點之一，這一現(xiàn)象在中小散戶中尤為明顯，我們時常能從周圍的親朋好友的口中聽到他們所謂的“小道消息”并推薦給周圍的人們。王哲（2003）就對市場做過調(diào)查，并得出結(jié)論說，中國個人投資者在決定是否進(jìn)行投資時，以親友推薦、電視股票評論推薦、小道消息等為依據(jù)的占到了51%，而在部分機(jī)構(gòu)投資者中，也存在著這種現(xiàn)象。

行為金融學(xué)將這一現(xiàn)象稱之為“羊群效應(yīng)”，用更通俗的話來說就是從眾心理。當(dāng)存在信息不完全對稱的情況下，為了節(jié)省收集信息的成本，也為了避免后悔自己做出脫離大眾的失敗決策，散戶更容易受到其他人的影響，也更愿意相信并模仿大多數(shù)人的投資意向，從而做出非理性的投資決策。而部分機(jī)構(gòu)投資者同樣會產(chǎn)生類似的情況，Stein、Froot & Scharfstein（1992）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者也存在高度同質(zhì)性，特別是在基金經(jīng)理處于末尾淘汰制的壓力之下，更容易在交易行為中產(chǎn)生羊群效應(yīng)。投資者之間的這種相互模仿、傳染可能會加大股價的波動，使得股價進(jìn)一步偏離其價值，產(chǎn)生價格泡沫。

2.3 處置效應(yīng)

處置效應(yīng)是指投資者對于已經(jīng)盈利的股票有急于賣出的傾向，而對于已經(jīng)虧損的股票有繼續(xù)持有的傾向，這種現(xiàn)象也被稱為損失厭惡。這說明了投資者的風(fēng)險偏好是會變動的，當(dāng)產(chǎn)生損失時，投資者相對來說是風(fēng)險偏好的；而產(chǎn)生盈利時，投資者相對來說是風(fēng)險回避的。心理學(xué)對這種現(xiàn)象的解釋是人們對于損失都是厭惡的，所以在盈利時趨向于平倉獲利，損失時趨向于等待。Feng & Seasholes（2005）著重研究了中國個人投資者的股票交易數(shù)據(jù)，證明了在中國的股票市場上是存在處置效應(yīng)的。林樹（2006）通過大量的心理學(xué)實驗同樣也證明了處置效應(yīng)的存在，并且女性的處置效應(yīng)高于男性。

2.4 暴漲暴跌和反應(yīng)過度

中國股市的另一大特點就是暴漲暴跌的次數(shù)很多，程度很大。就拿上證指數(shù)來說，自21世紀(jì)至今，單日漲跌幅度超過7%的次數(shù)就達(dá)到了11次，相比較道瓊斯指數(shù)，在過去的100年中，單日漲跌幅度超過7%的次數(shù)只有15次。不僅是上證指數(shù)如此，個股的暴漲暴跌更是常見的事情，以圖1和圖2為例。

圖1 重慶啤酒（600123）2011年10月～2012年2月K線

數(shù)據(jù)來源：同花順交易軟件。

圖2 樂視網(wǎng)（300104）2014年9月～2015年5月K線

數(shù)據(jù)來源：同花順交易軟件。

圖1是重慶啤酒（600123）暴跌的K線圖，由于公司宣布了其乙肝疫苗臨床試驗結(jié)果大幅低于預(yù)期，其股價在短短1個多月內(nèi)從最高的82.52元/股跌至了最低的19.56元/股，其中還經(jīng)歷了連續(xù)9個跌停板。圖2是樂視網(wǎng)（300104）暴漲的K線圖，從2014年年底至2015年5月初，其股價從最低的28.20元/股漲至了復(fù)權(quán)前最高的179.03元/股，股價翻了6倍有余，而原因則是公司公布了2015年的重大戰(zhàn)略，包括推出智能終端產(chǎn)品、全年總收入力爭突破230億元、超級電動汽車“SSE計劃”等。

股票的暴漲暴跌現(xiàn)象在中國股市尤為明顯，行為金融學(xué)對此也有相應(yīng)的解釋?；谥敖榻B過的過度自信、羊群效應(yīng)、處置效應(yīng)等心理因素的影響，投資者會產(chǎn)生“反應(yīng)過度”的現(xiàn)象。過度反應(yīng)即是投資者過分注重最近時間段內(nèi)數(shù)據(jù)的變化，而忽略了在更長的一段時間內(nèi)總體數(shù)據(jù)的變化趨勢，從而造成對最新數(shù)據(jù)的過度解讀。就比如之前的例子中，當(dāng)有最新的消息被發(fā)布時，由于存在“過度反應(yīng)”的心理狀態(tài)，重慶啤酒（600123）的股價一路下探，誠然重大利空消息的發(fā)布的確會使得股價下跌，但程度如此之大確實是反應(yīng)過度，從圖1中股價又從19.56元/股返回到30多元/股也可以看出對之前的利空消息過度理解。

3 投資策略

3.1 價值投資策略

針對中國股市換手率過高，從而增加了交易成本這一現(xiàn)象，我們普通投資者可以采用長期持有股票的價值投資策略。價值投資理論認(rèn)為股票價格雖然在短期內(nèi)可能會劇烈波動，但在長期股票價格一定會回歸到其實際價值。所以價值投資策略是偏向于基本面分析的一種策略。通過基本面的篩選，投資者們選擇高成長性的朝陽企業(yè)進(jìn)行投資，并在長期內(nèi)堅定持有。隨著企業(yè)的成長，其內(nèi)在實際價值也會增長，而股票價格最終也會上升。價值投資策略可以有效解決投資者們頻繁交易的不理性行為，并且享受公司成長所帶來的收益。

3.2 動量交易策略

動量交易策略也可以稱為慣性策略，即在短時期內(nèi)（一般在幾個月內(nèi)）買入并持有近期表現(xiàn)相對較好的股票、賣出近期表現(xiàn)不佳的股票，也就是俗稱的“追漲殺跌”。

具體來說，當(dāng)有利好消息刺激，造成某只股票上漲，由于存在羊群效應(yīng)，造成投資者們相互模仿、相互跟風(fēng)，前赴后繼地買入這只股票，最終會使得在短期內(nèi)這只股票的價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其實際價值，這種現(xiàn)象被稱為“慣性上漲”。吳超鵬、吳世農(nóng)（2003）對中國股市的慣性現(xiàn)象進(jìn)行研究，認(rèn)為在短期內(nèi)，樣本股票存在明顯的慣性現(xiàn)象。馮丹（2013）利用2009年7月1日—2012年6月30日上交所所有股票數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析得出結(jié)論，買入近3個月內(nèi)漲幅居前的股票，將在未來的3至9個月中得到較高的投資收益。

而作為投資者們只需要在股票呈現(xiàn)上漲趨勢初時果斷買入并在短期內(nèi)持有，雖然買入時價位可能不低，但仍然有極大可能最后獲得盈利。

3.3 反向交易策略

反向交易策略是指投資者買入過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票，并在長期內(nèi)持有。從表面上看，這似乎與之前所講的動量交易策略完全相違背，其實不然。動量交易策略是在短期內(nèi)持有股票，一般是在幾個月的時間，而反向交易策略則是在更長的一段時間內(nèi)持有，一般會在1年以上。

反向交易策略是基于“反應(yīng)過度”的基礎(chǔ)上發(fā)展而出的一種投資策略。當(dāng)某只股票出現(xiàn)利空時，基于羊群效應(yīng)和反應(yīng)過度，股價會出現(xiàn)“慣性下跌”，其股價會遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其實際價值，當(dāng)然這只是短期的情況，在一段更長的時間內(nèi)，隨著投資者們對信息的修正，股價往往會逐步回歸到其實際價值。趙學(xué)軍、王永宏（2001）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，在9個月之后，股票會發(fā)生明顯的反轉(zhuǎn)特點。吳世農(nóng)、蔡海洪（2003）對上交所A股進(jìn)行實證分析得出結(jié)論，持有期在一年的股票滿足反向交易的策略。馮丹（2013）選取了2009年至2012年中國股市股票數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，認(rèn)為由于中國股市換手率較高，反轉(zhuǎn)特征有明顯短期化的趨向。

而普通投資者需要做的，則是在股價偏低的時候果斷買入，等待其股價在長期內(nèi)回歸實際價值再賣出獲利。

3.4 設(shè)立止損點

設(shè)立止損點是一個常見的投資策略，它是指當(dāng)手中的股票跌破預(yù)先設(shè)定的價格時就要果斷賣出，將損失止住。雖然止損這一策略很多投資者都知道，但能真正執(zhí)行的卻并不多。由于之前介紹過的處置效應(yīng)，投資者們往往在投資損失時不愿意賣出股票、確認(rèn)損失，這一心理在熊市中往往會使得損失進(jìn)一步擴(kuò)大。賴向群（2008）通過數(shù)據(jù)分析得出其觀點，指出止損位應(yīng)在初始投資額的7%左右較為合理。

4 結(jié) 論

行為金融學(xué)摒棄了傳統(tǒng)金融學(xué)“理性人”的假設(shè)，將心理學(xué)理論與金融學(xué)相關(guān)理論結(jié)合起來，是一門新型的學(xué)派。比起傳統(tǒng)金融學(xué)，它對于實際生活中的異象有著更好的解釋。中國股市就存在高換手率、暴漲暴跌，跟風(fēng)跟莊現(xiàn)象嚴(yán)重等一些狀況。對此行為金融學(xué)以過度自信、反應(yīng)過度、羊群效應(yīng)、處置效應(yīng)等理論來解釋，并且基于此給出了一些投資建議，包括動量交易策略、反向交易策略、設(shè)立止損點、價值投資等。

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