韓冰清

[摘 要]采用理論分析和實證分析相結(jié)合的方法，研究我國存款準備金率的調(diào)整對股票市場收益率的影響。得出的結(jié)論為存款準備金率的調(diào)整短期內(nèi)會對股市產(chǎn)生顯著影響。本文創(chuàng)新之處在于采用GARCH模型對上證綜合指數(shù)收益率進行擬合，并對上證綜合指數(shù)取對數(shù)處理，之后進一步進行移動平均，使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)。

[關(guān)鍵詞]存款準備金率；上證綜合指數(shù)；GARCH模型

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.34.066

1 引 言

我國股市自1986年成立以來，經(jīng)歷了三十年的高速發(fā)展，其范圍已經(jīng)覆蓋社會的方方面面，如今越來越多的人參與到股票市場中，2014年12月第二周更是創(chuàng)下89.13萬戶的開戶峰值[ZW（]數(shù)據(jù)來源：中國結(jié)算，大智慧通訊社整理。[ZW）]。隨著股票市場的發(fā)展與人民的生活水平緊密聯(lián)系在一起，其在國民經(jīng)濟中的地位也凸顯出來，因此任何影響股票市場運行的因素變動都受到了社會學者的廣泛關(guān)注，我國貨幣當局在制定和實施宏觀經(jīng)濟政策時也必不可少地把對股票市場的影響納入考慮范圍之中。

隨著經(jīng)濟全球化的不斷深化，我國經(jīng)濟發(fā)展的步伐要想同世界經(jīng)濟進程保持協(xié)調(diào)一致，必須不斷調(diào)整國內(nèi)的貨幣政策。相比于美國經(jīng)常采用的公開市場操作，存款準備金率作為三大貨幣政策工具之一，受到我國貨幣當局的廣泛重視。僅2014年4月至2015年5月間就被調(diào)整了4次[ZW（]數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)站。[ZW）]。在這段時間內(nèi)我國股票市場也經(jīng)歷了跌宕起伏的變化。存款準備金的調(diào)整對股市的影響效果如何，二者之間是否存在線性關(guān)系，都值得我們研究和探討。

2 理論依據(jù)

存款準備金率的變動對股票市場的影響可以分為直接影響和間接影響兩個方面。直接影響是指存款準備金率的變動會改變各種金融市場工具的價格。其原理為準備金率的調(diào)整將會改變一國貨幣供應量和利率水平，直接導致資金的流向發(fā)生改變，最終影響股票價格，這種影響機制被稱作貨幣供應量效應；它的間接影響又被稱為市場結(jié)構(gòu)效應，準備金率的調(diào)整會通過一定的作用機制影響實體經(jīng)濟，進而影響股市行情，如影響上市公司內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)、資金運營效率和凈利潤，從而對其股價造成影響。除此之外，民眾也會根據(jù)自身對貨幣政策方向的心理預期，調(diào)整投資行為和決策，這些行為會被反應在股票的即期價格中，即宣示效應。

3 理論假設

國內(nèi)外很多學者都曾對準備金率調(diào)整與股票市場的關(guān)系展開深入研究。陳志行（2004）認為如果如果存款準備金率上調(diào)，則股票市場資金供給減少，導致股票價格指數(shù)趨于下跌；下調(diào)存款準備金率，則會增加股票市場上的資金供給，導致股票價格指數(shù)趨于上漲。劉洋（2008）認為存款準備金率變動與大盤綜合指數(shù)的變動率呈負相關(guān)關(guān)系。金利玲（2012）認為存款準備金率的調(diào)整確實在一定程度上影響了股票市場的價格以及股票收益，但它們之間并不是簡單的負相關(guān)性，存在一定的滯后性和累積性，同時存在不確定性和不一致的特征。岳海峰（2013）認為存款準備金率的降低會給股票市場帶來提振作用，而提升存款準備金率并不能夠抑制股票的上漲。因此本文做出以下假設：

存款準備金率的變動對股票市場的收益率具有顯著影響。

4 構(gòu)建收益率回歸模型

4.1 樣本和數(shù)據(jù)

由于2008年美國爆發(fā)金融危機，我國股票市場發(fā)生了深刻的變化。因此本文選取了2008年以后的存款準備金率的調(diào)整數(shù)據(jù)作為分析對象。與其他指數(shù)相比上證綜合指數(shù)（000001）具有覆蓋范圍廣、綜合性強、變異敏感度高和規(guī)模大等特點，本文根據(jù)習慣也采用上證綜合指數(shù)作為股票市場行情的代表，樣本區(qū)間為2008年1月4日至2015年5月6日。存款準備金率的數(shù)據(jù)樣本共31個，上證綜合指數(shù)樣本1783個。其中存款準備金率的數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站，上證綜合指數(shù)的數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所官方網(wǎng)站和新浪財經(jīng)網(wǎng)。

為避免其他可能因素的干擾，剔除了與央行宣布調(diào)整人民幣存款利率日期相近的2008年11月26日、2008年12月22日、2011年2月18日和2011年4月17日的數(shù)據(jù)?？紤]到上證綜合指數(shù)在樣本區(qū)間波動幅度較大，在估計時對其進行了自然對數(shù)處理，并將序列進行三項移動平均，得到的序列{sha}作為分析變量。

4.2 模型選擇

由于股價的波動性較大，影響因素較多，對貨幣政策的反應存在滯后性，使用簡單線性回歸模型難以全面包含股市的影響因素，而且存在異方差等問題，難以獲得滿意的結(jié)果。GRACH模型適用于這種具有異方差特性和重尾特性的金融時間序列。因此本文選擇GRACH模型作為研究模型。

4.3 統(tǒng)計分析

對上證綜合指數(shù)收益率的時間序列樣本進行基本統(tǒng)計分析，結(jié)果如下：樣本期內(nèi)滬市收益率為0.0115%，偏度為0.117，峰度為5.088，收益率RH具有劍鋒厚尾特征。其J-B統(tǒng)計量下顯示的概率值為零，拒絕原假設，因而收益率不服從正態(tài)分布。

4.4 收益率的自相關(guān)檢驗和自回歸

在對收益率作自相關(guān)檢驗后發(fā)現(xiàn)上證綜合指數(shù)收益率與其滯后一階存在顯著自相關(guān)。因此對收益率的均值方程設定為如下形式：

根據(jù)以上得出的結(jié)論對收益率序列進行自回歸，方法采用最小二乘法。由于金融時間序列具有異方差性，所以進一步分析方程的殘差平方的自相關(guān)性。結(jié)果見圖1，根據(jù)結(jié)果顯示的ACF值和PACF值可以看出殘差平方存在明顯的自相關(guān)性。

圖1 殘差平方自相關(guān)檢驗

4.5 構(gòu)建GARCH模型

經(jīng)過反復試驗，最后得出的結(jié)論為GARCH（4，4）的擬合效果最好，AIC的值為-7.383，SC的值為-7.349。并對其殘差平方進行自回歸檢驗，得到結(jié)果見圖2，證明方程的殘差平方已經(jīng)不存在了自相關(guān)性。

圖2 GARCH（4，4）模型殘差平方自回歸

5 準備金率變動對股市收益影響的實證研究

本文采用事件研究的方法分析存款準備金率的調(diào)整是否對股市的收益率產(chǎn)生影響。通過計算上證指數(shù)的實際收益率Rt與GARCH模型預測的正常收益RHt之間的差額來確定非正常收益URt，并對非正常收益分別進行求和、平均得到CURt和ACURt，計算公式如下：

將存款準備金率調(diào)整當日作為事件發(fā)生日，考慮到我國在發(fā)布存款準備金率政策之前可能會被民眾預測到以及影響的滯后性問題，本文把事件窗口設定為事件發(fā)生日的前后各10天，并且采用Excel的T-TEST來分析非正常收益的顯著性。為了綜合反映準備金率的調(diào)整對股市的影響，選擇的事件包括兩次準備金率的上調(diào)和兩次準備金率的下調(diào)，并且分布時間在總體樣本內(nèi)均勻分布。選擇的事件發(fā)生日分別為2008年10月8日、2010年1月12日、2011年5月18日和2015年2月4日。分析結(jié)果為下表，檢驗結(jié)果顯示各樣本的t檢驗伴隨概率均小于0.05，其中2011年5月18日的伴隨概率小于0.01，這意味著我們可以得出存款準備金率的調(diào)整對股票市場收益率有顯著的影響。

6 結(jié)論及政策性建議

本文選取2008年至2015年的法定存款準備金率的調(diào)整數(shù)據(jù)及相同期間的上證綜合指數(shù)的收盤價數(shù)據(jù)，綜合運用GARCH模型和事件研究法分析二者之間的相關(guān)性，最后得出結(jié)論：法定存款準備金率的調(diào)整對我國股票市場的收益具有顯著影響。為了提高存款準備金政策的有效性，促進我國股市健康穩(wěn)定發(fā)展，特提出以下建議。

6.1 逐步推進我國對存款準備金制度的改革

現(xiàn)階段我國央行對法定存款準備金支付的利率為1.62%，對超額準備金支付的利率為0.72%，這就導致商業(yè)銀行在利息的驅(qū)使下繳納超額準備金。我國小幅度調(diào)整準備金率對商業(yè)銀行來說只是法定存款準備金和超額準備金結(jié)構(gòu)比例的變化，這就降低了我國存款準備金制度的效果。然而對存款準備金利率利息支付的取消可能會給金融業(yè)帶來巨大的躁動，影響我國經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。因此我國需將存款準備金利率制定在一個合理水平，逐步降低利率直至完全取消利息的支付。這不僅能夠增強我國準備金制度的有效性，還能夠節(jié)省一部分財政支出。

6.2 加強資金在資本市場與貨幣市場之間的流動

自2014年11月以來我國股票市場就進入了一個狂熱期，大量資金從銀行間市場流入股市。我國股票市場自成立至今雖已有二十多年的歷史但仍處在非成熟期，機構(gòu)操縱行為、投資理念不健康、投機活動過度等問題十分嚴重，上市公司質(zhì)量不高，股票價格不能及時地反應市場信息也是發(fā)展道路上的一大難題。加強對股票市場的監(jiān)管力度就顯得尤為重要。一方面要鼓勵和引導銀行信貸資金以合法、理智的途徑注入資本市場，另一方面也要拓寬商業(yè)銀行融資渠道，加強資金從資本市場向商業(yè)銀行的流通，實現(xiàn)資本市場和商業(yè)銀行的協(xié)同發(fā)展，保證資金在金融體系的合理配置。

6.3 加快利率市場化進程

利率作為一項經(jīng)濟指標，具有穩(wěn)定性、即時性和可控性等優(yōu)良特征，能夠較好地反映經(jīng)濟形態(tài)，適合作為央行宏觀調(diào)控的操作工具。隨著巴塞爾協(xié)議的不斷完善，其核心資本充足率等指標的硬性規(guī)定已經(jīng)能夠保證商業(yè)銀行資金的流動性，所以對存款準備金的要求可以適當放松。從根本上講，要想解決一國貨幣流動性不合理問題僅僅采用數(shù)量型政策工具是不夠的，重點是采用價格型工具來調(diào)節(jié)貨幣供應量，充分發(fā)揮市場這只“看不見的手”的作用，事實上近年來我國也在積極推進利率市場化進程。

參考文獻：

[1]陳志行.淺析存款準備金率政策對股市的影響[J].武漢市經(jīng)濟管理干部學院學報，2004（3）.

[2]劉洋.存款準備金率調(diào)整對我國證券市場的影響[J].統(tǒng)計研究，2008（3）.

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[4]岳海峰，董維佳，呂鑫.我國存款準備金率調(diào)整對股市的非對稱性影響分析[J].中央財經(jīng)大學學報，2013（1）.

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[7]劉春陽，劉陽.我國法定存款準備金制度及其實施效果評價[J].中國市場，2014（17）.