方代晶

摘 要： 余額寶自誕生便以高利率受市場追捧，引發(fā)銀行大量存款流失，銀行被迫調(diào)整存款利率，余額寶推進利率市場化改革被寄予厚望，但貨幣基金被認為是市場利率的追隨者而不是決定者。因此本文余額寶七日年化收益率與Shibor關系進行了實證分析，研究表明，Shibor對余額寶年化收益率有顯著且正向影響，二者之間存在長期均衡關系，但無證據(jù)說明余額寶顯著影響了和推動了利率市場化。

關鍵詞： 余額寶；利率市場化；年化收益率；Shibor

余額寶是一種T+0貨幣基金，其運作模式是通過互聯(lián)網(wǎng)收集大量散戶的閑散資金參與到銀行間市場的投資牟利。余額寶以顯著高于銀行存款利率的收益率迅速掠奪銀行存款資金，使得銀行均調(diào)整存款利率應對威脅。喬海曙構(gòu)建了銀行、監(jiān)管部門、余額寶的三方博弈模型，從數(shù)理上證明了余額寶推動利率市場化的鯰魚效應；黃明浩認為余額寶等金融產(chǎn)品創(chuàng)新對于金融改革和利率市場化形成了倒逼機制。因此，余額寶被認為能顯著影響和推高市場利率，而市場利率以Shibor為代表，研究余額寶收益率與Shibor的關系尤為重要。

一、余額寶收益率與Shibor的關系

余額寶自上線以來，其七日年化收益率長期高于一年期銀行定期存款利率， 2014年6月之前基本維持在4.5%以上，遠高于銀行存款利率3%。2014年5月，以余額寶收益率出現(xiàn)下跌趨勢，至2015年6月16日跌破4%，逐步向銀行一年期定存接近。同時Shibor在該期間也出現(xiàn)較大波動，但其走勢幾乎與余額寶七日年化收益率吻合。理論上講，余額寶收益率應當是市場利率（Shibor）的追隨者。從目前的走勢看，二者具有很高的相似性，走勢基本吻合。二者間關系到底是如何呢？本文將通過對二者的實證分析進行解讀。

二、余額寶收益率與Shibor關系的實證

（一）研究數(shù)據(jù)。 本文將以余額寶上線時間為起點，選取2013年6月至2015年5月以天為單位的余額寶7日年化收益率數(shù)據(jù)和Shibor日數(shù)據(jù)作為研究樣本，數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫，Shibor利率網(wǎng)站、天弘基金官網(wǎng)。

（二）單位根檢驗。 為檢驗數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，本文采用Eviews6.0對當日余額寶收益率、前日余額寶收益率、Shibor進行檢驗，采用“Individual intercept”方程進行檢驗，并以最小AIC為最大滯后項的選取原則，有下表：

以上三表的最大滯后項均為4，其AIC分別為0.991001，1.051517，2.902616。有上述的單位檢驗結(jié)果可以看出，三個變量當日余額寶收益率、前日余額寶收益率、Shibor的單位根檢驗值均顯著，拒絕變量均為平穩(wěn)的時間序列的原假設，即樣本數(shù)據(jù)均不存在單位根。因此我們可以建立線性回歸模型并做線性回歸。

（三）模型假設。 由金融理論知識可知，貨幣基金收益率受貨幣市場流動性影響，貨幣基金是市場利率的接受者。若余額寶等貨幣基金收益采用攤余成本法計算，則當天收益率必然受到前天收益率影響，因此有：

Yebt=C+αYebt-1+βSt+υ （1）

其中Yeb代表余額寶七日年化收益率，S代表Shibor，C是常數(shù)項。

（四）協(xié)整檢驗。 當日余額寶收益率、前日余額寶收益率、上海銀行間同業(yè)拆借利率序列均服從一階單整，在此基礎之上，我們還要通過協(xié)整檢驗確定三者之間協(xié)整關系是否存在。首先我們對建立的回歸模型進行OLS回歸，得到上海銀行間同業(yè)拆借利率、前天余額寶收益率對于當日余額寶收益的影響情況，有表：

此時我們可以得到回歸模型為：

Yebt=0.2403+0.6597Yebt-1+0.3903St （2）

R2=0.6427，A-R2=0.6051，F(xiàn)=17.09，D-W=1.6857

由上表回歸結(jié)果可知前日余額寶收益率、Shibor、常數(shù)項的T統(tǒng)計量分別為：5.5028，4.0598，0.2702。前日余額寶收益率和Shibor均在1%以下水平上顯著，常數(shù)項在顯著性較差，但可以接受。此時我們再對殘差的平穩(wěn)性進行單位根檢驗，得到T統(tǒng)計量為-4.1198，P值為0.005，1%水平的臨界值為-3.7902 此時有最小AIC=0.9794，最大滯后階數(shù)為4，單位根檢驗得到ADF值為-4.1304，臨界值為3.8014。此時可以判定回歸殘差時間序列存在平穩(wěn)性，當日余額寶收益率、前日余額寶收益率以及上海銀行將同業(yè)拆借利率三者之間存在協(xié)整關系。

三、實證結(jié)果和結(jié)論

綜合以上分析可以得知，當日余額寶年后收益率、前日余額寶年華收益率以及上海銀行間同業(yè)拆借利率時間序列存在平穩(wěn)性，三者之間存在長期的均衡關系，通過簡單回歸分析可以得到以下線性模型：

Yebt=0.2403+0.6597Yebt-1+0.3903St （3）

由回歸模型看出，解釋變量對于被解釋變量的影響均是正向且顯著的，也即前日余額寶收益率和Shibor對于當日余額寶收益率有正向且顯著影響，這與實際運行情況向吻合。但余額寶收益率的變動受到多種因素影響，故Shibor前的系數(shù)精確度還需再計量。結(jié)論有：

1、關于余額寶可以顯著影響和推動利率市場化的證據(jù)缺乏。由實證結(jié)果可知，余額寶收益率是受Shibor的變化而變化的，隨Shibor波動的而波動，余額寶收益率并不能影響市場利率，也即不能夠顯著影響利率市場化改革。余額寶運作模式的本質(zhì)是通過較高與銀行存款利率的收益率吸引閑散資金，再將閑散資金投資于銀行將市場。余額寶的出現(xiàn)只能使銀行感到發(fā)展網(wǎng)絡金融的緊迫性，沒有極高的市場利率和惡劣的金融環(huán)境，余額寶難成“鯰魚”。

2、短期來看，余額寶年華收益率與Shibor走勢存在一定偏差，但基本吻合；出現(xiàn)偏差的原因可能是由于“錢荒”，使得銀行議價能力增強，或者是銀行共謀對抗余額寶，類余額寶理財產(chǎn)品的沖擊等。長期來看，余額寶收益率將逐步回歸到銀行一年期定期存款利率，一方面由于余額寶的高收益率將會受到銀行類余額寶產(chǎn)品沖擊，失去競爭力，另一方面因為利率市場化的本質(zhì)是改善企業(yè)融資環(huán)境，降低融資成本，但利率市場改革的發(fā)起者依然需要銀行來充當。 （作者單位：浙江財經(jīng)大學數(shù)學與統(tǒng)計學院）

參考文獻：

[1] 橋海曙.余額寶的鯰魚效應、存款利率市場化及其應對[J].當代財經(jīng)，2014，（8）：41-49.

[2] 黃明浩，張明.余額寶對傳統(tǒng)金融的沖擊[J].中國金融，2014，（8）.