周子耀 于蘇日娜

摘要：資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在投資組合理論和資本市場(chǎng)理論基礎(chǔ)上形成發(fā)展起來(lái)的，主要研究證券市場(chǎng)中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價(jià)格的形成。它使得證券理論從以往的定性分析轉(zhuǎn)入定量分析，從規(guī)范性轉(zhuǎn)入實(shí)證性，進(jìn)而對(duì)證券投資的理論研究和實(shí)際操作，甚至整個(gè)金融理論與實(shí)踐的發(fā)展都產(chǎn)生了巨大影響，成為現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ)。本文主要利用數(shù)值分析理論對(duì)股票數(shù)據(jù)進(jìn)行迭代，得到擬合參數(shù)，推導(dǎo)資本資產(chǎn)定價(jià)模型在中國(guó)股市的應(yīng)用情況。對(duì)經(jīng)典CAPM模型在中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行研究分析，計(jì)算其組合的收益率與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，分析其與中國(guó)股市的符合程度，進(jìn)而考察其在中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性和可行性。通過(guò)分析，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在中國(guó)股票市場(chǎng)都有較好地解釋，隨著中國(guó)股票市場(chǎng)的日趨完善，資本資產(chǎn)定價(jià)模型將會(huì)有著更令人期待的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。

關(guān)鍵詞：CAPM；中國(guó)股票市場(chǎng)

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的基石。1952年，馬科維茨提出均值-方差的分析方法，以均值度量股票的預(yù)期收益，以方差度量股票的風(fēng)險(xiǎn)，把投資問(wèn)題轉(zhuǎn)化為在既定的風(fēng)險(xiǎn)水平下尋求股票的收益最大化，或在既定的收益水平下尋求風(fēng)險(xiǎn)的最小化。馬科維茨均值-方差理論的提出，標(biāo)志著現(xiàn)代投資理論的誕生。從20世紀(jì)60年代初開(kāi)始，以Sharpe，Lintner和Mossin為代表的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始從實(shí)證的角度出發(fā)，探索證券投資的現(xiàn)實(shí)，導(dǎo)致了資本資產(chǎn)定價(jià)模型的產(chǎn)生。作為基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期望收益均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測(cè)模型之一，CAPM闡述了在投資者都采用馬科維茨的理論進(jìn)行投資管理的條件下市場(chǎng)均衡狀態(tài)的形成，把資產(chǎn)的預(yù)期收益與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)之間的理論關(guān)系用一個(gè)簡(jiǎn)單的線性關(guān)系表達(dá)出來(lái)了，即認(rèn)為一個(gè)資產(chǎn)的預(yù)期收益率與衡量該資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)尺度β值之間存在正相關(guān)關(guān)系。應(yīng)該說(shuō)，作為一種闡述風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡價(jià)格決定的理論，單一指數(shù)模型，或以之為基礎(chǔ)的CAPM不僅大大簡(jiǎn)化了投資組合選擇的運(yùn)算過(guò)程，使馬科維茨的投資組合選擇理論朝現(xiàn)實(shí)世界的應(yīng)用邁進(jìn)了一大步，而且也使得證券理論從以往的定性分析轉(zhuǎn)入定量分析，從規(guī)范性轉(zhuǎn)入實(shí)證性，進(jìn)而對(duì)證券投資的理論研究和實(shí)際操作，甚至整個(gè)金融理論與實(shí)踐的發(fā)展都產(chǎn)生了巨大影響，成為現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ)。

一、數(shù)據(jù)選取

本文主要的市場(chǎng)參數(shù)從wind上選取，市場(chǎng)指數(shù)以上證綜合指數(shù)為代表，由于上證綜合指數(shù)能夠比較準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)整體的行情和發(fā)展趨勢(shì)，并且概括了上海股票市場(chǎng)中的各種證券，比較符合資本資產(chǎn)定價(jià)模型所描述的市場(chǎng)組合，而且上證綜合指數(shù)是一種價(jià)值加權(quán)指數(shù)，符合資本資產(chǎn)定價(jià)模型的市場(chǎng)組合的構(gòu)成要求。

二、 CAPM在中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)證研究

本文借鑒CAPM的方法對(duì)中國(guó)股市進(jìn)行實(shí)證分析，選取近年來(lái)的市場(chǎng)參數(shù)進(jìn)行分析，從2013年1月到2014年12月的股市出發(fā)研究CAPM模型對(duì)中國(guó)股市的收益率與風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證檢驗(yàn)?？紤]數(shù)據(jù)的可靠性，本文以上證指數(shù)為基準(zhǔn)，選擇上證綜合指數(shù)作為市場(chǎng)組合指數(shù)，并用上證綜合指數(shù)的收益率代表市場(chǎng)組合。上證綜合指數(shù)是一種價(jià)值加權(quán)指數(shù)，符合CAPM市場(chǎng)組合構(gòu)造的要求。 選取750只股票來(lái)進(jìn)行模型分析，由于中國(guó)股票市場(chǎng)作為一個(gè)新興的市場(chǎng)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)規(guī)模都還有待于進(jìn)一步的發(fā)展，同時(shí)各種股票關(guān)于市場(chǎng)的穩(wěn)定性都不是很高，股市中還存在很大的時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)，因此各種股票的β系數(shù)隨著時(shí)間的推移其變化將會(huì)很大。所以用上一年的數(shù)據(jù)估計(jì)下一年的β系數(shù)時(shí)，β系數(shù)將更具有靈敏性，因?yàn)榱耸箼z驗(yàn)的結(jié)果更理想，均采用上一年的數(shù)據(jù)估計(jì)下一年的β系數(shù)。

對(duì)CAPM的總體性檢驗(yàn)是檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，由于單個(gè)股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，用于收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系的檢驗(yàn)易產(chǎn)生偏差。因此，通常構(gòu)造股票組合來(lái)分散掉大部分的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)后進(jìn)行檢驗(yàn)。按個(gè)股的β系數(shù)大小進(jìn)行分組構(gòu)造組合。將所有股票按β系數(shù)的大小劃分為15個(gè)股票組合，第一個(gè)股票組合包含β系數(shù)最小的一組股票，依次類推，最后一個(gè)組合包含β數(shù)子最大的一組股票。組合中股票的β系數(shù)大的組合被稱為“高β系數(shù)組合”，反之則稱為“低β系數(shù)組合”。

在計(jì)算組合的平均周收益率時(shí)，我們假設(shè)每個(gè)組合中的十只股票進(jìn)行等額投資，這樣對(duì)平均周收益率只需對(duì)十只股票的收益率進(jìn)行簡(jiǎn)單平均即可。由于股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度，即真實(shí)的貝塔系數(shù)無(wú)法知道，只能通過(guò)市場(chǎng)模型加以估計(jì)。為了使估計(jì)的貝塔系數(shù)更加靈敏，本研究用上一年的數(shù)據(jù)估計(jì)貝塔系數(shù)，下一年的收益率檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

以2013年的組合收益率估計(jì)b，以2014年的組合收益率求周平均收益率。對(duì)15組組合得到的周平均收益率與各組合b系數(shù)按如下模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)：

Rp=γ0+γ1βp+ep

通過(guò)迭代計(jì)算得：γ0均值為-0.02561，T值為-2.7148；γ1均值為0.0143，T值為3.4286；R2的均值為0.4867。

圖1CAPM回歸擬合線

查表可知，在5%顯著水平下回歸系數(shù)γ1顯著不為0，即在上海股市中收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間存在較好的線性相關(guān)關(guān)系。γ0<0，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是負(fù)數(shù)。這與原CAPM模型的假設(shè)不同。這個(gè)差異可以解釋為目前中國(guó)證券市場(chǎng)存在制度性缺陷和投資者行為的投機(jī)性。投資者放棄貨幣的流動(dòng)性需求，對(duì)貨幣的投機(jī)需求大于放棄流動(dòng)性所需要的溢價(jià)補(bǔ)償。中國(guó)股市參與者的投資理念仍不成熟，關(guān)注高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的高收益而不是貨幣的時(shí)間價(jià)值。從客觀上說(shuō)明了中國(guó)股市的不成熟。γ1為正表明股票的收益率與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)存在正向關(guān)系。這與CAPM模型的理論相符。模擬出的證券市場(chǎng)線向右上方傾斜，說(shuō)明在中國(guó)股市對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的確有正的溢價(jià)。

三、總結(jié)與結(jié)論

中國(guó)股市尚處于發(fā)展階段，隨著改革的不斷深入，中國(guó)股票市場(chǎng)有了顯著提升，對(duì)股市的研究也有了新的發(fā)展。本文嘗試用CAPM模型的方法來(lái)對(duì)中國(guó)股市進(jìn)行初步的實(shí)證研究。

通過(guò)分析，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在中國(guó)股票市場(chǎng)都有較好地解釋，隨著中國(guó)股票市場(chǎng)的日趨完善，將會(huì)有著更令人期待的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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