張飛雄

2013年10月，保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》，允許保險資金投資于銀行理財、信托、券商等機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券化金融產(chǎn)品。目前，平安、泰康、新華等保險機(jī)構(gòu)已經(jīng)先行先試，泰康人壽已完成首筆信托計劃的認(rèn)購。本文將對金融產(chǎn)品的特點及風(fēng)險事件分析、保險公司投資金融產(chǎn)品所面臨的風(fēng)險以及控制措施進(jìn)行分析。

一、證券化金融產(chǎn)品特點及風(fēng)險事件分析

證券化金融產(chǎn)品的特點主要體現(xiàn)在風(fēng)險隔離及風(fēng)險分散、資產(chǎn)組合透明以及稅負(fù)優(yōu)勢等方面。

（一）風(fēng)險隔離及風(fēng)險分散

金融資產(chǎn)證券化的架構(gòu)決定了證券化資產(chǎn)已由創(chuàng)始機(jī)構(gòu)信托或讓予至特殊目的信托公司，通常也會由會計師通過資產(chǎn)負(fù)債表認(rèn)定，或由律師出具真實出售的證明書，從法律層面上確保資產(chǎn)債權(quán)與其擔(dān)保物權(quán)，以及相關(guān)的權(quán)利義務(wù)等已完全移轉(zhuǎn)至特殊目的信托機(jī)構(gòu)。未來創(chuàng)始機(jī)構(gòu)若發(fā)生營運(yùn)困難或財務(wù)危機(jī)等情事，這些風(fēng)險已與證券化金融資產(chǎn)隔離，不會影響證券化金融資產(chǎn)的品質(zhì)。

（二）資產(chǎn)組合透明

根據(jù)規(guī)定，發(fā)行金融資產(chǎn)證券化時，發(fā)行機(jī)構(gòu)會在公開說明書或投資說明書內(nèi)揭露資產(chǎn)組合的重要資訊，如房貸證券化會提供貸款額度、房貸利率、年期、過去違約紀(jì)錄與房屋價值比等重要資訊的統(tǒng)計表，投資人可借此對資產(chǎn)品質(zhì)再做評估確認(rèn)。

（三）稅負(fù)優(yōu)勢

根據(jù)稅法規(guī)定，對證券化金融資產(chǎn)分配的利息，按分配額扣取百分之六，在利息所得實際分配時，以受托機(jī)構(gòu)為扣繳義務(wù)人，依6%扣繳稅款分離課稅，不并計入投資人之綜合所得額或營利事業(yè)所得額。這樣一來，稅負(fù)比例相較于其他固定收益商品稅負(fù)比例相較于其他固定收益商品低，是相當(dāng)大的投資誘因。

此外，證券化資產(chǎn)的風(fēng)險主要體現(xiàn)在有些證券所代表的資產(chǎn)信用風(fēng)險過大或應(yīng)收債款的品質(zhì)不良，導(dǎo)致投資人損失。

二、保險公司投資金融產(chǎn)品所面臨風(fēng)險及控制措施

基于金融產(chǎn)品的新產(chǎn)品特性，本文認(rèn)為公司投資管理的重點是發(fā)行機(jī)構(gòu)的投資管理能力和風(fēng)險管理能力。但與基金不同的是，基金雖是投資于某一類資產(chǎn)，但由于均為二級市場交易產(chǎn)品，因此持倉明細(xì)隨時會變化，且正常情況下沒有確定的期限，但持有人可隨時申購贖回，而保險公司投資的金融產(chǎn)品可能只投資于某一特定項目，該產(chǎn)品到期即終止，期間資產(chǎn)一般不會變化，且產(chǎn)品權(quán)益轉(zhuǎn)讓比較困難，以持有到期為主。由于金融產(chǎn)品的這些特質(zhì)，其風(fēng)險特點也不同，歸納整理，本文將列出保險公司投資金融產(chǎn)品可能存在下列風(fēng)險及相應(yīng)的控制措施。

（一）系統(tǒng)性風(fēng)險

保監(jiān)會《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》的出臺，使得銀行、券商、信托、期貨公司等各類金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)與保險行業(yè)的聯(lián)系進(jìn)一步加強(qiáng)，銀行、券商、信托、期貨公司等各類金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險向保險行業(yè)傳遞速度將增加和影響也將增大。

1.風(fēng)險概述

系統(tǒng)性風(fēng)險指證券化資產(chǎn)所面臨的宏觀環(huán)境帶來的風(fēng)險。這類風(fēng)險無法通過具體的業(yè)務(wù)操作進(jìn)行消除，保險公司在投資證券化金融資產(chǎn)時充分評估所處的整體環(huán)境，需要結(jié)合自身條件進(jìn)行分析，盡最大可能分散此類風(fēng)險。

2.風(fēng)險控制措施

控制系統(tǒng)性風(fēng)險的措施包括：加強(qiáng)交易對手的評估，盡量選擇資產(chǎn)規(guī)模較大、風(fēng)控體系健全的大型機(jī)構(gòu)作為交易對手；進(jìn)行資產(chǎn)配置，合理配置在銀行、信托和券商之間的金融產(chǎn)品投資規(guī)模。

（二）投資管理人風(fēng)險

由于保險資金投資大多通過投資管理人進(jìn)行，這種委托代理關(guān)系不可避免地存在一定的風(fēng)險，需要進(jìn)行分析并提出防范措施。

1.風(fēng)險概述

由于保險公司并不直接與實際資金使用方聯(lián)系，因此發(fā)現(xiàn)項目、設(shè)定交易結(jié)構(gòu)、交易主體信用評估、資金投資后的投后管理等工作均不由公司完成，而由金融產(chǎn)品發(fā)起人完成，因此對這些金融產(chǎn)品發(fā)起人的投資和風(fēng)險管理評估是投資的關(guān)鍵。

目前，銀行理財產(chǎn)品和ABS所投資的項目一般為銀行客戶或者銀行信貸資產(chǎn)，銀行對這些項目的掌控能力較強(qiáng)。券商專項資產(chǎn)管理計劃所投資的資產(chǎn)一般也是券商投行部等部門所發(fā)起設(shè)立的，券商對其發(fā)行主體以及項目的了解也比較深入。而信托產(chǎn)品由于發(fā)起設(shè)立相對時間較短、且投資范圍比較廣泛，因此信托產(chǎn)品基本上成為項目融資的主要渠道，各方主體有項目均可通過信托渠道設(shè)立，一些信托產(chǎn)品雖通過信托渠道發(fā)行，但信托公司對項目的掌控能力相對較弱，且信托公司由于最近兩年增長較快，公司治理能力和風(fēng)險管理能力參差不齊，因此投資管理人風(fēng)險相對較大。

2.控制措施

控制投資管理人風(fēng)險的措施主要包括：要求金融產(chǎn)品實行資產(chǎn)托管；與投資管理人溝通建立暢通的信息溝通機(jī)制；對投資管理人投資決策機(jī)制和流程以及風(fēng)險管理流程進(jìn)行調(diào)研評估；在合同中明確職責(zé)，增加項目實際掌控人在投后管理中的職責(zé)；對金融產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)開展風(fēng)險評級，包括：其發(fā)行主體信用評級、投資管理能力和風(fēng)險控制能力等。

（三）信息風(fēng)險

信息披露作為金融資產(chǎn)的一項關(guān)鍵特征，其重要性在于投資人在多大程度上了解自身所承擔(dān)的風(fēng)險以及可獲取的收益。證券化金融資產(chǎn)作為一種新型金融產(chǎn)品，其信息風(fēng)險也至關(guān)重要。

1.風(fēng)險概述

證券化金融產(chǎn)品相對與其他產(chǎn)品而言，最大的新增風(fēng)險在于信息風(fēng)險。如該金融產(chǎn)品的投資標(biāo)的為資產(chǎn)池，則信息披露程度將會相對較低，披露的情況可能只限于外部評級分布、地區(qū)分布和行業(yè)分布等，而不會具體到單一項目資產(chǎn)，這將給保險公司目前的風(fēng)險管理工作帶來新的挑戰(zhàn)。

2.控制措施

控制信息風(fēng)險的措施包括：加強(qiáng)前期調(diào)研，深入了解投資資產(chǎn)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并在投資報告中進(jìn)行風(fēng)險提示。在合同中明確各方職責(zé)，要求項目管理人最大限度地披露相關(guān)信息。針對金融產(chǎn)品品種、投資外部評級、投資行業(yè)和所投資地區(qū)，嘗試設(shè)置風(fēng)險限額。

（四）流動性風(fēng)險

保險公司的經(jīng)營特點決定了其必須保證充分的流動性。證券化金融產(chǎn)品基于其目前的交易市場和交易規(guī)則，無法向上市證券一樣任意流通，導(dǎo)致了投資者在這項投資中必須面臨一定的流動性風(fēng)險。

1.風(fēng)險概述

整體來說，證券化金融產(chǎn)品較難退出，強(qiáng)行退出時可能出現(xiàn)較大本金虧損。如理財產(chǎn)品是市場上的利率產(chǎn)品，可與投資管理人溝通賣出資產(chǎn)，公司承擔(dān)賣出沖擊成本。如理財產(chǎn)品為項目投資，正常退出較困難，但可在合同條款中考慮，如可與其他機(jī)構(gòu)協(xié)商轉(zhuǎn)讓理財產(chǎn)品權(quán)益或與銀行協(xié)商通過貸款替換理財產(chǎn)品，目前還沒有出現(xiàn)過理財產(chǎn)品權(quán)益在機(jī)構(gòu)中轉(zhuǎn)讓的情況。因此公司在投資前做好資產(chǎn)配置，防范由于期限不匹配導(dǎo)致的理財產(chǎn)品退出風(fēng)險。

2.控制措施

控制流動性風(fēng)險的措施包括：在投資前做好資產(chǎn)配置，合理配置各類期限的金融產(chǎn)品；研究建立金融產(chǎn)品投資退出機(jī)制，并在投資合同中增加退出條款；建立風(fēng)險事件預(yù)防和處置機(jī)制，積極尋找產(chǎn)品權(quán)益受讓機(jī)構(gòu)。優(yōu)先投資在公開平臺登記發(fā)行和交易轉(zhuǎn)讓的金融產(chǎn)品。

三、結(jié)論

通過分析，本文認(rèn)為控制金融產(chǎn)品風(fēng)險最好的方法是參與金融產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)設(shè)置，通過明確多方責(zé)任、落實擔(dān)保等措施做好事前的風(fēng)險控制，但作者也認(rèn)識到金融產(chǎn)品不同于保險公司發(fā)起的債權(quán)投資計劃，對保險公司銷售的金融產(chǎn)品大多為已涉及好交易結(jié)構(gòu)的成熟產(chǎn)品，且保險公司參與深度具有不確定性，因此在執(zhí)行過程中，上述的一些重要控制措施不一定能確保落實到位，因此保險公司在相關(guān)制度的制定過程中需要進(jìn)一步研究這些控制措施。

據(jù)了解，隨著保監(jiān)會放開保險資金投資金融產(chǎn)品的渠道，多家機(jī)構(gòu)已到保險公司拜訪，希望設(shè)計能滿足保險資金需求的金融產(chǎn)品。本文認(rèn)為，在與這些機(jī)構(gòu)交流過程中，正確傳導(dǎo)保險機(jī)構(gòu)重視風(fēng)險管理的理念，建議發(fā)行機(jī)構(gòu)在根據(jù)保險資金需求量身訂制金融產(chǎn)品的過程中，在產(chǎn)品發(fā)起設(shè)立階段允許大規(guī)模認(rèn)購的保險機(jī)構(gòu)參與設(shè)立交易結(jié)構(gòu)。