齊亞會(huì)

摘 要：股市的繁榮景象有時(shí)隱藏著泡沫，而有效地檢驗(yàn)泡沫可以為投資決策、經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)提供一定的參考依據(jù)。本文采用一種新的遞歸檢驗(yàn)方法，即GSADF檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)2000年1月—2015年2月我國股市的泡沫，研究表明存在三大泡沫期間：2006年5月—2006年6月，2006年12月—2007年10月，2014年11月—2014年12月，并根據(jù)不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部環(huán)境分析泡沫存在的原因。

關(guān)鍵詞：股市泡沫； GSADF檢驗(yàn)；協(xié)整檢驗(yàn)；成因分析

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2015）10-00

一、引言

2000年以來，我國股市先是經(jīng)歷了長達(dá)5年的調(diào)整期，2005年股權(quán)分置改革，股市進(jìn)入機(jī)遇挑戰(zhàn)并存的成長期。2007年10月，上證綜指達(dá)到6124.04點(diǎn)，成為至今為止，上證綜指的最高峰，之后便出現(xiàn)整體下滑的趨勢，該趨勢直到2014年才結(jié)束。2014年至今，我國股市景象牛氣，股票交易量驟增，股票價(jià)格逐日走高。但2015年6月以來，股市卻出現(xiàn)了大幅震蕩。我國股市存在較大的不穩(wěn)定性，股市發(fā)育不完全、投資者不成熟、資金的逐利性等多方面因素都為股市泡沫埋下隱患，使得我國股市很容易遭到國際游資的攻擊。檢驗(yàn)股市泡沫、剖析泡沫原因?qū)ν顿Y者了解投資環(huán)境、政府適時(shí)調(diào)控經(jīng)濟(jì)具有一定的參考價(jià)值。

關(guān)于股市泡沫檢驗(yàn)的研究，國外起步較早，集中在20世紀(jì)80年代及以后。迪巴和格羅斯曼（Diba和Grossman，1988）通過對紅利和股價(jià)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，認(rèn)為如果紅利的不平穩(wěn)性能解釋股票價(jià)格的不平穩(wěn)性，那么股票價(jià)格與紅利之間存在協(xié)整關(guān)系，股票市場不存在泡沫，否則存在泡沫。然而，埃文斯（Evans，1991）證明了傳統(tǒng)單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)無法有效地檢驗(yàn)出周期性泡沫，主要原因是傳統(tǒng)的單位根檢驗(yàn)不能很好地處理序列從I（0）到I（1），再回到I（0）的變化，受偏度和峰度的影響，協(xié)整檢驗(yàn)的技術(shù)難度加大，從而檢驗(yàn)效果降低。菲利普斯等（Phillips等，2009）提出一種能檢驗(yàn)周期性泡沫的方法，即SADF檢驗(yàn)方法，但當(dāng)存在兩個(gè)泡沫間隔時(shí)間很短或者第一個(gè)泡沫比第二個(gè)泡沫持續(xù)時(shí)間長時(shí)， SADF檢驗(yàn)將無法檢測到第二個(gè)泡沫。為此菲利普斯等（2011）對SADF檢驗(yàn)方法進(jìn)行改進(jìn)，提出廣義的SADF檢驗(yàn)方法，即GSADF檢驗(yàn)。

我國國內(nèi)關(guān)于股市泡沫檢驗(yàn)的研究起步較晚，主要有動(dòng)態(tài)自回歸方法和超常易變性檢驗(yàn)方法（周愛民，1998、1999）、馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型（趙鵬和曾劍云，2008；陳國進(jìn)和顏誠，2013）、三分狀態(tài)MDL方法（周愛民和汪孟海等，2010）、平滑門限自回歸模型STAR（康志勇，2010）、動(dòng)態(tài)Gordon 模型（邵宇平，2010）、均值回復(fù)平穩(wěn)隨機(jī)臨界時(shí)點(diǎn)模型（林黎和任若恩，2012）、修正的BSADF檢驗(yàn)（簡志宏和向修海，2012）。此外，有些學(xué)者（劉熀松，2005；魯桂華和肖永慧，2015）從研究股市的內(nèi)在價(jià)值入手，剝離出股市理性泡沫。

我國國內(nèi)應(yīng)用GSADF方法檢驗(yàn)泡沫的研究較為少見，并且對于股市泡沫原因分析的針對性不夠。為此，本文選取2000年1月—2015年2月我國上證綜指的月度數(shù)據(jù)，通過檢驗(yàn)上證綜指同比增速與工業(yè)增加值同比增速間的協(xié)整關(guān)系，初步判斷我國股市泡沫的基本情況，然后運(yùn)用GSADF檢驗(yàn)方法，測度樣本區(qū)間內(nèi)的多重泡沫及其存續(xù)期間，并分析不同時(shí)期泡沫存在的原因。本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于：一方面，將線性的單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)與非線性的GSADF檢驗(yàn)方法相結(jié)合，能提高泡沫檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性和客觀性；另一方面，對于不同的泡沫時(shí)期，分別剖析泡沫原因，能增強(qiáng)泡沫成因分析的針對性和有效性。

三、我國股市泡沫的檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)說明

為了反映我國股票市場的價(jià)格和市場基本面，本文分別選擇上海證券綜合指數(shù)（SZZZ）和我國工業(yè)增加值（GYZJZ）作為統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。上海證券綜合指數(shù)，簡稱“上證綜指”，是以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計(jì)算范圍，以發(fā)行量為權(quán)數(shù)的加權(quán)綜合股價(jià)指數(shù)，可以代表我國股票市場價(jià)格的基本情況。從理論層面來看，紅利是代表市場基本面的最佳指標(biāo)。然而，我國上市公司發(fā)放紅利的情況不穩(wěn)定，且相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲得，為保證實(shí)證研究的可操作性及可行性，本文選取工業(yè)增加值代表我國市場基本面，這一指標(biāo)的選擇具有一定的合理性。我國正處于實(shí)現(xiàn)新型工業(yè)化的道路中，工業(yè)增加值一定程度上能夠代表我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本形勢。

本文實(shí)證分析所用時(shí)間序列數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為2000年1月—2015年2月。上證綜指的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心，工業(yè)增加值的數(shù)據(jù)來源于中華人民共和國國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。為了剔除通貨膨脹的影響，本文用CPI修正上證綜指和工業(yè)增加值的數(shù)據(jù)，將名義值轉(zhuǎn)化為實(shí)際值。

（二）基于協(xié)整檢驗(yàn)的泡沫檢驗(yàn)

本文選用上證綜指的同比增速與工業(yè)增加值的同比增速分別代表股票市場價(jià)格與市場基本面，通過檢驗(yàn)二者間的協(xié)整關(guān)系，對我國股市泡沫的存在性進(jìn)行初步判斷。

1. 單位根檢驗(yàn)。ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示，上證綜指同比增速（SZZZ）和工業(yè)增加值同比增速（GYZJZ）的水平值在5%的顯著水平下，都是不平穩(wěn)的，但其一階差分值都是平穩(wěn)的，故兩個(gè)變量都是I（1）序列，滿足同階單整的要求。

2. 協(xié)整檢驗(yàn)。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的顯著水平下，上證綜指同比增速（SZZZ）和工業(yè)增加值同比增速（GYZJZ）存在協(xié)整關(guān)系。由此可見，2000年1月—2015年2月，我國股市與經(jīng)濟(jì)基本面存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，不存在泡沫跡象。

長期來看，我國股票市場的價(jià)格與市場基本面存在協(xié)整關(guān)系，但短期來看，二者間的均衡關(guān)系有可能出現(xiàn)偏離，有存在泡沫的可能性。如圖1所示，2006年3月—2008年3月，上證綜指的同比增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于我國工業(yè)增加值的同比增速，表明該時(shí)期股市的繁榮情況與經(jīng)濟(jì)基本面有脫離的現(xiàn)象，沒有充分的理由拒絕該時(shí)期泡沫存在的可能性。

為了在2006年3月—2008年3月我國股市泡沫的存在性，本文繼續(xù)檢驗(yàn)該時(shí)間段的上證綜指同比增速和工業(yè)增加值同比增速間的協(xié)整關(guān)系。經(jīng)過單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，上證綜指同比增速和工業(yè)增加值同比增速都是I（1）序列，但不存在協(xié)整關(guān)系。由此可見，我國股市是存在泡沫的。

（三）基于GSADF檢驗(yàn)的泡沫檢驗(yàn)

本文運(yùn)用GAUSS10.0軟件，采用GSADF方法檢驗(yàn)泡沫的存在性及其期間。如表1所示， SADF和GSADF檢驗(yàn)的結(jié)果表明，在90%、95%和99%的置信水平下，都拒絕了不存在泡沫的原假設(shè)。根據(jù)菲利普斯等（2013）的研究，在檢驗(yàn)多重泡沫的時(shí)候，GSADF檢驗(yàn)比SADF檢驗(yàn)更有效，尤其在樣本量較小的情況下，優(yōu)勢更加明顯。因此，可以得出結(jié)論，在2000年1月—2015年2月期間，存在多重泡沫。

表1：上證綜指SADF和GSADF檢驗(yàn)結(jié)果

[上證綜指＼&SADF統(tǒng)計(jì)量＼&GSADF統(tǒng)計(jì)量＼&5.4645687＼&5.5995152＼&有限樣本

臨界值＼&90%＼&1.1207620＼&2.5445581＼&95%＼&1.5764303＼&2.8274192＼&99%＼&2.1243356＼&3.7475441＼&]

為了確定泡沫存在的時(shí)期，本文將GSADF統(tǒng)計(jì)量和95%顯著水平下的臨界值進(jìn)行匹配對比，確定泡沫期間。該臨界值是通過2000次的蒙特卡洛模擬所得。GSADF統(tǒng)計(jì)量超過臨界值，意味著存在泡沫。如圖2所示，陰影部分就是泡沫出現(xiàn)的時(shí)間，共有3個(gè)泡沫期間，分別是2006年5月—2006年6月、2006年12月—2007年10月、2014年11月—2014年12月。在這些泡沫存在的期間，上證綜指都處于高位，都是局部的制高點(diǎn)。

[GSADF]

圖2：GSADF泡沫期間檢驗(yàn)結(jié)果

四、我國股市泡沫的成因

（一）數(shù)據(jù)說明

影響股市泡沫的因素有很多，如股票投資者的心理和行為、股票市場的代理問題和賣空機(jī)制、信貸政策等。然而考慮到研究的客觀性和可行性，本文主要從信貸政策，即資金的流動(dòng)性角度研究股票市場泡沫的成因。市場中資金來源有兩大類，一類是國內(nèi)資金，一類是國外資金，本文以我國金融機(jī)構(gòu)人民幣短期貸款（SL）和中長期貸款（MLL）代表國內(nèi)資金流動(dòng)情況，以我國外匯儲(chǔ)備（FE）代表國外資金流入情況。

本文實(shí)證分析的樣本區(qū)間為2000年1月—2015年2月。我國金融機(jī)構(gòu)人民幣短期貸款、中長期貸款、外匯儲(chǔ)備的數(shù)據(jù)均來源于中國人民銀行網(wǎng)站，實(shí)證分析所用數(shù)據(jù)均為CPI修正后的實(shí)際值，為消除異方差的影響，對各個(gè)變量進(jìn)行對數(shù)化處理。

（二）協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明，上證綜指（SZZZ）、短期貸款（SL）、中長期貸款（MLL）和外匯儲(chǔ)備（FE）的水平值都是不平穩(wěn)的，其一階差分值都是平穩(wěn)的，即為I（1）序列，符合協(xié)整檢驗(yàn)的基本條件。

基于VAR模型，根據(jù)FPE、AIC、 SC、HQ最小的原則，選擇最優(yōu)滯后期。對于已知變量的最優(yōu)滯后期為1。

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的顯著水平下，上證綜指（SZZZ）與短期貸款（SL）、中長期貸款（MLL）和外匯儲(chǔ)備（FE）存在協(xié)整關(guān)系。協(xié)整方程如式（12）所示，上證綜指與短期貸款、外匯儲(chǔ)備之間存在正向的關(guān)系，與中長期貸款的關(guān)系是反向的。初步判斷，我國股市的泡沫與熱錢的涌入存在一定的關(guān)系。因?yàn)樗脭?shù)據(jù)都經(jīng)對數(shù)化處理，式（12）是一個(gè)雙對數(shù)模型，可以用作彈性分析。如當(dāng)短期貸款增加1%時(shí)，上證綜指平均增加10.04%；當(dāng)外匯儲(chǔ)備增加1%時(shí)，上證綜指平均增加1.34%；而當(dāng)中長期貸款增加1%時(shí)，上證綜指的反應(yīng)是反向的，這可能與中長期貸款未能有效支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)基本面薄弱有關(guān)，從而對股市價(jià)格的推動(dòng)不顯著。

[SZZZ=10.04148SL-3.785390MML+1.336028FE]

（12）

（三）各時(shí)期股市泡沫原因分析

1. 第一個(gè)泡沫時(shí)期（2006年5月—2006年6月）。因查資金、查違規(guī)以及國有股減持政策的推出，2001—2005年成為我國歷史上股票市場損失嚴(yán)重的大熊市時(shí)期。然而2005年股權(quán)分置改革和人民幣匯率制度改革，為我國股市的崛起帶來利好，我國股市收復(fù)5年調(diào)整失地，步入重大的轉(zhuǎn)折期?？v觀2006年全年，上證綜指月線僅有2條小陰線，其余全是月陽線，行情走勢積極。從圖2中可見，2006年5月—6月，上證綜指的GSADF統(tǒng)計(jì)量略微高于其臨界值，出現(xiàn)微弱的泡沫。這可能與當(dāng)時(shí)告別熊市，進(jìn)入轉(zhuǎn)折時(shí)期，股市參與者對股市的積極預(yù)期有關(guān)，一定程度上推動(dòng)了上證綜指的上揚(yáng)。

股票市場的興衰，與市場流動(dòng)性存在很大的關(guān)系。市場利率越低，市場流動(dòng)性越高，涌入股票市場的資金越多，越有助于推動(dòng)股票市場的繁榮。反之則相反。存款準(zhǔn)備金率是中國人民銀行根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)節(jié)市場流動(dòng)性的重要貨幣工具。存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)，意味著中國人民銀行將凍結(jié)市場上一定的資金，降低市場的流動(dòng)性。從1984年—2015年2月，我國曾48次對存款準(zhǔn)備金率做出調(diào)整，其中有33次屬于存款準(zhǔn)備金率上調(diào)。2004年4月25日—2006年7月5日，存款準(zhǔn)備金率為7.5%，處于較低的水平。根據(jù)中國人民銀行公布的金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表，2006年4月—2006年7月，我國金融機(jī)構(gòu)人民幣短期貸款與2005年同時(shí)期相比增速呈現(xiàn)直線爬升的趨勢，同比增幅可達(dá)12%，短期內(nèi)為市場提供了較為充足的流動(dòng)性，為該階段股市的上揚(yáng)提供了強(qiáng)勁的助推力。

2. 第二個(gè)泡沫時(shí)期（2006年12月—2007年10月）。2006年12月底，我國上證綜指收盤價(jià)為2675.474點(diǎn)，為2006年畫上滿意的句號。借著2006年股市上揚(yáng)的勢頭，2007年上證綜指再創(chuàng)新高，至2007年10月，收盤價(jià)為5954.765點(diǎn)。由圖2可知，2006年12月—2007年10月，我國上證綜指的GSADF統(tǒng)計(jì)量遠(yuǎn)高于臨界值，出現(xiàn)明顯的泡沫，這種脫離基本面的泡沫與該時(shí)期熱錢的涌入，以及投機(jī)行為的增加不無關(guān)系。

圖3顯示的是2006年12月—2008年12月期間，我國CPI同比增幅，即通貨膨脹率的基本情況。我國通常把4%作為通貨膨脹率的臨界點(diǎn)，通脹一旦高于4%，將會(huì)嚴(yán)重侵蝕人民幣的對內(nèi)購買力。2007年6月—2008年9月，我國通貨膨脹率均高于4%，為了應(yīng)對該時(shí)期居高不下的通貨膨脹，中國人民銀行動(dòng)用貨幣工具，連續(xù)11次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，以降低市場的流動(dòng)性。然而，資本的逐利本性，使得政策工具的調(diào)節(jié)效果顯著性下降，資本非但沒有因?yàn)槭袌隼实奶岣?，進(jìn)入到金融機(jī)構(gòu)的存款賬戶，反而涌入股市，以求規(guī)避人民幣購買力下降的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)股市對資本的保值增值作用，從而水漲船高。

國外資本的逐利性，一定程度上助推了我國股市的繁榮景象。由圖4可知，2006年12月—2008年10月，我國外匯儲(chǔ)備呈現(xiàn)逐月遞增的發(fā)展趨勢，其中2006年12月—2007年10月，我國外匯儲(chǔ)備的同比增速逐月加大，這與該時(shí)期美國次貸危機(jī)爆發(fā)，人民幣的國際地位走強(qiáng)有關(guān)，外資涌入我國股票市場，以尋求保值增值，甚至有一些國際投機(jī)者的加入，更是加速了我國股市的繁榮。2007年10月之后，美國次貸危機(jī)的影響波及我國，我國經(jīng)濟(jì)形勢受到嚴(yán)重打擊，不僅外匯儲(chǔ)備的增幅放緩，而且國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展動(dòng)力不足，使得我國股市泡沫在2007年10月后出現(xiàn)破滅，至2008年10月，上證綜指下滑至1728.786點(diǎn)，下降幅度達(dá)到70%。

3. 第三個(gè)泡沫時(shí)期（2014年11月—2014年12月）。在此期間，上證綜指由2682.835點(diǎn)一躍向上突破3000點(diǎn)，達(dá)到3234.677點(diǎn)，成為近5年以來我國股市重要的支撐點(diǎn)。如圖2所示，2014年11月—2014年12月，我國上證綜指的GSADF統(tǒng)計(jì)量遠(yuǎn)高于其臨界值，呈現(xiàn)出明顯的泡沫。然而，2014年，我國全年GDP增速為7.4%，成為1990年以來的最低增速，經(jīng)濟(jì)發(fā)展疲軟，這一薄弱的基本面與同期股市的表現(xiàn)相背離。究其原因，股市泡沫與降準(zhǔn)降息的預(yù)期、改革利好消息的釋放有關(guān)系。

鑒于2014年，我國經(jīng)濟(jì)增長乏力、通脹水平較低、企業(yè)融資困難的事實(shí)，全社會(huì)對于央行降準(zhǔn)、降息的預(yù)期增加，這一預(yù)期意味著全社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，市場流動(dòng)性釋放出來，使得投資者情緒高漲，拉動(dòng)我國股市價(jià)格進(jìn)一步地爬升，成為我國增量資金入市的驅(qū)動(dòng)力。此外，2014年11月17日，滬港通的開啟及其相關(guān)政策的推出，為我國股市注入增量資金，同時(shí)有利于完善我國A股市場估值體系，對于我國股市的穩(wěn)健發(fā)展具有積極的促進(jìn)作用，一定程度上也推動(dòng)了上證綜指的高企。

政府政策的推出，改革策略的實(shí)施對股票市場的結(jié)構(gòu)、走向都有一定的引導(dǎo)作用。2013年11月12日，十八屆三中全會(huì)通過了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，強(qiáng)調(diào)了全面深化國有企業(yè)改革的重要任務(wù)。2014年是全面深化改革的第一年，混合所有制改革破冰、四項(xiàng)改革試點(diǎn)、中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案、國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組成立等行動(dòng)，為國企的改革打開出口，也為上市的國有企業(yè)注入一定的活力，一定程度上拉動(dòng)了上證綜指的回升。2014年10月20日，以“依法治國”為主題的十八屆四中全會(huì)召開，會(huì)議通過了《中共中央關(guān)于全面推進(jìn)依法治國若干重大問題的決定》，這對于減少權(quán)力尋租問題、規(guī)范股票交易活動(dòng)大有裨益，給予上市企業(yè)更大的活力。

五、結(jié)束語

本文的主要結(jié)論有三個(gè)：其一，通過協(xié)整檢驗(yàn)和GSADF檢驗(yàn)確定了三個(gè)泡沫期間，分別是2006年5月—2006年6月，2006年12月—2007年10月，2014年11月—2014年12月；其二，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)市場流動(dòng)性對于我國股市存在一定的影響，尤其是金融機(jī)構(gòu)人民幣短期貸款和外匯儲(chǔ)備對股市的影響較為明顯；其三，不同的泡沫期間對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部環(huán)境差異較大，需要分別考慮其泡沫的原因，第一個(gè)泡沫時(shí)期與市場利率低、短期貸款增加、市場流動(dòng)性充足有關(guān)，第二個(gè)泡沫時(shí)期與通脹率高、人民幣走強(qiáng)、熱錢涌入有關(guān)，第三個(gè)泡沫時(shí)期與改革利好、降準(zhǔn)降息的預(yù)期有關(guān)。本文仍存在一定的不足之處，如只檢驗(yàn)出泡沫的存在性，但卻沒能衡量出泡沫的規(guī)模，也沒判斷泡沫的性質(zhì)，這也是作者今后研究的方向。

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