趙旭 吳偉

摘 要：本文分析了可轉(zhuǎn)債申購的影響因素。回歸估計結(jié)果表明：中簽率和轉(zhuǎn)債上市首日的報酬是影響可轉(zhuǎn)債申購收益率的決定性因素，發(fā)行規(guī)模、申購資金規(guī)模對可轉(zhuǎn)債申購收益率的影響也不容忽視。轉(zhuǎn)債申購后未必馬上拋售，持有一段時間可能有更好的收益，特別是在牛市環(huán)境下。轉(zhuǎn)債申購要根據(jù)當時的市場環(huán)境、投資者預(yù)期收益率、轉(zhuǎn)債自身價值、資金成本等多重因素決策。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)債；申購收益率；中簽率；杠桿

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2015）10-0037-06

一、引言

可轉(zhuǎn)換債券（ Convertible Bond，簡稱可轉(zhuǎn)債）是投資者可在約定期限內(nèi)以約定條件轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，是介于普通債券與普通股票之間的一種混合型金融衍生產(chǎn)品?？赊D(zhuǎn)債兼具期權(quán)和債券屬性，是機構(gòu)投資者青睞的投資品種。隨著《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》的出臺，我國可轉(zhuǎn)債融資受到諸多上市公司的關(guān)注，特別是在牛市階段，可轉(zhuǎn)債在很短時間內(nèi)就會轉(zhuǎn)股，如2014年下半年以來多只大盤轉(zhuǎn)債由于觸發(fā)贖回條款而退市。截至2015年4月末，轉(zhuǎn)債市場存量只有500多億元。國內(nèi)對可轉(zhuǎn)債的研究比較多，大都集中在可轉(zhuǎn)債的定價、套利等方面，而對可轉(zhuǎn)債一級市場的申購策略研究比較少。本文試圖在這方面做一探討，以2012年以來發(fā)行的可轉(zhuǎn)債為樣本，分析影響可轉(zhuǎn)債申購收益率的影響因素，測算轉(zhuǎn)債申購收益率，以期為投資者選擇合適的申購策略以及風險控制決策方面提供一些借鑒。

二、可轉(zhuǎn)債申購的定價及影響因素分析

目前參與轉(zhuǎn)債申購有三種方式：原股東優(yōu)先配售、搶權(quán)配售、網(wǎng)上網(wǎng)下申購。其中原股東優(yōu)先配售，基本上是無風險的收益，除非在大熊市中轉(zhuǎn)債價格跌破面值，但這也是短暫的虧損。搶權(quán)配售，若在股權(quán)登記日前搶權(quán)買入股票，可進行優(yōu)先配售，在震蕩市和熊市要權(quán)衡正股波動和配售轉(zhuǎn)債所產(chǎn)生的收益，有一定的風險。網(wǎng)上網(wǎng)下申購，原股東優(yōu)先配售后余額部分（含原股東放棄優(yōu)先配售部分）采用網(wǎng)下對機構(gòu)投資者配售和通過交易所交易系統(tǒng)網(wǎng)上定價發(fā)行相結(jié)合的方式進行（有的轉(zhuǎn)債只選擇網(wǎng)下或選擇網(wǎng)上申購中的一種，如華天轉(zhuǎn)債只有網(wǎng)上申購），遵循網(wǎng)下配售比例和網(wǎng)上定價發(fā)行中簽率趨于一致的原則，機構(gòu)投資者網(wǎng)下申購一般具有2—5 倍的資金杠桿，相對于網(wǎng)上申購有一定的比較優(yōu)勢。本文側(cè)重探討的是網(wǎng)上網(wǎng)下申購方式對申購收益率的影響。一只轉(zhuǎn)債是否值得申購，其申購收益率是否有吸引力，主要影響因素是轉(zhuǎn)債上市后的定價和申購中簽率，另外，網(wǎng)上和網(wǎng)下申購不同的資金杠桿也對申購收益率有不容忽視的影響。因此，轉(zhuǎn)債申購者所考慮的是估算上市后轉(zhuǎn)債的價格和中簽率。

（一）可轉(zhuǎn)債上市后的定價

由于可轉(zhuǎn)債可以分解為公司債券和看漲期權(quán)，因此定價時就要確定這兩部分價格。公司債的價格可以根據(jù)企業(yè)債收益率曲線確定，依據(jù)市場對相同信用評級和擔保情況的債券收益率估值估計可轉(zhuǎn)債純債價值?？礉q期權(quán)價格的決定相對比較復(fù)雜，一般是用B-S模型和模擬方法測算出期權(quán)的理論價格。二者相加就等于該轉(zhuǎn)債的理論價值。但期權(quán)理論價格大幅偏離市場價格，使得轉(zhuǎn)債定價難度加大。申購者在度量申購的收益和風險時要考慮轉(zhuǎn)債上市時的價格，而上市的價格即是以此理論價格為基礎(chǔ)的。理論定價的結(jié)果指導上市首日可轉(zhuǎn)債的漲跌幅度。由于歷史波動率選取的不同，導致期權(quán)價值的估計帶有一定的偏差，也可能對申購的收益產(chǎn)生影響。一般期權(quán)價值測算是基于B-S 模型，但這種估計相對偏高，而隱含波動率由于相對穩(wěn)定而受到投資者的青睞，但根據(jù)筆者對可轉(zhuǎn)債申購定價的經(jīng)驗，轉(zhuǎn)股溢價率分析方法相對于運用B-S模型測算的理論價格可能更為接近市場實際。純債定價相對容易，可轉(zhuǎn)債的理論估價一般至少在100元左右，除非轉(zhuǎn)債是深度價。由于正股價格的變化，期權(quán)的理論價格變化比較大，而純債價值變換相對比較少。目前可轉(zhuǎn)債申購者面臨不同的規(guī)則約束，有原股東配售、機構(gòu)網(wǎng)下杠桿配售和普通投資者網(wǎng)上申購，其所獲得的申購收益和面臨的風險是不同的。若可轉(zhuǎn)債理論價格低于面值100 元時，可轉(zhuǎn)債為折價發(fā)行。這主要是由于正股價格下跌引起的，申購虧損?？梢姡赊D(zhuǎn)債上市時的價格對于轉(zhuǎn)債申購收益率來說是決定性因素。

（二）可轉(zhuǎn)債中簽率的估算

對于中簽率的估算，影響因素比較多且很難預(yù)測，也有專業(yè)人士稱之為“測不準原理”。一方面，如果某轉(zhuǎn)債被投資者看好，參與申購的資金就比較多，則中簽率相對比較低；另一方面，若市場資金比較多，回購利率比較低，估計參與申購的資金也比較多，中簽率難免下降；另外，若發(fā)行轉(zhuǎn)債時有新股發(fā)行，某種程度上會分流資金，提升中簽率。更不容忽視的是，投資者之間的博弈也會影響轉(zhuǎn)債最終中簽率的大小。若投資者預(yù)期中簽率較低且轉(zhuǎn)債上市定價不高而放棄申購時，則轉(zhuǎn)債中簽率就會提升。

預(yù)測轉(zhuǎn)債中簽率，第一個關(guān)鍵因素是要預(yù)測原股東優(yōu)先配售數(shù)量，發(fā)行額減去優(yōu)先配售部分就是可供投資者申購的額度，這對于網(wǎng)上網(wǎng)下投資者可申購的轉(zhuǎn)債數(shù)量有很大的影響。原股東配售少，則供網(wǎng)上網(wǎng)下申購的可轉(zhuǎn)債余額就比較多，轉(zhuǎn)債中簽率大概率會比較高。大股東是否參與優(yōu)先配售一般在路演中可以了解到相關(guān)信息，但其他股東參與是預(yù)測的難點。一般來說，機構(gòu)持股比率高、優(yōu)先配售含權(quán)價值高（配售比率和上市漲幅），則原股東參與率比較高。統(tǒng)計2012年以來發(fā)行的27只可轉(zhuǎn)債發(fā)現(xiàn)（見表1），除浙能轉(zhuǎn)債未配售外，其余平均原股東配售比例為39.16%；最大為深燃轉(zhuǎn)債、高達89.79%，最小為徐工轉(zhuǎn)債3.85%，中位數(shù)為47.61%；民生、同仁、東華轉(zhuǎn)債原股東參與率超過70%；徐工、東方、泰爾等轉(zhuǎn)債優(yōu)先配售比率很低，不到10%；大多數(shù)轉(zhuǎn)債在30%—50%附近。第二個關(guān)鍵因素是要預(yù)測申購資金，這包括網(wǎng)下定金比率（愈低愈好）、單個賬戶申購上限（上限資金量愈大，申購量愈多）、資金成本（愈低愈好）以及預(yù)期申購回報率（愈高愈好）等。當然網(wǎng)下定價比率愈低、杠桿愈高，則申購資金愈多；單個賬戶申購上限愈高，則機構(gòu)投資者申購的戶數(shù)就會增加；資金成本愈低、預(yù)期轉(zhuǎn)債收益率愈高，則促使轉(zhuǎn)債申購資金增加、轉(zhuǎn)債中簽率下降，反之亦然。另外，保險機構(gòu)對部分低評級轉(zhuǎn)債不能申購，這也影響了可轉(zhuǎn)債申購資金。網(wǎng)上申購資金，一般在70億—80億元或200億—300億元左右，對于網(wǎng)上網(wǎng)下可同時申購的轉(zhuǎn)債可以基本忽略?？晒┩顿Y者申購的轉(zhuǎn)債余額與申購資金量之比即為中簽率，但實際上最近幾年新發(fā)行的轉(zhuǎn)債中簽率很難測準。如東華轉(zhuǎn)債中簽率低于預(yù)期導致申購虧損，而平安保險、徐工轉(zhuǎn)債中簽率比較高，這與當時市場環(huán)境、投資者對轉(zhuǎn)債的預(yù)期以及資金面等多種因素有關(guān)，而并非某一個因素起作用。轉(zhuǎn)債中簽率很難預(yù)測，主要與市場狀況有關(guān)。在震蕩市甚至下跌市，轉(zhuǎn)債首日定價普遍不高，甚至有可能跌破面值；投資者看好轉(zhuǎn)債正股，則申購資金就越多，可能導致中簽率低于預(yù)期。相反，若不看好正股，擔心破發(fā)，投資者放棄申購，使得申購資金低于預(yù)期，從而導致中簽率增加（如徐工轉(zhuǎn)債和平安轉(zhuǎn)債），這就是所謂的贏者詛咒效應(yīng)。以往轉(zhuǎn)債申購回報相對比較穩(wěn)定，在徐工轉(zhuǎn)債破發(fā)后，投資者對新發(fā)轉(zhuǎn)債預(yù)期的博弈成為轉(zhuǎn)債申購的不可忽視因素，也成為轉(zhuǎn)債中簽率很難預(yù)測的關(guān)鍵所在。市場往往進入這樣一種悖論，大家一致看好可能導致中簽率低于預(yù)期（如東華轉(zhuǎn)債），一致不看好又會導致中簽率好于預(yù)期（如徐工轉(zhuǎn)債）。根據(jù)統(tǒng)計的27只轉(zhuǎn)債，平均中簽率為0.979%。最大為平安轉(zhuǎn)債、高達3.418%，最小的東華轉(zhuǎn)債為0.067%，中位數(shù)為0.632%，但中簽率并非決定申購回報的唯一因素，還需要考慮上市后轉(zhuǎn)債的定價、申購者是否有杠桿等。

為了分析可轉(zhuǎn)債申購收益率的影響因素，我們以2012年以來發(fā)行的27只轉(zhuǎn)債為樣本，選取了網(wǎng)下申購年化收益率（y）為因變量，以可轉(zhuǎn)債正股上市報酬（X1）、可轉(zhuǎn)債上市首日漲幅（X2）、中簽率（X3）、杠桿倍數(shù)（X4）、轉(zhuǎn)債發(fā)行量（X5）、原股東實際配售比例（X6）、網(wǎng)下實際申購定金（X7）為自變量進行回歸估計，其回歸模型為：

[y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+φ]

（1）

從回歸估計結(jié)果看，正股上市報酬、中簽率、杠桿倍數(shù)、原股東實際配售比例在統(tǒng)計上并不顯著，隱含著這幾個變量對可轉(zhuǎn)債申購收益率影響并不大，特別是中簽率和杠桿倍數(shù)與申購收益率呈負相關(guān)關(guān)系，和我們預(yù)期不一致；轉(zhuǎn)債上市首日漲幅、發(fā)行量在1%水平下顯著，且呈正相關(guān)，說明轉(zhuǎn)債申購收益率與轉(zhuǎn)債首日的漲幅和發(fā)行規(guī)模關(guān)系比較顯著；網(wǎng)下申購定金規(guī)模在10%水平下顯著，且呈負相關(guān)，說明網(wǎng)下機構(gòu)申購的規(guī)模愈小，其中簽率可能愈高，導致轉(zhuǎn)債申購收益率也比較高，這一點似乎不難理解；發(fā)行規(guī)模對轉(zhuǎn)債申購收益率影響顯著且正相關(guān)，這可能是受中國平安轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模大而轉(zhuǎn)債申購收益率高這個異常點影響的緣故。由于模型（1）中自變量比較多，各變量之間由于共線性的緣故，導致回歸結(jié)果效果并不顯著，中簽率與申購收益率不顯著且負相關(guān)的關(guān)系與我們的預(yù)期不符，故此我們剔除相關(guān)變量，以可轉(zhuǎn)債正股上市報酬（即可轉(zhuǎn)債發(fā)行日至上市日期間的標的正股漲跌幅X1）、可轉(zhuǎn)債上市首日漲幅（X2）、中簽率（X3）、杠桿倍數(shù)（X4）為自變量進行回歸估計。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：轉(zhuǎn)債首日漲幅在5%統(tǒng)計水平上顯著，且與申購收益率正相關(guān)；中簽率在10%統(tǒng)計水平上顯著且呈正相關(guān)，且中簽率的回歸估計系數(shù)遠大于轉(zhuǎn)債首日漲幅變量?？梢姡谟绊懣赊D(zhuǎn)債申購收益率的諸多變量中，轉(zhuǎn)債首日報酬和中簽率是兩個關(guān)鍵的變量，也與我們前述分析的一致。因此，申購轉(zhuǎn)債應(yīng)先推斷出轉(zhuǎn)債中簽率情況，再結(jié)合上市漲幅推算申購回報。同樣，轉(zhuǎn)債正股報酬和杠桿倍數(shù)盡管在統(tǒng)計上不顯著，但其與轉(zhuǎn)債申購收益率正相關(guān)，也說明轉(zhuǎn)債的標的股價走勢和杠桿對于轉(zhuǎn)債申購收益率的影響不容忽視。但轉(zhuǎn)債本身的投資價值才是基礎(chǔ)。對于優(yōu)質(zhì)品種，即便短暫破發(fā)，通過申購仍不失為收集廉價籌碼的一個手段，如2013年的徐工轉(zhuǎn)債（見表2）。

三、可轉(zhuǎn)債申購收益率實證分析：基于2012—2015年的樣本

為了分析可轉(zhuǎn)債申購收益率的影響因素，我們選擇2012—2015年發(fā)行的27只橫跨了熊市和牛市階段的可轉(zhuǎn)債為樣本，統(tǒng)計了其可轉(zhuǎn)債申購收益情況（見表3）。

統(tǒng)計的27只可轉(zhuǎn)債，上市首日平均漲幅為11.94%，最高的格力轉(zhuǎn)債上漲38.26%。徐工、南山、深燃轉(zhuǎn)債跌破面值，上市當日分別下跌-5.08%、

-0.99%、-0.92%，這與當時的市場環(huán)境有關(guān)。格力轉(zhuǎn)債上市是在牛市的初期，因此大幅高開也不難理解，而下跌的轉(zhuǎn)債是在市場低迷的環(huán)境下，由市場預(yù)期不佳導致。相對而言，跌破面值的轉(zhuǎn)債所占比例僅為11.11%。從申購回報看，網(wǎng)上年化申購收益率平均為4.043%，最高的是泰爾轉(zhuǎn)債達到17.518%，可能與其沒有網(wǎng)下申購有關(guān)。跌破面值的3只轉(zhuǎn)債虧損，其中徐工轉(zhuǎn)債年化虧損達到-47%。平均看，網(wǎng)上申購收益率并不高；若是回購資金，資金成本不及收益率，出現(xiàn)虧損。統(tǒng)計只有網(wǎng)上申購的泰爾、華天、久立3只轉(zhuǎn)債，平均年化收益率為10.59%，收益率尚可彌補融資資金成本。對于機構(gòu)投資者而言，由于網(wǎng)下申購有杠桿效應(yīng)，一般為5、2.5、2倍杠桿，相對于網(wǎng)上申購，網(wǎng)下申購收益效率有絕對比較優(yōu)勢。24只轉(zhuǎn)債平均網(wǎng)下收益率為12.417%，若不考慮徐工轉(zhuǎn)債則為15%。有18只轉(zhuǎn)債網(wǎng)下申購年化收益率超過7%，若回購資金成本為4%的話，至少有3%的利潤。其中，平安轉(zhuǎn)債的網(wǎng)下年化收益率高達71.9%。平安轉(zhuǎn)債申購率之所以如此之高，主要在于其中簽率為3.417%，超出大部分投資者的預(yù)期。其一方面原因是前期徐工轉(zhuǎn)債申購的虧損使得投資者對轉(zhuǎn)債心有余悸，不敢申購。以往大盤轉(zhuǎn)債的網(wǎng)下申購有1000多家甚至2000多家機構(gòu)申購，而平安轉(zhuǎn)債網(wǎng)下申購只有258戶，實際網(wǎng)下申購資金只有658億左右，轉(zhuǎn)債申購中簽率高也就不奇怪了。但更重要的是，投資者也許忽視了中國平安的投資價值，將其和行業(yè)不景氣的徐工機械簡單類比。利率市場化以及存款保險制度的推出，有利于提升保險公司的投資價值。有些保險公司按照上限申購獲配資金高達4個多億，若按5%的漲幅測算，絕對收益高達2000萬左右；若持有一年，則資金翻倍。但東華轉(zhuǎn)債由于申購資金比較多，導致中簽率僅有0.067%。盡管上市價格高達126.3元，但網(wǎng)下申購年化收益率只有3.53%，不及融資成本?？梢?，轉(zhuǎn)債申購收益率受到中簽率和轉(zhuǎn)債上市定價的雙重影響。

從分年度可轉(zhuǎn)債申購情況可知（見表4），2012年和2013年是震蕩熊市，市場整體震蕩下跌，上市轉(zhuǎn)債從發(fā)行日到轉(zhuǎn)債上市期間即首日報酬均為負，也就是正股下跌。自2014年以來，市場處于牛市狀態(tài)，轉(zhuǎn)債首日漲幅平均為16.158%，網(wǎng)上年化收益率為4.183%，網(wǎng)下年化收益率高達16.527%；2012年和2013年的熊市，轉(zhuǎn)債首日漲幅分別為7.972%、7.031%，網(wǎng)上年化收益率平均為3.161%、4.349%，網(wǎng)下年化收益率分別為9.438%、5.994%。申購轉(zhuǎn)債和網(wǎng)上申購由于沒有杠桿，加之中簽率比較低，熊市轉(zhuǎn)債申購收益率不及資金成本，申購未必合算。但機構(gòu)投資者網(wǎng)下申購由于有2—5倍的杠桿，網(wǎng)下年化收益率在熊市和牛市都超過了6%，在牛市里為16%，如果持有轉(zhuǎn)債一段時間則收益更高。2013年發(fā)行的6只轉(zhuǎn)債，扣除資金成本的申購凈回報中有一半為負。盡管平均申購回報尚可，但個券差異比較大，徐工轉(zhuǎn)債申購回報創(chuàng)出多年新低，而平安保險轉(zhuǎn)債申購回報卻創(chuàng)近年新高。

為了考察轉(zhuǎn)債上市后的表現(xiàn)，我們統(tǒng)計了新發(fā)轉(zhuǎn)債上市后10個交易日的收益率，發(fā)現(xiàn)網(wǎng)下是16.86%，比首日略高，10日轉(zhuǎn)債價格相對首日上市漲幅平均為4.33%?？梢姡D(zhuǎn)債申購后未必馬上拋售，而是持有一段時間或許會有更好的收益，特別是在牛市環(huán)境下。當然，也要根據(jù)當時的市場環(huán)境、投資者預(yù)期收益率等因素決策。

四、結(jié)論

可轉(zhuǎn)債是介于股票和債券之間的一種衍生品，估算其申購收益進行申購套利是機構(gòu)投資者一種低風險的有效策略。根據(jù)我們對2012年至今發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的研究，有以下幾點結(jié)論：一是回歸估計模型表明，影響可轉(zhuǎn)債申購收益率的主要因素是中簽率和轉(zhuǎn)債上市首日的報酬，發(fā)行規(guī)模、申購資金規(guī)模對轉(zhuǎn)債申購收益的影響也不容忽視，因為這些變量間接對中簽率有影響。二是網(wǎng)上申購收益率并不高，平均網(wǎng)上年化申購收益率為4.043%。網(wǎng)下年化申購收益率平均為12.417%，這主要是由于其杠桿的緣故，而網(wǎng)下申購只有機構(gòu)投資者有資格，因此機構(gòu)投資者參與網(wǎng)下申購套利是一種有效的投資策略。三是可轉(zhuǎn)債申購只有個別情況跌破面值或因中簽率過低而申購虧損，轉(zhuǎn)債自身價值才是關(guān)鍵。通過申購可以獲取不菲的籌碼，投資者可在牛市積極申購，在熊市謹慎申購。盡管申購新債有虧損的概率，但平均申購收益率仍為正。申購可轉(zhuǎn)債成功與否關(guān)鍵要看當時的市場環(huán)境，如果市場環(huán)境比較差，加之正股走勢不好的話，即使條款設(shè)計具有吸引力的轉(zhuǎn)債難免也會跌破面值。但一般來說，條款設(shè)計具有吸引力，轉(zhuǎn)債抗跌性比較好，因此回售條款比較寬松或利率補償較高的轉(zhuǎn)債，可能會受到投資者的歡迎。對于機構(gòu)投資者來說，積極參與具有杠桿效應(yīng)的大盤可轉(zhuǎn)債，其申購收益比較有吸引力。投資者應(yīng)審慎選擇申購可轉(zhuǎn)債，回避行業(yè)景氣度較差的轉(zhuǎn)債，以獲得合理的收益。

參考文獻：

[1]高群山等.轉(zhuǎn)債中簽率測算[R].興業(yè)證券研究報告，2014年12月9日.

[2]蔣殿春，張新.可轉(zhuǎn)換公司債定價問題研究[J].國際金融研究，2002，（4）.

[3]張繼強.轉(zhuǎn)債申購的“測不準原理”[R].中信證券研究報告，2013年12月11日.

[4]金虎斌.可轉(zhuǎn)換債券價格的走勢及其投資策略[J].沈陽大學學報，2012，（6）.