關(guān)伯明 鄧榮霖

摘要：科學(xué)的公司治理安排是確保公司風(fēng)險承擔(dān)的重要保障。文章從董事會規(guī)模、獨立董事比例等董事會結(jié)構(gòu)特征入手，實證考察其對公司風(fēng)險承擔(dān)機制的作用。研究結(jié)果表明，董事會規(guī)模與公司風(fēng)險承擔(dān)負(fù)相關(guān)，而獨立董事比例與公司風(fēng)險承擔(dān)正相關(guān)。研究結(jié)論對于指導(dǎo)董事會建設(shè)進(jìn)而實現(xiàn)公司風(fēng)險承擔(dān)、實現(xiàn)預(yù)期收益具有重要指導(dǎo)意義。

關(guān)鍵詞：董事會規(guī)模;獨立董事;風(fēng)險承擔(dān)

一、 引言

目前國內(nèi)外學(xué)者針對公司風(fēng)險承擔(dān)的研究仍多側(cè)重于公司治理對風(fēng)險承擔(dān)的影響。如Jensen和Michael（1986）基于委托代理理論指出，股東與債權(quán)人之間存在資產(chǎn)替代問題，因而股東或代理股東的經(jīng)理層有動機增加投資風(fēng)險，并且隨著股東投資權(quán)益的降低這種動機反而進(jìn)一步增大。John（2008）在利用經(jīng)驗數(shù)據(jù)考察公司治理對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響時發(fā)現(xiàn)，公司風(fēng)險承擔(dān)、公司增長率皆與該國對投資者的保護(hù)力度正相關(guān)。Paligorova（2010）指出法律對股東權(quán)益的保護(hù)性越強，公司風(fēng)險承擔(dān)的意愿往往也越強。但與前述研究結(jié)論不同的是，Acharya（2011）通過對跨國比對研究發(fā)現(xiàn)，公司破產(chǎn)后擁有較大債務(wù)清償權(quán)的國家會抑制公司的風(fēng)險承擔(dān)。

進(jìn)一步地，現(xiàn)代企業(yè)制度下作為連接股東與經(jīng)理層之間的橋梁——董事會承擔(dān)著企業(yè)決策制定與執(zhí)行監(jiān)督的重要職能，同時也意味著其對公司風(fēng)險承擔(dān)負(fù)有重要職責(zé)，這是因為董事會一方面需要借助經(jīng)理層提供的信息制定公司重大戰(zhàn)略決策;另一方面也需要借助經(jīng)理層對戰(zhàn)略執(zhí)行全過程進(jìn)行監(jiān)督控制，而在上述兩個過程中董事會均會與經(jīng)理層就公司風(fēng)險承擔(dān)進(jìn)行頻頻互動，并最終影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策制定與執(zhí)行，如董事會傾向于支持經(jīng)理層的風(fēng)險決策，故而經(jīng)理層更愿意制定高風(fēng)險高收益的戰(zhàn)略（Huang，2010）。

基于以上分析，本文主要選取董事會規(guī)模、獨立董事比例等來研究董事會結(jié)構(gòu)特征對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響，以期在理論方面能夠促進(jìn)公司董事會治理機制的建立，通過完善董事會結(jié)構(gòu)提高控制風(fēng)險的能力，進(jìn)而獲得風(fēng)險與收益的平衡。

二、 研究假設(shè)提出

目前學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為董事會規(guī)模是影響董事會職能發(fā)揮的重要因素，進(jìn)而影響了公司風(fēng)險承擔(dān)，這是因為一方面董事會規(guī)模影響了董事會與經(jīng)理層之間的權(quán)力對比，董事會規(guī)模越大越容易被經(jīng)理層控制，進(jìn)而影響了公司風(fēng)險承擔(dān)，即隨著董事會規(guī)模變得更大，CEO就更容易影響和控制董事會的決定。在這方面的研究中，Jensen（1993）較早的提出董事會規(guī)模會對公司治理產(chǎn)生影響，指出由于CEO對董事會的控制，7人～8人規(guī)模的董事會發(fā)揮職能效率很低，即組織成員增加導(dǎo)致的組織協(xié)同成本抵消了其所帶來的收益。Alexander 等（1993）指出，較大規(guī)模的董事會通常由于協(xié)調(diào)爭論而延長決策時間并導(dǎo)致凝聚力降低，從而增加讓經(jīng)理層趁虛而入的機會，獲取領(lǐng)導(dǎo)權(quán)優(yōu)勢。隨后，Yermack（1996）選取美國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)規(guī)模越小的董事會，由于公司績效原因解雇CEO的可能性越大;而規(guī)模越大的董事會，公司績效變化則對CEO的薪酬影響不大。

另一方面基于群體決策理論的觀點，董事會規(guī)模會直接影響董事會自身的風(fēng)險承擔(dān)意愿，進(jìn)而影響公司風(fēng)險承擔(dān)。群體決策理論認(rèn)為決策群體規(guī)模過大會減少其風(fēng)險承擔(dān)的行為，原因是出于對潛在不良后果的規(guī)避，說服一大群人接受高不確定性風(fēng)險的決定較為困難，而提供一個相對謹(jǐn)慎的建議則更容易得到群體的認(rèn)可。把群體決策理論與到董事會相結(jié)合，可知規(guī)模過大的董事會，產(chǎn)生“搭便車”等行為反而造成董事會功能障礙。Zavalloni和Moscovici（1969）就提出了“由于大規(guī)模的決策群體觀點難以達(dá)成一致，因此風(fēng)險接受能力會降低”的觀點。Adams和Ferreira（2009）認(rèn)為，決策群體的規(guī)模越大，在面對風(fēng)險決策時就會越謹(jǐn)慎。

進(jìn)一步地，于東智等（2004）指出，董事會的規(guī)模越大，則公司與外部的聯(lián)系就越多，各董事之間互補作用的發(fā)揮也越明顯，更加能夠為公司提供多角度的咨詢，從而降低了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)。類似觀點還指出較大規(guī)模的董事會避免了任人唯親，董事會中不同的利益相關(guān)者代表能夠更好地協(xié)調(diào)各方利益利益，并且公司能夠聘用更有能力的外部董事來為公司服務(wù)。而Chen（2011）通過對我國資本市場的研究也得出董事會規(guī)模與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)負(fù)相關(guān)的結(jié)論。Adams和Ferreira（2005）通過群體與個體選擇行為的對比，發(fā)現(xiàn)當(dāng)群體表現(xiàn)與個體相似時，群體的選擇行為更加接近群體選擇行為歷史均值，而個體的選擇行為則更偏離歷史均值。Lipton和Lorsch（1992）認(rèn)為，即使董事會的監(jiān)督能力隨著董事會規(guī)模的擴大而提高，但隨之增加的成本，如組織和協(xié)調(diào)過程中的摩擦、緩慢的決策速度、董事之間缺乏有效的溝通等等，將抵消甚至超過上述利益，反之帶來的則是好的項目與策略的流產(chǎn)、企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力的下降。沈藝峰等（2002）通過對PT企業(yè)和ST企業(yè)的董事會規(guī)模研究，指出較大的董事會規(guī)模導(dǎo)致了公司風(fēng)險承擔(dān)能力降低。Cheng（2008）指出擁有較大規(guī)模董事會的公司在市場方面的表現(xiàn)波動較小，并且會選擇風(fēng)險較低的投資項目。

基于以上理論分析，本文提出如下研究假設(shè)：

研究假設(shè)1：董事會規(guī)模與公司風(fēng)險承擔(dān)水平負(fù)相關(guān)

董事會獨立性也是影響董事會職能發(fā)揮效果的另一重要因素，而獨立董事比例則是影響董事會獨立性的關(guān)鍵決定要素。獨立董事的存在對于公司風(fēng)險承擔(dān)的影響也體現(xiàn)在兩個方面，一方面獨立董事可以提高董事會相對于經(jīng)理層的獨立性，保證了董事會的公正性和透明性，在實現(xiàn)全體股東價值增值的同時，更是一種對股東權(quán)益保障的制度安排（Fama，1980;Fama & Jensen，1983）。王斌（2006）認(rèn)為董事會獨立性體現(xiàn)在四個方面：獨立的受托責(zé)任主體、公正的價值取向、董事個人的獨立判斷和決策能力以及董事個人獨立的行權(quán)能力。John Robet 等人（2005）從獨立董事的視角出發(fā)，指出了獨立董事在公司中的作用：參與但不具體執(zhí)行、辯駁與支持、獨立而又融人、從長遠(yuǎn)發(fā)展的角度來提升企業(yè)價值。Booneal等（2007）通過實證分析上市公司董事會規(guī)模與獨立性的影響因素認(rèn)為，當(dāng)公司規(guī)模和經(jīng)營領(lǐng)域擴大時，一般通過增加董事會中的獨立董事來加強對公司的監(jiān)管。進(jìn)一步地，由于獨立董事與公司無關(guān)聯(lián)，故能更加客觀有效的行使其職能，降低了與經(jīng)理層合謀的可能性，避免經(jīng)理為使個人利益最大化而規(guī)避風(fēng)險（Mark ?& Li，2001）。

另一方面，獨立董事的專業(yè)知識背景也提高了企業(yè)戰(zhàn)略決策的專業(yè)性和客觀性。委托代理理論認(rèn)為外部董事的設(shè)置可以提高董事會決策的專業(yè)性、客觀性和獨立性，有助于提高公司風(fēng)險承擔(dān)意愿。Fama（1983）認(rèn)為，獨立董事對經(jīng)理層的選擇、監(jiān)督、考核和獎懲行為維護(hù)了股東的權(quán)益，降低經(jīng)理層和股東之間的利益沖突。同時，獨立董事具有一定的學(xué)歷、經(jīng)驗、資源，能夠利用自身專業(yè)技術(shù)、知識經(jīng)驗為公司提供多方位的建議，協(xié)助經(jīng)理層對公司戰(zhàn)略規(guī)劃進(jìn)行完善，提高了公司承擔(dān)風(fēng)險的能力。Suarez和Lanzolla（2007）指出科技生產(chǎn)及知識創(chuàng)新是公司持續(xù)發(fā)展并獲得競爭優(yōu)勢的動力。一個公司的創(chuàng)新能力對公司未來發(fā)展壯大起到了重要的影響作用。要想提高自身價值，獲取競爭優(yōu)勢，公司就要增強自身創(chuàng)新能力，而創(chuàng)新性項目一般具有高風(fēng)險、高收益的特點，承擔(dān)創(chuàng)新性項目即意味著企業(yè)要承擔(dān)一定的風(fēng)險。而公司內(nèi)部成員出于自身利益的考慮往往會規(guī)避具有一定風(fēng)險的項目，來自公司外部的獨立董事可以制衡內(nèi)部人的這類行為，篩選出那些具有一定風(fēng)險卻高回報的項目，提高公司風(fēng)險承擔(dān)意愿。鑒于此，本文提出假設(shè)如下：

研究假設(shè)2：獨立董事比例與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平正相關(guān)

三、 研究設(shè)計

1. 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源。本文主要收集了CSMAR及CCER數(shù)據(jù)庫中1998年～2008年10年間的A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本。剔除了樣本數(shù)據(jù)缺失的公司和控股股權(quán)波動幅度過大的奇異值，由于會計制度的不同，剔除了金融、保險類公司。進(jìn)一步地，由于本文度量公司風(fēng)險承擔(dān)時，采用息稅折舊前利潤的前5年移動標(biāo)準(zhǔn)差作為觀測指標(biāo)，因此剔除了樣本和上市時間不足5年的樣本。最后共得到1 215個公司的8 687組觀察值。

2. 研究變量度量。

（1）因變量度量。本文對因變量公司風(fēng)險承擔(dān)（CRT）進(jìn)行度量時參考了John（2008）的方法，即用公司盈利性波動性作為公司風(fēng)險承擔(dān)的替代變量來進(jìn)行衡，公式如下：

CRT=100×■

其中，Ei，c，t=■，EBITDA表示的是公司年息稅折舊前利潤，A為當(dāng)年的總資產(chǎn)，T表示年數(shù)。

為了確保實證檢驗的穩(wěn)健性，本文對因變量進(jìn)行了5年的滾動取值處理，再將計算后所得的CRT值進(jìn)行0.5%的去尾處理，保證了數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。

（2）自變量度量。①董事會規(guī)模（Boardsize）：取董事會人數(shù)的自然對數(shù)來衡量董事會規(guī)模;②獨立董事比例（Id_r）：獨立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù)。

（3）控制變量度量。①公司規(guī)模（Size）：總資產(chǎn)自然對數(shù);②資產(chǎn)收益率（ROA）：凈利潤/平均資產(chǎn)總額;③營業(yè)成本收入比（Capex）：營業(yè)成本/營業(yè)收入;④資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）：負(fù)債總額/資產(chǎn)總額;⑤財務(wù)杠桿率（Leverage）：負(fù)債與所有者權(quán)益之比;⑥上市年限（List）：公司上市時間;⑦流動比率（Crz）：流動資產(chǎn)與流動負(fù)債之比;⑧董事會持股（Boardshare）：董事會持股總數(shù);⑨內(nèi)部人持股（Insh）：內(nèi)部人持股總數(shù);⑩第一大股東持股（Top1）：第一大股東持股總數(shù); ?第二大股東到第5大股東持股比例總數(shù)（Top2 5）：第二大股東到第五大股東持股比例總和數(shù); ?所有權(quán)性質(zhì)（State）：為虛擬變量，國有控股為1，其他0。

3. 模型構(gòu)建。本文使用Stata11.0的統(tǒng)計軟件對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，構(gòu)建的董事會規(guī)模與公司風(fēng)險承擔(dān)之間的回歸模型如下：

CRT=β0+β1·Boardsize+β2·Size+β3·ROA+β4·Capex+β5·Debt+β6·Leverage+β7·List +β8·Crz +β9·Boardshare +β10·Insh +β11·Top1+β12·Top25+ε

本文構(gòu)建的獨立董事比例與公司風(fēng)險承擔(dān)之間的回歸模型如下：

CRT=β0+β1·Id_r+β2·Size+β3·ROA+β4·Capex+β5·Debt+β6·Leverage+β7·List+β8·Crz +β9·Boardshare +β10·Insh +β11·Top1+β12·Top25+ε

四、 實證結(jié)果與分析

1. 研究假設(shè)檢驗。本文利用盈利性波動性作為度量公司風(fēng)險承擔(dān)的替代變量，對董事會結(jié)構(gòu)的這兩個方面與公司風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析。發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模與公司風(fēng)險承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)，獨立董事比例與公司風(fēng)險承擔(dān)顯著正相關(guān)，兩個假設(shè)均通過驗證。具體分析結(jié)果可見表1。

2. 穩(wěn)健性檢驗。為保證本文實證檢驗過程的穩(wěn)健型，本文進(jìn)一步分析了矩陣的各變量的相關(guān)關(guān)系及相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)各變量之間相關(guān)系數(shù)都較小，所有變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，并且大部分變量相關(guān)系數(shù)絕對值均在0.2以下，基本排除了偽回歸的問題，保證了研究假設(shè)檢測過程的穩(wěn)健性。

五、 研究結(jié)論及展望

本文研究了董事會結(jié)構(gòu)與公司風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系，通過實證檢驗得出：董事會規(guī)模與公司風(fēng)險承擔(dān)水平負(fù)相關(guān)，而獨立董事比例則與公司風(fēng)險承擔(dān)水平正相關(guān)。作為公司治理核心機制之一，董事會在公司中扮演著決策制定和執(zhí)行監(jiān)督的重要角色，對企業(yè)績效有著重要作用。建立一個規(guī)范而富有效率的董事會是構(gòu)建現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。合理有效的董事會結(jié)構(gòu)有助于提高公司治理水平和公司風(fēng)險承擔(dān)能力，從而提升企業(yè)的價值。因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)設(shè)置合理的董事會規(guī)模，避免由于董事會規(guī)模過大造成群體規(guī)避風(fēng)險行為的發(fā)生。同時，在設(shè)置合理的董事會規(guī)模的同時應(yīng)當(dāng)提高獨立董事比例，這樣能夠有效地促進(jìn)公司選擇合理的投資機會和項目，增強公司承擔(dān)風(fēng)險的能力，提升公司風(fēng)險承擔(dān)的水平，進(jìn)而提高公司核心競爭力及公司價值。故本文的研究結(jié)果對我國上市公司董事會的建設(shè)上起到了一定的理論指導(dǎo)作用。

同時，本文在研究上還存在著一定的不足：在研究董事會結(jié)構(gòu)與公司風(fēng)險承擔(dān)方面，董事會異質(zhì)性和人口統(tǒng)計學(xué)特征也是董事會的重要特性，本文并未將此考慮在內(nèi)。此外，在研究董事會獨立性與公司風(fēng)險承擔(dān)方面，未考慮到董事會資本與社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等因素。在未來進(jìn)的研究中，應(yīng)進(jìn)一步全面深化此方面的研究。

參考文獻(xiàn)：

1. Jensen， Michael C.Agency Costs of Free C- ash Flows， Corporate Finance， and Takeovers.Am- erican Economic Review，1986，（76）： 323-329.

2. John K.Corporate governance and risk-tak- ing.The Journal of Finance，2008，63（4）：1679-1728.

3. Paligorova T， Corporate Risk Taking and Ownership Structure， Bank of Canada Working Paper， 2010.

4. Acharya V， Mahmud Y， Litov L.Creditor ri- ghts and corporate risk-taking.Journal of Finan- cial Economics，2011：150-166.

5. 于東智，池國華.董事會規(guī)模、穩(wěn)定性與公司績效：理論與經(jīng)驗分析.經(jīng)濟(jì)研究，2004，（4）：70-79.

6. Chen H-L.Does board independence influe- nce the top management team？ Evidence from st- rategic decisions toward international.Corporate Governance： An International Review，2011，4（19）：334-350.

7. 沈藝峰，張俊生.ST 企業(yè)董事會治理失敗若干成因分析.證券市場導(dǎo)報，2002，（3）：21-25.

重點項目：重慶市教委人文社會科學(xué)項目“混合所有制下控制權(quán)市場大股東治理優(yōu)化研究”（項目號：14SKC08）。

作者簡介：鄧榮霖（1937-），男，福建省長樂縣人，中國人民大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為國際企業(yè)管理、中國企業(yè)發(fā)展與改革、中外企業(yè)制度比較;關(guān)伯明（1958-），男，廣東省寶安縣人，中國人民大學(xué)商學(xué)院博士生，研究方向為戰(zhàn)略管理、國際企業(yè)管理、公司理論與實務(wù)。

收稿日期：2014-11-08。