郁風

將穩(wěn)增長定為2015年五項任務之首，要求財政貨幣政策更為寬松，首度全面闡釋新常態(tài)九大特征，提出重點實施三大戰(zhàn)略。2014年12月11日閉幕的中央經(jīng)濟工作會議作出了如上部署。

就在此次會議期間，11月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)密集披露。先是12月8日海關(guān)總署發(fā)布的進出口增速大幅低于市場預期，其中進口同比下降6.7%。國家統(tǒng)計局12月10日發(fā)布的數(shù)據(jù)也顯示，11月CPI（居民消費物價指數(shù)）同比上漲1.4%，創(chuàng)5年來新低；PPI（生產(chǎn)者物價指數(shù)）同比下降2.7%，連續(xù)33個月同比負增長。

12月16日，匯豐中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）公布，12月PMI初值降至49.5，半年來首次跌破枯榮線。

相關(guān)數(shù)據(jù)表明中國經(jīng)濟下行壓力正在加大，通貨緊縮風險或已隱現(xiàn)。

申銀萬國董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師李慧勇日前在接受《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》采訪時指出，中國面臨最為嚴峻的通貨緊縮危機，貨幣政策再也不能無為而治，應果斷進行對沖。他預計中國將再次進入量化寬松周期，未來12個月最多可以有3次降息6次降準。

李慧勇特別強調(diào)，判定通縮與否，一定要看到中國經(jīng)濟以制造業(yè)為主導的特點，在PPI“單縮”的情況下可以認為已經(jīng)出現(xiàn)了通縮。為避免更為嚴重的“雙縮”，政策需要適時加大力度應對。他還表示，外界關(guān)于降息降準能對經(jīng)濟起到多大作用的爭論可謂似是而非，在他看來，面對比想象嚴峻的經(jīng)濟下滑態(tài)勢，應消除不必要的混亂，政策縱有時滯、有副作用卻不能因噎廢食，而且要采取目標導向制，堅定持續(xù)降息降準直到經(jīng)濟企穩(wěn)、通縮緩解。

到底是不是通縮

對于當前是否存在通貨緊縮，外界有著不同見解。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委認為，物價至少出現(xiàn)連續(xù)3至6個月的負增長，才能被定義為通縮。他在11月初稱，目前中國的CPI依舊處于正增長的狀態(tài)，只是增速有所放緩。從這個角度來看，中國經(jīng)濟并未出現(xiàn)通縮。

復旦大學世界經(jīng)濟研究所所長華民也表示，中國并沒有出現(xiàn)通縮有三條理由：CPI沒有出現(xiàn)下降通道，只是增速出現(xiàn)下滑；通縮不僅是物價下跌，資產(chǎn)價格同樣會下跌，但目前房價、股市并沒有出現(xiàn)下跌；此外，無論是廣義貨幣供應量還是信貸總量，當前的規(guī)模都相當大。

就此，李慧勇告訴《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》記者，判定通縮一定要看到它的國際慣例和中國特點。從國際上來講，歐美發(fā)達國家都是以消費為主導的，以美國為例，私人消費和公共消費對GDP的貢獻率分別約占70%和15%-16%，消費價格成為GDP平減指數(shù)（沒有剔除物價變動前的GDP，與剔除物價變動后的實際GDP之比）最好的替代者，通脹通縮物價高低可以以CPI作為參照。但對中國而言，由于消費、投資和凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻率大致是50%、50%和幾乎可以忽略不計，在這種情況下，必須既看CPI又看PPI。其中，CPI更多反映食品型第一產(chǎn)業(yè)和服務型第三產(chǎn)業(yè)的價格變化，PPI反映第二產(chǎn)業(yè)制造業(yè)的價格變化。兩者結(jié)合更能準確把握GDP所有構(gòu)成因子的變化。

他分析稱，1998年到2002年中國第一次出現(xiàn)了通縮，其呈現(xiàn)的是一種“雙縮”現(xiàn)象，即CPI和PPI同時出現(xiàn)負增長，三產(chǎn)價格全面萎縮。這毫無疑問就是通縮。目前中國經(jīng)濟出現(xiàn)的則是“單縮”——食品和服務價格在勞動力成本高企、政府公用事業(yè)價格改革的背景下，沒有出現(xiàn)負增長；但由于大量產(chǎn)能過剩，以及近期油價大幅下跌帶來的輸入型通縮壓力，導致第二產(chǎn)業(yè)價格不斷下跌，長期負增長。

“中國是以制造業(yè)為主導的，產(chǎn)業(yè)基礎是制造業(yè)，去杠桿主要是去制造業(yè)的杠桿，產(chǎn)能過剩是制造業(yè)的產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟下滑的壓力也主要來自這塊。因此可以認為中國已經(jīng)出現(xiàn)了通縮?！崩罨塾卤硎尽?/p>

通縮的危害甚巨。在通縮情況下，產(chǎn)能過剩，企業(yè)效益惡化，居民收入下降，需求不足，由此又會助長產(chǎn)能進一步過剩，同時企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化導致難以清償?shù)狡趥鶆彰媾R破產(chǎn)，影響金融信貸，繼而影響實體經(jīng)濟發(fā)展。“它是金融和實體危機相互加強的惡性循環(huán)。”

不過，李慧勇也認為，目前通縮還只是出現(xiàn)苗頭，但由于預期的推動，PPI下跌未來可能會導致CPI同時下跌。因此必須未雨綢繆，果斷出手，通過加大政策力度及時引導預期，避免上述惡性循環(huán)的強化，避免出現(xiàn)更為嚴重的“雙縮”局面。否則屆時政策將不得不出重拳，毫無疑問負面作用就比較大。甚至諸多辦法都難以奏效，就像日本通縮20年至今無法告別這一困境。

降息降準有沒有作用

事實上，在央行11月下旬宣布存貸款基準利率分別下調(diào)0.4個百分點和0.25個百分點，并將存款利率浮動上限擴大為1.2倍，以應對經(jīng)濟下行壓力和降低實體經(jīng)濟融資成本之前，外界對于應否降息就多有討論，一些觀點認為定向政策支持應繼續(xù)，但不宜再寬松。

降息之后，短期實體經(jīng)濟并未受益，反而是虛擬經(jīng)濟極度火爆，大量資金涌入股市，令A股連續(xù)上漲，由于虛擬融資需求強勁，貨幣利率大幅飆升。這亦成為部分人詬病更寬松的貨幣政策對經(jīng)濟復蘇難以產(chǎn)生積極作用，乃至對經(jīng)濟再平衡不利的重要理由之一。

李慧勇表示，這種爭論其實似是而非?！笆紫?，它到底有沒有用？我認為肯定是有用的，做比不做好。但沒有感覺到效果是因為它才剛剛開始，政策有時滯效應，而且，政策效果取決于政策力度，由于在降息的同時將利率上浮幅度擴大到1.2倍，銀行的資金成本并沒有真正下降，降息的象征意義大于實質(zhì)意義，這也影響了政策的效果。這說明光這么一次是不夠的，還需要接二連三地降，最終肯定能看到效果?！?/p>

其次，不能苛求政策沒有負面作用。“有人說資金沒有進入實體而進入了股市，降息導致股市泡沫，所以不應該降息。這是很幼稚的說法。因為資金是沒有標簽的，大河有水小河滿，流動性寬松會增強企業(yè)應對危機的能力，但不可能保證資金完全按照政策初衷分配。絕不能由于有些錢流到了不該去的地方就不做這件事，不能因噎廢食?！?/p>

他還認為，政策應對要采取目標導向制，不能僵化地設定降息降準次數(shù)或利率水平，其目標是經(jīng)濟增長企穩(wěn)、通貨緊縮壓力緩解。只要這一目標沒有達成，哪怕降到負利率，該做也得做。就像美聯(lián)儲、歐洲和日本央行量化寬松的做法那樣。“我們預測明年有3次降息6次降準的空間，因為經(jīng)濟比想象的要差，但也可能只有1次降息降準，這都取決于屆時經(jīng)濟會否企穩(wěn)，通縮壓力能不能得到緩解?！?/p>

針對政策的前述副作用，李慧勇也提出了相應解決思路，包括加速推進利率市場化，加快人民幣匯率市場化形成，打破剛性兌付、清理地方債務和房地產(chǎn)市場正常化，建立社會資信評級機制，以及完善多層次資本市場等?！芭菽遣豢杀苊獾模覀兡茏龅氖菍⒒h笆扎緊，讓泡沫形成得慢一些，讓泡沫破滅造成的風險小一些。這些制度層面的建設應盡快和有序地推進。”

而從外部環(huán)境來看，由于市場普遍預期美聯(lián)儲2015年年中可能加息，美國利率水平提高，美元走強，或?qū)е沦Y金流出，對中國貨幣政策調(diào)整構(gòu)成不可忽視的影響。近期，因美聯(lián)儲貨幣政策變化和中國央行降息等，從12月5日至18日兩周內(nèi)，人民幣兌美元匯率已從6.1527降至6.2163，貶值幅度超過1%。

但李慧勇認為，最關(guān)鍵的是不應靜態(tài)看待這一問題。因為影響匯率的因素很多，影響資金回報、國際資金流動的因素也很多，其中最核心的兩個方面，一是宏觀上該國是否經(jīng)濟穩(wěn)定風險可控，二是微觀上投資回報率高不高。如果美國加息了，但中國經(jīng)濟企穩(wěn)金融風險可控，投資回報率又比發(fā)達國家高，比其他新興市場國家高，那么，資金還會流出嗎，人民幣還會貶值嗎，答案是顯然的，不會。

“應對美聯(lián)儲貨幣政策沖擊最好的辦法，就是穩(wěn)定經(jīng)濟防范金融風險，同時資本項下對外開放，提升對資金的吸引力。”

“刀尖上的平衡”

在李慧勇看來，中國現(xiàn)時的通縮其實是對過去十年黃金增長產(chǎn)能過大的一種消化，因此必須采取多維度、立體化的政策。

除了寬松財政貨幣的常規(guī)需求政策外，還需有結(jié)構(gòu)調(diào)整和制度改革——前者包括淘汰落后產(chǎn)能，鼓勵企業(yè)走出去通過國際化消化過剩產(chǎn)能，培育新的增長點等；后者則是消除腐敗，打破壟斷低效，引入競爭，盤活存量，提升市場活力。既要穩(wěn)增長，又要改革轉(zhuǎn)型。

這也因應了中央經(jīng)濟工作會議的相關(guān)精神。

此次會議把“保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長”定為2015年五大主要任務之首，指出“經(jīng)濟下行壓力較大”，不同于2013年中央經(jīng)濟工作會議提出的“經(jīng)濟存在下行壓力”。簡而言之，2013年會議重點是調(diào)結(jié)構(gòu)防風險，2014年重點重新回歸穩(wěn)增長。

會議還提出“要圍繞發(fā)展面臨的突出問題推進改革”，即通過改革促發(fā)展。這些改革涵蓋了土地改革、自貿(mào)區(qū)改革、公共服務改革、金融改革和國企改革等領域。

會議在決定2015年要保持宏觀政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)定的貨幣政策的同時，首提“積極的財政政策要有力度”、“貨幣政策要更加注重松緊適度”。李慧勇表示，這一亮點體現(xiàn)政策靈活性，表明面對經(jīng)濟下滑政策將有所作為。財政方面將進一步減稅和增支，預計中央財政支出規(guī)模和赤字規(guī)模都將擴大，赤字率提升到2.5%以上（2014年預計為2%）。貨幣政策將更寬松，將更多采取降息降準等總量型政策來穩(wěn)定社會預期，降低社會融資成本。

此次會議的另一亮點是自2014年5月份提出新常態(tài)后，首次全面闡釋新常態(tài)，把握了未來相當長時間內(nèi)中國經(jīng)濟的主要矛盾和方向。李慧勇特別指出，與之前市場上很多偏頗的理解不同，新常態(tài)九個特征并非強調(diào)的是適應經(jīng)濟增速下行，而強調(diào)的是穩(wěn)中求進、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，即消費繼續(xù)發(fā)揮基礎作用，投資繼續(xù)發(fā)揮關(guān)鍵作用，出口繼續(xù)發(fā)揮支撐作用，從傳統(tǒng)增長點轉(zhuǎn)向新的增長點。

未來經(jīng)濟增長仍將離不開投資。申銀萬國預計2015年房地產(chǎn)投資增速將下滑至5%-8%，在這一背景下，基建投資必須作出對沖。2015年基建投資將位于高位。2014年10月份以來，發(fā)改委連續(xù)審批的鐵路基建等項目近萬億，這部分項目的開工大部分會落到2015年，政策希望基建投資穩(wěn)增長的意圖明顯。同時，基建走出去也會有大的發(fā)展，政策將著重推進“一帶一路”為代表的新一輪走出去。

第三個亮點就是提出重點實施“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶三大區(qū)域戰(zhàn)略。尤其“一帶一路”對于中國資本輸出和高端裝備輸出，化解國內(nèi)過剩產(chǎn)能具有非常重大的意義。

展望2015年，李慧勇借用了2014年10月申銀萬國一份宏觀研報的觀點稱，2015年中國經(jīng)濟能否全面出清，將面臨最為關(guān)鍵的一年，房地產(chǎn)下行是主要風險。如果房地產(chǎn)市場出清，金融市場出清，全面深化改革落實，有可能呈現(xiàn)先破再立或者邊破邊立的格局，盡管經(jīng)濟增長率會回落到7.2%左右。

央行研究局首席經(jīng)濟學家馬駿在12月12日的工作報告中亦表示，房地產(chǎn)投資繼續(xù)放緩，將成為除國際因素之外，影響2015年經(jīng)濟增長的主要不確定因素。他預估2014年中國經(jīng)濟增長是7.4%，2015年料降低至7.1%。

“全面出清的含義就是明年可能是最壞的一年，之后風險相對可控些，日子會相對好過些。但假如中國經(jīng)濟不能經(jīng)受住房地產(chǎn)等的挑戰(zhàn)，也可能前功盡棄，7年（自2008年金融危機以來）努力推倒重來。”李慧勇在總體樂觀的同時也不忘記對《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》記者提示風險。