王熙喜

百度、阿里、京東都在美國上市，A股市場痛失諸多小巨人的同時，中國人也在反思，是什么讓我們失去分享它們盈利的機(jī)會？也有人提到，2008年4萬億投資讓今天中國企業(yè)債務(wù)高企，如今，需要靠資本市場的另一個“4萬億”以更有效的方式拉動經(jīng)濟(jì)再騰飛。

申銀萬國研究員錢康寧、龔芳在接受《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》的專訪時指出，目前中國證券發(fā)行制度同時兼具核準(zhǔn)制和注冊制的特征，具備較強(qiáng)的“中國特色”，歷經(jīng)了數(shù)輪改革的中國新股發(fā)行體制，行政管制的本質(zhì)并沒有發(fā)生根本改變、市場內(nèi)在約束機(jī)制尚未有效形成、機(jī)構(gòu)投資者及中介機(jī)構(gòu)的市場話語權(quán)不足，因此注冊制改革的條件還不完全具備。

未來建議以漸進(jìn)方式推進(jìn)改革，在時間進(jìn)度上，可能呈現(xiàn)“三步走”態(tài)勢，即在近期出臺注冊制改革方案，2015年在創(chuàng)業(yè)板的專門層次先行先試，到2016年開始由點(diǎn)及面推廣注冊制。注冊制改革的重點(diǎn)在于弱化上市盈利要求、強(qiáng)化信息披露、推進(jìn)市場化定價、完善退市轉(zhuǎn)板機(jī)制、提升中介機(jī)構(gòu)專業(yè)性以及完善配套機(jī)制建設(shè)等方面。

美國注冊制的高效率

阿里巴巴2014年9月19日在紐交所掛牌上市，共籌資逾250億美元，成為近年來全球市場最大的IPO。阿里巴巴赴美上市的背后影射的是美港中三地發(fā)行制度以及發(fā)行效率的差異。

從上市條件來看，阿里巴巴的盈利狀況及資產(chǎn)規(guī)模符合美港中三地上市條件的要求，但美國市場上對營業(yè)記錄及管理層以及股本等方面無明顯要求，使得靈活度更高；更重要是，美港中三地僅有美國市場接受阿里巴巴“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”，這也是阿里巴巴赴美上市的重要原因之一。

阿里巴巴赴美招股說明書披露，董事局主席馬云持股占比為8.9%。軟銀持股34.4%，但仍出讓30%投票權(quán)。另一方面，公司最大的股東軟銀將擁有提名一名董事會成員的權(quán)力，但未經(jīng)馬云和蔡崇信同意，不能撤換阿里巴巴合伙人所提名的任何董事。新一代科技企業(yè)如谷歌和Facebook，在上市籌資之前，都通過特別的股權(quán)安排，以保證創(chuàng)始人/管理層日后對公司的控制。

阿里巴巴由于在法人治理結(jié)構(gòu)上引入合伙制度，采用“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”，違背了港交所《上市規(guī)則》和中國大陸《證券法》同股同權(quán)的規(guī)定，被香港交易所等拒之門外，結(jié)果成就了今天“世界的”阿里巴巴。

錢康寧在研究了美、日、英、德和臺灣地區(qū)的發(fā)行制度后，向本刊記者介紹，注冊制與核準(zhǔn)制的區(qū)別不在于是否進(jìn)行實質(zhì)性審核，這是目前市場對注冊制的一大誤讀。注冊制與核準(zhǔn)制的核心區(qū)別主要在于：其一對上市公司有無持續(xù)盈利條件限制；其二對發(fā)行企業(yè)是否做出實質(zhì)價值判斷。

在審核主體上，美國、中國香港和中國大陸三地市場存在一定差異，其中美國和香港均以交易所為審核主體，中國大陸以證監(jiān)會為審核主體。證券在美國證券交易所上市交易之前，擬上市公司必須向擬上市交易所進(jìn)行上市注冊登記。以紐約證券交易所（NYSE）為代表的各交易所均制定了一定的上市準(zhǔn)則，依據(jù)自己的上市標(biāo)準(zhǔn)，如資產(chǎn)規(guī)模，利潤，股東分布等，對公司的申請進(jìn)行審查。審查一般在將材料提交NYSE 后兩星期內(nèi)完成。在注冊制下，公司發(fā)行證券并不需要政府專門授權(quán)，只要發(fā)行人在申報后法定時間內(nèi)，未被證券管理機(jī)構(gòu)拒絕注冊，發(fā)行注冊即為生效，發(fā)行證券的權(quán)利便自動取得。

美國強(qiáng)化信息披露并不意味著發(fā)行審核效率的降低，而是從投資者角度出發(fā)引導(dǎo)上市公司完善信息披露，從根本上保護(hù)投資者利益。錢康寧指出，目前中國新股發(fā)行的問詢環(huán)節(jié)基本為2-3輪，問題數(shù)量約為二三十個，且每家公司的提問問題都差不多，以財務(wù)問題為主；與此相比，美國公司上市的問詢環(huán)節(jié)多為5-10 輪，問題數(shù)量約為80 個，主要涉及商業(yè)模式、持續(xù)盈利能力及相關(guān)風(fēng)險因素的審核，多從投資者角度問詢。

從定價效率來看，與中國相比，美國和香港更市場化的詢價機(jī)制和配售機(jī)制也更符合阿里巴巴對上市后股價相對穩(wěn)定的要求。

自主配售是國際化的發(fā)售機(jī)制，對于定價有一個糾偏功能。在發(fā)達(dá)國家市場上，通常由證券公司負(fù)責(zé)配售，且絕大部分由機(jī)構(gòu)認(rèn)購，這對機(jī)構(gòu)報價的約束力是比較強(qiáng)的，因為定價必須掏足夠的真金白銀來認(rèn)購；對證券公司的約束力也很強(qiáng)，因為如果定價能力不高而讓客戶虧錢的話，今后在承銷業(yè)務(wù)上也就完全沒有競爭力了。因此可以說，自主配售決定著市場的定價效率，進(jìn)而決定著整個市場的有效程度。

根據(jù)市場公開資料顯示，此次阿里巴巴IPO 有超過1700 個機(jī)構(gòu)認(rèn)購總金額超過3000 億美元，超額認(rèn)購14 倍。最終配售情況是，前25 大機(jī)構(gòu)客戶分配到的股份占配售股份的50%，而總計前100 大機(jī)構(gòu)客戶分配到的股份占83%，剩余大約750 個機(jī)構(gòu)賬戶獲得剩余17%的發(fā)售股份。這符合阿里巴巴的預(yù)期。在投資者結(jié)構(gòu)要求上，阿里巴巴希望找到對公司價值觀高度認(rèn)同、注重與公司長期共同發(fā)展的機(jī)構(gòu)投資者。

超額配售機(jī)制助力價格穩(wěn)定。國際市場穩(wěn)定IPO價格主要采取的機(jī)制是“綠鞋機(jī)制”，即超額配售權(quán)，承銷商可以在既定的發(fā)行規(guī)模外額外發(fā)行一定數(shù)量的股份，通常不超過發(fā)行數(shù)量的 15%。通過這一制度安排，可以使發(fā)行數(shù)量最大程度地反映市場需求。同時，它還是一種價格穩(wěn)定制度，即股票上市后如果拋售壓力很大，承銷商可以回購這一部分股票，從而保證上市后市場價格不低于發(fā)行價格。

阿里巴巴在9 月22日的聲明中指出，承銷商最終全額行使超額配售權(quán)，以發(fā)行價每股68 美元計算，這讓阿里巴巴IPO 項目融資額增加至250.32億美元。保證了股價一直在發(fā)行價上方運(yùn)行， 10 月20 日收盤價為88.26 美元，高出發(fā)行價近30%。

美國擁有世界上最大、資本最為集中的證券市場，注冊制在其中發(fā)揮了重要的作用。高效的發(fā)行制度使得企業(yè)上市快速便捷，吸引了大量的企業(yè)和資本的聚集，每年上市的公司數(shù)量超過中國。錢康寧表示，美國注冊制也間接導(dǎo)致我國部分優(yōu)質(zhì)資源的流失，借鑒美國經(jīng)驗推進(jìn)我國注冊制的改革將有助于中國證券市場的發(fā)展。

中國的鏡鑒

錢康寧指出，要在中國推行注冊制，可以從以下5個方面入手。

首先，降低上市門檻條件，構(gòu)建差異化市場層次。

以滬深主板為例，中國企業(yè)上市財務(wù)指標(biāo)要求較高，僅盈利要求這一項就把無數(shù)創(chuàng)新企業(yè)拒之門外。

其次，高質(zhì)量的信息披露是注冊發(fā)行高效的基礎(chǔ)。盡管近年來中國逐步強(qiáng)化了信息披露的量和質(zhì)，但與成熟市場相比，信息披露的質(zhì)量仍然偏低。

以Facebook和Twitter的招股說明書與國內(nèi)人民網(wǎng)和樂視網(wǎng)的招股說明書為例，在信息披露的量上，國外更注重管理層討論、風(fēng)險因素等內(nèi)容的披露，其中管理層討論的占比高達(dá)21%，風(fēng)險因素的披露占比高達(dá)14%-19%。國內(nèi)更注重財務(wù)會計、業(yè)務(wù)和技術(shù)說明等，其中財務(wù)會計的占比約為12%-20%，業(yè)務(wù)和技術(shù)說明占比約為20%-30%；而對風(fēng)險因素的披露占比不足5%。

在信息披露的質(zhì)上，境內(nèi)外市場也存在較大差異。以管理層討論為例，盡管人民網(wǎng)招股說明書中有45 頁的篇幅闡述管理層討論，但其中44 頁均是過往財務(wù)數(shù)據(jù)的回顧，僅有1 頁是對未來業(yè)務(wù)收入的預(yù)判；與此相比，F(xiàn)acebook的招股說明書中有35 頁闡述管理層討論，其中所有的篇幅都是用于披露公司的收入、成本和盈利模式，其中對收入的披露詳細(xì)到公司的廣告收入、供應(yīng)商、主要的客戶群體以及廣告商變動引致的收入和現(xiàn)金流變化等。在風(fēng)險因素披露上，F(xiàn)acebook 及Twitter 披露的幾十個風(fēng)險因素幾乎個個致命，如流失客戶、移動平臺的發(fā)展、廣告客戶過度集中、專利訴訟、黑客攻擊等；而中國公司披露的風(fēng)險，如人民網(wǎng)、樂視網(wǎng)和吉視傳媒均只有行業(yè)風(fēng)險、政策風(fēng)險、市場風(fēng)險、募集資金項目風(fēng)險、管理風(fēng)險、技術(shù)革新風(fēng)險、凈資產(chǎn)收益率下降風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險等風(fēng)險的概述，個體性不強(qiáng)。

錢康寧指出，未來中國證券發(fā)行的注冊制改革應(yīng)該以提高信息披露質(zhì)量作為突破口。未來中國證券發(fā)行的審核也需要從現(xiàn)今財務(wù)會計數(shù)據(jù)的審核轉(zhuǎn)向?qū)ι虡I(yè)模式、持續(xù)盈利能力及相關(guān)風(fēng)險因素的審核，更多從投資者的角度出發(fā)來進(jìn)行審核。

第三，完善券商自主配售權(quán)，強(qiáng)化機(jī)構(gòu)詢價機(jī)制，推進(jìn)定價的市場化。

錢康寧告訴記者，中國目前已引入券商自主配售權(quán)和機(jī)構(gòu)詢價機(jī)制。

在美國累計投標(biāo)詢價制下，發(fā)行人和承銷商有很大的自主權(quán)，包括自主確定發(fā)行價格和發(fā)行時間、擁有自主分配股份的權(quán)利、具有發(fā)行數(shù)量的控制權(quán)。累計投標(biāo)詢價機(jī)制下主承銷商對股票發(fā)行數(shù)量擁有最大可達(dá)預(yù)定發(fā)行數(shù)量35%的自主控制權(quán)。

在累計投標(biāo)方式下，發(fā)行價格由市場供求決定，貼近上市價格，可以有效降低發(fā)行抑價；發(fā)行人有權(quán)選擇理想的股東結(jié)構(gòu)，有助于上市公司改善治理結(jié)構(gòu)，提高公司質(zhì)量；承銷商有權(quán)選擇客戶，有助于建立穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)客戶資源。

錢康寧告訴記者，與2014年年初的情況相比，A股2014年6月開始的新一輪新股發(fā)行中承銷商自主配售的空間大大收窄。由于網(wǎng)上中簽率偏低，在回?fù)軝C(jī)制下，網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)艿谋壤^高使得實際網(wǎng)上（個人投資者）、網(wǎng)下（機(jī)構(gòu)投資者）的分配比例為90%：10%。在網(wǎng)下機(jī)構(gòu)配售的10%中，不同機(jī)構(gòu)的獲配比例大概為公募和社保占到40%-50%，年金和保險占30%-35%，一般配售對象為20%-30%。實際上單一機(jī)構(gòu)從網(wǎng)下渠道獲配的比例是很低的。對于有機(jī)構(gòu)提出，在中國給予券商自主配售權(quán)或?qū)е吕孑斔偷馁|(zhì)疑，錢康寧表示，實踐中還難以辨別。

而限定新股發(fā)行市盈率不得高于行業(yè)市盈率水平等行政管制，導(dǎo)致發(fā)行效率低下。申銀萬國研究員龔芳告訴本刊記者，美國新股上市后的平均溢價約為30%，這兼顧發(fā)行人募資需求及二級市場盈利空間。而中國自2014 年6 月份以來，新股上市后都呈現(xiàn)普遍的高溢價，其中10 月新股發(fā)行后平均有10.6 個漲停，平均溢價率超過300%。

第四，推進(jìn)轉(zhuǎn)板退市機(jī)制實施，殼資源高溢價或成為“過去時”。

如果說注冊制改革旨在打通上市公司“流入”的通道，那么轉(zhuǎn)板和退市機(jī)制則意在疏通上市公司“流出”的通道。

在市場機(jī)制上，境外市場除可批量轉(zhuǎn)板之外，境外市場的退市也是一種自然的市場行為，自2001 年以來，美國年均退市公司的數(shù)量高達(dá)2109家，遠(yuǎn)超此期間年均IPO 企業(yè)300家左右的數(shù)量。

如果這樣，中國股市殼價值的高溢價將不復(fù)存在。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文估計了A股上市公司由于稀缺性帶來的殼價值（由于管制導(dǎo)致的上市公司稀缺性價值）約為20億元人民幣。市值越小的公司殼價值占比越大，對大盤藍(lán)籌股其占比是可以忽略的。

第五，加大違法懲戒力度，暢通投資者維權(quán)渠道。一位資深業(yè)內(nèi)人士2013年到美國學(xué)習(xí)了一年法律之后，強(qiáng)烈建議，注冊制不可輕易推行。他說，美國的注冊制是在美國1933年大蕭條基礎(chǔ)上建立起來的，美國有強(qiáng)大的訴訟文化，一旦違規(guī)，不僅賠償，還要懲罰性賠償，終身禁入，使上市公司不敢輕易越軌。未來中國有必要進(jìn)一步暢通投資者民事訴訟維權(quán)的渠道，比如廢除“證監(jiān)會處罰決定為法院受理前置條件”等規(guī)定，推行集體訴訟，借助強(qiáng)化事后懲罰措施和懲罰力度來提升市場質(zhì)量。

美國證監(jiān)會下設(shè)立評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管辦公室，可以對評級質(zhì)量低下的機(jī)構(gòu)摘牌，而且每年用于執(zhí)法的資金數(shù)量達(dá)4億美元。

注冊制改革方案前瞻

錢康寧告訴記者，中國新三板實行備案制，沒有盈利門檻，這在一定程度上就已經(jīng)是注冊制了。

中國證券發(fā)行審核制度經(jīng)歷了審批制（初期的地方審批，后來的額度管理、指標(biāo)管理）、核準(zhǔn)制（通道制、保薦制），從實際運(yùn)行的效果看，都帶有濃厚的政府干預(yù)色彩和行政主導(dǎo)特性。

注冊制改革是牽一發(fā)而動全身的改革。

如何轉(zhuǎn)軌，從國際范圍看存在不同的方式和道路。以俄羅斯為代表的一些國家采取了激進(jìn)的、完全市場化的改革，結(jié)果劇烈的秩序轉(zhuǎn)變沒有導(dǎo)致一些西方理論家所預(yù)期的以市場為基礎(chǔ)的新秩序的建立，反而由于相應(yīng)的法律法規(guī)、執(zhí)法水平?jīng)]有同時跟進(jìn)，結(jié)果造成證券市場幾近崩潰，投資者利益遭到重大損失。另外一個比較典型的例子是波蘭和捷克。兩者都是轉(zhuǎn)軌國家，由于政府監(jiān)管的力度不同，其中波蘭采取了更加嚴(yán)格的政府監(jiān)管，建立了有力的行政執(zhí)法機(jī)構(gòu)，而捷克沒有建立起有力的行政執(zhí)法機(jī)構(gòu)，而更多地信賴市場，從而導(dǎo)致了不同的發(fā)展結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，布拉格證券交易所的上市公司從1995年的1716家到1999年初只剩下301家，暴跌了八成多。該交易所的經(jīng)紀(jì)人也從1997年的1486個銳減到1999年中期的358個。波蘭由于私有化改革相對緩和，雖然到 1998年末只有253 家公司在華沙證券交易所上市，但波蘭在1998年亞洲發(fā)生金融危機(jī)時，所受影響相對較小，結(jié)果是波蘭比其他同樣進(jìn)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的國家更平穩(wěn)地度過了1996年至1998年的亞洲金融危機(jī)。

中國證券市場也是一個轉(zhuǎn)軌市場，具有新興加轉(zhuǎn)軌的特點(diǎn)，即由以前的計劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為市場經(jīng)濟(jì)。討論中國的證券發(fā)行制度，就必須以中國的基本國情作為考慮問題的基點(diǎn)?！爸袊淖C券市場的各項改革也應(yīng)擯棄完全市場化、理想主義的激進(jìn)的改革方式，采取漸進(jìn)的、溫和的方式，走現(xiàn)實主義的道路?！?錢康寧強(qiáng)調(diào)。

時間上初步估計分三步。第一步：2015年初出臺注冊制改革的整體方案和藍(lán)圖。

第二步：2015年下半年在創(chuàng)業(yè)板的個別行業(yè)專門層次先行先試。推進(jìn)層次可能是從場外到場內(nèi)，從創(chuàng)業(yè)板到主板的路徑。目前中國以新三板為代表的場外市場的發(fā)行基本實現(xiàn)了注冊制。錢康寧預(yù)計創(chuàng)業(yè)板的專門層次和特定行業(yè)將成為先行先試點(diǎn)。證監(jiān)會發(fā)布的支持深圳資本市場改革創(chuàng)新的15條意見中明確指出，“積極研究制定方案，推動在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板設(shè)立專門的層次，允許符合一定條件尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌滿12個月后到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市，支持創(chuàng)業(yè)板的良性發(fā)展?！蔽磥韯?chuàng)業(yè)板設(shè)立的專門層次不僅承接新三板企業(yè)的轉(zhuǎn)板發(fā)行，也有可能直接接受相應(yīng)行業(yè)企業(yè)的注冊發(fā)行。隨后，此種專門層次的先行先試有可能推廣到創(chuàng)業(yè)板所有企業(yè)，隨后再推廣至主板市場。

第三步：2016年《證券法》正式實施后，注冊制開始由點(diǎn)及面逐步推廣。預(yù)計《證券法》最快也要從2016年開始實施。

注冊制引發(fā)的密集發(fā)行是否對二級市場產(chǎn)生較大的資金分流影響，進(jìn)而拉低股指是投資者最關(guān)注的問題。錢康寧測算，截至2014年11月底排隊發(fā)行企業(yè)數(shù)量為611家，2014年以來主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的平均募資規(guī)模為7.47億元、4億元和3.26億元，即使排隊在審企業(yè)在注冊制下2015年全部發(fā)行，其募集資金總量約為3200億元，僅相當(dāng)于2014年全年融資總額的50%，因此注冊制下的密集發(fā)行不會對二級市場產(chǎn)生顯著的資金分流影響。并且，未來隨著證券發(fā)行的市場化，資源配置效率將極大提高。隨著市場容量的不斷擴(kuò)大、市場板塊的逐步完善、上市公司質(zhì)量的逐步提高，新增資金也有望持續(xù)流入。

至于中國實行注冊制后，在美等地上市中國企業(yè)會否回歸A股市場，這又是一個令人感興趣的問題。錢康寧表示，可能受限于VIE（協(xié)議控制）股權(quán)結(jié)構(gòu)，只有突破了這點(diǎn)，才有可能。