陳盈

摘要：

通過對我國上市公司股權(quán)再融資后業(yè)績變化的描述性統(tǒng)計(jì)分析，以及對中小上市公司和大型上市公司股權(quán)再融資后業(yè)績變化的對比分析，得出我國上市公司股權(quán)再融資后長期業(yè)績下降且中小上市公司股權(quán)再融資后長期業(yè)績下降幅度更大的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：

中小上市公司；股權(quán)再融資；業(yè)績

中圖分類號：

F2

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：16723198（2015）09000602

1引言

股權(quán)再融資（Secondary Equity Offering，SEO）是公司上市后直接向資本市場進(jìn)行融資的行為。我國的上市公司存在著強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好（章衛(wèi)東、王喬，2003），我國上市公司SEO方式先后從配股到公開增發(fā)新股，再到定向增發(fā)新股進(jìn)行了演變。我國上市公司股權(quán)再融資的方式主要有配股、增發(fā)新股和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券三種，目前常見方式是配股和增發(fā)新股。

學(xué)術(shù)界最為關(guān)注的SEO問題是“配股之謎”和“新發(fā)行之謎”?！芭涔芍i”首先由Smith（1977）提出，指一些國家的上市公司不選擇發(fā)行成本較低的配股，而選擇發(fā)行成本高的公開增發(fā)新股方式進(jìn)行股權(quán)再融資的現(xiàn)象，主要理論有代理成本觀點(diǎn)、交易成本觀點(diǎn)等?！靶掳l(fā)行之謎”由Loughran and Ritter（1995）和Spiss and Affleck-Graves（1995）首先提出，指上市公司進(jìn)行SEO后出現(xiàn)長期業(yè)績下滑現(xiàn)象，其解釋主要有機(jī)會之窗觀點(diǎn)、盈余管理觀點(diǎn)等。

中小上市公司股權(quán)再融資是指中小企業(yè)公開上市后采用股權(quán)融資方式直接向資本市場再融資的過程。根據(jù)交易成本觀點(diǎn)，Kathare（1997）和Hansen（1988）提出，股權(quán)較為分散的大公司偏好采用增發(fā)新股方式發(fā)行新股，而股權(quán)更集中的中小公司則偏好配股。HEWAILEE（1997）發(fā)現(xiàn)增長機(jī)會更多的公司長期業(yè)績下降幅度更大。由于中小上市公司的規(guī)模較小、成長性較好、信息不對稱性較嚴(yán)重等自身特性，其SEO后長期經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)與大公司相比，雖然在趨勢上一致，但在變動(dòng)幅度上呈現(xiàn)出一定的差異，本文主要針對這一現(xiàn)象進(jìn)行研究。

2我國中小上市公司SEO業(yè)績研究

2.1樣本選取

本文以2008—2010年在滬深兩市進(jìn)行A股股權(quán)再融資的上市公司為樣本。研究期間進(jìn)行A股增發(fā)新股或配股再融資的上市公司共431家（研究期間連續(xù)兩次或兩次以上配股或增發(fā)新股，只考察前一次）。同時(shí)，運(yùn)用樣本公司2007—2012年主營業(yè)務(wù)收入增長率、營業(yè)利潤增長率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)增長率和凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)分析。本研究數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理分析使用EXCEL和STATA.12。

2.2我國中小上市公司SEO業(yè)績變化描述性分析

（1）公司SEO業(yè)績變化描述性描述。

為了很好地判斷SEO后業(yè)績變化，表1列示了中小上市公司和大公司在股權(quán)再融資前一年（記-1年度）、當(dāng)年（記0年度）、后一年（記1年度）、后兩年（記2年度）五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)均值和標(biāo)準(zhǔn)差。

年度統(tǒng)計(jì)量主營業(yè)務(wù)收入增長率營業(yè)利潤增長率凈利潤增長率總資產(chǎn)增長率凈資產(chǎn)收益率

從表1可看出：①中小上市公司的凈資產(chǎn)收益率自SEO當(dāng)年及其后兩年里持續(xù)下降，結(jié)合凈利潤增長率和總資產(chǎn)增長率，可發(fā)現(xiàn)由于股權(quán)再融資使股東權(quán)益規(guī)模擴(kuò)大，凈利潤增長率小于總資產(chǎn)增長率，從而使凈資產(chǎn)收益率降低。而大公司在SEO當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率上升，在后兩年下降，這是由于其凈利潤增長率遠(yuǎn)大于總資產(chǎn)增長率，說明大公司在SEO當(dāng)年獲利能力上升多，這很可能是盈余管理的結(jié)果。②中小上市公司和大公司的四個(gè)增長率指標(biāo)在SEO當(dāng)年及以后年度均呈現(xiàn)下降趨勢，其中主營業(yè)務(wù)收入增長率和總資產(chǎn)增長率表現(xiàn)為明顯下降，而營業(yè)利潤增長率和凈利潤增長率甚至出現(xiàn)負(fù)增長，說明公司盈利能力波動(dòng)較大且高盈利能力難以持續(xù)。以上分析表明，不論規(guī)模大小，股權(quán)再融資公司SEO后盈利能力、成長能力及未來發(fā)展能力均出現(xiàn)下降現(xiàn)象。

（2）我國中小上市公司SEO業(yè)績變化對比分析。

通過對表2中78家中小上市公司和353家大公司財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)率的比較分析，能夠觀察上市公司類型與指標(biāo)變動(dòng)程度的關(guān)系。

表2表明：①從78家中小上市公司與353家大型上市公司SEO后年度的凈資產(chǎn)收益率均值來看，各年度中小上市公司下降幅度均大于大公司，其中在SEO當(dāng)年，大公司凈資產(chǎn)收益率仍以1.09%的幅度上升，而中小上市公司卻以近2%的幅度下降。并且，中小上市公司SEO后三年凈資產(chǎn)收益率下降幅度均值比大公司大1.46%左右。這表明，股權(quán)再融資后，中小上市公司長期業(yè)績下降比大公司更明顯。②中小上市公司總資產(chǎn)增長率變動(dòng)幅度小于大公司。長期而言，SEO后兩年的主營業(yè)務(wù)收入增長率下降幅度超過了大公司且三年變動(dòng)均值即下降幅度大于大公司，營業(yè)利潤增長率在SEO后兩年的下滑幅度也超過大公司，但凈利潤增長率下滑幅度卻比大公司小。這很大程度上是由于中小上市公司將SEO募集的金額投入生產(chǎn)發(fā)展、擴(kuò)大公司規(guī)模及拓展經(jīng)營業(yè)務(wù)等方面以增強(qiáng)自身實(shí)力。上述分析說明中小上市公司股權(quán)再融資后長期盈利能力、成長能力下降更多，長期經(jīng)營業(yè)績惡化現(xiàn)象更顯著。

3結(jié)果與結(jié)論

從研究結(jié)果看，我國上市公司股權(quán)再融資的主要方式為配股與增發(fā)新股，其中增發(fā)新股方式占極大比例；我國存在“新發(fā)行之謎”，不論公司規(guī)模大小，股權(quán)再融資往往會產(chǎn)生長期經(jīng)營業(yè)績下滑的負(fù)效應(yīng)，造成我國股權(quán)再融資效率普遍偏低現(xiàn)象；同時(shí)，相對于大公司，我國中小上市公司股權(quán)融資后長期經(jīng)營業(yè)績下降幅度更大。

我國中小上市公司SEO后長期業(yè)績下滑幅度大于大公司的現(xiàn)象的產(chǎn)生與中小上市公司自身特征密切相關(guān)。中小上市公司的規(guī)模較小，具有較弱的規(guī)模效應(yīng)；成長性較高；主業(yè)突出，市場競爭較為激烈；相對大公司來說，投資者不看好中小上市公司的股票，這些因素均會影響長期業(yè)績。中小上市公司長期業(yè)績負(fù)效應(yīng)的產(chǎn)生還與公司高股權(quán)集中度有關(guān)，股權(quán)過于集中容易形成內(nèi)部人控制，導(dǎo)致大股東選擇自身利益最優(yōu)的融資方式從而侵犯中小股東的利益，不利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展，降低長期經(jīng)營業(yè)績。

參考文獻(xiàn)

[1]蓋銳，熊發(fā)禮.股權(quán)再融資對上市公司長期績效的影響研究[J].經(jīng)濟(jì)問題，2010，（9）.