李 鵬，杜亞斌，金雯雯

（1．南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京 210093；2．鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院，河南鄭州 450015）

貨幣供給沖擊與銀行流動(dòng)性螺旋
——基于MSVAR模型的時(shí)變特征分析

李 鵬1，2，杜亞斌1，金雯雯1

（1．南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京 210093；2．鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院，河南鄭州 450015）

基于2003—2013年間的月度時(shí)間序列數(shù)據(jù)，文章利用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型，研究不同貨幣供給狀態(tài)下銀行融資流動(dòng)性與債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：兩者之間存在互為正向反饋的流動(dòng)性螺旋效應(yīng)；在貨幣供給較低區(qū)制下，流動(dòng)性螺旋效應(yīng)比貨幣供給較高區(qū)制下更為明顯，具有時(shí)變和非對(duì)稱性特征；提高債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性能有效緩解銀行融資流動(dòng)性困難問(wèn)題。

貨幣供給沖擊；流動(dòng)性螺旋；MSVAR模型

次貸危機(jī)過(guò)后，如何對(duì)金融系統(tǒng)流動(dòng)性進(jìn)行有效調(diào)控成為各國(guó)貨幣當(dāng)局關(guān)注的熱點(diǎn)。貨幣供給發(fā)生變化形成的沖擊將影響市場(chǎng)流動(dòng)性（Chordia等人，2005；Goyenko和Ukhov，2009）［1－2］，而市場(chǎng)流動(dòng)性的變化反過(guò)來(lái)又影響融資流動(dòng)性，這三者相互作用將引發(fā)流動(dòng)性螺旋（Brunnermeier和Pedersen，2008）［3］，并最終導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)和金融危機(jī)的全面爆發(fā)。這也是本次危機(jī)留給我們的慘痛教訓(xùn)之一。

所謂銀行流動(dòng)性螺旋是指在一定條件下，銀行融資流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性之間互相加強(qiáng)，形成正向反饋效應(yīng)的現(xiàn)象。其中，融資流動(dòng)性反映銀行需要資金時(shí)獲得資金的難易程度，而市場(chǎng)流動(dòng)性主要反映資產(chǎn)變現(xiàn)的能力。當(dāng)銀行出現(xiàn)融資缺口時(shí)，一般可以通過(guò)吸收存款、同業(yè)拆借、債券回購(gòu)、賣出股票、貸款收回或轉(zhuǎn)讓和央行借款等途徑獲得流動(dòng)性（Drehmann和Nikolaou，2013）［4］。但是，由于目前我國(guó)仍實(shí)行較為嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)限制，銀行無(wú)法通過(guò)股票市場(chǎng)來(lái)獲得流動(dòng)性，也沒(méi)有發(fā)達(dá)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)為提前為流動(dòng)性提供支持，同時(shí)，吸收存款和向央行借款等途徑的時(shí)效性又較差，不能滿足銀行對(duì)流動(dòng)性管理的要求。因而，同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券回購(gòu)市場(chǎng)已成為我國(guó)銀行流動(dòng)性調(diào)節(jié)和管理的主要場(chǎng)所（彭興韻，2007）［5］。那么，當(dāng)貨幣流動(dòng)性發(fā)生變化，尤其是發(fā)生負(fù)向貨幣供給沖擊時(shí)，銀行通過(guò)拆借市場(chǎng)融資的流動(dòng)性和債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性之間是否存在流動(dòng)性螺旋效應(yīng)？其產(chǎn)生的機(jī)理是什么？如何有效利用這一機(jī)理緩解可能出現(xiàn)的流動(dòng)性問(wèn)題？

這些問(wèn)題的研究，有助于加強(qiáng)我們對(duì)融資流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性之間變化規(guī)律的了解，深化對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)理的認(rèn)識(shí)。一旦流動(dòng)性危機(jī)發(fā)生時(shí)，也有利于監(jiān)管層制定化解危機(jī)的方案，減小流動(dòng)性螺旋帶來(lái)的負(fù)面影響，阻止危機(jī)的蔓延，維護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于銀行流動(dòng)性的相關(guān)研究，Diamond和Dybvig（1983）較早建立了經(jīng)典的銀行擠兌模型，但遺憾的是沒(méi)有將市場(chǎng)流動(dòng)性納入其分析框架中［6］。亞洲金融危機(jī)發(fā)生后，融資流動(dòng)性與市場(chǎng)流動(dòng)性關(guān)系的研究開(kāi)始逐漸成為熱點(diǎn)。已有的研究大多集中在融資流動(dòng)性與股票市場(chǎng)流動(dòng)性之間的影響機(jī)制方面，主要有三個(gè)不同研究角度。第一種是心理預(yù)期視角，如Bernardo和Welch（2004）認(rèn)為投資者由于對(duì)未來(lái)市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)發(fā)生的擔(dān)憂，而提前賣出持有證券，造成銀行融資流動(dòng)性困難，甚至發(fā)生擠兌［7］；第二種是市場(chǎng)保值交易策略角度，如Morris和Shin（2004）指出短期投機(jī)性的交易者的交易行為，會(huì)導(dǎo)致其他交易者跟進(jìn)，從而出現(xiàn)“流動(dòng)性黑洞”；第三種是資本約束視角，這是當(dāng)前主流的分析角度［8］。其中，Brunnermeier和Pedersen（2008）的研究具有里程碑意義。他們從資本約束出發(fā)建立了市場(chǎng)流動(dòng)性和融資流動(dòng)性關(guān)系的理論框架，首次提出并論證了流動(dòng)性螺旋的產(chǎn)生機(jī)理［3］。而Drehmann和Nikolaou（2013）則通過(guò)建立線性回歸方程檢驗(yàn)了兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系［4］。

次貸危機(jī)發(fā)生后，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)兩者關(guān)系的研究逐漸增多。張紅軍等人（2008）從微觀角度對(duì)流動(dòng)性危機(jī)的自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制進(jìn)行了理論分析，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的可能性與外部融資規(guī)模正相關(guān)，而與企業(yè)項(xiàng)目自有資金負(fù)相關(guān)［9］。王靈芝和楊朝軍（2010）將上證綜合指數(shù)作為研究對(duì)象，采用DCC－GARCH模型對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)變特征進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有高度相關(guān)性，并且金融危機(jī)發(fā)生后兩者相關(guān)性顯著增強(qiáng)［10］。陳筱彥等人（2010）分析了不同貨幣條件下對(duì)兩者的影響，認(rèn)為緊縮的貨幣政策將使融資流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性相互加強(qiáng)，并導(dǎo)致全面金融危機(jī)的爆發(fā)［11］。李研妮（2011）區(qū)分了正常時(shí)期和非正常時(shí)期的貨幣流動(dòng)性，并驗(yàn)證了融資流動(dòng)性與股票市場(chǎng)流動(dòng)性之間存在的流動(dòng)性螺旋［12］。李文樂(lè)、劉生福、鄭淑君（2014）通過(guò)構(gòu)建VAR模型，實(shí)證分析中國(guó)貨幣政策利率工具調(diào)控的數(shù)量效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)。結(jié)論顯示，在市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩的金融環(huán)境下，商業(yè)銀行信貸規(guī)模對(duì)利率政策的敏感性增強(qiáng)，貨幣政策利率工具調(diào)控的流動(dòng)性有所擴(kuò)大［13］。

值得注意的是，在分析框架上，已有研究較少考慮貨幣供給變化對(duì)融資流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，沒(méi)有將其納入到流動(dòng)性分析的整體框架中。此外，大量研究集中在融資流動(dòng)性與股票市場(chǎng)流動(dòng)性之間關(guān)系的分析方面，但是由于我國(guó)商業(yè)銀行不能持有股票等股權(quán)資產(chǎn)，股票市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)銀行融資流動(dòng)性的影響并不大。相比之下，商業(yè)銀行持有大量的債券資產(chǎn)，對(duì)債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性與銀行融資流動(dòng)性之間關(guān)系的研究更有現(xiàn)實(shí)意義。最后，當(dāng)前運(yùn)用的研究方法也相對(duì)簡(jiǎn)單，主要通過(guò)建立線性回歸模型和計(jì)算動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)等方法進(jìn)行分析，沒(méi)有考慮不同貨幣供給狀態(tài)區(qū)制變化的非線性特征，缺乏對(duì)流動(dòng)性螺旋問(wèn)題的深入研究。

二、理論分析

在Brunnermeier和Pedersen（2008）研究基礎(chǔ)上，圖1顯示了貨幣供給沖擊對(duì)銀行流動(dòng)性螺旋形成的影響機(jī)理。

圖1 貨幣沖擊與銀行流動(dòng)性螺旋的形成機(jī)理

市場(chǎng)交易需要資本，而資本是連結(jié)融資流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性的紐帶。銀行擁有的資本多寡直接影響其融資能力。當(dāng)貨幣供給總量減少時(shí)，市場(chǎng)利率趨于上升。利率上升導(dǎo)致銀行持有的債券價(jià)值下降。在公允市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量原則下，這些損失會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債表里立即得以確認(rèn)。而由于杠桿效應(yīng)存在，資本凈值縮水的速度將快于資產(chǎn)總值下降的速度。銀行資本縮水，會(huì)使資本充足率下降，杠桿率大幅提高。為了恢復(fù)杠桿率，滿足監(jiān)管層的要求，銀行將不得不在市場(chǎng)上賣出持有的債券，減少資產(chǎn)頭寸。當(dāng)所有銀行都通過(guò)這種方式“去杠桿化”，不得不減價(jià)銷售持有的債券時(shí)（Choi和Cook，2012）［14］，債券價(jià)格會(huì)出現(xiàn)大幅下跌。而這將進(jìn)一步造成銀行持有債券的價(jià)值下降，資產(chǎn)損失擴(kuò)大，資本也隨之減少，融資能力也進(jìn)一步下降，出現(xiàn)“損失螺旋效應(yīng)”。

此外，為了降低交易風(fēng)險(xiǎn)，在質(zhì)押式債券回購(gòu)交易中往往采取逐日盯市和實(shí)行抵押品的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整扣減率制度（Risk－Adjusted Haircuts）。當(dāng)貨幣供給總量減少，市場(chǎng)利率趨于上升時(shí)，債券價(jià)值不斷下降。交易對(duì)方將要求在當(dāng)前扣減率水平下補(bǔ)足同質(zhì)的債券，否則交易對(duì)方有權(quán)要求管理機(jī)構(gòu)處理相應(yīng)交易賬戶中的債券或資金，這將限制銀行的融資能力。當(dāng)市場(chǎng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，扣減率一般會(huì)大幅上升，而扣減率越高，融資方獲得的資金就越少，融資流動(dòng)性需求難以滿足。尤其是當(dāng)“損失螺旋效應(yīng)”出現(xiàn)時(shí)，債券價(jià)格不斷下跌，扣減率將不斷提高。當(dāng)扣減率高到一定程度時(shí)，整個(gè)債券回購(gòu)市場(chǎng)的交易將極度萎縮，出現(xiàn)回購(gòu)市場(chǎng)“擠兌”現(xiàn)象（Gorton和Metrick，2012）［15］，回購(gòu)市場(chǎng)崩潰。此時(shí)，回購(gòu)市場(chǎng)交易難以進(jìn)行，銀行融資更加困難。

在上述反應(yīng)鏈條中，還存在所謂的“情緒加速器效應(yīng)”（Tvede和Fischer，2008；萬(wàn)志宏，2012）［16－17］。當(dāng)貨幣供給降低，流動(dòng)性緊張時(shí)，市場(chǎng)利率的提高將使得銀行持有的資產(chǎn)價(jià)值重估，面臨縮水的風(fēng)險(xiǎn)，所有銀行將變得保守，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加，用悲觀的情緒和預(yù)期來(lái)判斷未來(lái)，不愿意借出資金。美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)，當(dāng)貝爾斯登被收購(gòu)以及雷曼兄弟破產(chǎn)后，就引發(fā)了類似的情緒恐慌。這些事件放大了融資流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性螺旋的影響，并進(jìn)一步造成貨幣流動(dòng)性的減少，造成金融系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的全面爆發(fā)。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)分析區(qū)間選擇

本文數(shù)據(jù)分析區(qū)間為2003年9月至2013年10月。2003年8月，中國(guó)人民銀行決定，從9月21日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，這是繼1999年11月下調(diào)存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)后的首次上調(diào)，是央行對(duì)當(dāng)時(shí)信貸過(guò)熱，貨幣供給相對(duì)過(guò)剩的積極反應(yīng)，意味著貨幣政策開(kāi)始由亞洲金融危機(jī)時(shí)期的適度擴(kuò)張向從緊轉(zhuǎn)變，具有標(biāo)志性意義。因此，2003年9月作為數(shù)據(jù)分析的起點(diǎn)。本文所有數(shù)據(jù)均為月度指標(biāo)，來(lái)源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選擇與數(shù)據(jù)處理

1．貨幣供給沖擊。借鑒中國(guó)人民銀行沈陽(yáng)分行課題組等（2010）［18］和郭永濟(jì)等人（2014）的研究［19］，本文將M2作為衡量貨幣流動(dòng)性的指標(biāo)，以M2的同比增長(zhǎng)率作為貨幣供給沖擊的代理變量。為了消除物價(jià)的影響，以2000年1月的CPI為基期，對(duì)M2進(jìn)行調(diào)整得到實(shí)際值。

2．融資流動(dòng)性。本文采用銀行間隔夜同業(yè)拆借品種利率的月度加權(quán)平均值作為銀行融資流動(dòng)性的代理變量。該指標(biāo)值越高，表明銀行從拆借市場(chǎng)獲得資金的成本越高，資金獲得的難度增加，融資流動(dòng)性越低。隔夜品種在所有期限品種中交易量最大，利率最敏感，具有代表意義。

3．債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性。隔夜質(zhì)押式債券回購(gòu)是我國(guó)銀行間債券交易的主要品種。因而，本文采用方彥（2012）提出的隔夜質(zhì)押式債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)作為衡量債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性的代理變量［20］。具體指標(biāo)計(jì)算方法為t期內(nèi)交易總金額除以最高成交利率與最低成交利率之間的差。該指標(biāo)值越大，表明回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性越高。

此外，宏觀經(jīng)濟(jì)變化和股票市場(chǎng)收益變動(dòng)等也會(huì)影響銀行間市場(chǎng)資金流向，因而，參考Chordia等人（2005）和彭小林（2012）［21］的做法，加入月度的股票市場(chǎng)收益率和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度的變化率指標(biāo)作為控制變量，以控制股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)周期因素對(duì)流動(dòng)性的影響，消除系統(tǒng)的內(nèi)生性。最后，對(duì)以上所有變量運(yùn)用Census X－12季節(jié)調(diào)整方法，去除季節(jié)性因素，并采用HP濾波方法，對(duì)各變量進(jìn)行濾波，得到周期性變化序列。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1列出了各個(gè)變量原始值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中mt、cjc、hgx、gs、jq分別代表M2的實(shí)際值同比增長(zhǎng)率、隔夜拆借利率月度加權(quán)平均值、質(zhì)押式債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性、股市月度收益率、經(jīng)濟(jì)景氣度的同比變化率。

（三）馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型（MSVAR）

為了刻畫參數(shù)的時(shí)變特征，Krolzig（1997）和Ehrmann等人（2003）在傳統(tǒng)的VAR模型上引入?yún)^(qū)制變量st，st∈（1，2，…，m）。于是，時(shí)間序列yt的數(shù)據(jù)產(chǎn)生過(guò)程將依賴于st。st是一個(gè)m狀態(tài)的馬爾科夫鏈，轉(zhuǎn)移概率為：pij＝p（rs＋1＝j(luò)｜st＝i），∑pij＝1，其中，i、j∈（1，2，…，m）。假如st為一個(gè)離散時(shí)間狀態(tài)的馬爾科夫鏈，即發(fā)生當(dāng)即的一次性跳躍，那么MSVAR模型可以表示為如下均值調(diào)整（M）形式：

其中，μt～I(xiàn)ID［0，∑（st）］、μ（st），A1（st），…，Ap（st）和∑（st）分別描述參數(shù)μ、Ap和∑對(duì)于區(qū)制st依賴的變參數(shù)函數(shù)，即：

在大多數(shù)情況下，模型在不同區(qū)制轉(zhuǎn)換時(shí)以平滑方式更加合理和普遍，此時(shí)MSVAR模型變?yōu)榻鼐囗?xiàng)（I）區(qū)制依賴模型：

Krolzig（1997）認(rèn)為，（1）式的均值調(diào)整（M）形式和（2）式的截距項(xiàng)調(diào)整（I）形式的MSVAR模型并不等價(jià)，與線性VAR相比較，它們刻畫了可觀測(cè)變量在區(qū)制變化后的不同動(dòng)態(tài)調(diào)整模型。在引入?yún)^(qū)制轉(zhuǎn)移過(guò)程中，誤差項(xiàng)還可能出現(xiàn)異方差（H），自回歸參數(shù)可能是狀態(tài)依賴（A）的。此外，如果加入外生變量，則模型形式變?yōu)镸S－VARX。這樣，根據(jù)這些參數(shù)設(shè)定的不同，MSVAR出現(xiàn)不同的形式。一般而言，在實(shí)證中常用的主要是MSM－VAR（均值調(diào)整）和MSI－VAR（截距依賴）兩大類模型。在對(duì)MS－VAR模型進(jìn)行識(shí)別時(shí)，一般情況下，如果時(shí)間序列波動(dòng)具有明顯的持續(xù)性，那么應(yīng)采用MSI－VAR模型，反之，如果時(shí)間序列波動(dòng)比較劇烈，甚至出現(xiàn)了跳躍性，那就應(yīng)該采用MSM－VAR模型。本文模型的估計(jì)使用Krolzig（1997）提供的MSVAR軟件包，使用OX metrics軟件在givewin2平臺(tái)上，采用極大似然EM算法進(jìn)行估計(jì)。判斷MS－VAR的具體模型形式，同時(shí)，將貨幣供給可以劃分為相對(duì)較高和較低兩種狀態(tài)，對(duì)應(yīng)兩個(gè)不同的區(qū)制。表3顯示了不同模型設(shè)定形式的對(duì)數(shù)似然值、AIC、HQ以及SC值。根據(jù)上述判斷原則，本文最終選擇MSIH（2）－VARX（2）模型。該模型對(duì)應(yīng)的線性LR檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為193．45，在5%水平上拒絕了模型線性的原假設(shè)，這驗(yàn)證了非線性的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型的適用性。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（一）單位根檢驗(yàn)

由于MSVAR模型要求變量必須滿足平穩(wěn)性特征，因此需對(duì)各變量利用增廣的迪基—福勒單位根（ADF）檢驗(yàn)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，各變量均通過(guò)5%置信水平下的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，可直接用來(lái)建立MS－VAR模型。

（二）非線性關(guān)系檢驗(yàn)和模型識(shí)別

本文主要根據(jù)AIC、HQ和SC信息準(zhǔn)則來(lái)綜合

表2 各變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

表3 非線性檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)比表

（三）區(qū)制選擇結(jié)果和特征描述

根據(jù)模型估計(jì)結(jié)果，表4列出了不同區(qū)制下M2實(shí)際值的同比增長(zhǎng)率、隔夜拆借利率和債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性的均值水平值。從變量的均值水平來(lái)看，不同區(qū)制下各變量存在明顯差異。在區(qū)制1中，M2實(shí)際增長(zhǎng)率明顯高于區(qū)制2中的水平，大約高出6個(gè)百分點(diǎn)，債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性均值也高出區(qū)制2大約2．4，但是隔夜拆借利率卻低于區(qū)制2中0．87個(gè)百分點(diǎn)。因此，可以將兩個(gè)區(qū)制的特征概括為：區(qū)制1對(duì)應(yīng)“貨幣供給高、融資流動(dòng)性高、債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性高”的狀態(tài)，而區(qū)制2對(duì)應(yīng)“貨幣供給低、融資流動(dòng)性低、債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性低”的狀態(tài)。

表4 不同區(qū)制下變量均值水平及變異系數(shù)絕對(duì)值

表5列出了不同區(qū)制轉(zhuǎn)移的概率和狀態(tài)持續(xù)期。從區(qū)制轉(zhuǎn)移概率矩陣對(duì)角線元素值都大于0．9來(lái)判斷，表明在不同的貨幣供給狀態(tài)下銀行融資流動(dòng)性和債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性均相對(duì)穩(wěn)定。具體來(lái)看，當(dāng)進(jìn)入“貨幣供給高、融資流動(dòng)性高、債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性高”時(shí)期，維持原狀態(tài)的概率為0．914 4，處于此階段的頻率為0．301 6，平均持續(xù)期為11．69，由區(qū)制1向區(qū)制2轉(zhuǎn)移的概率為0．085 6；當(dāng)進(jìn)入“貨幣供給低、融資流動(dòng)性低、債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性低”時(shí)期后，維持原狀態(tài)的概率為0．963 0，處于此階段的頻率為0．698 4，平均持續(xù)期為27．06。

表5 區(qū)制轉(zhuǎn)移概率矩陣及狀態(tài)持續(xù)期

圖2顯示了不同區(qū)制的平滑概率分布，從中可以更加清晰地看出我國(guó)流動(dòng)性的大致變化情況。區(qū)制1對(duì)應(yīng)的區(qū)間為2005年4月至2005年10月、2008年12月至2010年9月、2012年6月至2013年2月。在這個(gè)區(qū)間里，M2的同比增長(zhǎng)率處在較高的狀態(tài)，同期隔夜債券回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性相對(duì)較高，而隔夜拆借利率相對(duì)處于較低階段。這與現(xiàn)實(shí)情況較為符合。2005年3月央行大幅下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率0．63個(gè)百分點(diǎn)，由年利率1．62%下調(diào)到0．99%，這使得銀行間市場(chǎng)的資金相對(duì)寬松，拆借利率相應(yīng)走低，并一直持續(xù)到當(dāng)年的10月。而次貸危機(jī)發(fā)生后，2008年下半年我國(guó)政府為了應(yīng)對(duì)全球性金融危機(jī)，出臺(tái)了高達(dá)4萬(wàn)億的救市計(jì)劃，連續(xù)四次調(diào)低存款準(zhǔn)備金率，信貸資金大量投放，造成M2大幅增長(zhǎng)，貨幣流動(dòng)性相對(duì)泛濫。M2增速在2009年上半年創(chuàng)下新高，同時(shí)債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性也達(dá)到歷史高點(diǎn)。2012年6月底開(kāi)始，央行在公開(kāi)市場(chǎng)上大規(guī)模地進(jìn)行逆回購(gòu)操作，僅在一周內(nèi)就罕見(jiàn)地投放了高達(dá)1 250億元規(guī)模的流動(dòng)性。同時(shí)，在2012年6月和7月央行又連續(xù)兩個(gè)月下調(diào)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，這使得拆借利率大幅回落，銀行融資流動(dòng)性緊張局面大大緩解。

圖2 各變量變化趨勢(shì)圖和平滑概率圖

區(qū)制2對(duì)應(yīng)的區(qū)間為2003年9月至2005年3月、2005年11月至2008年11月、2010年10月2012年5月、2013年3月至2013年10月。在這個(gè)區(qū)間里，M2增長(zhǎng)率相對(duì)較低，債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性也較低，而拆借市場(chǎng)利率處在相對(duì)高位。2003年上半年以來(lái)，我國(guó)開(kāi)始進(jìn)入經(jīng)濟(jì)繁榮期，外匯儲(chǔ)備不斷上升，貨幣信貸量大幅增加，流動(dòng)性開(kāi)始相對(duì)過(guò)剩。在此背景下，2003年9月央行大幅上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，以控制流動(dòng)性的過(guò)度增長(zhǎng)，拆借利率開(kāi)始緩慢走高。而在2006年和2007年，由于我國(guó)股票市場(chǎng)持續(xù)繁榮，同時(shí)以工行、中行和中石油等為代表的大盤股的不斷發(fā)行，給銀行間市場(chǎng)資金供給造成了一定的壓力，銀行間資金利率在相對(duì)高位震蕩。金融危機(jī)過(guò)后，由于寬松的貨幣政策帶來(lái)的通脹壓力不斷顯現(xiàn)，2010年、2011年央行實(shí)行了相對(duì)緊縮的貨幣政策，從2010年1月開(kāi)始到2011年6月連續(xù)12次調(diào)高存款準(zhǔn)備金，大型金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率從16%上調(diào)到21．5%的歷史高點(diǎn)，市場(chǎng)資金面較為緊張，拆借利率不斷走高。雖然央行在2012年上半年下調(diào)了兩次存款準(zhǔn)備金率，但是存款準(zhǔn)備金率仍維持在20%的高位。2013年6月份市場(chǎng)資金面再度緊張，隔夜拆借利率甚至出現(xiàn)歷史最高點(diǎn)，一些銀行資金拆借困難。

（四）不同區(qū)制脈沖響應(yīng)分析

在圖3中，無(wú)論區(qū)制1還是區(qū)制2，債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)M2一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊均呈現(xiàn)正向反應(yīng)，并在第1期達(dá)到最高值，之后迅速回落。這表明貨幣供給對(duì)債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性具有正向作用。當(dāng)貨幣供給較高時(shí)，市場(chǎng)交易主體的資金供給較為充分，資金交易成本隨之下降，交易自然易于達(dá)成，市場(chǎng)流動(dòng)性提高。此外，根據(jù)縱軸的刻度差別，可以看到兩個(gè)區(qū)制中，債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性變化的響應(yīng)程度不同，區(qū)制1中的響應(yīng)水平大約是區(qū)制2中的1．3倍，說(shuō)明在貨幣供給較高區(qū)制下，貨幣供給增加短期內(nèi)對(duì)債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性提高的作用明顯。

圖3 回購(gòu)流動(dòng)性對(duì)M2的響應(yīng)

圖4 回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)拆借利率沖擊的響應(yīng)

從圖4中可以看到，在區(qū)制1中，債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)拆借利率一個(gè)新息的變動(dòng)在當(dāng)期發(fā)生負(fù)向反應(yīng)，并達(dá)到最高值，隨后在第10期左右收斂至0消失。在區(qū)制2中，第1期和第2期同樣出現(xiàn)負(fù)向反應(yīng)，但是第3期和第4期響應(yīng)由負(fù)轉(zhuǎn)向正，隨后又變?yōu)樨?fù)值，并在第10期左右收斂至0消失，其中負(fù)向響應(yīng)大約持續(xù)8期，且負(fù)向影響都遠(yuǎn)大于正向影響。因此，在區(qū)制2中，拆借利率對(duì)回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性同樣以負(fù)向響應(yīng)為主。這意味著，拆借利率上升，融資流動(dòng)性下降，將會(huì)引起債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，那么意味著融資流動(dòng)性對(duì)債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性具有正向作用。同時(shí)，根據(jù)縱軸的刻度差別可以看到，兩種區(qū)制的響應(yīng)幅度差異較大。在“貨幣供給高、融資流動(dòng)性高、債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性高”時(shí)期，回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)拆借利率的響應(yīng)大約是“貨幣供給低、融資流動(dòng)性低、債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性低”時(shí)期的3．75倍，這可能是由于在貨幣供給較高時(shí)，融資流動(dòng)性緊張雖然短期內(nèi)引起回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，但是由于此時(shí)市場(chǎng)性流動(dòng)性較高，市場(chǎng)的廣度、深度和彈性較大，從而使得在市場(chǎng)流動(dòng)性下降后能夠迅速地恢復(fù)。

圖5 拆借利率對(duì)回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性的響應(yīng)

從圖5可以看到，拆借利率對(duì)債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性一個(gè)新息的變動(dòng)，無(wú)論在區(qū)制1和區(qū)制2，都呈現(xiàn)負(fù)向的反應(yīng)，并在第2期達(dá)到了最高值，隨后快速反彈，大約在第10期逐漸收斂至0。這表明債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性增加將會(huì)引起拆借市場(chǎng)利率的下降，融資流動(dòng)性增加。這意味著，債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)融資流動(dòng)性具有正向作用。此外，根據(jù)縱軸的刻度差別可以看出，兩種不同區(qū)制下響應(yīng)的程度差異較大，在區(qū)制1“貨幣供給高、融資流動(dòng)性高、債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性高”時(shí)期，拆借利率對(duì)債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性的響應(yīng)大約是區(qū)制2“貨幣供給低、融資流動(dòng)性低、債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性低”時(shí)期的4倍左右。這說(shuō)明在貨幣供給較高區(qū)制下，債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性越高，對(duì)融資流動(dòng)性緩解的程度越大，反之也成立。

將上述各圖結(jié)合起來(lái)分析，圖3的脈沖響應(yīng)結(jié)果表明，貨幣供給對(duì)債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性具有正向作用，那么當(dāng)貨幣供給下降，負(fù)向供給沖擊發(fā)生時(shí)，回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性將隨之下降。而圖4和圖5的脈沖響應(yīng)結(jié)果也顯示，債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)融資流動(dòng)性具有互為正向的作用。那么，當(dāng)回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性下降時(shí)，融資流動(dòng)性也隨之下降，而反過(guò)來(lái)，融資流動(dòng)性困難將又導(dǎo)致回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性下降，最終三者相互作用導(dǎo)致流動(dòng)性螺旋形成。這可能是由于，當(dāng)貨幣供給下降，銀行流動(dòng)性出現(xiàn)緊張時(shí)，銀行涌入回購(gòu)市場(chǎng)獲取流動(dòng)性，必然推動(dòng)資金價(jià)格上漲，而這時(shí)銀行又不得不轉(zhuǎn)向拆借市場(chǎng)來(lái)獲得資金，這當(dāng)然會(huì)不可避免地推高拆借市場(chǎng)的資金成本，造成銀行通過(guò)拆借市場(chǎng)融資的流動(dòng)性下降。同時(shí)，這兩個(gè)市場(chǎng)均屬于銀行間市場(chǎng)，套利交易使得兩個(gè)市場(chǎng)的交易價(jià)格高度趨同，那么當(dāng)貨幣流動(dòng)性下降導(dǎo)致一個(gè)市場(chǎng)資金價(jià)格提高時(shí)必然會(huì)拉高另一個(gè)市場(chǎng)資金的交易價(jià)格，進(jìn)一步推動(dòng)流動(dòng)性螺旋加速形成。

五、結(jié)論及政策建議

本文在流動(dòng)性螺旋理論基礎(chǔ)上，建立馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型，實(shí)證分析了貨幣供給變化形成的沖擊對(duì)融資流動(dòng)性和債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。本文的研究結(jié)論如下。

1．MSIH（2）－VARX（2）模型表明，自2003年9月以來(lái)，我國(guó)貨幣供給與融資流動(dòng)性和債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性之間存在兩種不同的狀態(tài)。一個(gè)是“貨幣供給高、融資流動(dòng)性高、債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性高”時(shí)期；另一個(gè)是“貨幣供給低、融資流動(dòng)性低、債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性低”時(shí)期。相比較而言，后一種狀態(tài)持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)。不同區(qū)制流動(dòng)性的狀態(tài)劃分與我國(guó)實(shí)際情況基本相符。

2．通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析發(fā)現(xiàn)，貨幣供給對(duì)債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性具有正向作用，這表明增加貨幣供給能夠有效提高債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性，而回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)將改善銀行融資流動(dòng)性。在我國(guó)貨幣供給由央行總體調(diào)控的背景下，這更進(jìn)一步凸顯央行保持貨幣供給穩(wěn)定性的重要性。

3．在不同貨幣供給區(qū)制下，銀行融資流動(dòng)性與債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性之間存在流動(dòng)性螺旋效應(yīng)。在貨幣供給較低的區(qū)制下流動(dòng)性螺旋效應(yīng)更加明顯，具有時(shí)變和非對(duì)稱性特征。

4．本研究為央行調(diào)控和管理金融系統(tǒng)流動(dòng)性方面提供了有益思路。第一，央行要嚴(yán)密監(jiān)測(cè)銀行流動(dòng)性的變化，適時(shí)調(diào)控貨幣供給總量，緩解銀行融資流動(dòng)性緊張，盡可能避免出現(xiàn)流動(dòng)性螺旋。尤其在貨幣供給較低時(shí)期，此時(shí)流動(dòng)性螺旋效應(yīng)更加突出，央行要對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行迅速干預(yù)，及時(shí)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作或者逆回購(gòu)等手段增加流動(dòng)性供給，防止引發(fā)銀行危機(jī)。第二，央行在總量調(diào)控流動(dòng)性的同時(shí)，應(yīng)注重加大流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性調(diào)整的工具創(chuàng)新。具體而言，在現(xiàn)有的定向降準(zhǔn)、SLO和SLF工具基礎(chǔ)上，借鑒美國(guó)在金融危機(jī)期間推出的流動(dòng)性調(diào)節(jié)措施，擇機(jī)推出定期競(jìng)標(biāo)信貸機(jī)制、一級(jí)交易商信貸機(jī)制等新工具，增強(qiáng)流動(dòng)性調(diào)節(jié)的工具和手段，提高流動(dòng)性調(diào)節(jié)的效果。第三，進(jìn)一步加快發(fā)展我國(guó)銀行間債券交易市場(chǎng)。一方面，通過(guò)加強(qiáng)制度創(chuàng)新、完善交易流程、提高做市商效率等途徑，提高債券回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性，為商業(yè)銀行主動(dòng)管理流動(dòng)性提供有力支持；另一方面，放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，豐富交易主體，吸收更多的非銀行金融機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)運(yùn)作，提高市場(chǎng)深度和寬度，同時(shí)加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新，增加短期債券的交易品種，滿足銀行短期流動(dòng)性需求。

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Money Supply Shock and Bank Liquidity Spiral：Time－Varying Characteristics Analysis Based on MSVAR Model

LI Peng1，2，DU Ya－bin1，JIN Wen－wen1
（1．School of Business，Nanjing University，Nanjing 210093，China；2．School of Economics and Trade，Zhengzhou Institute of Aeronautical Industry Management，Zhengzhou 450015，China）

The author empirically studies the time－varying characteristics of liquidity fluctuations from 2003 to 2013with MAVAR model．The result shows that the liquidity spiral exists between bank funding risk and bond repo market liquidity with apparently time－varying and asymmetric characteristics．To improve the bond repo market liquidity is good to ease bank funding liquidity effectively．It means that we accelerate the development of bond repo market to avoid the liquidity spiral and maintain financial stability．

money supply shock；liquidity spiral；MSVAR model

F820

A

1672－2817（2015）06－0017－07

（責(zé)任編輯：王曉紅）

2015－06－03

2012年度國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71210107034）；2013年度河南省教育廳科學(xué)技術(shù)研究重點(diǎn)項(xiàng)目資助計(jì)劃（13A790398）；2012年度浙江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃立項(xiàng)課題（12YD46YB）

李鵬（1977－），男，河南洛陽(yáng)人，南京大學(xué)商學(xué)院博士生，鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院副教授，研究方向?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)；杜亞斌（1954－），男，山西壺關(guān)人，南京大學(xué)商學(xué)院教授，博士，博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)樨泿排c貨幣政策；金雯雯（1985－），女，浙江溫州人，南京大學(xué)商學(xué)院博士生，研究方向?yàn)榻鹑诶碚撆c政策。