何正祥

蘇寧云創(chuàng)房地產(chǎn)信托投資基金是2014年末資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)備案制新規(guī)實(shí)施后，首只場內(nèi)交易的REITs。

2月6日在深交所，蘇寧云商董事長張近東和中信證券董事長王東明共同敲鐘，宣告蘇寧云創(chuàng)房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）正式掛牌上市，這是2014年末資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)備案制新規(guī)實(shí)施后，首只場內(nèi)交易的REITs，也是中國資本市場啟動REITs市場建設(shè)8年來的一個重要里程碑。

蘇寧云創(chuàng)交易結(jié)構(gòu)

蘇寧云創(chuàng)REITs產(chǎn)品的載體是由華夏資本設(shè)立的“中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃”資產(chǎn)支持證券。華夏資本是華夏基金的子公司，在項(xiàng)目中的角色是計劃管理人。據(jù)了解，中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃認(rèn)購起點(diǎn)為100萬元，項(xiàng)目運(yùn)作期間，投資者可通過深交所綜合協(xié)議交易平臺轉(zhuǎn)讓。

該專項(xiàng)計劃規(guī)模43.95億元，其中A類證券實(shí)際募資規(guī)模20.85億元，期限18年，每三年開放申購/回售，預(yù)期收益率約6.0%-8.5%。B類證券實(shí)際募資23.10億元，期限為3+1年，該類資產(chǎn)的收益是固定+浮動收益，固定部分約為7.0%-9.5%。

該專項(xiàng)計劃由中信金石基金管理公司設(shè)立“中信蘇寧云創(chuàng)私募投資基金”。中信金石基金于2013年7月在天津注冊成立，是中信證券直投子公司金石投資有限公司設(shè)立的全資子公司，用于募集第三方資金進(jìn)行投資。

蘇寧云商與中信金石簽訂基金合同，認(rèn)購私募投資基金的全部基金份額。私募投資基金成立后，中信金石以私募投資基金的名義與蘇寧云商簽訂《中信蘇寧云創(chuàng)私募投資基金股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，收購蘇寧云商持有的項(xiàng)目公司100%的股權(quán)，同時給項(xiàng)目公司發(fā)放委托貸款（包括優(yōu)先債和次級債），而項(xiàng)目公司以其持有的目標(biāo)資產(chǎn)向委貸銀行提供抵押擔(dān)保。

本次交易標(biāo)的為蘇寧云商（002024.SZ）持有的11家物業(yè)門店，蘇寧將這11處物業(yè)的房屋所有權(quán)及對應(yīng)的土地使用權(quán)分別過戶至11家項(xiàng)目公司。

蘇寧云創(chuàng)獨(dú)特之處

該專項(xiàng)計劃以蘇寧11家門店為基礎(chǔ)，但又并非直接持有蘇寧云商的門店物業(yè)等資產(chǎn)?！爸栽O(shè)計這樣的交易結(jié)構(gòu)，主要目的是專項(xiàng)計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)從11處物業(yè)等固定資產(chǎn)變?yōu)榛鸱蓊~?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士透露。

門店物業(yè)的租金收入及該私募投資基金未來處置股權(quán)或門店物業(yè)的增值收益，是該私募投資基金或相關(guān)方的收益分配來源。

具體來看，蘇寧云商下屬大區(qū)銷售公司將與項(xiàng)目公司就目標(biāo)資產(chǎn)中面積占比達(dá)78%的物業(yè)簽署12年期不可撤銷租約。第12年到期前若大區(qū)銷售公司不再租賃，則由蘇寧集團(tuán)承租至第20年。目標(biāo)資產(chǎn)租金在前6年每年上漲3%，第7年按市場水平重新確定租金，但最低不低于首年租金水平;第13年按市場水平重新確定租金，但最低不低于首年租金水平的135%。大區(qū)銷售公司在租賃期限內(nèi)，若未能按期足額支付任何一期租金或其他相關(guān)費(fèi)用，則蘇寧云商（002024.SZ）自該租賃季度起將取代大區(qū)銷售公司成為承租方。

“值得注意的安排是，對于B類的資產(chǎn)支持證券，蘇寧集團(tuán)擁有優(yōu)先收購權(quán)。這個優(yōu)先收購權(quán)，名為權(quán)利，實(shí)為兜底。”一家房地產(chǎn)私募基金人士對《英才》記者表示。

按照協(xié)議規(guī)定，優(yōu)先收購權(quán)對價為B類資產(chǎn)支持證券規(guī)模的29%/年，其中的[7-9.5]%/年部分需當(dāng)年支付，同時計提當(dāng)年剩余部分（[19.5-22]%]）。若專項(xiàng)計劃設(shè)立滿三年，同時在B類資產(chǎn)支持證券存續(xù)期內(nèi)，蘇寧集團(tuán)放棄行使優(yōu)先收購權(quán)，其將累計支付B類資產(chǎn)支持證券持有人出資總額87%的權(quán)利對價?！斑@其實(shí)是一個增信措施，如果蘇寧集團(tuán)放棄行使優(yōu)先收購權(quán)，將支付約19.84億元的權(quán)利對價，成本很高，放棄可能性非常低。”上述地產(chǎn)私募人士表示。

REITs難產(chǎn)原因

根據(jù)蘇寧云商的公告，預(yù)計2014年盈利7.81億-8.36億元，同比增110%-125%。而上述資產(chǎn)證券化方式為公司帶來了約19.72億元非經(jīng)常性收益，讓蘇寧一舉扭虧為盈?！按舜钨Y產(chǎn)貨幣化，盤活存量資產(chǎn)，籌得現(xiàn)金為蘇寧門店轉(zhuǎn)型、物流體系建設(shè)增加投入，并維護(hù)品牌形象為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型爭取時間?！敝行抛C券分析師表示。

公司自有資產(chǎn)售后返租模式在海外商業(yè)運(yùn)營中較為成熟，一方面能獲得優(yōu)質(zhì)門店增值收益和現(xiàn)金回籠，同時能以穩(wěn)定的租金對物業(yè)進(jìn)行長期租賃，仍實(shí)際控制門店，并未影響到公司運(yùn)營。

“十多年來REITs一直難產(chǎn)，核心原因就是監(jiān)管層擔(dān)心其進(jìn)一步推高房價。但其實(shí)REITs涉及的物業(yè)都通常以長期持有為主，并非投機(jī)資金，投資收益的絕大部分來源于穩(wěn)定的租金收益。從某種意義而言，它還有利于資產(chǎn)價格的長期穩(wěn)定，而非大起大落?！鄙鲜龅禺a(chǎn)私募人士表示。